第三章估值模型

1、 第三章第三章 估值模型估值模型22现代企业估值模型n相对价值分析（Relative Value Analysis）n股票的价值等于盈利乘于市场乘数n红利折现模型（Dividend Discount Model）n股票的价值等于未来红利收入的现值n自由现金流模型（Free Cash Flow Model）n公司的价值等于未来现金流的现值n剩余利润模型（Residual Income Models）n公司的价值等于帐面价值加上未来剩余利润的现值33第一节 相对价值估值模型n绝对价值分析n用预测的企业盈利，红利或者现金流数据来测算企业的价值n相对价值分析n将股票价格乘数（如市盈率）与标志性价格乘数

2、比较，确定该股票是否被合理定价n优劣n绝对价值分析高度依赖于对未来会计数据和企业增长率的假设，而超过3年的预测准确性并不高n相对价值分析并不能避免出现市场的估值错误44市盈率n定义n市盈率（P/E Ratio）= 股票价格每股净利润n优点n每股净利润是盈利能力的首要指标n市盈率为投资业界中最常用的指标n实证分析表明市盈率差异与长期股票收益显著相关n缺点n每股净利润可能是负值n每股净利润容易受短期影响，波动很大n经理层可以很容易地操纵每股净利润n静态市盈率与动态市盈率静态市盈率与动态市盈率5银行股的市盈率股股 票票市场价格市场价格每股收益每股收益（已实现）（已实现）每股收益每股收益（预期）（预期

3、）静态静态市盈率市盈率动态动态市盈率市盈率工商银行工商银行3.835.45交通银行交通银行4.180.820.95.094.64民生银行民生银行6.221.051.265.924.93南京银行南京银行7.71.081.287.126.016市盈率与市值股股 票票市场价格市场价格每股收益每股收益（已实现）（已实现）静态静态市盈率市盈率市值市值（亿元）（亿元）工商银行工商银行3.860.66.4313483交通银行交通银行4.180.825.093104民生银行民生银行6.221.055.921764南京银行南京银行7.71.087.122287不同市场的市盈率板块名称板块名称

4、最新市盈率最新市盈率股票家数股票家数其中其中最近一个月最近一个月最近一年最近一年亏损家数亏损家数平均市盈率平均市盈率 平均市盈率平均市盈率上海A股10.7410.74941941727211.0811.0812.6412.64深圳A股19.5919.5915121512787821.0921.0924.0324.03沪深A股12.4512.452453245315015013.0113.0114.8314.83深市主板16.3216.32456456575717.3417.3419.6319.63中小板22.4222.42701701202024.4224.4228.3228.32创业板28.

5、2828.283553551 130.6630.6635.9435.948分行业市盈率 http:/ 平均市盈率平均市盈率能源10.869211.1312.48原材料17.984354719.0222.49工业13.515983014.2316.49可选消费15.234062116.2218.95主要消费24.51631126.732.67医药卫生27.06164929.0730.04金融地产8.36197138.499.62信息技术27.52279730.1235.19电信业务28.5167330.835.31公用事业21.7975722.3622.149PEG（市盈率相对盈利增长比率）PE

6、G=PE/企业年盈利增长率企业年盈利增长率 nPEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未来3或5年的每股收益复合增长率。比如一只股票当前的市盈率为20倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为20%，那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。 10市值法股股 票票当期市值当期市值理论市值理论市值当前价格当前价格目标理论价格目标理论价格茅台股份茅台股份22814562220440五粮液五粮液1038207627.555洋河股份洋河股份1042208496.5193山西汾酒山西汾酒318127236.5146 市值的国际比较1111市净率

7、n定义n市净率（P/B Ratio）企业市值/企业账面价值n优点n账面价值一般都是正值n账面价值比每股净利润稳定n账面价值可以很好地反映资产流动性高的企业的价值n账面价值在衡量那些即将清算的企业时也有优势n缺点n账面价值忽略了无形资产的价值n当企业规模差异很大时，比较它们的P/B值意义不大n不同会计准则可能导致相同资产账面价值差异很大n通货膨胀和技术革新使得账面价值和资产实际价值可能有很大差异12行业平均市净率行业代码行业代码行业名称行业名称 最新市净率最新市净率 股票家数股票家数其中净资产其中净资产 最近六个月最近六个月为负家数为负家数 平均市净率平均市净率0能源1.516901.631原材

8、料1.6843591.912工业1.5259871.753可选消费1.8140662.134主要消费3.616314.445医药卫生3.2616433.716金融地产1.2819731.397信息技术2.4827913.018电信业务1.486721.769公用事业1.577511.7413股价跌破净资产n截至2012年11月23日收盘，A股破净公司数目累计已达133家。n从行业来看，交运、钢铁、银行成为重灾区。n其中，交通运输业成为破净最严重的板块，有23只股来自该板块。其中，包括山东高速在内，有9家高速公路上市公司位列其中。自6月4日交通银行成为首只破净银行股后，已有10家上市银行的 “破

9、净”1414第二节 折现红利模型n资本资产定价模型n计算投资者要求的收益率n单期模型n只考虑一个会计周期n多期模型n考虑无限个会计周期n戈登成长模型n考虑企业红利增长1515资本资产定价模型Ri=Rf+(Rm-Rf)inRi为证券的理论收益率（投资者要求的收益率）nRf为无风险利率（同期国债利率）nRm为市场收益率（同期所有资本资产的平均收益率）n i为该证券的风险系数1616资本资产定价模型n例一：股票A的风险系数为1.5，目前的证券指数收益率为9.0%，当期国债利率为3.0%，问股票A的理论收益率为多少？RA=3.0%+(9.0%-3.0%)1.5=12.0%1717单期模型nV0为股票的

10、当期价值nD1为股票下期红利预测值nP1为股票下期价格预测值nr为投资者要求的投资收益率（理论收益率）)1 (110rPDV01234V0D1D2D3D4P11818多期模型V0为股票的当期价值为股票的当期价值D1为股票未来一期红利预测为股票未来一期红利预测值值D2为股票未来二期红利预测为股票未来二期红利预测值值P2为股票未来二期价格预测为股票未来二期价格预测值值r为投资者要求的投资收益率为投资者要求的投资收益率（理论收益率）（理论收益率）V0为股票的当期价值为股票的当期价值Di为股票未来为股票未来i期红利预测值期红利预测值Pi为股票未来为股票未来i期价格预测值期价格预测值r为投资者要求的投资

11、收益率为投资者要求的投资收益率（理论收益率）（理论收益率）22210)1 ()1 (rPDrDVnnnrPDrDrDrDV)1 (.)1 ()1 ()1 (3322101919示例n例三：股票E预计将在下一个年度发放红利2元，分析师估计股票E的理论收益率为8%，并且预测该股票明年的价格将是28元，该股票现在的价值是多少？V0=(2+28)/(1+8%)=27.782020示例n例四：股票F预计将在下两个年度内每年发放红利2元，分析师测算该股票理论收益率为8，并且预测该股票两年后的价格为28元，该股票现在的价值是多少？V0=2/(1+8%)+(2+28)/(1+8%)2=27.572121稳定红

12、利模型2222折现价值2323示例n例五：股票G将在未来每年都发放2元红利，分析师估计该股票的理论收益率为8，该股票现在的价值是多少？)1(.)1()1()1(320nnnrPDrDrDrDLimVnnnnnrPLimrDrDrDrDLimV)1()1(.)1()1()1(320)1(.)1()1()1(320nnrDrDrDrDLimVrDV0V0= 2/8% =252424戈登增长模型)1 ()1 (.)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (33220nnnrgDrgDrgDrgDLimVV0为股票的当期价值为股票的当期价值D为股票发放的红利为股票发放的红利g为股票未来红利增长速度

13、（恒定）为股票未来红利增长速度（恒定）r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）为投资者要求的投资收益率（理论收益率）grDgrgDV100)()1 (2525戈登红利增长模型2626示例n例六：股票H预计明年将发放股利2.0元，并且以后将每年增加5的股利，假设投资者对该股票要求的收益率为10，那么该股票目前价值多少？V0=2.0(10%-5%)=40.02727示例n例七：股票I的风险系数为1.5，市场收益率目前为10，无风险利率为4。假设该股票今年已经发放股票2元，并且今后每年都将增加3，问该股票目前价值多少？D1=D0(1+3%)=2.06r=4(10%-4%)1.5=13%V0=D1/(

14、r-g)=2.06(13%-3%)=20.62828多阶段增长模型nmnBmAmBmAmmAArggDrggDrgDrgDV)1 ()1 ()1 (.)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (.)1 ()1 (10V0为股票的当期价值为股票的当期价值D为股票在当期已经发放的红利为股票在当期已经发放的红利gA为股票未来为股票未来m年内的红利增长速度（恒定）年内的红利增长速度（恒定）gB为股票未来为股票未来m1年之后的红利增长速度（恒定）年之后的红利增长速度（恒定）r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）为投资者要求的投资收益率（理论收益率）miBBmAmiiAgrggDrrgDV10)1 ()1

15、()1 (1)1 ()1 (2929两阶段红利增长模型3030示例n例八：股票J今年已经发放股利1.0元，今后3年内还将每年递增20，从第4年开始，它的股利每年将稳定增长5，投资者对该股票要求的收益率为10，问该股票现在价值多少？miBBmAmiiAgrggDrrgDV10)1 ()1 ()1 (1)1 ()1 (31330%5%10%)51 (%)201 (1%)101 (1%)101 (%)201 (1iiiVV0 = 30.843131第三节 现金流模型n加权资本成本n企业资本的成本包括股东的红利和债务利息n企业自由现金流n扣除必要的现金支出后，属于股东和债权人的现金流n股权自由现金流n

16、扣除必要的现金支出和债务支出后，属于股东的现金流n现金流折现模型n企业的价值等于未来所有企业自由现金流的折现值n股权的价值等于未来所有股权自由现金流的折现值3232资本成本n股权的成本n股东要求的收益率/红利n债权的成本n债务利息股东股东债权人债权人企业企业股权资本股权资本债权资本债权资本红利红利利息利息资产资产营运资金营运资金营业利润营业利润3333加权平均资本成本n加权平均资本成本（WACC）nWACC=Wdrd(1-T)+WerenWd，债务比重；We，股权比重；Wd+We1nrd，债务成本，平均利息率nre，股权成本，股东要求的收益率nT，公司所得税税率3434示例例九：公司K的资本4

17、0来自于债券发行，利率为10，股东对公司股票的收益率要求为12，公司所得税率为30，问公司的加权平均资本成本为多少？WACC = 40%10%(1-30%)+(1-40%) 12 103535自由现金流n自由现金流（Free Cash Flow）n指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流企业收入企业收入营运资金投资营运资金投资固定资产投资固定资产投资运营费用运营费用企业企业自由现金流自由现金流债务资金偿付债务资金偿付债务借款债务借款股东股东自由现金流自由现金流3636企业自由现金流n定义扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。

18、n计算方法一FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv企业自由现金流净利润非现金费用利息费用（1所得税率）固定资产投资营运资本投资3737企业自由现金流n计算方法二FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv企业自由现金流经营利润（1所得税率）折旧固定资产投资营运资本投资n计算方法三FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv企业自由现金流经营净现金流利息费用（1所得税率）固定资产投资3838示例n例十：企业K在2003年的经营净现金流为1百万美元，利息费用为20万美元，固定资产投资为40万美元，企业适用所得税率为30，问属于股东和债权人的企业自由现金流

19、为多少？假设该企业未来经营状况不变，且企业的加权平均资本成本为10，该企业2003年底的价值为多少？3939示例FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInvFCFF = 1,000,000 + 200,000(1-30%)-400,000=740,000V= FCFF+FCFF/WACC = 8,140,0004040股权自由现金流n定义企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。n股权价值股权价值用股东收益率折现的股权现金流价值n计算方法一FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing股权自由现金流企业自由现金流利息费用（1所得税率）债权融资净收

20、入4141股权自由现金流n计算方法二FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入n例十一：企业K在2003年的现金流情况如例十，同时2003年企业既没有借新债也没有还旧债，问企业K在2003年的股权自由现金流是多少？如果企业未来的经营状况保持不变，且股东要求的收益率为12，企业K在2003年年底的股权价值是多少？假如企业未来的股权现金流每年增长6呢？FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net BorrowingFCFE=740,000-200,000(1-30%)+0=600,000VE=FCFE+FCFE/r = 5,600,000VE=FCFE+FCFE/(r-g)=10,600,0004242红利 Vs 现金流n角度不同n红利模型从小股东的角