《公司金融》06

1、LOGO公公 司司 金金 融融第六章 净现值法 第一节第一节 净现值法则和价值最大化目标净现值法则和价值最大化目标 第二节第二节 项目现金流估算项目现金流估算第三节第三节 项目风险和贴现率的选择项目风险和贴现率的选择 第四节第四节 净现值应用的其他问题净现值应用的其他问题 Page 2第一节第一节 净现值法则和价值最大化目标净现值法则和价值最大化目标 净现值（NPV）：将投资项目各年现金流入的现值之和减去现金流出的现值后的差值。 净现值法则：一项投资，如果NPV是正的，就值得投资；如果NPV是负的，就应舍弃。 公司经营的目标是价值最大化（假定该目标与股东价值最大化是一致的）。如果管理者按照NP

2、V法则进行项目投资，是否符合股东利益？Page 3001(1)TttttCFNPVCFPVCFr 假设A、B两个消费者A倾向于少消费、多储蓄，B倾向于借贷消费。今年、明年两人的收入都是10 000元、11 000元，金融市场借贷利率相同，均为10%。 A打算今年消费5 000元， 剩余进行储蓄，为A点。 B打算今年借贷2 000， 消费12 000元，为B点。 明年还贷2 200， 消费8 800元。 Page 4 假设A、B面临投资机会，今年投入5000，明年可收回7000。 对A，今年可消费5000，投资5000，明年消费18000。 对B，可从金融市场借款以投资该项目，第二年收入1100

3、0，加投资所得7000，消费仍为8800，剩余在第二年用于还款的金额为9200，可知他在第一年借款金额可以为8364元，扣除第一年的投资5000元后，第一年消费金额为13364元。 可见，在存在投资本金5000元，回报率达到40%的项目时，无论消费者本来的消费偏好如何，都可以通过投资该项目而获益，从而增大消费的金额。Page 5 运用现金流贴现方法，可以计算出该项目的净现值，借贷率10%，反映了资金的机会成本： 该项目的净现值等于今年消费可以增加的金额，即图中两条线段的水平差距。净现值1364，就相当于明年的1500，即图中两条线段的垂直差距。Page 67000500013641 10%NP

4、V 1364 (1 10%)1500FV 这个简单的例子表明，对于一个正的NPV的项目，公司如果进行投资，作为股东的消费者，无论具有哪种消费偏好都是受益的。因而净现值法则与公司价值最大化的经营目标是一致的。 Page 7一、一、 现金流量概述现金流量概述 现金流量是指一定时期内实际发生的现金流出量和现金流入量。 与项目有关的现金流量的确定是投资决策过程中非常重要的组成部分。在估算项目现金流量时必须强调某些基本原则：应在增量的基础上度量现金流量；在税后的基础上度量现金流量；应包括项目全部间接效果；不应考虑沉没成本；用机会成本的概念判断项目所用资源的价值等。 第二节第二节 项目现金流估算项目现金流

5、估算Page 8二、二、 识别项目相关现金流量识别项目相关现金流量 1. 项目相关现金流量的概念 是指项目的采纳所引起企业总体未来现金流入和现金流出的变化量。把采纳项目时的企业现金流量减去没有该项目时的企业现金流量后，留下的便是相关现金流量。Page 92. 识别相关现金流量时应注意： 1)不考虑沉没成本 沉没成本是指业已发生或承诺、无法回收的成本支出，如因失误造成的不可收回的投资。沉没成本是一种历史成本，对现有决策而言是不可控成本，不会影响当前行为或未来决策。从这个意义上说，在投资决策时应排除沉没成本的干扰。 2) 从机会成本的角度对项目所占用资源或资产的价值进行评价。 3) 项目所产生的全

6、部间接影响也应包括在现金流量分析中。 Page 10三、三、 现金流量的构成现金流量的构成 现金流量是指与公司投资决策有关的、在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量，包括初始现金流量、经营现金流量和终结现金流量三个部分，净现金流是现金流入量与流出量之间的差额。 （一）初始现金流量 即投资开始时（主要指项目建设过程中）发生的现金流量，一般包括以下几个部分： Page 11 1、初始投资（固定资产投资）：指投资的初始状态所发生的现金流量。 包括固定资产的购入或建造成本、运输成本和安装成本等。如刚才培训中心的例子，中心的多媒体教师在固定资产上的投资为150万元。 2、流动资产投资： 包括对材料、

7、在产品、产成品和现金等流动资产上的投资。属于垫支资金，在项目期满后一般都会收回。Page 12 3、其他费用： 其他的投资费用。指于长期投资有关的职工培训费、谈判费、注册费用等。 4、原有固定资产的变价收入： 主要是指固定资产更新时原有固定资产的变卖所得得现金收入。 5、所得税效应，指固定资产重置项目变价收人的税赋损益。 Page 13 （二）经营期现金流量 指投资项目投入使用后，在其寿命期内由于生产经营所带来得现金流入和流出的数量。经营现金流量一般以年为单位进行计算。这里所强调的现金流入一般是指营业现金流入。 Page 14年营业现金净流量 （用NCF表示）可用下列公式计算：NCF（指每年需

8、要以现金支付的销货成本或营业成本）= 每年销售收入 - 付现成本 - 所得税= 每年销售收入 -（每年营业成本 - 折旧）- 所得税NCF = 税后净利 + 折旧（每期计提的折旧对企业来说就是现金流入）Page 15NCF =每年销售收入 - 付现成本 - 所得税 = 每年销售收入 - 付现成本 -（每年销售收入-付现成本-折旧）所得税税率 =（每年销售收入-付现成本）（1 - 所得税率）+折旧所得税率所得税 = （销售收入 营业成本） 税率 = （销售收入 付现成本 折旧） 税率税后净利 = 销售收入 付现成本 折旧 所得税Page 16 （三）终结现金流量 是指项目经济寿命终了时发生的现金

9、流量。 终结现金流量是指投资项目完结时所发生的现金流量，主要包括：固定资产的残值收入或变价收入、原有垫支在各种流动资产上的资金回收、停止使用的土地的变价收入等。Page 17 初始现金流量一般是现金流出（即正数），更新决策的情况有现金流入。 营业现金流量有现金流入，也有现金流出，但净现金流量=流入-流出，一般都是正数。 终结现金流量都是现金流入，为正数。Page 18 筹建阶段筹建阶段 项目投产后项目投产后 项目终结项目终结l营业现金流量营业现金流量= =税后利润税后利润+ +折旧折旧= =税后营业收入税后营业收入- -税后付现成本税后付现成本+ +折旧抵税折旧抵税l回收的流动资金回收的流动资

10、金 l固定资产固定资产 投资支出投资支出l营业现金流量营业现金流量l垫支流动垫支流动 资金支出资金支出l垫支流动垫支流动 资金支出资金支出l固定资产的残固定资产的残 值回收值回收Page 19 四、现金流量的估算四、现金流量的估算 （1）税后原则 收入和成本均为税后 考虑非付现成本的节税利益 （2）实体现金流量原则 以企业作为整体来考虑投资项目的现金流量，把筹资问题和投资问题分开考虑。 在选择折现率时，应体现企业资本结构所包括的财务风险。Page 20 （3）增量原则 只有接受或者决绝某个方案后，企业总体现金流量发生变动的现金流量才是相关的。 应注意以下几个问题：应注意以下几个问题： 1.1.

11、沉没成本不予考虑沉没成本不予考虑 2.2.不要忽视机会成本不要忽视机会成本 3.3.要考虑投资方案对其他部门的影响要考虑投资方案对其他部门的影响 4.4.要考虑通货膨胀因素对投资现金流量的影响要考虑通货膨胀因素对投资现金流量的影响 Page 21 1.沉没成本（Sunk Cost）不予考虑 某公司90年曾经打算建一个车间，并请一家会计公司进行可行性分析，支付咨询费5万元。后来由于有了更好的机会，该项目被搁置，92年旧事重提，在进行投资分析时，这笔咨询费是否要考虑?Page 22 2.不要忽视机会成本 机会成本：选择一个投资方案，导致放弃其他方案的收益。 例：新项目需要使用企业现有资源，如：一个

12、仓库，原值100,000 ，帐面价值10,000 , 市值80,000，税率：40如果新项目上马，仓库归项目使用。若新项目不上马就卖掉，则其税后机会成本80,000（80,00010,000）4052,000；若新项目不上马就闲置，则其机会成本=0；Page 233.要考虑投资方案对其他部门的影响互补互补竞争竞争Page 24 4.要考虑通货膨胀因素对投资现金流量的影响 通货膨胀是指在一定时期内，物价水平持续的普遍上涨的经济现象。由于通货膨胀的影响，投资项目未来现金流量的实际购买力会降低，从而影响项目的投资价值。通货膨胀对资本预算的编制有两个方面的影响： 对资本结构和现金流量的影响。 对通货膨

13、胀的处理有两种方法:一种是用名义利率计算项目现值,一种是用实际利率贴现。 Page 25例：投资项目现金流量分析运用例：投资项目现金流量分析运用 新天地公司准备购入一设备准备扩充生产能力，现在甲乙两个方案可供选择。 甲方案：需投资100万元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年的销售收入为60万元，每年的付现成本为20万元。 乙方案：需投资120万元。第一年需垫支营运资金20万元，采用直线折旧法计提折旧，使用寿命为5年，5年后有残值收入20万元。5年中每年的销售收入为80万元，付现成本第一年为30万元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费5万元。 假设所得税率为30%

14、，试计算两个方案的现金流量。Page 26 解：根据前述知识，要计算现金流量（NCF= 每年营业收入 - 付现成本 - 所得税），必须先计算所得税，要计算所得税（营业收入 付现成本 折旧）* 税率，必须先计算两个方案每年的折旧额： 甲方案每年折旧额=100/5=20（万元） 乙方案每年折旧额=（120-20）/5=20（万元）Page 27 在进行现金流量综合分析之前，首先需要计算和预测甲乙两方案的营业现金净流量状况。在此基础上，再结合初始现金流量和终结现金流量编制两个方案在5年的寿命期内的全部现金流量表。 Page 28Page 29Page 30Page 312022-2-2332第三节第

15、三节 项目风险和贴现率的选择项目风险和贴现率的选择 一一. .项目风险的来源和种类项目风险的来源和种类 根据公司所处行业或者宏观经济等因素，一般，将项目的整体风险分为以下几类： （1）项目特有风险：一般财务风险和经营风险 （2）公司风险。是指只影响公司，由公司所处行业特有因素造成的项目不能达到预期效果。 （3）市场风险 项目的总体风险=可有股东分散的风险+不可分散风险（也可称为风险）2022-2-2333 二、公司资本成本和项目贴现率二、公司资本成本和项目贴现率r r的选择的选择 当存在风险时，项目净现值贴现率的选择必须反映西项目中不可分散风险。通常使用的是加权平均资本成本（即WACC，下一专

16、题介绍估算方法）作为项目的贴现率，表示公司使用资本的机会成本，也即公司进行项目所占用资本所要求的回报率。 前已述及，项目是公司的投资计划，尚未正式进行，若以WACC计算新项目的贴现率，隐含的假设是新投资项目与公司现有资产具有的平均风险相同。若这种假设不成立，以WACC做项目的r会有怎么样呢？2022-2-2334 贴现率r的选择 事实上，每个新项目都与公司现有项目或多或少的不同，理想的估算方法是根据每个项目的特点度量风险，但在实践中很难。实践中的方法是将项目风险分类，规定不同类别适用的贴现率，WACC成为基准水平。 如下图：项目风险与贴现率示例 类别 贴现率新产品研究开发现有产品扩大生产设备更

17、新16%=WACC+4%12%=WACC10%=WACC-2% 对于对于WACCWACC的估算，业务单的估算，业务单一的公司，可采用其作为一的公司，可采用其作为项目的贴现率；但多元化项目的贴现率；但多元化经营的公司，项目呈现巨经营的公司，项目呈现巨大的差异性，不能使用单大的差异性，不能使用单一贴现率，而应该计算不一贴现率，而应该计算不同部门的同部门的WACC,WACC,以此作为以此作为r r。2022-2-2335 一、不同生命周期的项目比较 当两个项目使用寿命不同时，不能仅依赖于NPV法则决策，可以考虑将短期投资项目的再投资所产生的现金流量，有可能产生额外的净现值。 有两种方法：周期匹配法与约当年均成本法(P124) （1）周期匹配：（重置链）即假定可以将短期项目进行复制，直到拟选项目间寿命相同为止。 决策方法：当周期匹配后，比较NPV即可。 问题：当项目的寿命