询价制下IPO 抑价的成因分析

1、询价制下IPO抑价的成因分析吴满意 戚安邦 （南开大学商学院，天津，300071）摘要：本文依据信息不对称理论对中国证券市场在询价制下的IPO抑价的成因进行了全面的分析。通过对IPO抑价现象各种理论的综述，结合我国近期公司IPO的市场实际情况，本文结合近期我国股市IPO的实际情况，对我国询价制下上市公司IPO抑价原因和应对策略进行探讨，以期为承销商提供有益的帮助和对策。关键词：首次新股发行；发行抑价；信息不对称；询价制作者简介：吴满意，南开大学商学院博士生，研究方向：财务管理与资本市场理论。戚安邦，南开大学商学院教授、博士生导师。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 引言“IPO发行抑价

2、”是世界各国证券市场普遍存在的现象，IPO抑价率受各国国情、发行机制和市场条件等多方面因素的影响。随着中国证券市场新股发行机制不断地完善，新股抑价率逐渐趋于合理，但是由于市场发展不成熟，高抑价率依然是我国证券市场一个普遍的现象。自从20世纪70年代以来，西方学术界为解释IPO抑价的现象进行了深入研究并提出了各种理论，这些理论为市场化IPO定价给出了比较合理的解释。其中，有关IPO定价中的信息不对称理论具有十分重要的地位。在现实的新股发行中发行人、承销商和投资者之间存在着信息不对称，通常情况下，发行人对于拟上市公司的情况了解的最多，而承销商经过发行前的尽职调查等工作所获信息也较准确，但是投资者们

3、（尤其是中小投资者）所拥有的信息就远远不及发行人和承销商了，由此导致新股发行价格低于上市价格的现象，而且这种发行抑价的幅度与信息不对称的程度呈正相关的关系。因此可以认定IPO抑价现象就是由于信息不对称问题造成的，而且这种现象所造成的差价正是各方购买信息所必须花费的成本。此外，新股发行与上市的时间间隔、股权结构、流动性需要、增发新股和政府民营化政策等都会对新股发行抑价产生相应的影响，这些影响主要通过改变IPO市场上的供求关系影响IPO的价格。本文将就此作初步探讨。承销商的IPO抑价率确定模型根据调查研究和统计分析结果，我们将IPO抑价的原因归结为两个方面，一是基于IPO的信息成本所导致的抑价，二

4、是基于市场供求关系所导致的抑价。由信息成本导致的抑价因素影响曲线如图1所示，这就是供承销商进行IPO抑价率确定的模型。图1 由于IPO信息成本导致的抑价率分析与定价模型EPCABRC1IPO价格和成本的差异P1IPO发行成本图1中的横坐标代表IPO发行价格，纵坐标代表上市公司和承销商获得的收益。在首次发行股票发行量一定的前提下，随着发行价格的提高上市公司和承销商所获得的收益成正比例上升的。这种收益由图中的曲线A表示，而图中的曲线B则代表首次发行的成本。根据本文有关信息不对称理论的分析可知，随着首次发行价格的提高，承销商所需要扩大宣传和收集信息以克服信息不对称的成本就会增加。这种增加会随着首次发

5、行价格的提高而加速增长，即如上图中曲线B所示的那样。这样必然存在一个C1点是A的平行线C同曲线B的切点，这个C1点所对应的价格为P1就是承销商的最佳价格点。该价格的意义是：若IPO定价低于该价格或高于该价格，则IPO公司和承销商就无法达到最大的收益。基于利益最大化的考虑，IPO公司和承销商都会考虑将IPO发行价格定在P1，因为此时二者共同的利益可以实现最大化。由于IPO发行的需求曲线可随承销商IPO推销成本的增加而增加，即当承销商加大宣传力度时投资者因为对上市公司有更多的了解，所以在既定的价格下其需求量会出现增加。同时，由于上市公司和承销商可以根据市场情况决定IPO发行的数量，即通过对于IPO

6、发行上市数量的改变影响IPO发行的价格。结果由于IPO的定价权和定量权都在上市公司和承销商手中，最终会导致基于供求关系影响下抑价率和价格确定。图2 在市场供求关系影响下的投资银行IPO定价模型C1CAPo Pf PB图2中我们依然采用本研究提出的抑价率分析与定价模型进行分析，假设承销商对市场有着完全正确的估计和分析，那么他选择的最终价格应该是综合市场供求状况后确定的。假设承销商完全了解市场状况不仅知己，而且知彼（投资者的需求曲线），那么他只要比较自己利益最大化时的均衡价格（图1中的P1）和投资者的需求曲线中该价格对应的发行量是否能够满足发行公司需求就可以了，如果可以满足需求则选择该点作为发行价

7、，确保自身利益最大化，如果该价格在需求曲线中对应的需求量不能够满足发行公司的需求，则可以将价格适当下调至图2中的Pf，在保证足额认购的情况下，确保自身收益的最大化。当然在实务中在Pf确定之后，为了保证一个超额认购比例，一般再将Pf稍微左移达到Po以确保发行成功。询价制下中国IPO抑价的统计分析在我国证券市场，IPO抑价受到诸多特异性因素的影响，如流通盘的大小差异、大盘的指数影响、以及复杂的体制原因和操作原因等。我们根据市场较为平稳的2006年6月至10月的中国沪、深股市全部首次公开发行的A股上市公司数据，对抑价率进行分析并计算移动平均值（见表1）。根据表中的数据，可以得到抑价水平的移动平均线，

8、见（图3）。我们选择了5支和10支作为，移动平均线的参数，从图中可以发现，5支的移动平均线波动的幅度过大，10支的移动平均线已经趋于稳定和平滑。表1 2006年6月至9月新上市公司发行抑价水平和市盈率名称 上市日期总股本(万)现价发行价市盈率所属行业抑价水平(未修正)獐 子 岛200609281131062.10 18.80 25.00 海洋渔业69.73%潞安环能200609226391913.81 10.00 11.00 煤炭采选27.59%黑猫股份20060915890012.65 7.40 21.14 化学制造41.50%景兴纸业20060915230006.39 4.16 17.33

9、 造纸工业34.90%瑞泰科技20060823600012.04 6.03 24.81 耐火材料49.92%东华合创200608238623.6626.40 14.50 21.64 软件咨询45.08%华峰氨纶200608231420012.60 6.70 26.80 化学制造46.83%远光软件200608231098213.75 5.80 24.68 软件咨询57.82%中国国航2006081812251364.51 2.80 18.67 民用航空37.92%宏润建设200608161108212.55 9.18 17.00 建筑业26.85%江山化工200608161399814.40

10、6.00 24.80 化学制造58.33%粤 水 电20060810220006.55 5.09 19.58 建筑业22.29%世博股份20060810215007.10 3.60 27.38 旅游业49.30%威 尔 泰200608026236.879.80 6.08 35.76 机械制造37.96%中钢天源2006080270008.85 4.68 27.57 制造业47.12%横店东磁200608021800017.55 10.60 24.09 电子元件39.60%大秦铁路2006080112976767.01 4.95 18.00 铁路运输29.39%保利地产2006073155000

11、35.40 13.95 18.85 建筑业60.59%得润电子200607256112.7714.44 7.88 29.33 电子元件45.43%德美化工20060725134009.05 6.20 22.88 化学制造31.49%中国银行20060705253839163.73 3.08 28.44 金融业17.43%云南盐化2006062718585.111.42 7.30 13.72 化学制造36.08%同洲电子2006062711296.5320.82 16.00 24.32 电子元件23.15%大同煤业20060623836858.34 6.76 12.61 煤炭采选18.94%中工

12、国际200606191900015.64 7.40 19.83 建筑业52.69%平均值40.32%通过上述市场数据的分析我们可以发现以下几点：（1）抑价率水平较高。虽然中国证券市场目前已经采用了询价制，但是抑价率水平依然很高，维持在1770的水平，市场化程度不高，依然影响着IPO抑价率的回归，IPO业务中各方为信息所付出的成本依然很高。（2）抑价率水平相差较大。仅从3个月的数据分析中我们已经能够得出这样的结论，最大和最小的抑价率相差达到了4倍以上。这种现象是不能够用IPO的成本导致的抑价来解释的，而只能用供求关系的影响进行解释。（3）抑价率受到市场指数影响。从10支均线来看，中国证券IPO市

13、场的抑价率在一定程度上受到了证券市场指数的影响，在2006年6月到9月间证券指数出现了大幅上扬，抑价率产生了下滑（10支均线）。结论通过理论的分析和模型构建，再结合中国证券市场上的实际数据我们可以发现，中国证券市场中的IPO抑价率在很大程度上依然受到了市场供求关系的左右，虽然信息不对称理论能够为IPO的高抑价率提供一定的解释，但是承销商在处理IPO业务的时候还是要更多考虑市场实际情况。虽然理论界对公司股票首次公开发行价格适度低于二级市场上市价格的原因的认识并不统一，但实践中承销商为保证IPO的顺利进行，总会根据市场情况对IPO公司的发行价格进行适当的抑价。承销商进行IPO业务时应根据实际情况，采