美国资本市场信用评级体系

1、美国资本市场信用评级体系2004-06-26 03:47美国是世界上最发达的信用国家。由于既有完善、健全的管理体制，又有一批运作市场 化、独立、公正的信用服务主体，使得信用交易成了整个市场经济运行的主要交易手段，在这 一信用交易运转体系中，信用评定机构发挥了独特的作用。美国目前提供信用评定服务的机构高度集中，主要有三大类：一是资本市场上的信用评估 机构，他们对国家、银行、证券公司、基金、债券及上市公司进行信用评级，这种公司目前美 国只剩下三家，即穆迪 (Moody' s、标准普尔(Standard & Poor '和惠誉国际(Fitch Rating);二是 商业市场上

2、的信用评估机构，他们在商业企业进行交易、或者企业向银行贷款时提供信用调查 和评估，这类机构首推邓白氏公司(Dun & Bradstreet);三是消费者信用评估机构，他们专门提供消费者个人信用调查情况，如全联公司( Trans Union )、Equifax公司和益百利公司(Experian )。不久前，笔者走访了惠誉国际和穆迪等评级公司，本文仅就美国资本市场信用 评级体系及做法作一初浅介绍。一、美国信用评级体系概述(一)对信用评级内涵的界定关于信用评级的概念，各公司没有统一说法，但内涵大致相同，用惠誉国际首席顾问Charles Brown的话说，主要包括三方面：首先，信用评级的根本目

3、的在于揭示受评对象违约风险的大小，而不是其他类型的投资风险，如利率风险、通货膨胀风险、再投资风险及外汇风 险等等。其次，信用评级所评价的目标是经济主体按合同约定如期履行债务或其他义务的能力 和意愿，而不是企业本身的价值或业绩。第三，信用评级是独立的第三方利用其自身的技术优 势和专业经验，就各经济主体和金融工具的信用风险大小所发表的一种专家意见，它不能代替 资本市场投资者本身做出投资选择。需要澄清的是：信用评级不同于股票推荐。前者是基于资本市场中债务人违约风险作出 的，评价债务人能否及时偿付利息和本金，但不对股价本身作出评论；后者是根据每股盈利(EPS)及市盈率(PE)作出的，往往对股价本身的走

4、向作出判断。前者针对债权人，后者针 对股份持有人。信用评级的作用是显而易见的，主要表现在三个方面：( 1)降低投资风险由于中小投资者不可能获得证券发行人的全部信息，因此难以对众多证券进行精确分析和 选择。通过评估机构对拟发行的债券还本付息的可靠程度进行客观、公正和权威的评定，可以 加强贷款人与借贷人之间的信息流通，提高证券投资和交易的质量，降低投资风险和监控成 本。( 2)确定融资成本的依据债券评级的结果往往成为债券的定价基础。在资本市场，金融工具风险与发行利率成反方 向变动，一般来说，资信等级越高的证券，越容易得到投资者的信任，能够以较低的利率发 行；而资信等级低的证券，风险较大，只能以较高

5、的利率发行。( 3)扩大证券交易主体的范围通过对证券的评级，使资本市场的参与者不仅有大的机构投资者，也有中小投资者，扩大 了证券交易主体的范围，拓宽了资金来源渠道，从总体上有助降低借贷成本、提高投资效益。(二)美国信用评级的成因与发展美国信用评级制度的产生与发展是与资本市场融资活动密切相关的。自19 世纪初，美国资本市场先后经历了国债发行时代、州债发行时代和铁路债券发行时代，1841 年，美国人路 易斯？塔班就在纽约建立了第一个商人信用评级机构，随着融资活动的增多，投资主体从开始 的个人投资者为主逐渐发展到以投资银行为主，中立机构开始发行简易投资情报资料，由投资 者订阅，向他们发布各种债券的优

6、劣信息，帮助他们进行投资选择，这是信用评级的初期阶 段。20 世纪 30年代大危机后，人们开始日益重视证券和其它金融工具的还本付息能力，在这 之前，美国资本市场上大部分公司发行的债券都是有担保的债券，但大危机中，有担保债券的 发行公司因无法偿还债务而发生倒闭的情况明显高于无担保债券的发行公司，原因在于担保只 是在公司发生倒闭时对实物资产回收的一种保障，并不能够降低公司发生倒闭的风险，因此投 资者逐渐将注意力从实物资产担保转向企业本身的经营状况和财务状况，这使信用评级服务的 理念和手段得到了进一步发展。在此期间，逐步推出了公司债券信用评级、债务工具信用评 级、市政债券信用评级、商业票据信用评级等

7、多项业务。从 20 世纪 70 年代起，信用评级行业逐步走向成熟，主要评级机构除对各类债券、基金、 商业票据等金融工具进行评级外，还对企业、金融机构、国家主权进行评级。穆迪、标准普尔 和惠誉国际等公司通过兼并和收购，确立了在行业内的主导地位 ，并开始向国际化方向发 展。近年来，随着国际资本市场直接融资活动的增加，要求进行信用评级的国家也益愈增多， 目前，所有国家和企业若要到国际资本市场融资，必须经两家以上的评级机构评定信用级别。 信用等级的高低决定了融资成本和融资数量，如果某种债券的信用级别低，美国法律规定部分 养老基金和对冲基金是不能购买的，而且融资企业的信用等级一般不能超过国家的主权信用级

8、 别，这就意味着，如果国家的主权信用等级低，那么在国际资本市场融资的所有本国企业都会 加大融资成本。由于这种原因，国际专业信用评级机构的评估结果就显的越发重要。二、信用评级机构目前国际公认的专业信用评级机构只有三家，分别是穆迪、标准普尔和惠誉国际。穆迪公司的创始人是约翰 • 穆迪，他在 1909 年出版的铁路投资分析一书中发表了债券资信评级的观点，使资信评级首次进入证券市场，他开创了利用简单的资信评级符号来 分辨 250 家公司发行的 90种债券的做法 ,正是这种做法才将资信评级机构与普通的统计机构区 分开来，因此后人普遍认为资信评级最早始于穆迪的铁道债券资信评级。 191

9、3 年，穆迪将资 信评级扩展到公用事业和工业债券上，并创立了利用公共资料进行第三方独立资信评级或无经 授权的资信评级方式。穆迪评级和研究的对象以往主要是公司和政府债务、机构融资证券和商 业票据，最近几年开始对证券发行主体、保险公司债务、银行贷款、衍生产品、银行存款和其 他银行债以及管理基金等进行评级。目前，穆迪在全球有800名分析专家， 1700 多名助理分析员，在 17个国家设有机构， 2003年评级和分析的债券总额超过 30 兆美元，其股票在纽约证 交所上市交易(代码 MCO )。标准普尔由普尔出版公司和标准统计公司于1941 年合并而成。普尔出版公司的历史可追溯到 1860年，当时其创始

10、人普尔先生 (Henry V. Poor) 出版了铁路历史及美国运河，率 先开始金融信息服务和债券评级。 1966年标准普尔被麦克劳？希尔公司 (McGraw Hill) 收购。 公司主要对外提供关于股票、债券、共同基金和其他投资工具的独立分析报告，为世界各地超 过 22 万多家证券及基金进行信用评级，目前拥有分析家1200 名，在全球设有 40 家机构，雇用 5000 多名员工。惠誉国际于 1913年由约翰？惠誉( John K.Fitch )创办，起初是一家出版公司，他于 1924 年就开始使用 AAA 到 D 级的评级系统对工业证券进行评级。近年来，惠誉进行了多次重组和 并购，规模不断扩

11、大。 1997年公司并购了另一家评级机构 IBCA ，2000 年并购了 DUFF & PHELPS，随后又买下了 Thomson Bankwatch，目前，公司 97%的股权由法国 FIMALAC公司 控制，在全球有 45个分支机构， 1400多员工， 900 多评级分析师，业务主要包括国家、地方 政府、金融机构、企业和机构融资评级，迄今已对 1600家金融机构、 1000 多家企业、 70 个国 家、 1400 个地方政府和 78%的全球机构融资进行了评级。自 1975年美国证券交易委员会 SEC 认可上述三家公司为 “全国认定的评级组织 ”或称NRSRO”(Nationally

12、Recognized Statistical Rating Organization )后，三家公司就垄断了国际评 级行业。据国际清算银行（ BIS ）的报告，在世界上所有参加信用评级的银行和公司中，穆迪 涵盖了 80的银行和 78的公司，标准普尔涵盖了 37 的银行和 66的公司，惠誉公司涵盖 了 27的银行和 8的公司。每年的营业收入穆迪约 15 亿美元，标准普尔为 10 多亿美元，惠 誉国际为 5 亿美元左右。三、信用评级程序 主要的信用评级公司都遵循基本的工作程序和操作步骤，但在具体案例上会有区别，以惠 誉国际为例，评级主要分成几个程序：1、评级准备惠誉国际在受到银行或发债企业评级委托

13、后，开始进行信用风险评价的准备工作，一般首 先要组建评估小组，指定评估分析师，并与被评企业建立工作联系，将评估所需的资料清单发 给受评企业，请受评企业按照资料清单准备评估材料，并在指定时间内提交给评估小组。2、实地调研为采集一手资料，分析师要现场访谈发债企业的管理层，访谈对象包括行政、财务、投资 项目、销售、计划发展等部门的负责人，了解企业经营、管理和财务方面的情况，决策者对外 部环境的分析及内部实力的把握，企业未来发展设想，决策程序、决策层的稳定性及主要决策 者的详尽情况等，以对受评企业经营情况建立感性认识。此外，分析师还要对与发债企业有债权债务关系的其它部门或企业进行调查与访谈，这主 要包

14、括向企业提供贷款的商业银行、大额应付帐款的债权人、企业应收帐款的主要欠款方等， 调查的目的是了解发债企业历史资信情况、目前债务的真实压力以及资金回笼情况等。3、初评在资料和实地考察的基础上，分析师根据特定的测算模型，整理数据，并输入计算机进行定量处理。同时，对行业发展趋势、政治及国家监管环境、基本经营和竞争地位、管理水平和 财务状况等方面进行定性评价，初步确定受评企业的信用风险级别，并将分析报告提交给公司 内部信用评审委员会( Credit Committee )进行审核。4、终评( Committee Rating )信用评审委员会对评估小组提交的分析报告进行讨论、质疑、审核，评级结果必须经

15、评审 委员会三分之二以上的评审委员同意，方才有效。 如果初评结果遭否决，而分析师对终评有 异议，还可以启动内部上诉争议程序( Internal Appeal )。5、级别公告 ( Notification )企业信用风险评级一般都以订阅的方式向外界披露。6、跟踪监测 ( Maintance & Surveillance )为适应外部环境及条件的变化，惠誉国际还要定期对受评企业进行跟踪复评，复评一般由 原项目小组人员负责实施，分为不定期跟踪和定期复评。复评一般只进行微调，除非发生重大 变化，评级机构通常不对评级结果做重大调整。为保证整个过程的独立性、公正性和透明度，在惠誉内部有一套管理机

16、制，受理评级委托 的行政部门和信用等级评定部门是绝对相互独立的，行政部门只对外签订评级委托合同，但不 介入评级的具体过程；分析师只根据资料进行评估，但对评估合同的费用等概不介入，不会出 现“拿人的手短，吃人的嘴短 ”的问题。一旦签署委托合同，不管委托人对评估结果满不满意， 惠誉都保留对外界发布评估结果的权利，保证对公众的公信力。如果委托机构真的能提供有可能对评估结果有影响的、真实的补充资料，则评估小组也可 以向评审委员会申请复评。评级程序示意图:呼 4SLZ砰+'>沖甲虬的 L 概r傑曲V附fl啊&STS评级所需时间对首次进行评级的公司而言，惠誉的评级一般需要3个月左右时

17、间， 在某些情况下可以加速，但也可能需要更长的时间，时间表主要取决于评级分析师可投入的时间和工作量。四、信用评级指标主要评级机构一般均以 现金流量对债务的保障程度”作为分析和预测的核心，对相关风险 进行定量分析和定性判断，并注重不同行业或同行业内评级对象信用风险的相互比较。评级指 标根据被评对象及经济主体所处行业不同而不同，各评级机构所使用的评级指标也有所差异。(一)定量指标定量指标主要对被评估人运营的财务风险进行评估，考察会计质量，主要包括：1、资产负债结构分析受评企业负债水平与债务结构，了解管理层理财观念和对财务杠杆的运用策略，如债 务到期安排是否合理，企业偿付能力如何等。如果到期债务过于

18、集中，到期不能偿付的风险会 明显加大，而过分依赖短期借款，有可能加剧再筹资风险。此外，企业的融资租赁、未决诉讼 中如果有负债项目也会加大受评对象的债务负担，从而增加对企业现金流量的需要量，影响评 级结果。2、盈利能力较强的盈利能力及其稳定性是企业获得足够现金以偿还到期债务的关键因素。盈利能力可 以通过销售利润率、净值报酬率、总资产报酬率等指标进行衡量，同时分析师要对盈利的来源 和构成进行深入分析，并在此基础上对影响企业未来盈利能力的主要因素及其变化趋势做出判 断。3、现金流量充足性现金流量是衡量受评企业偿债能力的核心指标，其中分析师尤其要关心的是企业经营活动 中产生的净现金流( Net Cas

19、hflow )。净现金流量、留存现金流量和自由现金流量与到期总债 务的比率，基本可以反映受评企业营运现金对债务的保障程度。一般不同行业现金流量充足性 的标准是不同的，分析师通常会将受评企业与同类企业相对照，以对受评企业现金流量充足性 做出客观、公正的判断。4、资产流动性也就是资产的变现能力，这主要考察企业流动资产与长期资产的比例结构。同时，分析师 还通过存货周转率、应收帐款周转率等指标来反映流动资产转化为现金的速度，以评估企业偿 债能力的高低。（二）定性指标定性指标主要分两大内容：一是行业风险评估，即评估公司所在行业现状及发展趋势、宏观经济景气周期、国家产业 政策、行业和产品市场所受的季节性、

20、周期性影响以及行业进入门槛、技术更新速度等。通过 这些指标评估企业未来经营的稳定性、资产质量、盈利能力和现金流等。一般说来，垄断程度 较高的行业比自由竞争的行业盈利更有保障、风险相对较低。二是业务风险评估，即分析特定企业的市场竞争地位，如市场占有率、专利、研究与开发 实力、业务多元化程度等，具体包括：1、基本经营和竞争地位发债企业的经营历史、经营范围、主导产品和产品的多样化程度，特别是主营业务在企业 整体收入和盈利中所占比例及其变化情况，这可以反映企业收入来源是否过于集中，从而使其 盈利能力易受市场波动、原料供应和技术进步等因素的影响。此外，企业营销网络与手段、对 主要客户和供应商的依赖程度等

21、因素也是必须考虑的分析要点。2、管理水平分析师还要考察企业管理层素质的高低及稳定性、行业发展战略和经营理念是否明确、稳 健，企业的治理结构是否合理等。3、关联交易、担保和其他还款保障如果有实力较强的企业为评级对象提供还款担保，可以提高受评对象的信用等级，但分析 师要对该担保实现的可能性和担保实力做出评估。此外，政府补贴、母公司对子公司的支持协 议等也可以在某种程度上提高对子公司的评级结果。五、信用评级的结果目前，三大评级机构一般采用AAA-D的评级符号体系来表示信用风险的大小，再用"+""-"号，或“1 ”“ 2；'或3'a” 等来修正在

22、主要等级内的相对高低。国际资本市场将BBB级以上的信用级别规定为投资级，其他信用级别为投机级。在很多情况下，评级下降多于上调，特别是在经济衰退的环境下，评级机构以下调信用等级作为基本思路。在对公司等级进行调整前，一般会通过先将公司放在评级前景”及观察名单”上进行审议，以此向外界发出公司评级将会调整的讯号。在美国，评级结果在短期内出现逆转的情况很罕见。（周晓俊）标准普尔、穆迪、惠誉国际等3家公司的信用等级符号标准普尔穆迪惠誉TtYS 口长期债短期债长期债短期债长期债短期债AAAA-1 +AaaP-1AAA F1 +AA+A-1 +Aa1P-1AA+F1 +AAA-1 +Aa2P-1AAF1 +A

23、A-A-1 +Aa3P-1AA-F1 +A+A-1A1P-1A+F1 +AA-1A2P-1AF1A-A-2A3P-2A-F1BBB+A-2Baa1P-2BBB+F2BBBA-2/A-3Baa2P-2/P-3BBBF2BBB-A-3Baa3P-3BBB-F2/F3BB+BBa1BB+F3BBBBa2BBBBB-BBa3BB-BB+BB1B+BBBB2BCB-BB3B-CCCC+CCaa1CCC+CCCCCCaa2CCCCCCC-CCaa3CCC-CCCCCaCCCCCCCC各信用等级的含义等级含义AAA信誉极好，几乎无风险表示企业信用程度高、资金实力雄 厚，资产质量优良，各项指标先 进，经济效益明显，清偿支付能力 强，企业陷入财务困境的可能性极 小。AA信誉优良，基本无风险表示企业信用程度较高，企业资金 实力较强，资产质量较好，各项指 标先进，经营管理状况良好，经济 效益稳定，有较强的清偿与支付能 力。A信誉较好，具备支付能 力，风险较小表示企业信用程度良好，企业资金 实力、资产质量一般，有一定实 力，各项经济指标处于中上等水 平，经济效益不够稳定，清偿与支 付能力尚可，受外部经济条件影