论通货膨胀目标制度

1、论通货膨胀目标制度20 世纪 90 年代以来，国家宏观经济政策面临的最大挑战之一，是传统的货币政策的实施在通货紧缩环境下受到很大限制甚至失灵。通货膨胀目标制度(the inflationtargeting)是许多国家相继采用以对付通货紧缩环境下出现的相关经济问题的一种新的货币政策框架。该货币框架的作用，是使利率恢复在低通货膨胀环境下调节经济活动和避免经济衰退的功能，防止和避免零利率条件下“流动性陷阱”的形成及其对经济周期的负面影。向，稳定产出和市场预期。一、利率调节从有效到无效通货膨胀目标制度的设立可以被看作是对传统货币政策利率调节在低通货膨胀环境下受限或失灵的一种弥补措施， 这种货币政策框架

2、的出现与利率调控经济有效性的削弱有密切的联系。一般来讲， 利率作为西方国家和某些发展中国家重要的货币政策工具，在不同的宏观经济环境下，经历了对经济调节有效、部分有效和失效三个阶段。第一阶段是从20 世纪 50年代至 70 年代中期。凯恩斯主义所主张的以低利率来扩大需求，刺激投资和经济增长的宏观经济政策在西方国家占支配地位，当时严格的金融管制和低通货膨胀环境，使利率调节的效果显著。第二阶段自 20 世纪 ?0 年代中期至 90 年代中期，由于金融创新和金融全球化的冲击，利率调控部分失灵。首先，中央银行直接和间接影响利率的能力受到挑战。70 年代中期以后兴起的以融资方式和金融市场的创新为核心的金融

3、创新，使融资方式和融资渠道多样化，利率的决定日益取决于市场资金供求状况，不受中央银行直接控制。同时，市场融资解决了银行间的资金需求， 从而减弱了中央银行通过公开市场业务等政策措施来影响银行间借贷利率，并以此间接控制市场利率的作用。其次， 20 世纪 90 年代金融全球化进程对利率有效性的冲击，表现在一般情况下，经济主体往往依据国际利率水平，并不完全依照一国货币当局利率变动来调整投资和消费。在特殊情况下， 表现为短期国际资本流动对利率政策的挑战。这种基于套利投机动机的短期国际资本独特的运行特点， 受国际资本投机活动成本与收益的心理预期因素的左右，其对利率变动的反应甚至会与一国货币当局的意图相反。

4、当投机者预期被投机国的货币在他们大量拆借并全盘抛售后会引发大幅贬值，就可能发起投机攻击，以便通过贬值后再购回该国货币还借款，来得到借、还款之间差额带来的暴利。当被投机国政府提高利率以吸引外资获得储备，维持固定汇率， 抑制贬值压力和增加投机攻击成本进而阻挡投机时，只要投机者有足够的资金，并断定在外国利率不变情况下，被投机国固定汇率制的崩溃会使他们得到更大的超额利润，投机者就会继续发起投机攻击，使政府利率提高到不能维持的地步，从而不得不放弃固定汇率，或者投机者将被投机国的外汇储备买光，迫使固定汇率转向浮动汇率制。这些短期国际游资不像实体经济主体那样依据政府利率的变动调整投资和消费， 而是根据自身盈

5、利机会的预期来和政府的汇率、 利率政策展开博弈， 他们的巨额收入是以被投机国本币贬值、固定汇率制崩溃和利率不能发挥正常作用为代价的。尽管利率对宏观经济调控的效率在上述经济环境下受到冲击，但是利率还没有到完全失效的程度。虽然不少发达国家从20 世纪 80 年代开始，主要通过控制货币供应量( 即控制 M1的供应量 ) 和实际 GDP增长同步的政策来控制通货膨胀，然而到了90 年代，在金融资产为主体的虚拟经济已极大地高于实际GDP增长的条件下，M1会更多地流向虚拟资产而减少实体经济所需货币量，从而影响产出。 而要稳定产出和通货膨胀，控制虚拟资产过分膨胀隐含的巨大风险，货币当局不能不利用对资本市场有直

6、接影响作用的利率来达到稳定资本市场和产出的目的。因此， 1993 年，由约翰·泰勒(John Taylor)提出的调整利率来使通货膨胀和产出稳定在其目标范围内的泰勒(Taylor)规则，便很快被西方国家普遍采用。泰勒规则的要点之一是强调名义利率的上调幅度要高于通货膨胀率，例如当通货膨胀率的系数(coefficient)为 1时，名义利率应提高到1.5 ，才能控制通货膨胀，稳定产出。否则，在名义利率上升幅度低于通货膨胀率的情况下，通货膨胀预期会自发地肯定通货膨胀上升，从而引起经济波动。但是，泰勒规则在20 世纪 90 年代中期以后， 逐渐被许多国家的货币当局放弃，这是因为利率的作用在其

7、第三个阶段，在通货膨胀率极低或者无通货膨胀，以及在经济出现流动性陷阱的通货紧缩环境下，对经济的调节完全失效。20 世纪 90 年代，日本相继出现了经济衰退、通货紧缩和负通货膨胀，而且世界经济在1997 年至 1998 年出现由通货膨胀转为通货紧缩的换位，几乎所有的西方国家与一些发展中国家都相继处于低通货膨胀经济环境。在此状况下， 有两大因素导致通过利率调节总需求的货币政策的有效性受到极大削弱，甚至完全失灵。一是通过降低利率阻止经济衰退，刺激投资， 使增加有效需求的降息空间缩小。克鲁格曼(Krugman ， 1998) 指出，在低通货膨胀的条件下，物价水平的自发下降会带来通货紧缩甚至经济衰退的压

8、力。 而传统的对付经济衰退的货币政策是降低利率。但是利率不能无限降低，特别在通货膨胀很低和无通货膨胀的情况下，如果名义利率已降至接近零， 扣除通货膨胀因素的实际利率自然为零， 这就使实际利率不能下降到能刺激投资和消费的幅度。 换言之， 为避免或阻止经济衰退， 名义利率必须大于零， 才能刺激证券投资， 而实际利率需要下降到通货膨胀以下， 才能影响和推动生产投资和消费。 通货膨胀极低， 意味着名义利率和实际利率之间相差的幅度很小， 利率的降幅受到很大的限制， 以致没有更多的调息空间来使经济尽快摆脱衰退。二是流动性陷阱的存在使利率调节作用完全失效。凯恩斯认为货币是流动性最大的资产，人们出于交易动机、

9、预防动机和投机动机，都有保存现金的偏好，即流动性偏好，如果要人们以购买证券股票等投资形式将现金贷给他人时，就需支付利息。 也就是说， 前两种动机是指人们的消费和预备不时之需的支出， 这部分支出主要受国民收入的制约， 个人或家庭除去这部分开支以后， 剩余的可供支配的收入， 是否和用多少金额来投资证券， 与利率的高低直接相关， 利率的高低直接影响人们投机动机的大小。 但是当名义利率降至很低或接近于零时， 购买股票或证券得到的利息率过低，意味着证券投资者无利可图。这时，无论货币供应量怎样增加，许多人只愿持有现金而非证券。当名义利率为负时，人们则只愿保留货币，不再购买证券。 这种“流动性陷阱”的存在，

10、 使货币当局已不能通过进一步调低利率来影响资产组合，刺激投资。二、摆脱零利率和流动性陷阱的货币政策工具：通货膨胀目标制度在世界性低通货膨胀与经济处于流动性陷阱时，仅靠利率调节来对付经济衰退不仅受到限制甚至已经失灵。国家货币当局需要解决的问题是必须使通货膨胀升至零以上，才能摆脱零利率，并且必须使通货膨胀率达到一适度正值，才能使利率恢复对经济的调节。于是，设定通货膨胀目标来对付流动性陷阱的挑战，便成为西方国家货币政策新的动向和选择。上世纪 90 年代以来，西方国家和某些发展中国家实行的通货膨胀目标制度，大致体现出以下特点： 第一，按对特定通货膨胀目标钉住时期的长短，分设核心通货膨胀目标与总通货膨胀

11、钉住目标，美国经济学家米耶(Meyer ， 2001) 指出，核心通货膨胀目标包括消费品价格指数 (consumer price index)和个人消费开支价格指数(price index for personalconsumptionexpenditures)，前者为绝大多数国家所采用，美国采用后者( 美国尽管还未正式采用通货膨胀目标制， 但是却具有通货膨胀目标制度几乎所有的基本特征， 被称为是一种“隐性的通货膨胀目标制度” ) 。由于消费品价格易变，具有短期性，因而核心通货膨胀目标是一种短期通货膨胀目标， 钉住时期通常为 8 个月到 2 年，总通货膨胀目标的设定则用于取得较长期的通货膨胀目

12、标。第二，制定量化的明确通货膨胀目标。实行通货膨胀目标钉住制度国家的基本共识是通货膨胀目标必须为正值，不同之处是一些国家将通货膨胀目标设定在特定百分比，例如2%，另一些国家则将通货膨胀目标设定在3%以下浮动的区间，比如澳大利亚的通货膨胀目标是2%一 3%，加拿大是在1%3%之间浮动，美国将个人消费开支价格指数控制在1% 2%的区间。第三，制定通胀目标的主体通常由国家财政部与中央银行共同商议后，由中央银行制定，或者两家共同制定，如新西兰。或由财政部， 或从实行通货膨胀目标制的作用来看，至少能达到3 个目的。 首先，因为实行通货膨胀目标制度的根本目的不是用其完全取代或放弃利率工具，而是使名义利率摆

13、脱零利率条件下的流动性陷阱， 使名义利率能上升到一适度正值，并从而使实际利率有更大的降息空间来调节经济活动。换言之，是通过影响和改善市场预期，使利率失灵再度恢复到有效调节。而且，米耶 (2002) 认为，在低通货膨胀环境和名义利率极低情况下，货币政策工具对应经济衰退的压力也可以通过对通货膨胀速度的调整来取代完全依靠降低名义利率幅度的传统做法，以更有效地促进总需求的增长。其次，设定通货膨胀量化目标为2%，能减少或避免名义利率为零时所导致的流动性陷阱的形成及其对经济周期的负面影响。里弗榭雷德和威廉姆斯(Reifschneider andWilliams，2000) 运用相关模型，分析不同的通货膨胀

14、目标对零名义利率持续时间长短的影响和对经济周期的冲击。他们指出，当通货膨胀目标为4%时，零名义利率平均的持续时间约为半年，当通货膨胀目标低于2%时，零名义利率在时间和范围上会延长和扩大，通货紧缩的压力会增加，并可能加速经济衰退。当通货膨胀目标为零时，零名义利率的持续期为一年半。只有当通货紧缩目标为2%时，对名义利率没有大的冲击，从而能稳定产出和缓冲经济衰退的压力。再次，国家和中央银行设立明确的通货紧缩目标能影响和稳定企业与公众对未来短期利率走势的预期。 美国经济学家纳里达(Larida ，1999) 指出，企业的经济行为、投资规模大小已经极大地依赖于对当前和未来货币政策利率走向的预期，货币当局

15、通过给出未来的适度通货紧缩和物价水平上涨的确切目标，能促使企业和公众增加当前投资和消费。在短期名义利率为零和低通货膨胀环境下， 货币当局适度提高预期通货膨胀率，将有助于克服流动性陷阱，并可能将实际利率降到能刺激投资和消费，缓解经济衰退的幅度。三、使通货膨胀目标制度可操作的宏观经济条件实施通货膨胀目标制的基本宏观经济条件包括弹性汇率制，或浮动汇率制； 中央银行实施货币政策工具的独立性； 利率开放和较完善的证券市场。许多西方经济学家认为，通货膨胀目标制度在固定汇率制下是不可操作的。因为目前实行固定汇率制的国家需要将本币分别与世界三大主要货币美元、欧元或日元挂钩。 这些国家利率的设定必须维护其所钉住

16、的固定汇率， 这就意味着其利率将不可避免地受到所钉住的汇率国的利率的影响。例如钉住美元国家的利率是受美国利率政策的影响，这些国家实际上并无独立的货币政策，也难以用独立的利率杠杆调节国内经济。 米耶 (1999)认为汇率制度的类别决定独立货币政策的程度，一个国家要追求独立货币政策，就须至少选择弹性汇率制。此外，设立通货膨胀目标，如前所述，虽然政府和中央银行协商后，可由任一家设定，也可由双方共同制定， 但是，货币当局对所承诺的保持短期或长期政策目标稳定性和持续性的能力， 取决于中央银行不受政府财政部门的干预，运用货币政策工具确保目标实施的独立性，如果中央银行没有操作货币政策工具的独立性，中央银行及

17、其所推行的货币政策就不具备可信度，不能影响市场预期，其所设的通货膨胀目标则可能完全无效。实施通货膨胀目标制还需依赖利率开放和较为完善的证券、股票市场。 利率既影响民间对证券市场的投机动机， 也影响企业的投资决定。 但若一个国家证券市场不发达，利率基本没有开放， 或受到较为严格管制，企业从银行的货款主要受政府政策的约束。那么，利率对企业和公众的投资刺激和对经济的调节作用就是有限的。目前实行通货膨胀目标制度的国家一般都是在利率市场化程度较高、证券市场发达或较完善的基本条件下，通过设立特定的通货膨胀目标， 以实现利率在低通货膨胀或通货紧缩条件下调节经济的有效性。也就是说， 通货膨胀目标制度与利率工具是配套操作的，如果利率受抑制， 并且不是一个国家货币政策的主要工具之一，实行通货膨胀目标制度的条件就不成熟。四、结论自 20 世纪 90 年代下半期以来， 包括中国、 新加坡以及发达国家在内的许多国家相继进入低通货膨胀或通货紧缩环境， 但这并不意味着目前西方国家用以对付流动性陷阱的通货膨胀目标制度也可直接引入解决中国的低通货膨胀问题。从引起通货紧缩的重要因素之一总需求不足来看， 中国的内需不旺、 消费不足是和大多数人的低收入水平有关，因此中国在短期内要依靠提高国民总收