融资融券业务债券担保的法律分析

1、融资融券业务债券担保的法律分析作者：何艳春 中国证监会法律部 来源：期货与金融衍生品2008年第5期 日期：2009-8-31证券公司监督管理条例(国务院令第522号，以下简称条例)明确了融资融券交易的法律构造，界定了各方当事人的权利义务和法律关系，奠定了我国证券信用交易的法律基础。这一基础性制度建设，涉及大量的制度创新，其核心在于确保市场健康、安稳运行。条例以法制创新适应市场创新，引入了学理上的信托让与担保制度的设计至关重要。本文拟分析融资融券交易债权信托让与担保的有关法律问题，并初步探讨以有价证券充抵期货交易保证金的担保法律性质，提出若干制度安排建议，以作引玉之砖。一、融资融券业务所涉及的

2、法律关系融资融券交易，又称证券信用交易，是指授信机构(证券公司)接受客户(投资者)一定保证金的担保，贷于客户买进证券的资金或者卖出证券的该种证券，并办理清算;而以买进的证券或者卖出的价款作为担保，客户则可在一定期间内以相反方向的买卖或现金、现券方式偿还的交易。融资融券交易的构造十分复杂，包含复杂的法律关系。一个交易指令具有三重法律性质，即证券买卖、财产(资金、证券)借贷和担保。证券公司和客户之间同时形式如下法律关系：一是因买卖证券产生的证券经纪(代理一行纪)关系。与普通交易一样，融资融券交易中，客户委托作为证券经纪商的证券公司买卖证券，证券公司为客户进行申报，成交后以结算参与人的名义参与登记结

3、算公司组织的清算、交割。二是因证券、资金借贷而产生的借贷(债权债务)关系。证券公司为客户办理融资融券交易，客户仅支付部分买券的资金、卖券的证券，其余部分在证券买卖成交后由证券公司办理结算时垫付。因而，证券公司与客户之间形成借贷关系，证券公司是债权人，客户是债务人。三是为担保债权而形成的担保关系。证券公司向客户收取保证金，并以买入的证券或者卖出所得的价款作为担保物，且当客户担保物的价值与客户的债务低于规定比例时，客户还须向证券公司补交差额，作为追加保证金，否则证券公司为控制风险，可以“强制平仓”，即处分担保物。除上述三种法律关系外，条例在担保制度设计中采用了信托让与担保的方式，还具有信托行为的性

4、质，由此证券公司和客户之间还存在受托、委托的信托关系。关于信托让与担保的法律性质、其满足融资融券交易需求的特点，以及建立让与担保关系的具体方式，下文将作详细分析。总之，客户融资融券买卖证券，困买卖而借贷，因借贷而担保，因担保而信托。二、担保方式及其选择在融资融券交易流程中，有三个环节涉及担保：一是提交初始保证金，即办理融资融券交易时，客户应提交的保证金;二是本担保，即融资买八的证券、融券卖出所得的价款。当然地作为担保物;三是追加担保，即担保物价值与债务的比例不足担保维持率时，应补缴的新担保物，否则证券公司处分担保物，清偿债务。(一)担保的重要性担保关系在融资融券交易法律关系中处于核心地位，是保

5、障证券经纪关系、借贷关系的前提，甚至关系到整个制度运作的成败。证券公司为客户办理融资融券，本质上是一种基于客户信用的授信，具有高风险性。一旦客户信用丧失，同时又没有担保物可供处分或者处分担保物缺乏法律(司法)严格保护，将严重损害证券公司的合法利益。由于证券市场交易环环相扣，具有紧密的市场联动性，因而损害证券公司合法权益导致的风险将传导给整个市场，进而危及整个证券市场的稳健运行。为防止多米诺骨牌效应，保护交易安全，应当通过担保制度的设计，有效防范客户违约风险。具体而言，担保的功能体现在：一是保护作为债权人的证券公司的利益。通过担保，可以预防客户不履行有关债务时，因证券价格变动而产生风险，导致证券

6、公司财务状况恶化，进而传导给整个证券市场，不利于维持交易秩序。二是保障证券市场的安全。由于担保物中保证金缴纳比例越大，融资融券交易的利用就越难;比例越小，就越容易利用。因此保证金缴纳比例的多少，对客户利用融资融券交易的态度影响很大。因而，主管机关或者证券交易所根据市场状况。相应地调整保证金缴纳比例，可以抑制融资融券交易的过度投机，防止证券市场过热。三是维护社会稳定。由于融资融券交易比普通交易更具有高度的投机性风险，不适合资本实力小的客户。规定保证金的最低金额，可以抑制资本实力小的客户参与融资融券交易，排除其过度利用融资融券交易所产生的风险。因此，这种担保可以有效防范客户因投机失败而严重影响其正

7、常的生活。构成社会不安定的隐患。(二)现行担保法规范分析现行担保法设定了保证、抵押、质押、留置等担保方式，以资金、证券为担保标的物的担保方式是质押，其规定为：债券、股票可以作为权利质押的标的;以债券出质的，应当将权利凭证交付质权人;以股票出质的，应当向证券登记机构办理出质登记。最高人民法院关于适用担保法若干问题的解释规定金钱以特户、封金、保证金等形式特定化后可以作为担保3。2007年3月发布的物权法对质押担保制度作了修改，例如认可债券出质登记的法律效力、简化了担保的程序和实现担保物权的条件、强化了当事人的意思自治，允许设立最高额质权和转质押。这在一定意义上弥补了传统担保物权担保标的范围有限、程

8、序复杂、实现担保权的成本过高等缺陷，更能一定程度地满足金融创新的需要。但具体到融资融券交易，担保法、物权法规定的质押制度，难以满足融资融券交易的需求，即难以建立与融资融券交易相适应的担保关系：一是标的物范围较窄。物权或者准物权不得作为质押的标的物，资金是种类物，具有可代替性，除予以特定化外，一经转移占有，其所有权即告转移，原则上不允许直接以转移占有的方式予以质押。但融资融券交易中的担保物，因不断进行证券买卖，资产形态相应地不断地在资金和证券之间转换，其资金难以特定化。从而难以设定质押。二是对股票、债券等证券设定质押，手续复杂，成本较高，不利于卖出标的物。客户融资融券交易必须根据市场变化灵活、及

9、时买卖证券，套取利润或规避风险，但对股票、债券等证券设定质押，手续复杂，成本较高，不利于频繁买卖证券。债券质押，以交付债券为生效要件，在无纸化发行和登记的证券市场，需办理非交易过户手续，逐笔登记到债权人的账户或者第三方账户。股票质押，需要由登记公司对被质押的股票逐笔予以登记。一般而言，质押标的物除经债权人同意外不得卖出，在卖出债券时须由证券公司通知证券登记公司解除质押登记，再次办理非交易过户;在卖出股票时也须由证券公司通知登记公司解除质押登记。三是证券公司办理融资融券，须监测担保物的价值，以控制风险，但质押不利于证券公司采取逐日盯市等措施。质押标的物的价值一般依事前约定的数额而定，而融资融券交

10、易中实行逐日计算担保物价值的制度。并且，由于不同证券采取不同质押登记方式，分属不同账户，经常处于登记、解除登记的变化状态，不利于计算担保物的价值。四是证券公司办理融资融券，须采取“强制平仓”措施控制客户违约风险，但质押方式不利于实施“强制平仓”。融资融券交易中，除客户到期不清偿债务应当处分担保物外，在债务到期前，当担保物的价值与债务的比例低于一定水平，经证券公司通知补交差额后，客户逾期未补交的，也应当处分担保物，以防范因担保物价格下跌而危及债权的风险。但质押方式中，质物价值明显减少的，出质人不提供担保的，质权人可以拍卖或变卖质物，但须与出质人协议一致后，方能将拍卖或变卖价款用于清偿债务或提存。

11、并且质押标的是股票的，并未转移占有，只是在客户账户内加注标识，此时证券公司未经客户同意，也难以处分其账户内的股票。五是融资融券交易中，为增强资金流转，减少交易成本，提高担保物使用效率，发挥信用交易的机能，必须使融资的资金、融券的证券筹措渠道顺畅，从长远看，证券公司可以运用客户的担保物作为向其他客户融资融券的资金、证券来源(即所谓同一证券公司不同客户的证券“串用”)，或者以其作为向证券金融公司转融通的担保，但质押的方式不利于将来证券公司合理地使用担保物。(三)融资融券交易担保关系的建构如前所述，办理融资融券业务，证券公司与证券投资人之间既是证券经纪服务商与客户关系，又是债权人与债务人关系。在前一

12、关系中，有关制度设计更应当侧重于保护作为证券经纪业务客户的投资者;在后一关系中。有关制度设计更应当侧重于保护作为债权人的证券公司。因此，信用交易采用何一种担保方式的制度设计。除应当考虑信用交易的特点和需求外，更核心的问题是针对信用交易的特殊性，在保护客户利益与保护证券公司利益之间寻求一个平衡点。从实行融资融券(证券信用)交易的美国、日本和台湾看，随着信用交易的发展，目前立法与判例已逐渐承认信托让与担保作为适用于信用交易的一种担保制度。条例借鉴了这一做法，规定客户证券担保账户内的证券和客户资金担保账户内的资金为信托财产，按照“信托让与担保”这一非典型担保方式的原理，设计了融资融券交易中的担保制度

13、：客户为担保债权，在担保(债权债务关系存续)期间，将保证金、借款买入的证券、借券卖出所得价款、补交的担保物作为信托财产委托给证券公司，由证券公司作为受托人开立名义账户予以存管，在担保目的范围内取得担保标的物的所有权，并以客户授信账户记载该客户在信托财产中拥有的受益权，客户清偿债务后可以取走作为担保物的资金、证券。即证券公司客户证券担保账户内的证券和客户资金担保账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产，设定以证券公司为受托人，客户为委托人，证券公司和客户为共同受益人，担保为特定目的的信托。信托导致的担保物所有权转移，因担保目的实现(即清偿债务)而停止。即在外部关系(对除证券

14、公司、客户外的第三人)上，担保物存放在以证券公司名义开立的担保物账户内，所有权移转给证券公司，证券公司对第三人可以主张其为权利人;但在内部(证券公司与客户之间)关系上，所有权并未转移，证券公司仅是担保权人，证券公司的债权满足后的担保物剩余价值归属客户，证券公司应将其归还客户。信托让与担保是指债务人为担保债权，在担保期间，将担保标的物的所有权信托移转给债权人，从而使债权人在担保目的范围内取得担保标的物的所有权是一种以担保为信托目的，“附停止条件的返还债务的信托所有权转移”，其停止条件是客户偿还债务，即：虽然所有权已经转移，但担保债权仍然存在，债权人有请求偿还的权利，在债务人不履债务时。可就标的物

15、优先获得清偿;在债务人履行债务时，信托终止，债权人应当将标的物返还债务人。较之于质押，信托让与担保更符合融资融券交易的特点和需求，更有利于平衡证券公司和客户的利益，具体表现在：一是担保方式灵活，证券交易方便，成本低，效率高。让与担保标的物可以是各种证券，也可以是资金;设立担保比较简单，即只要是信用交易，信用账户内的资金、证券，就当然地作为担保物;有利于证券的不断买卖;有利于高效、简便地计算担保物的价值，监测风险;有利于债权人行使“强制平仓”权，控制风险。此外，由于标的物已转移所有权，在条件具备时，经客户同意，证券公司可以有效使用担保物。二是有利于保护作为债权人的证券公司的合法权利。一方面，在证

16、券公司与客户的其他一般债权人的关系处理上：让与担保权人在外部关系上是担保物的所有权人，担保设定人的其他一般债权人不得主张担保物是客户的财产而对它申请强制执行，如对它申请强制执行，担保权人可根据民事诉讼法的规定提起第三人异议之诉，以排除强制执行。另一方面。在客户出现申请破产情形的处理上：让与担保人在内部关系中，对担保物有优先受偿权，故即使客户被宣告破产，让与担保人的债权也能得到充分的保障。客户信用是融资融券交易的基础。一旦客户破产。表示客户信用丧失，无法继续维持融资融券关系，为保障证券公司的财务基础，维持交易秩序，应当给予证券公司终止合同的权利和义务，了结交易。三是通过适当的制度设计，能够有效地

17、保护客户的合法权益。一方面。在证券公司的一般债权人与客户的关系处理上，采取质押担保方式，证券公司的债权人就担保物申请强制执行，或者证券公司破产时客户可以主张第三人异议之诉，或者取回权，让与担保没有此项保护。但鉴于让与担保是以担保为目的，客户设定信托，将信托财产交付证券公司。担保财产属于信托财产，应当受到信托法的特别保护，即证券公司的一般债权人不得对信托财产申请强制执行。同时，鉴于让与担保本质上是物的担保制度，设定人对担保标的物具有一种将来可取回所有权的物上期待权，在信托财产已登记、公示的情形下，可根据民事诉讼法的规定提起第三人异议之诉，以排除强制执行。另一方面，证券公司出现申请破产情形的处理上

18、：尚在提供融资融券服务的公司出现申请破产的情形，这就产生此时客户对担保财产是否具有取回权的问题。担保物的所有权已转移给证券公司，虽然内部关系上，是担保的性质。但此仅止于所有权转移的目的，使证券公司负有在担保目的外不得任意处分担保物，及在客户偿还债务后应返还担保物的义务，不影响在权利外观上是担保人财产的性质。而且，由于融资融券交易的担保物，不论款或券，都是具有高度流动性、代替性的代替物，客户在偿还信用交易所生债务前，对证券公司没有请求返还担保物的权利，偿还后，也只可以请求返还同种类、同数量的担保物，因而客户无法主张担保物属于客户的财产，对其行使取回权，在偿还信用交易所生债务后，只能依破产程序行使

19、其对证券公司的债权，这显然对客户不利。为进一步保护客户、平衡利益，融资融券合同可以明确客户一旦偿还所融的资金或者证券，担保物的所有权即复归客户，使客户与证券公司有指示交付或占有改定的合意。此外，由于担保财产是信托财产，作为受托人的证券公司破产时，担保财产不属于清算财产。三、信托让与担保的法律效力根据我国物权法第5条规定的“物权的种类和内容，由法律规定”，物权受物权法定主义的限制，其种类及内容不得由当人任意创设，必须由法律特别规定，故当事人不得依合同任意创设担保物权。由此，信托让与担保这一非典型担保制度可能引起违反物权法定原则的争议。让与担保是大陆法系德、日等国沿袭罗马法上的信托行为理论并吸纳日

20、耳曼法上的信托成分，经由判例学说而逐渐发展起来的一种非典型担保制度。“在大陆法系许多国家，因法律对让与担保无明文规定，其有效性曾遭到学界的批评，被认为是虚伪表示、规避流质禁止之规定、违反物权法定原则，甚至被称为交易上的私生子。”笔者认为，信托让与担保是设定人为达到清偿债务的目的，依照担保合同条款将标的物的权利移转于债权人，并非创设法律没有规定的担保物权，不违反物权法定原则。亦即，信托让与担保中，担保物的让与虽超过其经济目的，但其行为是出于债权人与债务人双方约定。故其让与行为仍有效，且让与担保的法律构造为当事人信托行为的债的关系，不违反物权法定主义。就担保物的权利移转而言，当事人为担保债务的清偿

21、，确有移转标的物权利的意思，不属于通谋的意思表示;让与担保的设定，使得担保权人取得标的物的受偿权，并不以担保权人取得担保物的占有为内容，况且在债务人不履行债务时，担保权人并非确定地取得担保物的所有权，应当就担保物变价或估价以清偿债权，即担保权人负有清算义务，让与担保不存在规避法律禁止流质合同的问题。因此，笔者同意这种意见，“不宜简单的认定该担保形式无效，即使合同未约定债务不能清偿时具体的清算办法，法院亦可基于让与担保的机理平衡双方当事人之利益。”从严格遵循物权法定主义的日本和我国台湾地区看，根据其市场惯例和法院的有关判例，融资融券交易采取了让与担保制度。日本证券交易法第49条规定，证券商对其顾

22、客供与信用从事有价证券之买卖，应向该顾客收取保证金。东京证券交易所受托契约准则第13条之六规定，证券商对于客户所缴有关信用交易委托保证金之金钱，于清偿其债务以前，不得让其提领，或移充其它委托保证金。日本信用交易账户设定约诺书第10条约定，顾客因信用交易存入证券公司之金钱，证券公司不得任意贷借他人，提供担保，或供作其它顾客信用交易之使用。根据这些规定，融资融券保证金的所有权实际上已转移至证券公司。日本大多数学者持这一观点。我国台湾融资融券交易担保制度的基础是让与担保而非质押担保。投资者融资买入证券或提交充抵保证金的证券。将记入到证券公司的专用证券账户内，而不记录在客户的证券账户内，担保证券的所有

23、权在担保期间已移转给证券公司等授信机构。融券卖出款项和现金保证金也与此类似。台湾“高等法院”八十六年度上字第一九八号民事判决确认融资融券交易设定担保的方式为让与担保，而非质押，上诉至“最高法院”后维持原判。此外，“最高法院”1981年台上字第一四号判例等，均承认让与担保。四、以有价证券充抵期货交易保证金制度的建议境外主要期货市场一般允许将符合要求的有价证券作为保证金使用。例如，芝加哥期货交易所(CBOT)规定，会员可以以股票、债券和其他流动性好的符合SEC Rule 15c31(c)(11)规定的特种证券作为保证金使用;伦敦金属交易所(LME)也有类似的规定：在结算会员和非结算会员或者会员与客户之间的客户合约中，LME会员有权视情况收取包括现金和会员要求的特定形式的证券的变动期货交易保证金。我国期货交易管理条例和期货公司管理办法”也规定了以有价证券充抵保证金的制度。但是，与融资融券交易一样，期货交易也有逐日盯市、强制平仓等风险控制措施安排。需要针对瞬息万变的期货价格变动情况，高效、快速地处分作