玉米小麦套利策略专题_图文

1、 专题策略研究 玉米报告 h= Cov (Rq , R y ) Var (R y ) =r sq sy 其中 r 是玉米与强麦的相关系数， s q 是强麦收益率的标准差， s y 是玉米收益率的标准差。 由上式可以看出，最小方套利组合头寸比率实质上是通过对强麦的波动性与玉米的波动性之间的匹配，最 终达到套利组合收益率波动的最小化。 玉米与强麦的波动率状况： 图 7：强麦与玉米连续合约的波动率状况 40 35 30 25 20 15 10 5 0 YMGARCH01：玉米日波动率 QMGARCH01 ：强麦日波动率 0 4 Q 4 0 5 Q 1 0 5 Q 2 0 5 Q 3 0 5 Q 4

2、0 6 Q 1 0 6 Q 2 0 6 Q 3 0 6 Q 4 0 7 Q 1 0 7 Q 2 0 7 Q 3 0 7 Q 4 0 8 Q 1 0 8 Q 2 0 8 Q 3 0 8 Q 4 0 9 Q 1 0 9 Q 2 0 9 Q 3 0 9 Q 4 1 0 Q 1 1 0 Q 2 1 0 Q 3 1 0 Q 4 1 1 Q 1 1 1 Q 2 1 1 Q 3 1 1 Q 4 QMGARCH01 YMGARCH01 数据来源：Wind，中信建投期货 由于玉米与小麦都属于农产品，两者的波动率相对比较平稳，而且除了合约换月的影响，波动率都比较小。 玉 米与小麦的日波动率状况非常相近，但是小麦的

3、日波动率还是比玉米的日波动率稍强一些。根据对连续合约的 分析，强麦的日波动率平均为 1.9，而玉米的日波动率平均为 1.2。所以强麦价格的波动比玉米价格的波动较活 跃。 套利头寸比率为： h=r sq 1 .9 = 0.93 = 1.47 1.5 sy 1 .2 请参阅最后一页的重要声明 1 2 Q 1 10 专题策略研究 玉米报告 所以强麦与玉米之间的套利头寸配比应为 2：3，即 1 手强麦应配比 1.5 手玉米，这样才能充分实现对冲效 果。但是，这里考虑的是静态波动率，对于玉米与强麦的波动率是随着时间会变化的。因此在进行套利时要根 据波动率的变化动态调整套利头寸比，从而防范意外风险。 表

4、2：玉米与强麦连续合约的日波动率描述统计 均值 中值 最大值 最小值 标准差 数据来源：Wind，中信建投期货 玉米指数 1.897954 1.069831 58.34163 0.451735 3.478903 强麦指数 1.174795 0.770873 11.09555 0.326590 1.147615 四、小麦与玉米价差以及比价的走势展望 目前小麦跟玉米的价差以及比价都处于区间的下限，1205 合约的比价为 1.0，价差为 13 元/吨；1209 合约 的比价只有 1.08，而价差为 195 元/吨。根据历史经验判断，小麦玉米比价低于 1.05 时，小麦替代玉米现象开 始出现。历史数据

5、显示，当小麦玉米比价低于 0.93 时，将出现较大规模小麦替代玉米现象。在理论上，当价差 处于正常区间 180-500 或者比价处于正常区间 1.1-1.5 以外时，就会出现套利机会。因此，投资者或将迎来战 略性买入强麦合约同时卖出玉米合约的套利机会，等到小麦玉米的比价回归到合理区间则可平仓获利。 然而，由于小麦玉米的季节性差异以及市场供需状况的不同，所以具体的套利策略必须根据未来小麦与玉 米的价格走势来判断。 短期小麦玉米比价难以回升，1205 合约套利机会较小 虽然目前国内冬小麦正处于生长期，市场主要消耗前期旧小麦；并且处于生长期阶段小麦受天气和灾害炒 作价格保持坚挺。但是自从进入 201

6、1 年以来，现货市场上呈现出小麦价格低于玉米价格的现象，小麦与玉米之 间的比价在国内外市场均出现倒挂现象。受今年“中央一号”文件提出的“稳步提高小麦、稻谷最低收购价， 适时启动玉米、大豆、油菜籽、棉花和食糖等临时收储”等政策的影响，近期国内粮食作物价格普遍稳中有升。 跨品种套利是建立在小麦与玉米的下游需求正常的情况下。虽然短期内小麦对玉米的替代效应促使了小麦 需求量的增加，但是到了 4、5 月份是我国小麦的收获季节。今年小麦如果不出意外仍是高产，小麦供应充足， 小麦的价格将会走弱。所以目前小麦对玉米的替代作用能否对小麦的消费形成有效的提振，这将是小麦玉米比价 走向的关键。然而受需求及生产成本改

7、变等因素影响，玉米高于小麦的总体形势短期不会改变。 因此，虽然当前强麦期货 1205 合约与玉米 1205 合约的比价已经运行至 1.0 附近，短期的替代效应会使小 麦价格有所回升；但是玉米价格目前仍处于高位不下，短期保持坚挺，从而导致小麦玉米比价短期不会有太大 的回升。 请参阅最后一页的重要声明 11 专题策略研究 玉米报告 所以，目前不建议对小麦与玉米 1205 合约进行跨品种套利。如果小麦玉米的比价不向合理区间回归，而是 继续下滑，这将给套利带来损失。 中长期玉米小麦 1209 合约存在跨品种套利机会 玉米后市上涨乏力，小麦玉米比价回升。 目前各地玉米价格处于高位并维持稳定，但由于余粮充

8、足，受水 分限制，当地年前玉米上量有限。售粮集中期将至，多数饲料企业并不看好后市玉米价格。计后期当地玉米市 场供应压力较大，玉米价格上涨动力不足。 上周，中国、阿根廷两国签署卫生检疫议定书，允许阿根廷的玉米及其制品向中国出口，并且根据美国农 业部预测，尽管受到干旱影响，2011/2012 年度阿根廷玉米产量仍将达到 2200 万吨，其中出口量为 1400 万吨。 因此，国内玉米市场或面临阿根廷出口玉米的冲击，后期玉米价格将偏弱。 目前基本面因素难以对玉米形成有效提振，玉米价格或将进入调整。对于即将到来的玉米种植面积，炒作 因素不多，市场或趋于平淡。市场普遍预期今年美国新种玉米的种植面积有可能增

9、加，并创下纪录，这将成为 影响后期玉米价格的重要风险因素。 虽然目前国内小麦市场供给压力大， 并且在 5 月份小麦收获期后，市场上小麦供应加强；但是小麦价格下 跌空间有限。因为随着面粉加工企业陆续开机生产，部分厂家补库较积极，小麦市场购销渐趋活跃，需求增强； 同时国家临时收储和最低价收购政策以及生产成本提高将会支撑小麦价格。另外饲料小麦与玉米相比在价格上 仍具有替代优势，这对饲料小麦的替代量和价格均具有提振作用，从而将推高普通小麦的价格。 一般小麦收获后，从 6 月至到 10 月份强麦和玉米的价差以及比价会逐渐扩大。因为进入 10 月份，正是玉 米的收获季节，如果收获前景可观，季节性供应压力将逐步显现；同时国内在扩大玉米进口，所以玉米价格长 期将走弱。从而导致小麦玉米差价以及比价将逐步扩大。这种现象可以从小麦玉米 9 月份合约的比价走势图上 得到验证。 因此从季节性因素分析来看，小麦玉米的比价在未来数月甚至 6 月份呈现上升趋势的可能性更大。所以可 以在 5 月份后，选择强麦与玉米 1209 期货合约进行套利。 建议，到了 5 月份可以进行买入强麦 1209 合约同时卖出玉米 1209 合约进行跨品种套利，等到小麦玉米的 比价回归到合理区间则可平仓获利。 套利的比价目标位在 1.3 附近， 按目前的价格水平估计价差目标位约在 300。 应当指出的是，跨品种套利交易