资本结构影响因素综述

1、资本结构影响因素综述徐小玲内容摘要公司的资本结构不仅反映公司的资本成本和融资风险,还影响着公司的融资能力和经营能力,影响着经理人和其他利益相关者的平衡关系。本文阐述了国内外所主要研究的几种影响企业资本结构的因素。经营Manage资本结构又称为融资结构,是企业取得长期资金的各项来源、组成以及相互关系。资本结构问题不仅仅是一个财务理论的研究课题,已成为我国股份制企业所面临的决策问题。1958年M odigliani和M iller在“资本成本、公司财务和投资理论”一文中提出M M 资本结构理论,揭示了融资构成的意义,标志着现代资本结构理论诞生并成为现代资本结构理论研究的基石。继M odiglian

2、i和M iller之后,资本结构理论得到不断发展,一批丰富的资本结构理论研究成果相继诞生,探寻在企业实践中的债务融资和权益融资等资本结构受哪些因素的影响。由此,一大批学者也分别从企业战略、管理、产品市场竞争等多种角度对资本结构进行研究分析。在资本结构理论不断发展的同时,大量的实证研究为理解资本结构理论提供了更多的证据,并进一步促进了理论的发展。资本结构的主要影响因素公司治理与资本结构的关系。公司的治理结构对于企业融资行为和资本结构有密切的关系,治理的效率直接影响企业作为“理性个体”假设的有效性(李善民,2003,优秀的治理结构和治理机制可以有效规范经理人的行为,防止经理人“败德”行为的发生,对

3、于优化资本机构,实现公司价值最大化有重要的作用。同样,融资结构对于公司治理结构具有反作用,具体表现在不但可以通过股权融资或债务融资对公司治理结构发生影响,还与股权融资和债券融资的比例有密切关联。激励机制的有效性直接影响公司高管层行为,进而作为公司高管决策的一种结果,公司融资、投资、风险管理等财务政策的决策或实施必然会受到激励机制的影响(吴晓求。公司治理主要体现在内部治理结构上,公司的大股东、投资者、管理经理人等都对公司的治理起着重要的决定作用(zingales,2000;张兆国,2001。我国学者认为资本结构的优化对减少上市公司的代理成本,具体来说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在

4、职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用(晏艳阳,陈共荣,2001。也有研究证明:经营者持股比例与股权代理成本呈显著负相关;负债融资比例、法人股比例和第一大股东持股比例与股权代理成本呈不显著负相关;国家股比例和流通股比例与股权代理成本呈较显著正相关,这些表明资本结构对股东、经营者和债权人之间的契约关系有着直接的影响(张兆国,宋丽梦,张庆。公司绩效与资本结构关系。资本结构与经济效益到底有多大联系,是怎样的联系,资金使用效率以及固定资产占用是否对资本结构产生较大影响,负债的时限是否对资本结构也产生影响等,围绕这些问题,我国通过实证方法,突出考察资本结构与经济效益及经营效率的相互关系。获

5、利能力对长期负债比率的影响均不甚显著(陆正飞,辛宇。工业部门资产负债率或者说负债水平与企业经济效益存在较强的相关关系,而且是负相关关系;资产负债率或负债水平与资金占用和使用效率以及债务期限的相关关系不显著,或者只有微弱相关。研究还发现,经济效益越好的类型,资产负债率与企业经济效益的相关性表现越强烈;反之,经济效益越差,相关性则越弱。正常情况下,资产负债率与经济效益呈负相关关系;非正常情况下,资产负债率与经济效益的相互关系不明确。研究表明,工业部门的资产收益率变动很可能是资产负债率变动的原因之一,但研究结果并不支持其资产负债率变动是资产收益率变动的原因这一因果关系(胡援成,2002。李义超,将振

6、声也认为企业绩效与资产负债率是负相关的。公司特征与资本结构的关系。Kraus&Litzenberer1973年提出了资本结构的静态权衡理论对M M理论进行补充,即公司的价值不仅要考虑到利息税盾的收益,还要考虑到负债增加导致的风险的增加。静态权衡理论的提出表明公司可以有价值最大化的资本结构。公司可以通过发行债券、股票,债券股票分红等经济手段获得更多的利息税盾,同时避免负债的过分导致的风险性,以实现企业资本结构最优化。有研究表明,公司规模对资本结构的影响明显存在正相关关系(吕长江,2002;肖作平,2002,陈小悦,李晨,1995。也有不同看法的,规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构

7、的影响不甚显著,资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著(陆正飞,辛宇,1998。国内大多数学者认为,负债率与企业规模正相关。但非对称信息理论认为大公司可能具有较高的透明度,是众多投资者关注的焦点之一,因此公司规模有可能反映出经理人与投资者之间信息不对称的程度,公司规模和资本结构之间可能存在负相关关系。我国税法规定企业提取的折旧费用可以纳入成本费用,而折旧就有抵税的作用,可以作为一种非负债类税盾代替负债起到免税的作用,因此大规模的固定资产在一定程度上也起到了税盾的作用。我国有实证研究得出非债务税盾与负债率呈负相关的结论,与理论期望一致。成长中的企业多采用大量投资研发广告等无

8、形费用,这种无形费用很难作为抵押品得到银行更好的投资,另一方面,成长中的新兴企业具有较大的经营风险和较高的破产率,使得企业的债务成本较高,因此企业的成长性与负债率呈负相关,与资本机构负相关,实证研究证实了企业的成长性与企业的负债率呈负相关。外部投资者和企业经理之间信息不对称,使得公司增发新的股票折价非常严重。这一理论是企业融资存在着偏好顺序,公司首先会选择内部融资,如果内部融资不足以满足企业需要时才会考虑股权融资。最优序融资理论认为内源融资成本最低而会被企业优先选择,其次是利用债务融资,最后才是股权融资手段。按照这种理论,盈利能力强的企业应有较低的财务杠杆,因此公司的负债率应与企业的盈利能力负

9、相关。我国的实证研究证明,企业的盈利能力与负债率呈负相关性,高获利能力往往伴随着低负债率(吕长江,2001。但在现实市场中,EVA的确影响了我国上市公司的资46企业家天地2009年7月经营Manage本结构,但影响的程度不大(沈维涛,叶晓铭。M M定理认为,在一个信息完全和税率为零的市场中,公司的价值和资本结构是没有关系的;在税率大于零时,增加债务可以使公司获得利息税盾,从而使公司的价值增加。存在税收时,企业的负债与企业价值最大化成正相关,这是因为负债的利息费用在税前支出,从而产生了利息税盾的作用,国内有人支持这一结果,认为企业实际所得税税率与账面的短期负债比率及市值资产负债正相关。现实市场下

10、的实证研究并不支持这一观点,权益资本融资具有风险大、收益不确定的特点,投资者会因为承担较大的风险而要求得到较高的回报率,企业发放给投资者的投资利润也要从税后利润中支付,不具有抵税作用,企业的借款利息却能够在税前支出,具有抵税作用,进而造成权益资本成本和债务资本成本之间的部分成本差额,因此行业要根据自身企业的特点,认真选择融资方式。产业组织与资本结构的关系。随着资本结构研究的深入和发展,越来越多的经济学家开始关注产品市场竞争与结构之间的相互关系,认为资本结构是影响企业竞争市场的主要策略手段之一,有助于解释不同资本结构下的竞争战略的差异性。不同行业的资本结构有着明显的差异,对资本结构的影响因素进行

11、实证研究时,应该尽量控制产业因素(陆正飞,辛宇。产业集中度的高低对资本结构也有着重要的影响作用,集中度较高的企业,受融资约束较大,在财务杠杆高的时候,很容易因为财务杠杆相对较低的竞争对手发动价格战、营销战,而迫使这些集中度高的企业面临财务危机,竞争优势减弱。众所周知,在产业面临经济危机的时候,客户、供应商、债权人等都会处于自身利益的考虑对企业采取控制也限制,内外投资能力进一步受到限制,导致企业的经营雪上加霜,销售下滑,市场占有份额萎缩,最终退出市场(赵蒲。竞争环境与资本结构的关系。企业制定资本结构策略是应充分考虑到市场的环境的因素。当整个经济市场不景气时,企业会压缩负债,减少风险;相反,当经济

12、市场形势好转时,大多数企业又会相应增加负债。经济市场的变化也会影响到银行利息率、通货膨胀等,进而通过这些因素影响到企业的融资行为。企业在进行财务决策是都会考虑到这些因素的影响。我国的实证研究中也发现,公司财在高动力环境下,高财务杠杆和创新负相关;而在相对稳定的环境中,高财务杠杆和创新正相关(赵蒲,孙爱英,2003。行业的竞争环境对资本结构的策略有重要影响。在资本市场不完善的环境中,新进入的企业较老企业给为脆弱。新进入的企业财务杠杆较低,如果新企业采用较高的财务杠杆,老企业很容易采取价格战或营销战在财务上挤垮新进入企业。因此市场环境的稳定性对新进入企业和老企业的财务杠杆都具有很重要的关联性。企业

13、的资本结构也应采取相应于市场环境的策略,在相对稳定的市场环境中,采用较高的债务融资比例提高企业的绩效,而在市场环境动荡时,采取较低的财务杠杆,即企业债务融资比例与企业的绩效负相关。行业的竞争结构对资本结构的构成也有着重要的作用。一般观点认为,一个行业在市场竞争中存在着以下5种竞争威胁:新进入企业的威胁、行业间现有企业之间的竞争、替代品的竞争威胁、供应商抬高价位造成成本增加的威胁、消费者讨价还价压低价位的威胁等等。这5种竞争威胁的力量决定了企业竞争的程度。行业的周期和产品的生命周期一样密切影响着企业的资本结构。按照传统的方法,行业的生命周期一般分为以下四个阶段:引入期、成长期、成熟期和衰退期。在

14、行业发展的不同阶段,经营特点和财务状况各不相同,企业也应相应制定适应不同发展阶段的投资结构和资本结构。一般而言,在引入期和成长期,企业的财务风险较低,经营风险较大,企业融资应以权益资本为主。而在行业进入衰退期,财务风险较大,经营风险相对较小,可以采取较低程度的财务杠杆,减少竞争压力(赵蒲。从1958年M M定理的提出,到今天资本结构的研究已经经历了近50年的历史,在现代关于资本结构的研究仍然是一个理论研究的热点课题之一。在本文中简要阐述在资本结构理论研究的基础上,概述了市场环境中影响资本结构的几种主要因素,即从公司治理、公司绩效、产业特征、行业组织和内外部竞争环境几个方面概括了其与企业资本结构

15、的关系。根据内外部的研究结果可以看出,企业治理水平、产业的规模和经营能力、行业发展的阶段和周期、企业管理者的风险管理态度以及企业所面临的竞争环境等各方面因素对企业的资本结构都具有很重要的战略意义。企业所采取的资本结构是企业根据自身的发展阶段、产品的特性和所面临的竞争环境综合考虑得出的结果。由于各个行业的行业特征和发展阶段和竞争环境不相一致,国内外对各个理论实证研究的结果也不同。对于正处于转型期的我国企业的特殊状况,面临着信息化和全球化的机遇和挑战,需要我们继续深入研究适合我国企业融资决策和资本价值最大化的研究理论。作者单位:华南农业大学珠江学院财政会计系参考文献1Ashiya Masahiro

16、.Weak entrants arewelcome.International Journal of IndustrialOrganization.2000,(18.2Harris and Raviv.The Theory of CapitalStructure.Journal of Finance.1991,(46.3John R.G.,Harvey C.R.The theoryand practice of corporate finance:evidence fromthe field.Journal of Financial Economics.2001,(6.4Luigi zinga

17、les.In Search of NewFoundations.The jo urnal of finance.2000,(55.5吴晓求应展宇,2003,激励机制与资本结构:理论与中国实证,管理世界(月刊第6期。6沈维涛,叶晓铭,2004,EVA对上市公司资本结构影响的实证研究,经济研究第11期。7张兆国,张庆,2006,我国上市公司资本结构治理效应的实证分析,管理世界(月刊第3期。8吕长江,韩慧博,2001,上市公司资本结构特点的实证分析,南开管理评论第5期。9吕长江,王克敏,上市公司结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究,会计研究第5期。10张兆国、宋丽梦、张庆,2005,我国上市公司资本结构影响股权代理成本的实证分析,会计研究第8期。11赵蒲,孙爱英,产业竞争、非理性行为、公司治理与最优资本结构现代资本结构理论发展趋势及理论前沿综述,经济研究第6期。12张兆国,陈华东,唐丽,2001,试析我国上市公司资本结构的效应,会计研究第10期。