量化宽松货币政策的效果、问题与对策

1、山东财经大学本科毕业论文(设计)题目：量化宽松货币政策的效果、问题与对策 学 院 金融学院 专 业 金融学 班 级 学 号 姓 名 指导教师 山东财经大学教务处制二一五年三月山东财经大学学士学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名： 年 月 日山东财经大学关于论文使用授权的说明本人完全了解山东财经大学有关保留、使用学士学位论文的规定，即

2、：学校有权保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅，学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印或其他复制手段保存论文。指导教师签名： 论文作者签名： 年 月 日 年 月 日量化宽松货币政策的效果、问题与对策摘 要结合主要经济体中央银行量化宽松货币政策的实践,本文阐述了“定量宽松”和“信贷宽松”政策的异同点，分析了政策所呈现的特点、政策工具的差异。认为在肯定量化宽松货币政策所取得成效的同时，也应当充分认识并高度关注其所面临的政策措施防卫性特征、中央银行的独立性受到严重威胁等问题。需要进一步增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期；加强货币政策与财政政策的协调配合；加强对金融衍生产品所创造的广义

3、流动性的管理。 关键词：量化宽松货币政策; 定量宽松；信贷宽松; 非常规货币政策工具The problem，effect and countermeasures of the quantitative easing monetary policyABSTRACTCombined with the practice of the major economies of the Central Bank of quantitative easing monetary policy, this paper expounds the "quantitative easing

4、" and "credit easing" of the similarities and differences, and analyzes the differences between the policy characteristics and policy tools. Confirming the success of monetary policy of quantitative easing , at the same time fully understanding and highly paying attention to the probl

5、em in the face of policy measures defensive characteristics and the independent character of central bank is under serious threat.To further enhance the transparency of monetary policy and guide public expectations reasonable; To strengthen coordination of monetary policy and fiscal policy; str

6、engthen the management The generalized liquidity created by financial derivative products .Keywords: quantitative easing monetary policy; quantitative easing; credit easing; non conventional monetary policy tools目 录一、政策的两种形态：“定量宽松”与“信贷宽松”1（一）日本中央银行的“定量宽松”货币政策1（二）美联储的“信贷宽松”货币政策2（三）两类货币政策的区别主要体现在以下几方面

7、21.“单一规则”与“相机抉择”22.分别关注中央银行资产负债表的资产方与负债方23.政策所要解决的重点问题存在差异24.与社会公众的信息交流问题2二、政策的实施及其效果3（一）政策实施阶段及其特点3（二）政策工具的差异41.所收购资产种类的差异42.所收购资产期限结构的差异43.收购资产的资金来源44.向市场释放流动性的数量4（三）政策实施的效果4三、政策实施所面临的问题5（一）治理金融危机的措施缺乏系统性，呈现防卫性特点5（二）中央银行的独立性受到严重威胁5（三）可能引发金融机构和中央银行的道德风险5（四）增大了整体流动性的不确定性5四、评价与启示6（一）总体上，对政策的实施效果应予以肯定

8、6（二）增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期6（三）加强对金融衍生产品所创造的广义流动性的管理7（四）加强货币政策与财政政策的协调配合7为有效应对金融危机以及促进经济复苏，自2008年以来，主要经济体央行基本同时将基准利率快速降低至历史低点或接近于零后，实施了量化宽松的货币政策。此政策的实施，对于货币市场化的金融地球村将继续对其经济金融发展产生重要影响。全面分析、评价量化宽松政策，将对提高我国货币政策有效性发挥极为重要的作用。为此，本文拟对量化宽松货币政策的实施效果、面临的问题等进行分析、评判。一、政策的两种形态：“定量宽松”与“信贷宽松”目前，在实施量化宽松货币政策的过程中，主要经济体中

9、央银行逐渐形成了以日本中央银行为代表的“定量宽松”货币政策和以美联储为代表的“信贷宽松”货币政策。其共同点是面对经济金融危机，央行迅速将政策利率降低至历史低点或接近于零的水平后，直接对市场释放大量流动性，促进经济复苏；差异是央行所运用的货币政策工具不同。基于此，可以说“定量宽松”货币政策和“信贷宽松”货币政策是量化宽松货币政策的不同形态。（一）日本中央银行的“定量宽松”货币政策“定量宽松”货币政策的实施可追溯至1999年2月。当时，日本中央银行开始实行“零利率政策”，将政策利率（隔夜拆借利率）降低至接近于零的水平；同年4月，首次公开宣称“维持零利率政策直至通货紧缩担忧消失为止”，这标志着日本正

10、式进入“零利率政策”时代。为有效解决日本经济长期不景气和通货紧缩问题，2001年3月至2006年3月，日本中央银行实施了“定量宽松”的货币政策。主要表现为：在实行“零利率政策”的同时，将金融机构在中央银行的准备金（现金储备)作为主要货币政策工具，以此调节市场流动性。具体内容包括：一是通过增加商业银行在中央银行的准备金余额，确保商业银行拥有大量的流动性并向市场释放。为此，中央银行设定商业银行存款准备金增长的具体目标，并采取资产组合手段予以保证。二是加大公开市场操作，购买国债的方式由传统的短期国债转变为长期国债，甚至购买商业银行股权来增加基础货币，借货币乘数的放大作用对货币供给量进行扩大。同时，影

11、响市场利率下降的预期。三是承诺在核心指数环比大于零之前，将一直实行上述货币政策。面对08年爆发的新经济危机，日本央行推出“企业融资支持计划”，再次大力推行“定量宽松”政策。在央行的政策利率已降至接近于零，无法发挥作用后，主要通过加大对金融体系的货币投放，大幅增加商业银行流动性，间接为企业融资提供支持，促进经济复苏。具体表现为：2008年12月，将政策利率（基准利率）降至0.1%后，09年1月22日，宣布从商业银行收购多达2万亿日元的商业票据，约占日本商业票据市场规模的14%。，并将从每月2次的购买频率增加到4次，延长票据期限至3个月，实施期限由09年3月末延长至9月末。同时，09年3月18日，

12、又推出新的商业银行次级贷款和次级债券收购计划，并将长期国债购买额度从年度16.8万亿日元增至21.6万亿日元。（二）美联储的“信贷宽松”货币政策2009年1月，美联储主席伯南克提出，美联储应对经济危机的货币政策是“信贷宽松”，有别于日本中央银行的“定量宽松货币政策。同时指出，“信贷宽松”政策关注美联储所持有的信贷资产和证券资产的组合，以及这些资产组合如何影响居民和企业获得信贷的条件。（三）两类货币政策的区别主要体现在以下几方面1.“单一规则”与“相机抉择” “定量宽松”货币政策事前设定商业银行在中央银行存款准备金的增长目标，有计划地控制商业银行现金的过剩程度，促使其向企业和居民发放贷款，而呈现

13、“单一规则”的鲜明特征。“信贷宽松”货币政策主要依据经济金融形势和市场流动性的变化情况，灵活调整政策组合，事前并没有明确的目标而呈现“相机抉择”的典型特征。“定量宽松”政策面临的问题是，具体的目标是事前预先设定，若经济形势好转，市场流动性就会相对过剩，导致通货膨胀压力；若形势恶化，市场流动性则会更显紧张，又会导致通货紧缩效应。而“信贷宽松”政策的“相机抉择”因事前目标并不明确，反而比“单一规则”更加宽松、有弹性，更能应对复杂多变的经济形势。2.分别关注中央银行资产负债表的资产方与负债方“定量宽松”货币政策主要手段之一就是增加商业银行在央行的准备金，刺激商业银行发放更多贷款，首先影响的是央行资产

14、负债表的负债方。“信贷宽松”货币政策主要手段之一是直接参与有价证券的购买，在努力降低金融市场上的借贷成本，扩大市场流动性。3.政策所要解决的重点问题存在差异美联储声称，经济金融危机发生期间，受商业银行对经济前景预估的浓厚悲观情绪以及对自身资产的损失难以精确估计等因素的影响，商业银行倾向于紧缩信贷，降低社会公众的信贷可得性，从而使得消费、投资需求下降，导致经济形势进一步恶化。因此，“信贷宽松”货币政策所要解决的重点问题是，向市场注入大量流动性，提高社会公众的信贷可得性。4.与社会公众的信息交流问题“信贷宽松”货币政策是“相机抉择”，缺乏简单明了的货币政策操作目标作为信息指示器，而且创新大量的货币

15、政策工具，其政策效果难以评判，将会增大社会公众对市场长期利率走向、通货膨胀等预期的不确定性，从而强化社会公众与美联储之间的信息不对称，影响政策的实施效果。因此，美联储十分重视社会公众就货币政策有关问题的看法与观点，以借此引导社会公众的货币政策预期。“定量宽松”货币政策是“单一规则”，社会公众对货币政策有相对明确的预期，因而日本中央银行与社会公众的信息沟通相对较少。二、政策的实施及其效果2008年以来，主要经济体的中央银行创新大量“非常规”的货币政策工具，积极实施量化宽松的货币政策，以应对经济金融危机。从最近的15年欧洲量化宽松货币政策的实施效果来看，有效遏制了经济金融的失控式下降，取得了良好的

16、政策效果。（一）政策实施阶段及其特点上文分析表明，随着量化宽松货币政策的实施，“信贷宽松”货币政策和“定量宽松”货币政策的边界日益模糊而趋于统一，故下文将不再单独对其进行分析。同时，鉴于目前美联储以及欧洲央行是实施量化宽松货币政策的重要代表，故在下文中将主要以美联储与欧洲央行实施的量化宽松货币政策为代表研究相关问题。截至目前，可将量化宽松货币政策实施划分为四个阶段：第一阶段:进入“零利率政策”时代。主要表现是，从07年8月开始，美联储先后10次大规模降息，机构间的隔夜拆借利率（即政策利率）由5.25%降至0%-0.25%的目标区。12次降低贴现利率，累计调低525个基点至0.5%。第二阶段:补

17、充流动性。07年金融危机爆发至08年9月雷曼兄弟破产和房利美与房地美危机期间，美联储通过与多经济体央行签订货币互换协议、改革贴现窗口、推出定期标售工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLE)、一级交易商信贷工具(PDCF)、收购贝尔斯登公司的部分不良资产等措施，防止国内外金融市场和金融机构出现流动性短缺，履行的是传统的“最后贷款人”职责。美联储是危机救援的主力军，通过创新上述短期信贷工具，将补充流动性的对象由传统的商业银行扩展到受次贷危机影响最大的非银行金融机构。第三阶段:主动释放流动性。主要事件是08年9月至09年3月美联储决定购买3000亿美元长期国债、收购房利美与房地美发行的最多1.25

18、万亿美元的抵押贷款支持证券，与欧洲央行3月起将每月购买600亿欧元政府与私人债券，预计持续至2016年9月底。这呈现“直接救援的特征。一是直接购买陷入困境的金融机构的抵押贷款支持证券等。二是直接向市场释放流动性。受不良资产累积和导风险预期恶化致的信贷紧缩因素的影响，金融市场和商业性金融机构等中介机构已无法发挥正常作用。在此情况下，由政府扮演金融中介角色，先后推出货币市场投资者融资便利与货币市场共同基金流动性工具等创新工具，直接向市场释放流动性。这一阶段的特点为:一是由于通货紧缩压力大，政府主动出击，直接向市场注入大量流动性。二是财政政策的作用日益显现，并形成与货币政策分工合作的关系。分工关系具

19、体表现为:流动性的主动释放、融资成本的降低、社会公众的信贷可得性的提高以及对不良资产的收购、财政部采取入股等方式，加大对问题机构的救援，提高对系统性金融风险的防范措施，并采取降低税收的经济政策政策刺激经济发展。合作关系表现为:对政府释放流动性而导致的资金不足问题，通过财政部施行补充融资计划从而向美联储提供资金，并为美联储购买的资产提供一系列的风险保障。而美联储则将对美国国际集团主动提供的大量紧急贷款资金转换为财政部对其的认股权证，从而实现财政对其的控股权。第四阶段：引导市场长期利率下降。自从09年3月份开始，随着美国金融业日趋稳定，美联储更多地开始依靠公开市场来购买操作长期债券，试图借此引导市

20、场长期利率下降，从而减轻借款人的利息负担，以加大对投资和消费的刺激。购买长期国债，解决财政对经济的刺激的资金不足问题，加大财政向购买不良资产的私人投资者提供的资金支持，从而促进实现恢复金融稳定计划。这表明，美联储逐渐由前台转向幕后，成为资金的主要提供者，以帮助奥巴马政府实现经济刺激计划和恢复金融稳定计划。（二）政策工具的差异在实施量化宽松货币政策的过程中，主要经济体在具体政策操作方面存在一定的个体差异，具体表现在以下方面：1.所收购资产种类的差异由于欧美拥有发达的债券市场，在其融资体系中商业票据占据重要地位，美联储以及欧洲央行十分重视非银行信贷市场的有效运行，通过购买MBS（资产抵押证券）、设

21、立CPFF（商业票据融资便利）等向特定市场注入流动性。英国中央银行收购的资产种类与美联储的基本相同。因日本实行主办银行制度，商业银行持有企业大量股票，日本中央银行主要收购商业银行所持有的企业股票。欧元区的资产支持证券市场较发达，欧元区中央银行主要收购资产担保证券。2.所收购资产期限结构的差异美、日、英三个国家中央银行所收购资产的期限均较长。截至2009年8月末，美联储持有的资产抵押证券(MBS)占其证券持有总额的42%。日本中央银行收购的资产中，国债占59%。英国中央银行收购的也多是长期公司票据和国债。3.收购资产的资金来源美联储主要通过吸收财政部特别存款的方式获得收购资金。日本中央银行主要通

22、过出售商业银行票据的方式获得收购资金。英国中央银行主要通过直接增加储备的方式，解决收购资产的资金问题。4.向市场释放流动性的数量从总量来看，美联储投放的流动性居各国之首。而从相对规模来看，09年8月末，各国流动性余额占其08年国民生产总值的比例，美国为8.37%、英国为9.68%、欧元区为1.04%、日本为0.65%。（三）政策实施的效果从目前经济金融形势变化情况看，总体上，以美联储与欧洲央行为代表的中央银行积极实施的量化宽松货币政策，取得了重要成效。一是拯救了一些濒临破产的企业和金融机构，对系统性金融风险的发生进行了有效的保护措施;二是直接或间接地向金融市场注入了大量的流动性和资金，使得信贷

23、的可得性充分提高，对信贷萎缩的缓解、市场信心的提振以及金融市场正常运行的促进和稳定发挥了重要作用。笔者认为，对以美联储与欧洲央行为代表的中央银行所实施的量化宽松政策应予以积极的肯定和中可的评价。具体表现为:一是美联储为更全面和有效地积极应对金融危机而推出了若干创新的货币政策工具，虽也有部分工具在原有的政策的基础上加以完善和改造形成的，但其对中央银行流动性管理能力的有效提高，金融危机的冲击的抵御及其进一步恶化的缓解都有良好的不可估量的作用。二是美联储积极合理地运用资产负债表的结构性调节功能，提高了“非常规”货币政策工具应对金融危机的针对性。第三，则是在金融危机发生的期间，美联储既尽量维护价格稳定

24、，也充分考虑了金融的稳定性，在其资产负债规模扩大的同时，保证的货币供应量的缓慢增长，对其可能造成的通货膨胀压力尽量减轻。据统计，09年7月，美联储的资产负债规模同比增长113.82%，而基础货币同比增长98.75%，但货币供应量同比增长仅为8.18%。三、政策实施所面临的问题在肯定量化宽松货币政策所取得成效的同时，也应当充分认识并高度关注其所面临的问题。（一）治理金融危机的措施缺乏系统性，呈现防卫性特点金融危机具有鲜明的事件驱动型特征，即几个重大事件在很大程度上决定了金融危机的走向。美联储事前由于并未能准确预估到一些重大事件的爆发及其导致后果的严重性，从而在事件爆发时，更多的是被动应付，具体操

25、作办法不仅要滞后事件发生相当长时间，而且还在操作时不断调整与完善，是一种被迫的消极的政策实验。同时，企业与个人的去杠杆化则通过与政府的加速杠杆化进行对冲，将其面临的问题转移到政府的身上，仅仅缓解了危机的冲击却并未从根本上解决问题。（二）中央银行的独立性受到严重威胁在危机发生时，美联储采取“非常规”货币政策工具来应对金融危机，不仅通过购买私人部门发行的证券来释放流动性，增强信贷的可得性，而且通过购买长期国债，为美国政府提供资金支持以实施经济刺激计划扩大政府财政支出，导致了财政货币化。其后果一是因直接干预了市场定价机制，对其造成破坏，导致市场失灵，市场价格水平和成交量不能真实地反应其资金需求和风险

26、承受水平。其二则是导致货币增长财政赤字之间的关联度的扩大，导致以物价稳定的牺牲换取经济增长、货币政策被财政政策绑架的格局形成更容易发生，从而导致央行的独立性严重受到威胁。（三）可能引发金融机构和中央银行的道德风险具体表现为:一是美联储积极履行“最后贷款人”职责以及对金融机构实施大规模救援，强化了金融机构的“大而不倒”观念，容易导致其发生道德风险行为，进而有可能对长期的经济效率和金融资源的有效配置造成损害。二是在应对金融危机的过程中，主要经济体中央银行在政策出台时间的一致性、政策措施上的趋同性以及政策决策间的相关性方面，表现出前所未有的一致，这虽然有助于增强共同应对金融危机的力度，有效缓解金融危

27、机的冲击，但也使主要经济体中央银行的货币政策互相牵制，其独立性受到影响，导致中央银行对本国货币政策的走向难以把握；同时，也增大了各国中央银行决策中的道德风险和全球中央银行体系的系统性风险。（四）增大了整体流动性的不确定性 由商业银行信贷资产证券化派生的大量金融衍生产品形成的影子银行(是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系)体系已成为全球广义流动性的缔造者，对传统意义上的流动性范围进行了极大的扩充。据估算，由各种衍生产品创造的流动性已约占全球“广义流动性”的78%,是全世界GDP的9.64倍。从政策调控的范围的角度进行分析分析，在传统的货币政策中，央行主要通

28、过对基础货币的吞吐来调节流动性，广义流动性并不在其调控范围内，但在量化宽松货币政策中，中央银行对直接购买资产的范围进行了扩大，通过对私人部门发行的债券和资产的购买，对特定市场的流动性进行直接干预，已将影子银行创造的“广义流动性”纳入其影响范围，对传统货币政策的操作和调控空间进行了扩展。中央银行通过影响资产价格作用于商业银行的资产负债行为，进而作用于基础货币和货币的流通速度，但传导链条也必然随之延长，导致中央银行对整个市场流动性的调控能力可能会有所减弱，从而加大整个市场流动性的不确定性。四、评价与启示近期，有关数据显示，主要经济体的经济金融形势开始出现好转迹象，失控的经济下滑趋势基本得到遏制，但

29、基础仍不稳固、不确定性较大。我们只有收集到量化宽松如何传导到实体经济中的证据，才能获知该政策到底有何效果。在此之前，或者有其他确凿证据出现之前，明智的做法将是对量化宽松持开放态度，并且把经济复苏当做一种主要是统计因素造成的现象。（一）总体上，对政策的实施效果应予以肯定为有效应对经济金融危机，以美联储为代表的主要经济体中央银行大胆突破传统，积极创新货币政策工具，实施量化宽松货币政策，从而在一定程度上减轻了经济金融危机的程度、阻止了危机的进一步恶化。正如美联储主席伯南克于09年8月21日在堪萨斯联储银行经济研讨年会上所作的题为危机一年来的反思的演讲中所言，“现在看到的损失虽然十分惨重，但情况原本可

30、能更糟。因此，总体上，应该对量化宽松货币政策给予积极肯定。量化宽松货币政策的实施效果充分体现了主要经济体银行的大胆、积极探索的精神，对中央银行货币政策工具和政策操作空间进行了拓宽，成为继传统货币政策失效后，中央银行应对经济危机的重要选择。（二）增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期量化宽松的货币政策是对传统货币政策的一次大胆挑战与创新，由于其运行的机制、政策工具的功能以及特性等因素因有别于传统货币政策，以及其工具的创新而不为广大社会公众熟知，易于导致政策制定者以及社会公众对其对某些政策工具功能、特性的理解的不全面认识而出现偏差，从而导致对政策效果的预期出现差异以及社会公众对政策的不适应与较低的配合度，从而影响政策工具的实施效果。因此，制定者应制定采取有关措施，加大对量化宽松货币政策的宣传力度，加强与社会公众的交流，增强货币政策透明度，合理对社会公众预期进行引导，增强社会公众的有效配合以提高政策效果。（三）加强对金融衍生产品所创造的广义流动性的管理随着金融创新的发展，大量金融衍生产品创造的“广义流动性”已充斥于金融市场。今后，随着金融市场的创新的加快，“广义流动性”的数量将会更加庞大，对货币政策实施效果的影响将会更加深远。在量化宽松货币政策实施中，主要经济体中央银行创新