国际资本流动与汇率形成机制问题研究

1、国际资本流动与汇率形成机制问题研究    关键词国际资本流动;汇率形成机制;升值 国际资本流动(International capital flows)是指资本在国际间的转移。随着经济全球化的不断深化,国际资本流动的规模也日益扩大,成为影响一国经济发展的重要因素,特别是与一国汇率形成有着密切的关联。 一、我国国际资本流动概况 随着经济开放度的提高,我国国际资本流动的规模快速扩张,成为全球发展中国家中国际资本流入特别是吸引外商直接投资最多的国家之一。 (一)国际资本流动渠道 我国国际资本流动主要有国际直接投资、国际证券投资和国际信贷三条渠道。 1国际直接投

2、资。国际直接投资包含外商直接投资和我国对外投资两个流向。外商直接投资在缓解我国一度存在的建设资金不足问题、提高我国技术和管理水平等方面发挥了重要作用。我国对外投资的规模较小,但随着“走出去”战略的实施,其规模必将不断扩大。 2国际证券投资。20世纪80年代以来,该渠道在国际资本流动中发挥着越来越重要的作用。2003年7月9日,QFII正式启动;2007年7月5日,QDII全面开闸,为外国投资者进入我国证券市场和我国投资者在海外证券市场的投资搭建了渠道。 3国际信贷。国际信贷是各国政府、金融机构和国际金融组织向一国或相互之间提供的中长期贷款,是单纯的货币资本流动。 (二)国际资本流动规模 表1是

3、2000-2008年我国国际资本净流入情况。从表中可以看到,尽管我国国际资本流动有着较大波动,但一直保持盈余状态,且大多数年份资本净流入的规模巨大。 (三)国际资本流动的原因 我国国际资本流动规模巨大并存在大量资本净流入,具有多方面原因。 1市场驱动。我国市场容量具有其他国家不可比拟的吸引力。为占据并争夺在我国市场上的更大份额,西方发达国家纷纷通过直接投资、国际信贷等方式进入我国市场。带动了国际资本向我国的流入。 2利润驱动。我国经济展现出良好的成长性和稳定性,投资机会大量涌现。加之劳动力成本总体上十分低廉,各级政府为吸引外资。在土地、税收等方面出台了诸多优惠政策,降低了外商投资的成本,提高了

4、其利润率。 3投机需求驱动。近年来我国证券市场和房地产市场出现了一定程度的泡沫,导致大量热钱涌入境内,并追逐暴利。加之国际市场上普遍存在对人民币升值的预期,更加强化了海外资本的投机动机。 二、国际资本流动与人民币汇率形成机制 汇率是一国货币对他国货币的比价,即一国货币在国际外汇市场上的价格,是调节国际贸易和国际资本流动的重要杠杆。因此,人民币汇率形成机制与我国国际资本流动之间必然有着密切的关联。 (一)国际资本流动与人民币汇率制度 2005年7月21日,我国启动人民币汇率形成机制改革。其中最重要的一项内容是开始实行以市场供求为基础,参考一篮子货币政策进行调节、有管理的浮动汇率制度,随后中国人民

5、银行引入做市商制度,扩大了人民币对美元和非美元货币的波动区间,改革了境内机构经常项目强制结售汇制度,以期增加汇率形成机制的弹性。从国际资本流动的角度来看,这些举措无疑具有深远的意义。 1有助于缓解人民币汇率制度与国际资本流动之间的冲突。在人民币汇率形成机制改革之前,人民币对美元名义汇率曾经在长达十余年的时间里保持基本稳定,波动区间十分狭窄。与此同时,国际资本流动却呈现大幅震荡,在很大程度上影响着人民币在国际外汇市场上的供求状况,必然要求作为人民币价格信号的汇率随之进行比较灵活的调整。一方面是僵化的汇率制度,一方面是灵活调整的市场需求,二者之间的冲突在旧的政策框架下无法解决。汇率制度改革之后,人

6、民币汇率波动区间扩大,对国际资本流动震荡的适应能力增强。更有可能根据国际资本流入和流出的情况进行必要的调节,从而通过较为灵敏的货币价格信号对国际资本流动进行引导。 2有助于缓解汇率制度与宏观经济目标之间的矛盾。国际资本净流入和国际贸易顺差使得我国国际收支严重失衡,表现为外汇向我国的涌入。而人民币汇率形成机制改革以前实行的强制结售汇制度,要求境内机构和居民除保留允许的部分外,必须把外汇出售给指定银行,并由外汇指定银行向人民银行出售。这样一来,国际资本净流入,必然通过增加外汇占款而加大人民银行投放基础货币的压力。在宏观经济中存在通货膨胀趋势的时候,这种压力在很大程度上增加了汇率制度与稳定物价等宏观

7、经济目标之间的不协调。 3国际资本流动将可能成为完善人民币汇率制度的客观动力。尽管汇率制度的改革强化了市场在人民币汇率形成中的作用。但由于做市商数量较少、结售汇制度改草不到位等诸多原因,人民币汇率形成机制短期内仍然难以真正实现市场化。国际资本流动通过影响外汇市场上人民币的供求关系,可能会增加市场在汇率形成中的筹码。迫使人民币汇率由于国际收支失衡等压力,进一步向市场化的目标迈进。        (二)国际资本流动与人民币汇率水平 汇率水平作为汇率形成机制中最核心、最基本的内容,与国际资本流动之间存在着密切的相互影响。

8、 1国际资本净流入加大了人民币汇率升值压力。国际资本净流入意味着在国际外汇市场上对人民币的需求增加。根据经济学原理,在其他条件不变的情况下,需求增加将带来价格提高。换言之,作为人民币价格信号的汇率也应当随人民币需求增加而变化。事实上,从对策来看,面对大规模的国际资本净流入,通常只有三种选择。第一种是放任人民币升值;第二种是对资本项目进行强制结售汇,为稳定币值而投放本币进行对冲;第三种是加强对国际资本流动的监管,抑制短期国际资本特别是热钱的流入。第二种对策正如上文分析所指出的,可能增大通货膨胀的压力,对于以稳定价格为目标的中央银行来说,被动放款是一个极大的挑战。第三种方法在技术上具有较大的难度,

9、就热钱涌入我国而言,采取了多种复杂、隐蔽的手段,在现有的监管技术下,难以对其实现有效的控制。在这种情况下,人民币汇率升值可能会越来越多地承担国际资本净流入所带来的压力。 2人民币汇率向合理水平的回归有助于调节国际资本流动。国际资本流动在较大程度上受到汇率的影响。在不考虑经济基本面、资本回报率等其他因素的情况下,当人民币存在低估时,国际投资 者往往会产生升值预期,从而增加对我国的资本流入;反之,当人民币被高估时,国际投资者则倾向于产生贬值预期,减少对我国的资本流入。而我国投资者由于对外投资成本降低等因素,可能增加对海外的资本输出。与长期国际资本流动相比,短期国际资本流动对于汇率水平的敏感性通常更

10、高,而短期国际资本流动往往并不直接参与我国的实体经济,更多是在虚拟经济领域牟取暴利,对经济正常运行形成干扰。这就意味着如果人民币汇率偏离了合理水平,很可能扭曲国际资本流动的方向、规模和结构,对我国经济发展造成负面影响。因此,人民币汇率形成机制改革和人民币汇率向合理水平的回归,有助于国际资本流动的有序发展,抑制其过于频繁、过于剧烈的异常波动。 (三)国际资本流动与人民币汇率调整预期 除了人民币汇率目前的水平之外,对其走势的预期也与国际资本流动息息相关。事实上,预期往往具有自我实现的功能,在国际资本流动中也不难看到这一现象。 1国际资本流动直接关系人民币汇率调整的预期。一般来说,国际资本流动与人民

11、币汇率成正相关关系。即国际资本净流入,则人民币升值压力加大;反之,国际资本净流出,则人民币贬值压力加大。由于外汇市场上的投资者普遍了解这一规律,因此,当国际资本流动方向和规模发生变化时,对人民币汇率走势的预期也会相应发生变化,并通过他们投资行为的改变,继续强化这一预期。例如,当存在国际资本净流入时,投资者预期人民币升值。从而进一步增加对我国的资本输入,其结果是升值预期更为强烈,如此循环,迫使人民币升值。 2人民币汇率调整的预期对国际资本流动有着重要影响。上文表1的数据比较明显地反映出这一问题。2003年和2004年我国国际资本净流入大幅增加。在一定程度上受到人民币升值预期的影响。即外资流入促使

12、人民币升值。2005年人民币汇率形成机制改革后,人民币实现较大幅度的升值,升值压力有所释放。从而对人民币升值预期起到了一些弱化作用,带动当年及2006年国际资本净流入显著下降。需要指出的是,不仅是升值的幅度。升值节奏也可能对市场预期继而对国际资本流动产生影响。例如,人民币一步到位升值到某一水平和小幅多次升值到同样水平所产生的效果可能是不同的。前者可能因为升值幅度较大,一次性消化了市场升值预期,逆转一些国际资本特别是短期资本的流向;后者则可能因为强化投资者升值预期的惯性更进一步增加国际资本流入。 三、完善人民币汇率形成机制 中国人民银行在2009年第三季度中国货币政策执行报告中明确提出:要“按照

13、主动性、可控性和渐进性原则,结合国际资本流动和主要货币走势变化,完善人民币汇率形成机制。”从促进国际资本合理流动的视角,人民币汇率形成机制需要从以下方面进一步完善。 (一)促进人民币汇率向合理水平逼近 2005年以来人民币已经经过了较长一段时间的升值期。在国际金融危机冲击下。西方一些国家贸易保护主义抬头,对人民币升值的舆论压力重新加大。在这种背景下,人民币汇率究竟应该走向何方?目前的汇率距离人民币均衡汇率究竟还有多大差距?这些问题亟待解决。为此,建议做好以下两方面工作: 1加强对人民币均衡汇率的研究。从理论上来说,在均衡汇率水平上,贸易账户和资本账户都能实现平衡。但是,在人民币汇率政策的实际操

14、作中,均衡汇率是很难把握的。尽管如此,在理论上研究并在实践中探索人民币均衡汇率仍然具有积极意义。目前,均衡汇率的估算模型众多。应当结合实际选择适当的模型并加以完善,为人民币汇率调整的合理水平提供依据和参照。 2审懊把握人民币汇率调整的幅度和节奏。随着人民币升值压力的不断释放,升值空间和升值幅度成为外汇市场上越来越敏感的问题。在这种情况下,国际投资者的观望情绪可能增强,任何汇率调整的举措都可能对国际资本流动特别是短期资本流动造成较大影响。即使在升值的过程中,汇率波动的节奏也要谨慎把握,既要避免节奏过快对经济造成的冲击,又要防止投资者对汇率升值预期的惯性过于强化,最终通过预期的自我实现导致人民币汇

15、率超调。考虑到目前我国经济尚在国际金融危机冲击后的恢复过程中,人民币汇率调整幅度不宜过大,保持人民币汇率的基本稳定可能是更为有利的选择。        (二)推进人民币汇率形成的市场化 强化市场在人民币汇率形成中的基础作用是缓解资本项目失衡和宏观经济政策为大规模国际资本净流入所掣肘的根本途径。为此。要循序渐进、积极稳妥地推进人民币汇率形成的市场化。 1适当扩大人民币汇率波动区间。这是人民币汇率形成机制市场化进程的必经环节。一方面。可以使得汇率根据国际资本流动和贸易差额等外汇市场供求关系的变化而自行调整;另一方面,可

16、以增强货币当局对汇率波动的调控能力和汇率风险的防范能力,为人民币最终实现汇率市场化和可自由兑换打下基础。为此,人民币汇率波动区间应当在充分考虑国民经济各个层面承受能力的同时,逐步向美元等主要货币靠拢。具体操作的方法可以是先制定未来一段时间(例如三年)人民币汇率波动区间的目标,并将其分解到每一年度,分步骤地实现。 2完善做市商制度建设。做市商的连续报价是形成人民币汇率中间价的基础。只有做市商数量足够多、行为符合市场规律时,人民币汇率中间价才能够反映市场的真实供求情况。为此,要有序增加做市商数量,保证做市商能够推动外汇市场活跃和汇率形成机制市场化进程。在甄别和选择做市商时,要发挥竞争机制的作用,主

17、要考虑其外汇交易能力、既往业绩和诚信水平等市场化指标,对各类金融机构采取一视同仁的标准,特别是要注意增加外资金融机构和非国有金融机构的数量,避免行政行为对国有金融机构倾斜。 (三)加强各项宏观经济政策与人民币汇率形成机制改革的配合 人民币汇率形成机制改革不是孤立的,要与各项宏观经济政策很好地配合,才能实现预期效果。 1从利率政策来看,要与汇率政策保持协调。在调整利率时要兼顾通货膨胀和国际资本流动等国内、外因素,避免因利率政策失当加大汇率政策选择的困难。例如,在中国人民银行考虑是否加息时,不仅要考虑国内因素,还要考虑我国和美国等主要国家利差所可能带来的国际资本流动的变化及其对人民币汇率形成的影响

18、,尽量避免与这些国家过大的利差,导致汇率政策的被动。 2从利用外资政策来看。在我国国际资本净流入和国际收支失衡的情况下。应当转变一味追求利用外资数量的观念,更加注重外资质量。在我国发展的现阶段,资金不足的问题已经得到解决,甚至一度出现流动性过剩。在这种情况下,资本账户平衡应当逐渐取代引进外资,成为优先级更高的目标。为此,可以对现有引进外资的优惠政策进行清理和甄别,除保留对我国产业结构升级和技术进步有明显促进的外商直接投资的优惠外,取消对一般性外商直接投资的土地、信贷和税收等优惠政策。 3从产业政策来看,要适当提高一些产业的市场准入门槛,优化外资结构,限制一线城市加工贸易和高耗能、高污染、资源消耗型产业等的外资流入,抑制投向与我国产业政策不符的外资流入数量,缓解资本项目失衡和人民币汇率压力。与此同时,鼓励外资向第三产业和高技术产业的流入,进一步发挥外商直接投资对我国经济的带动作用。 四、结论 通过上述分析,本文得到以下主要结论。 第一,我国有着规模庞大的国际资本净流入,且这一状况短期内难以根本改变。国际直接投资、国际证券投资和国际信贷是我国国际资本流动的三条主要渠道。受外国投资者争夺我国市场份额、追逐较高利润率以及特定时期内虚拟经济泡沫和人民币升值预期所导致的投机需求等多方面因素影响,我国国际资本净流入国的地位还将在相当一段时间内得以维持。 第二,国