美联储超常规政策退出分析

1、美联储超常规政策退出分析【内容提要】2009年下半年以来，尤其是进入2010年，美联储超常规金融救助政策“退出”的迹象越来越明显。美联储的政策“退出”将选择先“数量”(缩减流动性投放、降低存款机构超额准备金水平)、后“价格”(加息)的路径。目前尚处于论证和测试的阶段。由于超常规政策退出面临多种困难和障碍，美联储的“退出”将是谨慎、缓慢、渐进的，并将根据经济前景和金融市场状况的变化进行调整。我国应密切跟踪美联储的政策动向，做好宏观调控预案，及时出台相应政策。【关 键 词】美联储/超宽松货币政策/退出/对策EE875UU8402636    随着全球经济持续

2、好转，2010年各国超宽松货币政策的“退出”问题成为焦点。鉴于美联储在国际金融体系中的地位，美联储的“退出”将引领全球超宽松货币政策的退出。因此，研究美联储的“退出”选择，将是研究全球货币政策调整及国际金融形势变化的关键。    一、次贷危机以来美联储所采取的超常规政策    1.美联储超常规金融救助政策的执行可划分为两个阶段    分析美联储的“退出”，须要从美联储所采取的超常规政策入手。回顾2007年夏季次贷危机爆发以来，美联储所采取的一系列救助政策，主要有以下几方面：一

3、是2007年四季度至2008年底美联储连续十次降息，最终将联邦基金利率降到0-0.25的水平。二是为提高对市场的流动性注入的力度，2007年底以来，美联储启动了“信贷与流动性计划”(Credit and Liquidity Programs)，通过新创设紧急融资工具增加对金融机构和金融市场的流动性注入(见表1)。三是通过提供贷款直接救助出现问题的金融机构，如贝尔斯登和AIG。四是购买美国国债、政府支持企业债和“两房”、“吉利美”(Ginnie Mae)担保的按揭支持证券(MBS)(见表2)。五是向准备金付息。一直以来美联储对商业银行存入的准备金都不付利息。2008年10月9日，美联储宣布向存款

4、机构法定存款准备金和超额准备金支付利息。    如果从时间上对以上超常规操作进行梳理，以2008年9月雷曼破产这一典型事件为分界线，可将2007年夏季次贷危机以来美联储的操作分为两个阶段：第一阶段是2007年四季度至2008年三季度持续降息、救助问题金融机构以及通过TAF等创新手段加大对金融机构和金融市场流动性投放。在这一阶段，所面临的问题是救助金融机构、稳定金融体系。    第二阶段是2008年四季度至今，除延续前期使用的TAF等流动性投放工具保证金融体系流动性供应外，在联邦基金利率降到接近零的水平后，美联储启动

5、了“国债和MBS购买计划”，通过直接购买美国国债和MBS向金融市场注入大量流动性，同时开始向商业银行的准备金付息。这一阶段的主要任务是在实行零利率政策后，通过购买国债和MBS等数量手段使流动性的注入规模大大超过维持零利率所需的水平，从而达到稳定金融市场、将长期利率控制在低位的目的。    2、美联储超常规操作对其资产负债表的影响    美联储的超常规操作对其资产负债表的规模和结构有着直接影响。次贷危机发生前，美联储资产负债表的规模和结构一直都相当稳定且简单。2002-2006年，美联储资产负债表的规模由7000多亿

6、美元稳步攀升到9000亿美元左右。作为资产方的主要构成，美国国债占美联储总资产的比重近90；而在负债方,“流通中的货币”为主要构成，占总负债的比重超过90。次贷危机发生后，随着美联储不断推出超常规政策，对应美联储操作的以上两个不同阶段，其资产负债表的规模和结构发生了较大变化。    (1)第一阶段：总规模稳定，资产结构变化大，负债结构稳定    次贷危机带来的影响还没有充分体现，美联储对市场的自我纠正机制仍抱有相当的信心和期望，认为危机在可控范围之内。而且2007年至2008年上半年国际大宗商品价格一直在飙升，全球

7、面临较大的通胀压力，因此美联储在操作上一方面利用各种流动性投放手段，来稳定金融市场和金融体系，另一方面通过减少回购协议操作以及借出国债等方式，来对冲过多的流动性投放。由于美联储对冲流动性投放，而且创新型创新性投放工具均为短期融资，在短期内会自动到期实现收缩，美联储对贝尔斯登和AIG的救助贷款规模也较小，所以这一阶段美联储资产负债表的规模保持稳定，资产规模一直保持在9000亿美元左右。    从美联储资产负债表的结构看，在第一阶段，负债方的结构变化不大，“流通中货币”持续为负债方主体，占比一直稳定在90左右，而“准备金存款”占总负债的比重变化不大，占比不足

8、5。    与负债方不同，这一阶段资产方结构变化较大。由于“信贷与流动性计划”的推行，美联储持有的TAF、CPFF等创新型流动性投放工具占总资产的比重明显上升，由2007年底的2.8提高到2008年9月底的34；美联储持有的国债占总资产的比重则大幅下降，由2007年底的84.4下降到2008年9月底的39.3。    (2)第二阶段：总规模快速膨胀，资产负债的规模和比重均发生变化    自2008年四季度以来，美联储资产负债表的规模开始迅速膨胀，2008年9月份就跳升至1万亿

9、美元以上，11月份突破2万亿美元，此后一直保持在2万亿美元左右(见图1)。    图12007.1-2010.1美联储总资产规模        美联储资产负债表的快速膨胀主要有两方面支持：一是美联储向存款机构为准备金付息，为其资产负债表的扩张创造了条件。为准备金付息后，存款机构多了一种资金运用渠道和获利方式。目前，联邦基金利率稳定在0.11-0.14，1月期美国国债利率为0.01-0.05，均低于同期准备金付息利率(0.25)。作为短期投资工具，将资金存入美联储来获取利息不仅

10、风险最低，而且收益较高。因此，超额准备金成为存款机构最好的短期投资工具。存款机构也愿意更多持有超额准备金，从而使美联储超常规操作带来的大量基础货币投放被锁定在银行准备金存款中，流通中的资金规模因而得到控制，使得美联储在大量注入流动性、快速扩充资产负债表的规模的同时，不会带来明显的通胀压力。二是数量宽松的货币政策的实施扩展了美联储资产负债表。在联邦基金利率降到接近零的水平后，利率调控手段已基本失效，于是美联储将其资产负债表作为主要的货币政策工具，通过购买国债和MBS等手段向金融市场注入大量流动性、扩大基础货币供应和资产负债表的规模。这一操作被很多人称为数量宽松(Quantitative Easi

11、ng)的货币政策。    在进入第二阶段后，“信贷与流动性计划”执行力度减弱，流动性投放工具占总资产的比重在2008年10月份达到37的高水平后，不断下降，2010年1月底已回落至5.6(见图2)。随着“国债和MBS收购计划”开始执行，国债和MBS占美联储资产负债表资产方的比重相应攀升。2009年3月份美联储开始购入国债，资产方的国债规模和占比均有所增长；2009年10月底前完成国债收购计划后，美联储持有的国债规模恢复到了2007年底的水平，占总资产的比重也恢复到35左右，此后国债的规模和占总资产的比重一直保持在这一水平。按照收购计划，2009年以来，美

12、联储持有的MBS从无到有，规模快速扩大。截至2010年1月底，美联储持有的MBS在0.97万亿美元左右，MBS占总资产的比重已攀升至43(见图2)。    图22007.1-2010.1资产方主要构成占比        准备金付息政策的出台导致负债方的“准备金存款”快速增加。自2008年9月份开始，原来构成负债方主体的“流通中货币”占比迅速下降，2010年1月底下降到40左右；存款机构的准备金存款占总负债的比重相应上升，2010年1月底上升到57左右(见图3)。 &

13、#160;  图32007.1-2010.1债务方主要构成占比        二、美联储超常规政策的调整和退出已经开始    美联储超常规政策的“退出”，就是由超宽松的货币政策向“中性”的逐步回归，是美联储资产负债表规模和结构的调整和“正常化”。从这个角度讲，通过以上对近两年来美联储政策执行情况的回顾，可以发现美联储已经开始策略性“退出”了。    1.美联储超常规救助行为具有计划性和自律性  &

14、#160; 前面我们将美联储超常规政策的执行划分成了两个阶段：第一阶段，美联储集中应对的是在美国本土爆发的次贷危机，“信贷与流动性计划”成为操作重点；第二阶段，美国次贷危机进一步演化为全球性的金融危机，美联储在延续流动性投放计划的同时，进一步启动了数量宽松的货币政策，操作重点转向“国债和MBS收购计划”。在以上两个阶段和两个计划的执行中，无论是第一阶段的流动性投放手段的频繁创新，还是第二阶段美联储资产负债表规模的空前扩张，美联储的操作均可谓无所不用其极。但如果究其政策细节，可以发现，美联储对流动性投放和国债及MBS的购买并非任意而无节制，相反有着严格的操作纪律和购买目标。美联储两项计

15、划都有着明确的起始时间(见表1和表2)，其执行是有计划、有步骤的。对于“信贷与流动性计划”中的创新工具，美联储的做法是任其自然收缩，对多数流动性工具设定一个截止期限，“国债和MBS收购计划”的执行也有着明确的完成期限。随着这两项计划截至日期临近，2010年一季度美联储超常规政策将在预定期限自动“淡出”。        2.美联储“信贷与流动性计划”执行力度已明显减弱    2009年春季以来，金融市场的短期流动性的紧张状况明显缓解。作为反映金融市场流动性紧张程度的重要指标，美

16、元Libor利率与隔夜指数掉期利率(OIS)之间的利差大幅缩小(见图4)。鉴于金融市场流动性逐渐充裕，2009年下半年以来，“信贷与流动性计划”执行力度开始减弱。美联储“信贷与流动性计划”中的六种创新型流动性投放工具2月1日已到期停止使用(见表1)，而美联储持有的TAF规模也已明显缩减(见图5)。    图4美元Libor利率与隔夜指数掉期利率间的利差        图52007.12-2010.1美联储持有的TAF     

17、   3.美联储“国债与MBS收购计划”的执行表现克制    在金融救助进入第二阶段后，美联储资产负债表的规模虽然出现快速扩张，但仍表现出一定的克制。美联储资产规模在2009年至今并没有出现快速膨胀，而是稳定在2万亿-2.3万亿美元的水平(见图1)。对应“国债和MBS收购计划”的按步骤实行，美联储持有的国债规模有所增长，但2010年10月底前完成国债收购计划后，美联储持有的国债规模甚至低于2007年的平均水平，并没有出现美联储持有的国债过度膨胀、货币政策被财政赤字“绑架”的现象。2009年以来，按照收购计划，美联储持有的MB

18、S规模确实在快速扩大，截至2010年1月底已完成收购计划(1.25万亿美元)的78。美联储对MBS的收购有着明确的执行计划和截止期限设定。收购任务如果按期完成，而且没有进一步的收购计划出台，则美联储超常规政策的主要部分将自动中止，从而实现超宽松货币政策的调整和转型。    4.美联储开始为真正的“退出”进行热身    2009年7月，美联储主席伯南克在华尔街日报曾发表署名文章，阐述了美联储的退出策略。伯南克指出：“即使美联储资产负债表的庞大规模将维持一段时间，但我们有两大手段能在适当时候紧缩货币政策：一是向准备金支

19、付利息，另一是采取多种措施缩减存款机构超额准备金规模。”在缩减存款机构超额准备金规模方面，伯南克提出了四种方法：一是在美联储与金融市场参与者(如银行、政府支持的企业及其他机构)之间安排大规模逆回购协议；二是美联储向商业银行提供计息的定期存款业务；三是财政部可以出售债券，然后将收益存放在美联储；四是美联储可直接出售其持有的部分长期证券。    对于伯南克提出的以上退出策略，美联储已经开始进行“热身”。首先，伯南克在2010年2月10日出席众议院下属金融服务委员会召开的听证会时，就美联储退出紧急经济刺激措施的计划进行作证，向市场传递美联储退出策略的最新态度。

20、伯南克表示：“尽管目前美国经济仍需要高度宽松的货币政策的支持，但美联储将需要在某个时间收紧金融市场的资金供应状况。”任南克提出，不久的将来可能提升美联储向银行提供的紧急贷款贴现率，还可以通过提高超额准备金利率来鼓励银行把更多资金放在美联储，促使商业银行减少贷款活动，这有助于抑制通胀风险。    其次，在伯南克提出的四种削减超额准备金规模的方法中，第一和第二种方法已经开始试水。2009年10月19日，美联储发布公告称，其已经与一些金融市场的参与者就逆回购协议进行磋商，以确保这一工具届时可以使用，美联储还将逆回购协议的对手方由一级交易商扩大到其他金融机构。2

21、009年12月，美联储已经和一二级交易商进行了5次小规模的逆回购协议操作，从而对这一退出工具进行测试。2009年12月28日美联储推出一项针对银行的定期存款工具提案，这项新提案将会有30天的征求意见期，之后将正式实施。    再次，美联储开始推动其借贷机制恢复正常化。美联储宣布2010年2月19日将银行紧急贷款利率、即贴现率上调0.25个百分点，由0.5提高到0.75，这是美联储三年多以来首次上调贴现率。同时，美联储还把向存款机构放贷的最高期限从28天缩短为隔夜，并将定期拍卖工具的最低利率从0.25上调为0.50。2003年至2006年，贴现率一直较联邦

22、基金利率高出1个百分点。自从2007年次贷危机爆发，为鼓励商业银行从央行进行再贴现贷款，美联储不断下调贴现率。2008年3月份以来，贴现率与联邦基金利率的利差缩小到0.25个百分点。美联储此次上调贴现率，使得贴现率与联邦基金利率目标区间(0-0.25)上限的差距重新扩大至0.5个百分点。美联储称，未来将评估是否须要进一步上调贴现率。虽然美联储称此举只是借贷机制正常化的步骤，但历史上贴现率总是预示下一步货币政策走向的心理工具，贴现率的上调具有较明显的信号意义，说明美国宽松的货币政策将有所改变。    三、美联储超常规政策的退出将是渐进、试探的过程 

23、;   从美联储已经启动的“退出”策略看，超常规政策的退出将选择先“数量”(缩减流动性投放、降低存款机构超额准备金水平)、后“价格”(加息)的路径。因为美联储超常规政策的“退出”还面临一些困难和障碍，所以上调联邦基金利率并恢复到“中性”水平，还需要相当长的时间。而且即便是数量退出，也主要集中在对流动性的适度收缩上，美联储资产负债表规模结构的“正常化”也需要较长期的过程。    1.美联储超常规政策退出面临的困难和障碍    一是美联储资产趋于长期化，尤其是美联储持有大量的MBS，因此其

24、资产负债表的缩减面临很大困难。在2009年1月7日，美联储的长期资产还只有4264亿美元，占总资产的比重为20.1。在超常规政策进入第二阶段后，随着美联储大规模购买美国长期国债和MBS(期限均为10年以上)，其持有的长期资产(期限在1年以上)规模迅速膨胀。2010年1月27日，长期资产规模已攀升至1.87万亿美元，占总资产的比重高达8.29；其中，MBS占比上升到43，成为占比最高的资产。预计随着美联储购买MBS计划的继续实施，未来美联储长期资产的绝对量及占比将继续上升。与短期流动性投放工具不同，长期资产规模的削减无法依靠自动到期机制，必须通过直接卖出或逆回购协议等公开市场操作。但美联储目前已

25、成为美国长期国债和MBS的主要持有者，短期内大规模出售可能导致国债市场和抵押债券市场的剧烈动荡，使本来被压低的中长期利率重新上扬，对实体经济形成冲击。尤其是美联储对MBS的停止收购甚至转为抛售，可能造成MBS价格下跌，使住房抵押贷款利率上升，对美国依旧脆弱的房地产市场形成冲击。    二是美联储对短期利率的控制目前无能为力，上调“超额准备金利率”可能无法有效提升短期利率。在联邦基金利率降到接近零的水平后，美联储已无法通过影响联邦基金利率来影响其他短期利率。因此，有专家提出以2008年底推出的“超额准备金利率”来代替联邦基金利率作为基准利率，通过上调超额准

26、备金利率来抬高联邦基金利率的“下限”，从而达到上调短期利率的目的。    理论而言，超额准备金利率应构成短期利率的“下限”。因为原则上没有一家银行愿意以低于超额准备金利率的利率水平在货币市场上出借资金。如果货币市场利率低于超额准备金利率，则银行会在货币市场上借入资金，然后以准备金存款的方式存入美联储来赚取无风险利差。这一套利行为将导致短期利率向超额准备金利率逼近。因此，超额准备金利率构成了货币市场利率(各种短期利率，包括联邦基金利率)的下限。但实际上，美联储开始向准备金付息后，联邦基金实际利率一直低于同期超额准备金利率(见图6)，超额准备金利率并没有发挥

27、“下限”的作用。其原因在于作为联邦基金市场的主要参与者，一些被收归国有的金融机构(如房利美、房地美和某些联邦住宅贷款银行)本身不是存款机构，其准备金无法获得利息收入。因此，这些金融机构倾向于以非常低的利率在银行间市场大量卖出所持有的准备金来获取收入，从而扰乱了美联储对于联邦基金利率的控制。还有一个解释是美联储向银行体系和金融市场注入了过多的流动性，所创造的准备金远远超过银行应该持有的目标水准，所以银行在联邦基金市场进行准备金交易的意愿不高，导致超额准备金利率和联邦基金利率之间存在扭曲。总体来看，目前超额准备金利率还无法成为影响联邦基金利率的有效工具，美联储对短期利率调控仍面临失效。 

28、   图6联邦基金实际利率与超额准备金利率        三是由于加息可能影响市场信心，美联储已经承诺长时间保持极低利率。按照2001-2006年日本执行零利率和数量宽松的货币政策的经验，时间轴效应是以上政策发挥作用的关键之一。时间轴效应是指央行承诺在较长时期内保证实施零利率和数量宽松的政策将能够降低当前的长期利率，从而达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。日本银行当年曾承诺终止宽松货币政策的条件，即在核心CPI恢复正增长之前不会改变该政策。日本央行的承诺使市场相信该政策不会半途而废

29、，零利率会持续下去，从而有效发挥了时间轴效应，达到了压低长期利率、提高资产价格、稳定金融体系和促进经济复苏的目的。从2008年12月起至今，联邦储备委员会每次公开市场委员会会议(FOMC)纪要都声明：联邦基金利率将在相当长时间内维持在极低的水平。这种承诺对美联储未来的政策行为构成了一定的约束：如果短时间内美联储加息，可能会动摇市场对美联储的信任和信心，时间轴效应无法有效发挥，长期利率可能上扬，金融市场可能重新陷入混乱，经济复苏进程也会面临夭折。    四是美联储须要在退出策略和稳定金融市场、巩固经济复苏之间寻找平衡。目前，美国金融体系的问题、金融市场的紧

30、张状况还没有得到根本缓解，美国持续高企的失业水平也预示着其经济复苏前景存在不确定性。如果美联储的“退出”过于激进，可能导致金融市场重又动荡和实体经济二次探底。因此，美联储超常规政策的退出本身是一种微妙的平衡性行为，须要非常谨慎。    2、美联储超常规政策退出将谨慎而灵活    尽管美联储已经开始着手战略性退出，但从执行情况看，美联储的退出是试探性的，表现非常谨慎而灵活。其实，早在2009年春季，美联储就已开始酝酿退出，但由于当时经济金融形势仍较为严峻，美联储的退出政策更多属于试探性的。2009年2月3日，美联储就

31、曾宣布PDCF、TSLF、AMLF、CPFF在2009年4月30日截至。但2009年6月25日，由于金融市场与金融体系仍有不稳定迹象，美联储又重新开始启用上述工具，并延期至2010年2月1日。    从伯南克提出的退出策略落实的情况看，无论是超额准备金利率的上调，还是通过逆回购协议、定期存款和出售资产等方式削减准备金规模，这些举措目前都处于论证和测试阶段，只能算作对退出进行热身和准备，真正的“退出”还没有正式开启。由于超常规政策退出面临种种困难和障碍，决定了美联储的策略性退出将是谨慎的、缓慢的、渐进的，并将根据经济前景和金融市场状况的变化进行调整，表现为

32、相机抉择、有退有进。    四、积极应对美联储政策转向带来的溢出效应    1.美联储“退出”可能引发全球资产价格调整    在2008年底美联储超常规救助政策进入第二阶段后，美联储的零利率政策和数量宽松的政策释放出空前规模的廉价美元，美元汇率也自2009年3月份开始不断走贬。持续走贬的美元和美国超低利率水平使得美元资金成本大幅降低，美元套利交易兴起，投资者大量借入美元，转而投资到全球股市、期货市场，同时美元套利交易也导致大量“热钱”流入新兴市场国家。自2009年3月份以来，

33、全球股票、原油及其他大宗商品价格全体上涨，而新兴经济体的股票、债券等金融资产价格涨幅更为明显。以摩根士丹利资本国际(MSCI)全球股票指数为例，2009年3月9日该指数跌至688.64的低位，此后一路上扬，到2009年年底，该指数上涨至1177.97，累计涨幅71.1；其中，新兴市场股票指数同期累计涨幅更是高达103.9。    进入2010年美联储“退出”迹象日渐明显，2月1日美联储多项创新型流动性投放工具到期中止，2月19日美联储上调贴现率，这一系列举动透露出美联储收缩流动性、推动超常规政策“正常化”的意图，直接引发美元走强和全球股市、大宗商品等资产价