41讲师信用风险的市场观察

1、Corporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CCA L2）翻录1四、信用风险的市场观察2标普高级公司信用分析师Permission to reprint or distribute any content from his presentation requires the prior wr tten approval of S&P Capital IQ. Not for distr bution to he public. Copyright © 2012 Standard & Poor s Fin al Services LLC a sub

2、sidiary of The McGraw-Hill Companies Inc.Corporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CCA L2）翻录21.1 信用衍生衍远期信用抵押/质押生期货信用风险衍生担保产管理品信用保险工具掉期/互换4信用衍生定义把风险从一方转移到另一方的金融合约双方基于第信用工具（如债券或贷款）的信用表现，进行现金收付信用衍生的价值基于这些信用工具的状况授课大纲 1. 信用违约掉期（CDS）合约及其市场 2. 信用违约掉期（CDS）指数及其意义 3. 标普市场驱动信号（MDS）3Corporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CC

3、A L2）翻录3信用违约掉期合约举例 银行A持有公司X面值1000万一年期的债券，票息8%，年底付息 市场对公司X的CDS定价为票面值的1%（即100个基点） 银行A支付保费给银行B，按票面值的1%（即100个基点） 突发导致公司X在年底只能还款800万CDS市场报价：100个基点CDS名义价值：1000万CDS市场价值：10万CDS卖方需赔偿：200万支付票息80万支付保费10万赔偿200万6银行A银行B公司X1.2 信用违约掉期（CDS）定义 金融合约，获得保护的买方支付保费，通常称作价差 基于单一实体或一篮子实体的组合（指数） 面值或常规价差 基于票面的百分比（基点），按年率标价，季度支

4、付 前端费报价与固定价差 固定保费/价差，按季支付§ 例如：100或500个基点 固定价差与前端差异 固定价差与前端费的融合5Corporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CCA L2）翻录4Billions USDCDS：一个具有重要影响力的市场 所有CDS总量 约$26.5万亿（按名义价值总额计） 整个CDS市场的净敞口 约$2.3万亿（按名义价值总额计） 所有CDS合约数 2,296,227合约数量做市商2,050.346非做市商245,881Source: DTCC Deriv/SERV as of 16 February 2011. htp:/8未结清

5、的CDS合同Credit Default SwapsSingle- and Multi-Name InstrumentsNotional Amount OutstandingGross Market Value$70,000$60,000$50,000$40,000$30,000$20,000$10,000$0Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09Source: Bank for International Settlements; Semiannual OTC derivativ

6、es sta istics as of December 2009 accessed August 2010.7Corporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CCA L2）翻录5参考阅读：的信用衍生 2009年9月，中债信用增进投资（“中债”或“中债增”）成立，开始研发新型信用增进措施 2010年10月，银行间市场商发布银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引 2010年11月起，信用风险缓释凭证（CRMW）开始流通 特点：版的标准化CDS 地点：全国银行间债券市场 创设机构：中债增、交行、民生、浦发、汇丰（）等 付费方式：前端付费 费用标示：每百元面值需支付的费用 违约：

7、、支付违约 做市商服务：由创设机构提供 做市公布：由中债增等创设机构定期公布资料来源：银行间市场所、中债信用增进投资10单一、一篮子与指数信用违约掉期 单一实体：基于单一参考实体的CDS例如：某公司的无担保优先级债务 一篮子实体：基于一组参考实体的CDS单一实体CDS 指数CDS 指数：标准化的一篮子实体一篮子实体CDS 通常基于既定规则 试图追踪一类专门的投资工具 为市场参与者提供与合约数量单一实体CDS2,113,929指数CDS139,301一篮子实体CDS42,997Source: DTCC Deriv/SERV as of 16 February 2011. h tp:/ s/der

8、ivserv/data_table_i.php.9Corporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CCA L2）翻录6应用单一CDS或指数CDS季度支付支付前端费 高于票息，买方支付卖方 低于票息，卖方支付买方 相当于做空或出售标的资产 相当于做多或买入标的资产 该标的资产可能是债券、指 该标的资产可能是债券、指数、或者是特定的资产模块数、或者是特定的资产模块（tranches）（tranches）12Seller（卖方）Buyer（买方）1.3 信用违约掉期基本的结构 银行A持有公司X的债券 银行A（保护的买方）支付保费给银行B（保护的卖方） 不交换名义面值票息保费或有支

9、付11银行A 付费银行B 出现违约时支付本金公司X支付银行A 票息Corporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CCA L2）翻录7前端费用的计算 保费市价> 标准票息，买方向卖方支付费用（即前端费用） 保费市价< 标准票息，买方向卖方收取费用（即前端费用） 以上图为例，买方还需要按60bps的年率向卖方支付前端费用，即每季度末支付1.5万（即1000万×0.60%/4）；如果当前折现率为年率4%（即1%），则该前端费用为1.5万/1.01 + 1.5万/1.012 + 1.5万/1.013 + 1.5万/1.0141.5万元1.5万元1.5万元1.

10、5万元0123414CDS合约费用标的资产的名义价值为1,000万元，期限1年双方希望执行的保费市价= 160bps（年率）160个基点，按季支付标准合约中规定的固定保费（即CDS标准票息）= 100bps（年率）100个基点，按季支付差额现值在合同签订次性支付13合约标准化以后，更方便卖方买方卖方买方Corporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CCA L2）翻录8CDS举例卖方支付固定保费= 100 bps当前市价= 30 bps100个基点，按季支付基于合同期限 支付70基点的现值16卖方买方卖方买方CDS举例买方支付固定保费= 100bps当前市价= 160bps

11、100个基点，按季支付基于合同期限 支付60基点的现值15卖方买方卖方买方Corporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CCA L2）翻录91.4 信用违约掉期 信用或信用的触发是由以下所致* 不能支付* 重组§ 债权人受到债务结构变化的不利影响 债务责任或提前支付 拒付或延期支付§ 债务人拒绝支付本息*这两类信用常见于单一或指数分块部分（ tranches）参考阅读：希腊债券触发信用实例18关于CDS的练习问题 1 预期IBANK 的信用将恶化，你愿意成为以IBANK为参考实体的CDS的买方还是卖方？问题 2 一投资者是某债券的CDS的卖方，则该投资

12、者相当于持有债券的“多头”还是“空头”？问题 3 假设你作为保护的买方，采用标准化的CDS合约，按照180个基点的价格，进行一个CDS。所采用的标准CDS合约的名义金额为1000万，固定的标准票息为100个基点。一年以后，该CDS合约的市场价格变为220基点。如果你在此时选择通过反向终结手上的CDS合约，那这份CDS合约给你带来还是亏损？或亏损了多少个基点？17Corporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CCA L2）翻录10参与CDS市场的驱动因素风险管理与研究驱动因素可能的应用 对冲信用敞口 持有贷款的银行或持有某类信用资产的经理可能购买CDS，以违约出现时的损失

13、对手风险管理 CFO 或公司财务购买CDS，以限制对交易伙伴或供应商的风险敞口 观察市场 投资银行家用以研究机构与市场趋势，进行交易估价 信用分析师在形成意见时，观察趋势以估计市场的看法20参考阅读：希腊债券触发信用实例 2011年10月26日，欧盟峰会达成希腊解决方案 对私人投资者持有的希腊国债进行50%的资产减记（“hair-cut”） 国际互换与衍生（ISDA）认为此次债务减记是一项“自愿协议”，除非有足够数量的投资者提出申诉，否则触发信用，这样保险公司不必赔付希腊债券投资者的损失 最终，此次CDS减记未被判定触发信用，合约持有者未能获得赔偿 2012年3月9日，第二轮希腊解决方案获得通

14、过 私人投资者将放弃53.5%的面值，并将剩余债券置换成利率更低、到期时间更长的新债券，私人投资者实际上放弃了74%的债券票面价值 这次方案未获多数投资者接受，触发了信用 3月20日，为确定CDS赔付金额，进行了希腊债券标售；结果，每1欧元希腊债券将获得0.215欧元，即CDS 持有者可以获得的赔偿金额为债券票面价值的78.5%资料来源：com/20111031/n323986268 shtmlenorth com cn/system/2012/02/29/008757192 shtmlsina com cn/money/forex/20120320/084011630758 shtml19C

15、orporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CCA L2）翻录11参考资料：其他类型的信用衍生 其他类型的信用衍生 基本 结构化 指数化标普旗下：CDS指数欧洲Markit:公司旗下： CDX指数、iTraxx系列指数22信用连结票据(CLNs)担保债务凭证(CDOs)§ 债务抵押证券(CBOs)§ 贷款抵押债券(CLOs)信用价差（Credit spproducts）总回报掉期（Total return swaps）参与CDS市场的驱动因素与产生想法驱动因素可能的应用 方向易CDS 赌价差未来的变动方向 相对价值根据区域、行业或交叉资产类别的信用价差

16、进行 获取 保险公司在低风险领域（即敞口不大）出售CDS21Corporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CCA L2）翻录12参考资料：其它CDS指数举例 Markit iTraxx Asia-Pacific iTraxx Japan 50 equally weighted CDS of Japaentities iTraxx Australia 25 equally weighted CDS of Australian entities iTraxx Asia ex-Japan IG iTraxx Asia ex-Japan HY Markit CDX.NA.IG 1

17、25 equally weighted North American investment-grade names Markit CDX.NA.HY 125 equally weighted North American high-yield names Markit iTraxx Europe 125 equally weighted European namesThe CDX.NA.IG, CDX.NA.H, and iTraxx indices are products of Markit.242. 1 标普的CDS指数 提供公司CDS市场的市场指标 为、对冲及长期投资等市场参与者密切关

18、注 应用严谨的标准，三类资产/市场 标普100®股票指数 投资等级债券 高债券 增强了刚和已的CDS的 标普CDS 固定指数与标普100 股票指数，为追踪资本市场中这些不同部分的相关性提供了支持 标普CDS 指数是市场基准，但并不在公开市场上23Corporate Credit Analyst高级公司信用分析师（CCA L2）翻录13CDS 表现 宏观角度股票与CDS指数的比较（2009年1月2日2010年10月29日）S&P 100 CDS "On the Run" Sps (Left(Scale)S&P 100 Equity TR (Right

19、 Scale)2009年3月1日 2009年6月30日180950160900850140800120750100700650806006055040500Source: S&P Indices.The index charts are included solely for the purpose of presenting informa ion on historic correlation betweenamong the indices. Past correla ion is no guarantee of future correlation. S&P indic

20、es are rule based and are not managed to achieve any level of correlation wi h each other. Indices are unmanaged statistical composites and their re urns do not include payment of any sales charges or fees an investor would pay to purchase he securi ies or credit default swaps they represent. Such costs would lower performance. It is not poss ble to invest directly in anindex. Past performance of the index level or sp s is no indication of fu ure performance.262.2 CDS波动的意义指数给出洞察 指数上涨可能表示： 市场预期信用状况未来可能变坏（价差扩大） 投资者逃向高质