货币市场发展模式的国际比较

1、货币市场发展模式的国际比较 内容提要 货币市场是金融市场的重要组成部分。由于各 国经济发展道路不尽相同， 因而其货币市场也各呈特色， 具有不 同的发展模式。概括起来，主要有美国模式、英国模式及日本模 式。本文将就这三种货币市场发展模式进行分析和总结， 以期对 其他国家尤其是发展中国家货币市场的发展有所借鉴。货币市场是金融市场的重要组成部分。 货币市场是一种短期 金融工具的交易市场， 这些短期金融工具主要包括国库券、 短期 国债、商业票据、大额可转让存单、回购协议、银行承兑汇票等 货币市场工具， 还包括银行间同业拆借市场。 货币市场在发达国 家金融体系中所发挥的一个重要功能就是形成合理的短期利率

2、， 该短期利率在整个市场利率体系中充当基准利率， 成为其他金融 工具和资金融通利率确定的重要参考。 货币市场的发展从古典的 货币经营业开始， 至今已经历了大概上千年的历史。 在这漫长的 发展历程中， 西方各发达国家随着资本主义私有经济的建立和发 展，其货币市场也逐步完善起来。 但由于各国经济发展道路不尽 相同，因而其货币市场也各呈特色，具有不同的发展模式。概括 起来，主要有美国模式、英国模式及日本模式。本文将就这三种 货币市场发展模式进行分析和总结， 以期对其他国家尤其是发展中国家货币市场的发展有所借鉴。一、美国货币市场模式在美国， 货币市场已有百余年的发展历史， 它已成为美国金 融体系中重要

3、的一环。 美国拥有世界上最发达的货币市场， 目前 在世界上流行的许多信用工具都是在美国首先出现的。 发达的美 国货币市场不仅使美国经济充满生机与活力，使美国金融制度、 金融业名声显赫 , 而且其特征及运作经验也已成为其它国家建立 和发展自己的货币市场的典范。 美国早期的货币市场是指证券经 纪人之间的短期拆款市场； 但到今天， 货币市场系指能获得一年 以下短期性资金的市场。 现实地分析美国的货币市场， 其运行特 征如下 :1、市场的多元化与专业化 。多元化是指美国货币市场是由 一群发达的子市场组成 , 主要包括 : 政府证券市场、联邦资金市 场、商业票据市场、可转让银行定期存单市场、银行承兑汇票

4、市 场以及对经纪人贷款 （ 又称“买回市场” ）与欧洲美元市场。各个 子市场相互关联，连成一体。联储可在国库券市场、回购协议市 场等各子市场上配套利用不同的信用工具进行公开市场操作， 实 施其货币政策。 专业化是指这些子市场都各自专门经营一种类型 的金融资产 , 为其主要参与者提供专门的服务。美国货币市场的多元化，使市场充满了竞争与活力，拓宽了融资渠道，调动了各经济主体的参与行为；专业化使得美国货币市场向着深层次发 展，代表着它的深度与质量，为部门经济的发展起了巨大的推动 作用。2、市场信用工具种类的丰富性 。货币市场信用工具作为货 币市场上的交易客体,它在货币市场的形成与发展中发挥着重要 的

5、作用，任何一个新兴的货币市场子市场的出现与发展，都有赖于对市场信用工具的不断开发和创新。 美国货币市场工具比较丰 富和多样化，主要有：联邦基金、贴现窗、大额可转让定期存单(CDS、欧洲美元存款和欧洲存单(CDS、回购协议、国库券、 市政债券、商业票据、银行承兑汇票、政府资助企业证券、货币 市场投资权益、期货合约、期权以及互换等。如表1所示。表1 美国货币市场工具及其所对应的主要借款人主要货币工具主要借款人联邦基金商业银行贴现窗商业银行大额可转让定期存单(CDS商业银行欧洲美兀存款和欧洲商业银行存单回购协议证券经纪人、非金融公司、政府（包括外国政府和美国政府）国库券美国政府市政债券州或地方政府商

6、业票据金融类或非金融类工商企业银行承兑汇票金融类或非金融类工商企业政府资助企业证券农村信贷系统、联邦住房贷款银行系统、联邦全国抵押协会货币市场投资权益货币市场基金、地方政府投资集合体，以及其他短期投资基金期货合约商业银行、证券经纪人期权商业银行、证券经纪人互换商业银行3、市场的充分竞争性与相互替代性。美国货币市场可称得上完全竞争的公开市场，因为货币市场上几乎所有证券价格与利 率全凭市场供求状况自由决定。另外 ，货币市场的竞争公开性还 体现在证券的发行方式、参与者和买卖价格的市场决定上。相互 替代性是指众多的市场参与者基于对市场的敏感与资产收益性 和流动性的不同信用工具的选择与替代 ，使资金在各

7、类市场变换 转移,从而使得美国货币市场成为世界上最活跃的货币市场。4、发行市场与流通市场相辅相成 。货币市场上一级市场和 二级市场的参与者难以截然分开， 如许多银行既是可转让存单的 发行者和银行承兑汇票的承兑者， 同时又是两种信用工具的买卖 者。在美国货币市场上 , 除了联邦资金市场与“买回”协定市场 无流通市场外 , 其他的子市场都有与发行市场匹配的流通市场 , 其中尤以政府证券市场、 可转让银行定期存单与银行承兑汇票市 场最为发达。 发行市场与流通市场是货币市场运作的 “两条腿”， 缺一不可。 从某种意义上说， 发达的美国货币市场主要指流通市 场。5、市场“信用”交易的空间极为广博 。美国

8、货币市场的信 用工具一般由信用等级高的机构发行， 具有较高的安全性， 期限 可长达一年。但通常是如天或更短，有时甚至一天，其范围广、 交易量大。 而且美国财政部和联储之间是信用关系， 国库券既是 政府筹措资金解决资金缺口的手段， 又是联储调节信用、 实施货 币政策的工具。美国货币市场买卖交易均属大宗交易 , 其所有交 易全凭买卖双方的诚意与守信。 不论是国库券买卖还是 “欧洲美 元”市场交易 , 只需一个电话 , 同意便成交。 即便货币市场的利率 瞬息万变 , 众多票券经纪人时常卖空 , 然而无法交割与事后纠纷 的现象几乎从未发生 , 这足见“信用”在货币市场上得到了充分 的发挥。6、市场资金

9、供求渠道众多 , 参与者各司其职， 形成庞大的无 形市场 。美国联邦政府及联邦政府机构、州政府及地方机构、商 业银行及其他金融机构、 企业、个人、外国政府及外国中央银行、 外国银行在美国的分行及代理机构、 联邦储备银行、 证券交易商 及经纪商等， 都以货币市场的资金供给者或资金需求者参与货币 市场各种信用工具的买卖。 绝大多数参与者具有双向融资的特点 即它们既是货币市场资金的供应者 ,又是资金的需求者 , 相对来 讲,其资金的净供应者要多于需求者 , 在一定程度上显示了市场 的资金供给实力。 当然， 货币市场最重要的参与者还是联邦储备 系统的公开市场委员会， 它通过纽约联邦储备银行的公开市场交

10、 易室持续、 频繁地进行公开市场买卖操作。 其目的不是为了更有 效地管理白己的现金头寸， 而是通过放松或紧缩银行准备金来实 现其货币政策目标。 美国的货币市场不同于有组织的证券或商品 市场，它没有正式的组织，没有固定的场所，只有许多专业经纪 人和中间商进行交易活动。 货币市场特别是二级市场交易几乎全 通过电话成交。 经纪人和中间商集中在纽约， 以便他们通过电话、 电传与美国各地以及欧洲金融中心联系， 参与市场动作。 美国货 币市场已成为一个“电话市场” 。譬如美国的回购协议市场没有 一个有形的交易中心，交易不是在一个实体形式的交易所内进 行，而是通过电话安排或由资金供需双方洽谈， 然而更多地通

11、过 “市场专家”进行，这些“市场专家”是政府债券交易商，他们为资金需求者安排回购协议或为资金供给者安排反回购协议， 同 时从吸收资金和提供资金差价中获利。 证券回购协议供求双方大 多有固定的交易对象， 各个主要市场参与者一般都雇有 “交易员” (Rptrader )，交易员的职责是与其他交易员联系，寻求最佳安 排，亦即供给资金时获得最大收益，吸收资金时付出最小成本。7、机构投资者尤其是货币市场基金非常发达。政府和银行等金融机构是传统货币市场的主体， 他们在货币市场上大量供给 和获得资金， 促进了货币市场的发展。 但最引人瞩目的是美国货 币市场基金的发展， 它为中小投资者进入货币市场提供了有效途

12、 径，货币基金的功能类似于银行活期存款和支票存款账户。 基金 持有者可以依据其持有基金的价值签发支票， 但基金的收益远高 于银行活期存款和支票存款账户。货币市场基金最早由美国创 立，这与美国具有发达、 完善的货币市场以及丰富的货币市场工 具是分不开的。 美国货币市场基金深受投资者的青睐， 其资产规 模、基金数量都呈现一种稳步增长的态势。 美国货币市场基金余 额由 1977 年的不足 40 亿美元，增长到 1978 年的近 100 亿美元， 1979 年超过 400 亿美元， 1982 年达到了 2300 亿美元，到 1993 年底为 5000 亿美元， 1977 1993 年间的年均增长 33

13、%。特别 是在 80 年代，货币市场基金的增长速度更是惊人得快，因为在 整个 80 年代，不管是免税形式的货币基金还是不能免税形式的 货币基金的资产余额， 几乎均呈 45度线的增长趋势， 到 1989年 7 月底不可免税形式的货币基金的资产余额达 3240 亿美元，几 乎同时，银行承兑票商业票据、 国库券和余额分别为 620 亿美元、 4930 亿美元和 4140 亿美元。所有这些变化都有利于货币市场基 金的快速发展，其资产在 1991 年达到 5000 亿美元。 1996 年大 约有 650 家应税基金， 250 家免税基金，总资产大约为 7500 亿 美元， 80%以上为纳税的资产。其股份

14、大约占所有金融中介资产 的4%,而且在所有共同基金（股票基金、债券基金、货币市场 基金）总资产中占 25浓上。1997年达到1万亿美元。2001年 达 22853亿美元，货币市场基金数量达 1015只，投资者账户 4720 万个，是货币市场基金发展史上的巅峰。二、英国货币市场模式英国货币市场的发展有 200多年的历史。 对英国来说， 货币 市场分为贴现市场和平行市场。英国的贴现市场起源于 18世纪 末、 19世纪初，是世界最古老的、也是 50年代以前英国唯一的 货币市场。英国的贴现市场分为国库券市场、 短期资金拆借市场、 商业票据市场和短期金融工具市场。 英国的贴现市场除了从零售 银行获得短期

15、资金外，还从批发性银行（如商人银行等）及其他 非银行金融机构（如保险公司、养老金机构、投资信托公司等） 取得各种形式的英镑资金，从而使其贴现市场有更多的资金来 源。贴现市场在英国货币市场中具有独特性， 贴现行在贴现市场 上居中心地位， 成为英格兰银行与商业银行之间的缓冲器。 目前 英国的贴现市场是由贴现行、 英格兰银行、 清算银行、 商人银行、 证券经济商号及承兑行等金融机构组成，并且以贴现行为中心， 伦敦 11 家贴现行是贴现市场的核心 ,主要从事英国政府的国库 券，商业票据和政府短期债券的贴现。 西方大多数国家的货币市 场上，都是工商企业向商业银行贴现， 商业银行向中央银行再贴 现，而在英

16、国由于交易的传统习惯和货币市场中介机构的构成、 地位和业务的侧重点定位， 使英国选择了各种票据的贴现和再贴 现都在贴现市场上通过贴现行进行。 英国的贴现市场上， 贴现行 向商业银行借人短期资金， 投资于短期票据或政府证券。 具体操 作过程是贴现行从一些商业银行以低于借贷利率的价格买进商 业票据，再将这些商业票据卖给一些手头有多余资金的银行和投 资者，从而通过贴现率与借贷利率之间的微小利差赚取利润。 当 贴现行需要资金时， 可将证券或票据再卖给英格兰银行， 或向其 再贴现或借款。贴现行是英格兰银行作为最后贷款人的唯一对 象，其放款数量一般都能满足贴现行对资金的实际需要。 贴现市 场通过获得英格兰

17、银行的这种流动性保证反过来又保证了银行 系统流动性的稳定。 贴现市场实际上就是英格兰银行与其它商业 银行之间的桥梁， 英格兰银行并不直接参与贴现市场， 而是通过 向贴现行提供资金融通的方式间接进行， 并通过调整对贴现行的 放款利率和买卖票据的公开市场方式来干预市场， 传导其货币政在英国的货币市场上， 同贴现市场并存的平行货币市场是在50 年代中期形成的一种新型货币市场。平行市场是由银行同业 拆借市场， 大额可转让存单市场构成 （其中银行同业市场具有特 殊重要地位）。从 1996 年 1 月 2 日开始，金边证券回购市场也 正式运作， 该市场包括回购协议市场和金边债券借贷市场， 它是 一种批发的

18、专业市场、最低交易金额在一百万英镑。 1997 年 11 月，金边回购协议金额达 720 亿英镑，金边债券借贷达 240 亿英 镑。平行货币市场的参与者有清算银行、 大的欧洲银行、 贴现行、 国际证券公司、 政府机构。 平行货币市场主要包括地方政府货币 市场、银行同业市场、存款证市场、金融行存款市场和公司同业 市场五大类， 其中前三类规模相对较大。 平行货币市场的发展得 益于两大因素： 一是英国的地方政府需要从金融市场上筹得大量 资金；二是租购业务的扩张意味着一级银行及传统的贴现市场已 经无法满足个人和企业日益增长的资金需要。 同时，国际金融市 场上的短期资金 （主要是欧洲美元） 交易促进了欧

19、洲货币市场的 发展。这些新金融机构中介创造了许多新型的金融债权， 形成了 同贴现市场平行活动的各种新货币市场， 这就是平行货币市场的 由来。随着该市场业务不断扩大， 英国的一级银行也加入了平行 货币市场的交易活动， 这就使平行货币市场的业务内容和规模不 断扩大。近些年来，英国政府对进人贴现市场的限制有所放松， 因此贴现市场与平行市场在业务上已经不像原先那样径渭分明。尽管如此，同传统的贴现市场相比，平行货币市场上的资金有以 下一些特点：一是借款项没有英格兰银行提供的保证；二是英格 兰银行不干预平行货币市场， 贴现市场也就成了英格兰银行为实 施其短期货币政府所借助的唯一场所。 所以，平行货币市场上

20、的 利率变化不象贴现市场那样直接受英格兰银行的影响，相对比较自由，完全是由资金供求关系来决定。不过，平行货币市场的利 率走势基本上与贴现市场紧密相联系。 这是因为一家金融机构可 以同时在平行货币市场和贴现市场进行交易，这样就容易导致平行货币市场与贴现市场的利率走势趋同；三是在平行货币市场 上，没有像英格兰银行这种向贴现行提供资金的最终贷款人。但是，英格兰银行根据有关法律对参与平行货币市场交易的金融机 构同样有非常严格的监管。所以，从谨慎操作方面来看，平行货 币市场与贴现市场基本上是一致的； 四是平行货币市场的大部分 资金交易都是通过经纪人在供需双方之间牵线搭桥而完成的。英国货币市场中的平行市场

21、也是一个无形的，由经纪人通过电话与资金需求和资金供给双方联系进行交易的电话市场，在英镑货币市场上，货币可以在机构公司和银行之间进行借贷，不用抵押品，而且也没有货币当局的直接引导和管制。英格兰银行在市场上不再对任何人作为最后贷款者， 在其他金融中心，交易在 银行或公司之间直接进行。而在伦敦，则广泛运用经纪人制度， 且经纪人买进海外经纪人股权，设立海外附属公司，在其他金融 中心进行交易。 伦敦成为一个国际经纪人事务所中心， 在伦敦有 几家大的经纪人公司， 他们是一种高度职业化的组织， 已成为最 大的经纪人事务所， 可以把货币投放在任何一个市场上进行外币 和英镑的交易。经纪人有两个协会组织： “外汇

22、和外币存款经纪 人 协 会 ”( Foreign Exchange and Currency Deposit Broker 'Association), 这个协会的经纪人可以经营外汇或外币 存款或兼营这两种业务。 要成为该协会的会员， 经纪人必须取得 英格兰银行的“认可”；另一个是“英镑经纪人协 会” (Sterling Broker 'Association), 这个协会的经纪人只经 营英镑存款业务。 英国银行同业市场上， 银行通过经纪人网络直 接利用存款收据借贷， 而这些存款收据不能买卖。 在存单市场上， 贷币经纪人代表客户买卖这些存单， 有时与贴现行交易， 有时与 银行或

23、大公司交易。三、日本货币市场模式70 年代前，除了短期拆借市场外，日本货币市场其余子市 场都未形成或很不发达。 1972 年 6 月，由于日本银行开展票据 业务，促使票据买卖市场急速发展， 80 年代后，这一市场的资 金余额已可与拆借市场的资金余额相匹敌， 与美英的贴现市场相 似，它在日本银行调节社会信用的活动中发挥了极其重要的作 用。日本的票据市场的票据，主要是期票和承兑汇票。期票由一 些资信度较高的大企业签发， 以自身为付款人， 以银行为收款人。 承兑汇票主要指国际贸易中出口商持有的， 经过承兑的出口贸易 票据。出口商持出口贸易票据向商业银行贴现， 或商业银行持同 类票据向中央银行办理再贴

24、现时， 均可获得低于商业银行短期普 通贷款利率的优惠利率。 近年来， 债券典卖市场作为企业与证券 公司之间的重要借贷场所， 也急剧扩大。 日本银行第一次尝试在 拆借市场上通过短期货币市场经纪人发行短期政府债券，是在 1966 年 1 月以后。此前，短期政府债券的收益被固定在短期货 币市场利率（如活期贷款利率）以下，因此，长期政府债券几乎 全部被日本银行认购，不能用作买卖业务。然而在 1965 年以后 放松银根的期间， 短期政府债券的收益率与活期贷款利率的差距 开始缩小，日本银行便抓住机会使债券成为市场稳定性运作的工 具。在大多数情况下， 日本银行承担这些债券业务的最重要目的 是消除季节性资金余

25、缺的波动， 即在流动性较大的月份和资金盈 余数量较大的日子里， 向短期货币市场经纪人出售短期政府债券 （或吸收活期贷款） 。相反，在流动性不大的月份和资金短缺的 日子里， 日本银行又从经纪人手中买回短期政府债券 （或供应资 金）。1969 年 7 月，日本银行开始进行对政府债券、政府担保债 券和金融债券的短期购买。然而，在引人这一方式后，季节性资 金波动的幅度逐年增大， 这种通过单独对货币市场经纪人买卖短 期政府证券或调节贷款总额的活动变得不足以抵消季节性资金 波动和货币流动。 在这些活动中， 债券在季节性银根紧缩时被买 进，在银根放松时被卖出。 1972 年 4 月，东京美元短期拆借市 场创

26、设，东京美元短期拆借市场是银行等机构在日本国内进行美 元及其他外币资金无抵押借贷交易的市场。 1986年 12月，日本 政府设立了东京离岸市场（JOM,而后，JOM在金融全球化不断 推进的背景下顺利发展。日本在 1996 年金融改革之前是一个实 行严格金融分业的国家，表现在货币市场上亦存在严格的划分。 日本货币市场由银行间市场与公开市场两个大的子市场组成。 在 日本的公开市场上，个人、企业、政府都可以参加，包括债券回 购市场、可转让存单（CD）市场、无担保商业票据（CP）市场、政府 短期证券 （FB） 市场和短期国债 （TB） 市场、日元计价银行承兑票据 （BA）市场、东京离岸市场（JOM等。

27、货币市场作为日本金融市 场的重要组成部分， 随着日本金融市场自由化和金融业务国际化 进程的逐步推进，其规模不断扩大。在日本货币市场上， 存在一个特殊而又重要的中介机构 短资公司。短资公司既是拆借市场的中介者 , 又是中央银行宏观 金融调控操作的中介者 （所以又被称为资金经纪人 ）, 在促进日本 货币市场乃至整个金融体系的平稳运行方面发挥着十分积极的 作用。众所周知， 日本同业拆借市场有别于美国而表现为一个有 形市场。 所谓有形， 即主要是指资金供求者并不是通过无形的电 话网络，而是聚集在短资公司的营业处所来进行资金余缺调剂。 短资公司作为同业拆借市场乃至整个日本货币市场的交易组织 者和运作管理

28、者，在绝大多数情况下充当中介人或经纪人的角 色。从 1954 年起，短资公司被置于大藏省的监管下，同时接受 日本银行的业务指导。目前 , 在日本受大藏大臣指定进行营业的 短资公司有 7 家。 1962 年，又成立了自律性组织“日本短资公 司协会”，日本现有的七家短资公司均为该协会会员。 自 70 年代 开始，短资公司开始逐步超越传统拆借业务的狭窄范围， 进入票 据贴现市场、 CD 市场和债券回购市场。虽然与英美同为发达国 家，但日本短资公司与其英美同行的业务有很大的不同。 在日本， 短资公司不仅是经纪商而且是交易商。 在拆借市场， 短资公司既 可以是经纪人， 也可以交易商的身份与其他金融机构进

29、行有担保 活期贷款的交易；在政府短期债券（TB）市场，由于不允许短资 公司直接参与证券买卖， 短资公司通常先从日本银行买下政府短 期债券，再转卖给银行；在其他货币市场的子市场，短资公司均 可以以经纪人和交易商的身份出现。 短资公司作为同业拆借和日 本银行货币政策操作的“双重中介人” ，在日本的金融体系，尤 其是促进货币市场的协调运作方面具有举足轻重的作用。一方 面，它作为资金拆借的中介人， 发挥调整金融机构之间短期资金 不平衡的作用， 短资公司对有担保的超短期资金拆借 （通常为一 周之内），采取买断的方式进行，即：资金贷方把资金放给短资 公司，资金解决从短资公司筹措， 整个交易过程通过短资公司

30、来 进行。对无担保的资金拆借 （期限包括从第二天交割到一年后交 割），短资公司通常从所谓的经纪活动进行终结，撮合借贷双方直接进行交易。另一方面，日本作为同业拆借市场的参与者，通 过在市场贷出和进行各种操作来调节金融， 向短期市场利率施加 影响，短资公司则通过与日本银行的业务往来， 发挥着货币政策 操作的窗口作用， 在日常业务中， 短资公司与日本银行保持密切 联系，短资公司与金融机构之间的拆措，票据买卖等资金往来， 一般通过日本银行和金融网络系统完成。 日本银行对短资公司进 行直接融资，其中包括：一般贷款和对证券市场贷款。在这种情 况下，日本银行在同业拆借市场上以资金贷方的身份出现， 短资 公司则以票据贷方的方式借人这部分资金， 同时， 以拆借方式放 给资金不足的金融机构。 日本银行公开市场操作的一部分有价证 券买卖， 也是通过短资公司进行的， 作为基础货币吞吐主要手段 的可转让存款单买卖， 政府短期证券买卖和商业票据买卖， 日本 银行都是委托短资公司具体操作的。四、小结英美相比，日本货币市场的发达程度和公开程度还存在差 距。由于各货币子市场的参与者的差异以及中央银行对其干预程 度的不同， 使日本货币子市场的利率水平不一； 中央银行只能依 赖部分货币子市场执行货币政策， 货币政策的履盖面和传导途径 不如英美国家。 英美都有发达