产业链鹏鼎控股vs东山精密柔性电路板fpc

1、首页产业链|鹏鼎控股VS东山精密：柔性电路板FPC产业链 （20-12-17）图文192 人次阅读2020-12-17 15:52:11详情目录评论注1：部分图片不清晰，如需大图，请工海琴小师妹：bgys2020 或 小兰小师妹：bgysyxm2018注2：网页版放大查看，可通过同时按Ctrl键+鼠标滑动键，放大缩小当前网页相关频道库（在已更新2我们要研究的这条产业链，属于行业发展的“”赛道，是被称为“之母”的印刷电路板（PCB）的一个类别。笔记已更新1对PCB领域，以及其上游覆铜板产业链，我们在科技版报告库中，做过多次研究。，继续来研究这个领域的细分产业链：柔性印刷电路板（FPC）。在这个领

2、域，需要对比柔性印刷电路板（FPC） 的两家龙头：鹏鼎控股VS东山精密。精品推荐一：科技版报告库（在这里，￥5998核梳￥【科技建模】这【这￥份重要，持续￥5998【建模】这【电免份重要，持续￥1358进店逛图：产业链结构来源：塔坚研究看到这里，对于这条产业链，我们需要深入思考几个问题：1）这条产业链，未来的长期增长驱动力是什么？2）竞争格局，究竟怎样？护城河，到底在哪里？（壹）PCB（Printed Circuit Board，印刷电路板），是组装零件用的基板。作为的关键互连件，其下游应用领域十分广泛，绝大多数均需配备。按照基材的材质不同，PCB又可以分为：刚性板（R-PCB）、柔性板（FP

3、C）、刚柔结合板。图：PCB来源：图虫创意、晨日公司官网、鸿鑫宝公司、塔坚研究整理，我们主要来看FPC：柔性印刷电路板（Flexible Printed Circuit Board，FPC），俗称“软板”，是用柔性绝缘基材制成的 印刷电路板，用于连接各模组与主板。按照层数可以分为单层、双层及多层FPC，层数越多，技术壁垒越高，价值量越大。这条产业链，从上游到下游，依次为：上游原材料供应商，主要零件、覆铜板、铜箔、绝缘基膜及、油墨等，代表公司主要有村田、Qorvo、生益科技、建滔基层板、三井金属等。中游FPC生厂商，要经过蚀刻、层压、钻孔、表面贴装（SMT）等工序，代表公司有鹏鼎控股、旗胜、东山

4、精密、科技、下游终端应用，主要是消费、微软等。、工业等领域，代表公司主要有、特（贰）首先，从收入结构来看：鹏鼎控股2019年收入规模266.15亿元，全部来自印刷电路板业务。其中，通讯用板（主要用于）收入198.98亿元，74.76%；消费及计算机用板收入67亿元，25.19%。东山精密2019年收入规模235.53亿元，印刷电路板实现收入146.57亿元，62.23%；触控面组件业务收入板及LCM模组收入10.94%。16.22%， LED及其模组收入10.32%， 通信图：收入结构对比来源：塔坚研究接下来，我们从近季报数据，分别对比一下各自的增长情况：图：季度增长情况来源：塔坚研究从总收入

5、规模来看，两者相差不大，但印刷电路板收入而言，鹏鼎控股高于东山精密。而从收入增速来看，东山精密明显高于鹏鼎控股。我们具体来看：鹏鼎控股收入结构以通讯用板（）为主，由于新机发布延迟，影响第三季度收入（8、9月收入同比下降），导致前三季度整体收入。东山精密收入增速相对较高，主要由于其iPad软板收入相对较多，受益于卫生所带来的办公、教育的兴起，带动平板电脑、笔记本电脑等在内的消费及计算机用板出货量显著增长。同时，上半年MPI新增料号，带来供货价值量增加。对比完2020年三季报数据，我们再复盘一下近几个季度，回顾一下中期视角下，两家公司的增长情 况：图：季度收入增速来源：塔坚研究鹏鼎控股从2018年

6、四季度开始，其季度收入始终处于较低水平。一方面，受全球出货量下滑影响；另一方面，由于新机发布推迟，导致其2020年三季度收入同比下降。而2020年二季度业绩略有回升，主要受益于在家办公，使PC及平板电脑等消费销量大增所致。东山精密自2018年第三季度后，收入增速高于鹏鼎控股，主要在于，2018年4月盐城项目投产，产能逐步分收入。此外，2018年8月，向FLEX（伟力创）收购的Multek开始并表，也部综上，可以明显看出，FPC行业受下游终端应用行业景气度影响较大。（叁）看完增长后，我们再来看回报对比：图：回报数据来源：塔坚研究从回报层面来看，鹏鼎控股的回报明显高于东山精密。我们通过分析来看在哪

7、：图：分析来源：塔坚研究通过对比，我们可以发现：A、鹏鼎控股的回报表现较好，一方面是由于其销售净利率较高，这是因为其生产自动化程度高，有效提高了生产效率降低了生产成本，因而毛利率较高；另一方面是由于其总资产周转率较高，这可能是因为其园区布局与富士康配套，充分发挥了业务协同效应，整体营运效率比较高。B、东山精密权益乘数较高，主要由于其短期借款较多。（肆）增长和回报分析，我们来看看FPC行业的增长情况：根据Prismark统计，2019年全球PCB产值为614亿，其中FPC市场产值为122亿，占PCB总产值的比例约为20%，预计到2022年有望提升至21.6%。由于FPC具有“短、小、轻、薄”的特

8、点，可以满足此，其在移动智能终端中的应用十分广泛。其中，在智能小型化、集成化以及可穿戴化的需求。因、平板电脑及消费三大领域应用比较广，合计达70%。图：FPC主要应用领域来源：国盛证券所以FPC市场，本质上依赖终端的影响较大。的需求，对终端具有一定的“寄生性”，受下游终端销量因此，对于印刷电路板行业未来的增长，我们可以用如下公式表示：FPC行业增速=（1+FPC需求量增速）*（1+价值量增速）-1；（伍）我们先来看FPC需求量这个因子：从FPC下游应用领域分布情况来看，上文提到，智能 是FPC较大的下游应用领域（ 29%）， 但增长较快的则是 和消费 。因此，对于FPC需求量的增长情况，我们按

9、照智能 、消费 、 三大领域，同时考虑设备出货量以及单机FPC用量两方面因素，分别来看：1、智能A、 出货量 从智能 出货量情况来看，根据IDC数据，2019年全球智能 出货量为13.71亿部。2020年受卫 生 根据我们此前的研究（详见科技版报告库，此处不详细叙述），在5G换机需求的带动下，全球智能手机将 增长，预计到2023年，全球智能 出货量将上升至14.8亿部，复合增速约为7.46%。B、单机FPC用量从单机FPC使用量来看， 作为FPC的导入者和引领者，其 中单机FPC用量较高， 是国产 品牌 图：历代 单机FPC用量、价值量来源：东吴证券 根据Ifixit拆机情况来看， 11 Pr

10、o MAX使用了26条FPC ， 相比 4增加了1.6倍。而 2020 的 12 Pro， 达扫 和5G功能，预计将 条 F PC，总的FPC使用量将达到28-30条。 安 ，高未来，随着安卓高端机的崛起和日益精密化的 设计， 单机FPC使用量也有望大幅增长，预计将达到 Mate 30 Pro单机使用20条左右的水平，整体还有30%-50%左右的提升空间。整体来看，随着 功能的不断创新与 内部集成度的提升，无论是 系还 均需要使用 的FPC来节省空间，单机FPC使用量仍有提升的空间。2、消费A、消费 出货量 根据IDC数据显示，2019年全球可穿戴 出货量3.37亿部，同比增长89.33%。预

11、计到2023年全球 可穿戴智能 B、单机FPC用量由于FPC具有轻、薄、可弯曲折叠的优良特性，可大大缩小 的体积和重量，完美契合可穿戴高密度、小型化、高可靠性的发展趋势。因此，可穿戴 的FPC使用比例也越来越高。 从 使用FPC条数来看，iPad和Apple Watch 4中均使用了约12条FPC，AirPods约为5条， A irPods Pro Apple其图：不同消费 FPC用量来源：开源证券 未来，随着可穿戴 功能的增加，加之，可穿戴 应用场景的进一步拓宽，其有望成为消费 驱动力。3、A、汽车销量2 020年1-11月，我国汽车累计销量为2243.66万辆，相比去年同期下降2.86%。

12、相反，新能源车1-尽管传统燃油车的需求 ，但未来随着新能源汽车的渗透率逐渐提高，汽车行业的整体销量仍将维持低速增长。根据我们此前在科技版报告库中对汽车行业增速的假设，2020年受卫生 影响，汽车销量预计维持2019年水平，此后将以2%的增速增长。其中，新能源汽车的渗透率将从2019年的4.68%，逐渐上升至2025年的20%。B、单车FPC用量汽车被认为是继 之后的下一代智能终端，随着消费者对汽车安全性和驾驶舒适性要求的进一步提高， 化趋势越来越明显。FPC作为连接不同功能模块的“桥梁”，广泛应用在 中。而新能源汽车作为汽车行业未来发展的主流， 化程度较传统汽车更高，因而FPC的应用场景也更多

13、。 根据 PCB产业研究所数据，目前新能源汽车中FPC使用量约为42-109条，未来随着新能源汽车的 普及、 随着汽车智能化及自动驾驶的进一步发展，车身传感器、车载显示屏等元器件将进一步增加。同时， 出于缩减体积和减轻重量的考虑，车用FPC在一定程度上可以取代线束作为不同模组及器件的连接， 带动FPC的用量逐步提升。综上，根据 PCB产业研究所数据，2019年全球车用FPC市场规模为57亿元，同比增长8.4%。2022年车用FPC市场规模将达70亿元，2019-2022年复合增速达7.09%。（陆）除了量的逻辑，FPC还要考虑价值量的提升，主要体现在5G通信所带来的硬件增加和材料升级上：一方面

14、，5G ，为了提升通信速率和传输距离， 频天线模组由MIMO技术升级为Massive MIMO。而天线及射频 等器件的增多，使得 内部空间被进一步压缩。使FPC朝着更高密度排线、更细的线宽线距和多层化方向发展，从而节省 内部空间，同时也提升了价值量。另一方面，5G频段的特点是数据传输速度快（每秒数10GB）、频率高（24GHz以上）。而频率越 高，意味着信号衰减也更快。为了降低在高频、高速通信传输过程中信号的损耗，低Dk（介电常数）和Df（介电损耗）的基板材料MPI（改良 版PI）和LCP（液晶聚合物）的使用将进一步提升FPC软板的价值量。 从 天2-2.5倍。由于软板是天线的主要成本，因此，

15、我们假设相应材质的FPC价值量增长幅度与天线成本 致 。 对 磁 产 在科 库中 叙 述 。图：PI/MPI/LCP对比来源：国盛证券综上，随着终端消费 持续创新，对FPC的性能和集成度提出更高要求，带来价值量的提升。同 时，叠加智能 、可穿戴 以及 等终端应用的增加，FPC市场规模有望持续扩大。根据Prismark数据，2019年全球FPC市场规模约为122亿 ，预计到2024年有望达到144亿 ，2019-2024年FPC的年均复合增速约为3.4%。（柒）研究至此，长期增长逻辑已经明确，接下来，我们再来看看产业链景气度跟踪的高频数据。1、5G 出货量 自 式 5G 出 据 信场 5G 出货

16、量为2013.6万部，占当月全部 出货量的68.06%。 2020年1-11月，国内市场5G 累计出货量达1.45亿部，占同期全部 出货量的51.38%，5G手 成为主流 机型。图：5G 出货量来源：wind此外，FPC用量的提升已经不能 终端出货量的增长，新增功能模块也会增加单机FPC用量需求。因此，我们还应该关注智能 新品，尤其是 新 的创新力度。2、新能源汽车销量根据汽车工业 数据，2020年11月，我国新能源车销量20万辆，同比增长104.9%，环比增长24.86%。同期，传统燃油车销量257万辆，同比增长8.83%。在汽车产业景气度不高的情况下，新能源车成为汽车行业增长驱动力。图：新

17、能源车销量（辆） 来源：wind3、可穿戴 出货量根据IDC近期发布的全球可穿戴 市场季度跟踪报告显示，2020年Q3全球智能可穿戴 共出货1.25亿部，在2019年Q3出货量9250万部的基础上增长35.1%。其中， 以4140万部的出货量稳居榜首，较去年同期增长38.6%，占据33.1%的市场份额。图：全球可穿戴 出货量来源：IDC官网（捌）接下来，我们来看一下FPC行业的竞争格局如何。 FPC市场集中度较高，2018年CR5达71%，市占率由高到低依次为鹏鼎控股、 旗胜、东山精密、 三 、在 、 以及我国 地 业但是，近年来日韩厂商由于在产能配套和生产成本方面没有优势，FPC产能呈现出不

18、断向我国大陆地区转移的趋势。因此，大陆厂商市场份额开始不断提升。图：FPC厂商市场份额来源：万和证券 此外， 作为FPC坚定使用者，采购额 达六成以上，是引领FPC行业创新发展的重要风向标。可以说，FPC行业属于“得客户者得天下”。因此，我们来重点对比以下几个关键经营数据专利数量、资本支出、毛利率、客户结构。1、专利数量由于FPC 前后涉及100多道制程，工艺壁垒较高。同时，终端 技术更新迭代快，新的料号不断产生，因此需要持续进行研发投入，专利数量在一定程度上体现了企业的研发实力。图：专利情况来源：智慧芽专利数据库、塔坚研究从研发投入角度来看，鹏鼎控股研发费用率略低于虽然研发费用率较低，但绝对

19、额仅次于鹏鼎控股。科技，但绝对额是科技的4倍。东山精密图：专利技术分布（注：蓝色为鹏鼎控股） 来源：智慧芽专利数据库从专利角度来看，鹏鼎控股和东山精密专利数量较多。在研发方向方面，鹏鼎控股在柔性电路板、SLP方面拥有专利，技术更加全面。因此，从专利角度来看，鹏鼎控股较好。其次为东山精密、科技、。2、资本支出当前，合计占全球FPC市场30%-40%份额的日企，受制于竞争力下降，在FPC业务上的扩张意愿相对较弱。随着日系企业的逐步 各家的资本支出情况。，哪些厂商能快速扩充产能，从而抢占日韩厂商空出的市场份额，这取决于图：资本支出对比（来源：塔坚研究：亿元）整体来看，东山精密和鹏鼎控股的扩张意愿比较

20、强烈。但从竞争策略来看，鹏鼎控股深度绑定，扩充FPC和SLP （ 类载板） 产能； 东山精密通过收购Multek完善在PCB 领域的布局；旗胜（NOK）则开始将开始将重心转移至航天、上。从资金投向上看，鹏鼎控股在多层FPC方面投入，东山开始往硬板方向拓展，他们对都未提及。后续在多层布局、方面的详细情况，还需要进一步调研跟踪。因此，从资本支出角度来看，鹏鼎控股东山精密旗胜科技。3、毛利率FPC生产成本中原材料成本较大，而且下游客户比较集中，话语权不强，能力受上游原材料价格和下游市场需求影响较大。因此，毛利更高的厂商更有经营弹性。图：毛利率对比来源：塔坚研究对比毛利率水平来看，鹏鼎控股和高了生产效

21、率降低了生产成本。科技毛利率较高，主要是因为两者的自动化程度较高，有效提而东山精密、和旗胜的毛利相对较低。其中，东山精密，主要由于新建产能未能充分释放；旗胜，由于FPC产业链配套没有大陆完善，生产成本较高；则是由于规模较小，议价能力较弱。不过，随着东山精密产能的逐步步将重心转移至毛利更高的，规模效应开始显现，其毛利率呈不断上升趋势。上去，未来毛利率也有一定提升空间。旗胜也逐4、客户结构由于厂商是FPC的采购主力，大部分FPC厂商都以进入FPC的供货份额可以反映出各家实力情况。供应链作为发展的主要路径。因此，各家图：客户结构对比终端、wind、塔坚研究整理来源：通过对比可以发现，鹏鼎控股、旗胜、

22、东山精密以及科技均是供应商， 科技则以国牌为主。从对销售收入来看，鹏鼎控股东山精密旗胜。从变动趋势来看，随着产业链逐步向大陆转移，旗胜在供应链中的份额在不断减少。相反，东山精密通过收购的MFLEX得以进入供应链，并且份额持续扩大。鹏鼎控股和科技则份额变化不大。综上，整体对比的顺序依次为：鹏鼎控股东山精密旗胜科技。（玖）接着，我们来看看产业链图谱情况：图：产业链图谱来源：塔坚研究从近期历史收入增速来看，下游中游上游，具体来看：上游覆铜板供应商增速快于较高，话语权较强。零件供应商，主要是由于适用于5G的高频高速覆铜板技术壁垒中游硬板PCB厂商增速高于FPC厂商，主要是因为硬板PCB厂商主要供应基站

23、和服务器领域，受益于5G基站建设进入高峰期；而FPC厂商应用于下游消费末端，近年来增速不大。、汽车等，处于5G受益的产业链传导下游终端应用厂商中增速较高，主要受益于新能源车产业的景气度高涨；和三星由于近年来和电脑出货量下降，收入增速较低。一致增长方面，中游企业普遍较高：图：收入增速来源：塔坚研究其中，收入增速较高，主要是由于翔安工厂扩产新增的FPC产能将逐步。深南电路和沪电，则受益于5G宏基站建设及数据中心部署，将于2020-2023年迎来高峰，带动的PCB业务量价齐升，收入增速也较快。然后，再从回报水平看，中游的沪电、深南电路、下游的和微软回报较高：图：回报来源：塔坚研究由于中游企业的收入增

24、速、回报均较高，因此，我们主要来看中游几家公司各在哪个环节更有优势。图：利润表分析来源：塔坚研究通过对比，我们可以发现，FPC领域中科技和鹏鼎控股毛利率、净利率较高，主要上文已作解释，此处不在赘述。硬板PCB中，沪电的规格和价值量更高，因而毛利也较高。毛利率和净利率较高，这是因为基站通信用板和IC载板图：周转率 来源：塔坚研究从总资产周转率角度来看，深南电路表现较好，主要由于其中高端PCB技术壁垒较高，话语权较强，因而应收账款周转率和资产周转率较高。鹏鼎控股的存货周转率较高，可能因为园区布局与富士康配套，具有良高。协同效应，营运效率比较不过，基本面研究至此，我们还要从风险角度去对比一下：图：风险数据来源：塔坚研究1）东山精密的资产负债率较高，主要是由于短期借款较多；并购较频繁，因而商誉较高，需注意商誉减值风险。2）鹏鼎控股和客户集中度较高，受大客户业绩波动影响较大；3）东山精密和大股东股权质押率较高，且应收账款过高，现金流状况较差。（拾）接下来，我们附上几家代表性行业研究机构的观点，供参考：1、国盛证券（-第十七届新获奖分析师）随着2020年5G建设的逐步推进以及5G带来的换机潮，整体来看，全球智能年实现恢复及增长。对应的PCB及FPC需求也将同步增长。此外，随着智能出货量将会在2021 内部空间越发紧凑，无论是系还