金属对冲交易策略探讨

1、整理课件有色金属和贵金属对冲交易策略探讨有色金属和贵金属对冲交易策略探讨上海瀚亿投资 2014年6月 整理课件2有色金属对冲交易策略逻辑探讨有色金属对冲交易策略逻辑探讨黄金对冲交易策略的逻辑探讨黄金对冲交易策略的逻辑探讨白银对冲交易策略的逻辑探讨白银对冲交易策略的逻辑探讨金属对冲交易的更多案例分析金属对冲交易的更多案例分析讨论目录有色金属对冲交易策略衍变发展有色金属对冲交易策略衍变发展有色金属对冲交易策略有色金属对冲交易策略整理课件3有色金属对冲交易策略的衍变发展有色金属对冲交易策略的衍变发展初期初期, 汇改前汇改前-未来的路?中期中期,汇改至汇改至08年危机年危机危机后危机后,汇汇改延续改延

2、续主流逻辑精矿进口点价和金属销售之间的时差和价差保值汇率升值基于贸易的金融性对冲交易汇率恢复升值进程人民币国际化下的大规模融资贸易参与主体生产商和贸易商生产商和贸易商财务交易商融资贸易商市场特征长期处于进口窗口开放, 上海市场保持contango的常态中国需求崛起, 跨市比价巨大的周期性的波动, 间或性出现进口套利窗口人民币和美元利差汇差吸引大量的融资交易, 跨市比价已经失去传统的波动特征对冲交易的核心标的: 跨市比价整理课件4有色金属对冲交易策略的衍变发展有色金属对冲交易策略的衍变发展 数据整理统计方法人民币汇率升值是过去多年以来对冲交易最大的趋势和逻辑基础;而人民币国际化则是接下来最可能的

3、概率事件 Thomson Reuters Eikon整理课件5有色金属对冲交易策略的逻辑探讨有色金属对冲交易策略的逻辑探讨跨市比价的变动跨市比价的变动, 围绕着均衡贸易比价周期性的波动围绕着均衡贸易比价周期性的波动, 主要影响因素主要影响因素:汇率水平的变化, 人民币汇改历程2) 上海市场区域消费定价与伦敦市场全球定价的差异性矿业巨头的垄断和消费商的高价抵制贸易溢价Premium的谈判3)商品属性与金融属性的角色变迁, 库存建立与去库存化De-Stocking周期杠杆化与去杠杆化De-Leverage融资贸易的兴起, 信用证及离岸人民币市场4)市场参与者人为主观性因素市场参与者对未来价格的预期

4、差异, 投机商 vs 保值商; 生产商 v 贸易商; 5) 贸易活动以及贸易活动瓶颈, 进出口关税政策, 贸易物流的畅通性整理课件6有色金属对冲交易策略的逻辑探讨有色金属对冲交易策略的逻辑探讨Who When Why Where.理解你对冲标的物市场特性 全球金属市场基本上已经实现了全球范围内的对接，从历史上利益集团对整个产业链的垄断格局发展变化到对各市场对接环节的局部垄断格局。 中国迅速成长为全球金属市场最重要的决定因素之一，从被动的价格接受者到开始渗透改变游戏规则。 金属的金融属性得到了飞跃性发展，传统的贸易模式在融入金融交易后变得更加复杂。 无论是商品属性还是金融属性，经济周期依然充当着

5、市场长期定价的无形的手。 WhoWhyWhen整理课件7有色金属对冲交易策略的逻辑探讨有色金属对冲交易策略的逻辑探讨A. 谁输了对冲交易者B. 对冲交易并不是万能钥匙C. 资金平台优势和变化D. 耐得寂寞，伏击或主动出击资本资本资本资本资本资本归根结底，这是负和游戏归根结底，这是负和游戏更好的理解对冲交易整理课件8有色金属对冲交易策略的逻辑探讨有色金属对冲交易策略的逻辑探讨归根结底，是人的行为模式造成了所有的市场价格行为生产商卖出套保消费商买入套保2012年底库存仓单和市场持仓规模的比例达到了离谱的水平投资商及投机政府/行业机构储备和抛售价格的接受者, 虽众而力寡现货升水的含义消费者革命非商业

6、性交易非商业性交易指数基金指数基金中国交易商中国交易商HedgeDe-hedgeLeverage v De-leverage问题: 套利商和对冲交易商处于什么阵营?整理课件9有色金属对冲交易策略的逻辑探讨有色金属对冲交易策略的逻辑探讨基差为期货和现货的价差; 基差是对冲交易另一个核心标的价差结构反应出的商品属性和金融属性整理课件10有色金属对冲交易策略的逻辑探讨有色金属对冲交易策略的逻辑探讨远期升水和现货升水的意义远期升水和现货升水的意义站在不同的交易商角度站在不同的交易商角度, 不同的市不同的市场结构代表着完全不同的理解场结构代表着完全不同的理解供应商供应商, 现货商和贸易商现货商和贸易商消

7、费商消费商, 中间用户中间用户库存持有者库存持有者投机商投机商被动型指数跟踪基金被动型指数跟踪基金套利交易商套利交易商银行和融资商银行和融资商, 库存融资库存融资高远期升水自然诱发生产厂商卖出保值, 多头支付时间溢价成本;高现货升水表明消费者被迫接受更高的即期定价, 为即期的供货支付额外的溢价, 因此消费商建立库存的需求迫切.需要动态的看待升贴水结构, 没有绝对; 过去十多年的发展, 国内市场对于升贴水结构的理解也经历过了认识上的自我修正。整理课件11有色金属对冲交易策略的逻辑探讨有色金属对冲交易策略的逻辑探讨案例分析：如何理解当下的市场结构？案例分析：如何理解当下的市场结构？【背景】围绕着1

8、404合约的交割，上海铜市场的现货升水及现货升水结构出现了异常。对峙格局是投机交易 v 反套交易，更深层次的理解将来可能的演绎过程。相比较历史上可比照的案例，这次多了一个汇率风险因素整理课件12有色金属对冲交易策略的逻辑探讨有色金属对冲交易策略的逻辑探讨近几年的变化特征近几年的变化特征贸易条件的变化和价格趋势的变化相关性前所未有的强烈, 这样很大程度上增加了风险对冲管理的难度和资金平衡的压力.交易对手的变化, 国内的对手盘以往通常是投机性资金, 而目前通常我们会碰到保值性的头寸或者代表政策性倾向的头寸阵营, 而这些头寸一般不会轻易止损的.我们认为我们是在管理比价波动风险，事实上我们的某些群体同

9、向性交易行为使得我们本身成为了风险的一部分。游戏的策略正向更高端更前沿的领域延展, 如物流领域, 传统的静态假设已经不再严密. 国际贸易的贸易溢价风险已经成为不容忽视的外生变量。 整理课件13夜盘交易推出后金属市场对冲交易前瞻夜盘交易推出后金属市场对冲交易前瞻如何理解当前的市场结构？超额利润消失，套利资金已大规模从铜市撤退；市场参与群体更加成熟夜盘连续交易将促进市场流动性增长，会显著吸引新的资金进场么？价格窄幅波动区间的有效拓展或者多空阵营的显著变化会诱发交易机会。夜盘连续交易将继续缩减国际价格波动对国内非连续交易造成的缺口冲击，和白银强烈的波动性和推出连续交易之后的火爆程度相比，基本金属的基

10、准价格波动节奏若不改变，对冲交易机会将进一步被压缩。整理课件14夜盘交易推出后市场对冲交易前瞻夜盘交易推出后市场对冲交易前瞻连续交易之后的集合竞价交易模式发生本质改变。原先的8:55-8:59集合竞价时间改在夜盘20:55-20:59。以集合竞价的申报情况来判断市场相对强弱，尤其是在亚洲交易时段中国市场占据定价主动权的情况下，这个策略在过去若干年尤其成功。详细后面交易案例会提及。当夜盘连续交易后，冲击成本降低，上海夜盘时段中市场定价权的争夺以及定价的分歧是我们关注的重点。影子市场和定价中心影子市场和定价中心整理课件15夜盘交易推出后市场对冲交易前瞻夜盘交易推出后市场对冲交易前瞻长期来看，市场的

11、成熟是必然趋势。如同曾经风光一时的汉堡金属交易所和LME，Comex和LME之间的套利行为一样，SHFE/LME之间的套利行为高峰已过，主流的交易逻辑更加复杂和隐蔽。理解融资贸易的运行流程和成本核算。盛宴结束了整理课件16有色金属对冲交易策略的逻辑探讨有色金属对冲交易策略的逻辑探讨小结：1）动态的发展的眼光去观察市场变化，横向比 + 纵向比2）左侧交易 v 右侧交易，市场定价错了，还是交易商行为错了有色金属的对冲交易策略是中国商品市场最成熟的对冲策略，其辉煌也注定了衰落，将来重大的对冲机遇必将伴随着巨大的市场波动和交易矛盾。整理课件17尝试理解白银对冲交易的逻辑尝试理解白银对冲交易的逻辑上海白

12、银期货上市以后主力合约和CMX主力合约比价的走势示意图 2012.5 至今(1) 1212-1301合约迁仓，60c，2012-11-1(2) 1301-1306合约迁仓，240c，2012-12-13(3) 1306-1312合约迁仓，90c，2013-5-7进出口平衡点价格测算: 出口退税2008年取消后, 增值税17%构成了比价波动的静态区间上下限; 动态跟踪时重点考虑汇率因素/汇率调期进出口物流规模: 进出口物流是对不合理贸易条件(国内溢价率)的缓冲和纠偏的逻辑基础; 出口配额管理, 暂时不存在明显的配合紧缺情况; 或有的走私物流中国供需平衡现状以及产业发展前景: 中国白银的出口依赖度

13、已经显著降低, 但依然有接近40%的产出需借助出口消费; 工业化需求和投资性需求的快速发展; 上游资源(铜,铅锌矿产银)保障, 下游应用领域分散近期市场的焦点问题现货升水，td白银的性质整理课件18白银：连接金属属性和金融属性的天然桥梁白银：连接金属属性和金融属性的天然桥梁中国有色工业协会2014年5月，由于加工费低迷，铅锌冶炼行业的主业毛利率仅有1%，回收稀贵金属为主的资源综合利用，已占铅锌冶炼企业利润来源的95%以上。白银现货市场ETF铅冶炼亏损铅冶炼亏损白银走私白银走私回收铅加工手册加工手册出口退税出口退税TrafiguraMercuria整理课件19理解黄金市场对冲交易逻辑理解黄金市场

14、对冲交易逻辑上海黄金价格=国际金价按汇率折算 + 溢价黄金首先是汇率最佳跟踪器上海黄金增值税政策是即征即退黄金的溢价反应的是什么？整理课件20贵金属对冲贵金属对冲: 理解黄金市场理解黄金市场 如何理解上海黄金市场的现货升水？ 如何理解上海黄金交易所td延期费支付/收入？ 如何理解黄金租赁业务以及未来的基于黄金资产的创新业务？ 银行间远期黄金市场 黄金ETF在国内的未来整理课件21贵金属对冲的外生变量：人民币汇率贵金属对冲的外生变量：人民币汇率针对人民币套利和对冲衍生产品的去杠杆化人民币双向波动和扩大人民币波动幅度的可能性对于贵金属对冲的风险和机遇 人民币每日交易波动区间2007.5 0.3%

15、- 0.5%2012.4 0.5% - 1%2014.3 1% - 2%整理课件22贵金属对冲的外生变量：人民币汇率贵金属对冲的外生变量：人民币汇率人民币汇率只是人民币国际化，人民币市场化的一个层面离岸人民币市场融资贸易大行其道上海自贸区试验人民币汇率波动区间放宽均衡汇率双向波动沪港直通车资本项目逐步放开上海黄金交易所国际板我们将要面对的一个时代是前所未有的，是机遇，也是挑战整理课件23资金流向和市场机遇：交易的节奏资金流向和市场机遇：交易的节奏分歧越大, 带来潜在的对冲交易机会越大。资金流向哪里，市场机遇可能出现在哪里。资金流向哪里，市场机遇可能出现在哪里。整理课件24有色金属对冲交易更多案

16、例分析有色金属对冲交易更多案例分析基差交易案例一：展期收益测算, 套利组合的时间价值时间跨度11个月, 从1004合约逐渐迁仓至1103合约, 上海空头迁仓10次, 按照月均迁仓170元/吨测算, 空头价格提高1700元/吨;LME多头同时迁仓10个月, 按照12美元/月的成本测算, 多头成本提高120美元, 按照当时人民币6.66汇率水平, 约合800元/吨. 如果考虑到25吨:20吨的头寸比例, 多头成本提高1000元/吨. 在比价不变的情况下, 仅仅迁仓收益就达到700元.整理课件25有色金属对冲交易更多案例分析有色金属对冲交易更多案例分析基差交易案例二：上涨和下跌中的基差波动特征 白银

17、期货上市初期市场对于价差结构的认识形成白银期货上市初期市场对于价差结构的认识形成 2012.5 2012底底 定价中心从SGE黄金交易所的Td白银转移到SHFE的白银期货 投机资金对价差曲线的流动性冲击 Td白银实际上已经成为非交割远期合约，延期费方向固定 期货远期升水结构下的接近无风险套利机会，价差结构的不合理性和投资回报测试 整理课件26有色金属对冲交易更多案例分析有色金属对冲交易更多案例分析基差交易案例二：上涨和下跌中的基差波动特征, 续下跌的过程就是一个去除套保的过程，或者说去库存的周期下跌的过程就是一个去除套保的过程，或者说去库存的周期整理课件27有色金属对冲交易更多案例分析有色金属

18、对冲交易更多案例分析基差交易案例三：铜市中的异常基差结构2011年12月12月份合约交割前, 现货挤仓和现货升水达到极致, 即期点价套利窗口也完全打开, 大量的货物报关完税进口, 现货供应紧张的格局在暗中发生质的变化. 在12月20日以后上海现货已经对盘面形成200-300的贴水, 但是期货价差结构依然保持了大幅的Back格局, 并在12月19日盘中下跌中达到了月度升水450-500元/吨, 这是和现货反映的信号极其矛盾的.库存重建 v 库存释放Lending交易整理课件28有色金属对冲交易更多案例分析有色金属对冲交易更多案例分析基差交易案例四：铝锭市场异常基差结构2011年7月26-July

19、; 27-July: 异常的价差结构, 现货升水结构下的免费午餐; 买9抛10铝锭的充分逻辑现货升水刺激的投机推动;9月底铝锭现货点价窗口打开, 9月底上海交易所铝锭库存跌落至7.7万吨, 仓单仅为1.36万吨. 截至12月中旬, 点价窗口彻底打开整理课件29有色金属对冲交易更多案例分析有色金属对冲交易更多案例分析比价交易案例一：传统的被动式交易剔除汇率因素后的现货比价走势, 围绕中轴周期性震荡波动的特征还是比较明显, -虽然导致比价波动的因素逐渐更为复杂化了. 这符合套利交易的经济学逻辑基础, 即通过贸易物流来自动纠偏过高或者过低的贸易条件. 只要中国的资源对外依存度和需求规模不发生根本改变

20、, 比价的波动依然会延续着震荡波动的特征. 相对供应过剩和相对供应紧张会交替出现, 互为因果. 整理课件30有色金属对冲交易更多案例分析有色金属对冲交易更多案例分析比价交易案例二：利用比价的异常波动主动出击2011-8-12, 上海铜开盘价较伦敦最新价溢价约1200元/吨, 比价从前收盘7.5直接跳升至7.62. 点价窗口直接打开, 大量点价买盘涌现, 直接在15分钟之内拉动LME铜价上涨了200美元/吨. 整理课件31有色金属对冲交易更多案例分析有色金属对冲交易更多案例分析比价交易案例二：利用比价的异常波动主动出击, 续2011-8-9, 受隔夜LME大跌的影响, 上海直接跌停板开盘, 然而

21、停板上大幅换手, 市场当日比价从开盘7.45涨至收盘7.52, 国内当日较外盘多涨接近600元/吨, 显示出强烈的看涨氛围.整理课件32有色金属对冲交易更多案例分析有色金属对冲交易更多案例分析比价交易案例二：利用比价的异常波动主动出击, 续2013-7-11,7-12, 7-30, 7-31, 8-1措不及防还是意料之中？比价异常波动透露出丰富的交易信息。整理课件33有色金属对冲交易更多案例分析有色金属对冲交易更多案例分析对冲交易案例：利用停板进行对冲交易 2010年6月7日, 隔夜伦敦大幅下跌, 国内锌锭合理价位应远低于跌停板, 然而停板上上海锌锭总共成交了46294手. 国内停板上平仓优先

22、的原则, 在市场大幅波动情况下适度建立买进抛远的组合头寸, 有很多的优点. 整理课件34有色金属对冲交易更多案例分析有色金属对冲交易更多案例分析对冲交易案例：利用停板进行对冲交易, 续 2011年9月23日, 铜市午后开盘即停板, 停板上累计成交32154手, 抢到就是免费的午餐. 可以尽量的放开杠杆满仓交易. 前提条件依然是有停板反向优先平仓的头寸. 整理课件35有色金属对冲交易更多案例分析有色金属对冲交易更多案例分析对冲交易案例：利用停板进行对冲交易, 续 2013年4月16日沪银1306合约的停板上早盘约成交4000手。整理课件36有色金属对冲交易更多案例分析有色金属对冲交易更多案例分析对冲交易案例：利用停板进行对冲交易, 2014-2-17 在上海白银1406合约开盘15分钟涨停后，td朝着上涨的方向又滑行了50元。在涨停板上封单虽然有1万到2万手，但是空头平仓优先很容易成交。整理课件37有色金属对冲交易更多案例分析小结有色金属对冲交易更多案例分析小结三思而后行，三思而后行，再斯可矣再斯可矣 观察市场观察市场通过长期的观察进而发现市场某些结构性定价存在异常点通过长期的观察进而发现市场某些结构性定价存在异常点 分析潜在的交易机会分析潜在