商业银行理财市场与利率变动的相关性研究

1、商业银行理财市场与利率变动的相关性研究基于理财产品的实证分析何 兵 徐庆宏 罗志华 （西南财经大学 金融学院，成都 610074）摘要：在全球金融动荡的背景下，我国经济增速下滑导致利率、通货膨胀率发生剧烈变化，商业银行理财市场出现了少有的调整与困惑。本文试图建立一个比较存款实际利率与理财产品实际收益率的分析框架，通过将投资标的市场利率、存款管制利率以及通货膨胀率纳入这个分析框架中进行实证比较和分析，以解释商业银行理财市场与利率变动的相关性。关键词：理财产品 市场利率 管制利率 通货膨胀率商业银行理财市场可以定义为国内中外资商业银行发行的理财产品及其开展的理财业务的总称。目前，理财产品构成了国内

2、商业银行理财市场的主要服务载体。统计资料显示，随着全球金融危机的蔓延和国内经济、金融政策的反转，商业银行理财市场也面临着调整。2008年9月份以后商业银行理财产品的发行速度和规模已经明显下降，理财机构陷入了两难的困惑：一方面，当前如果继续依托低风险投资市场和投资标的，商业银行已经难以继续为投资者提供具有较好收益预期的理财产品，如果继续提供具有较好收益预期的理财产品，商业银行将面临薄利甚至亏损；另一方面，如果减少或者停止发行满足投资者需求的理财产品，商业银行将面临流失客户的风险。要解决商业银行面临的上述难题，就必须对理财市场的影响因素和决定要素进行研究。一、理财产品定价的决定理论我们将理财产品定

3、价定义为商业银行向投资者给付的理财产品收益水平。从理财产品的定价内涵来分析，其价格主要包含以下要素：风险水平、流动性、提前终止期权、非连续性等待、不计收益期、规模经济、客户资源、营销服务等。我们将银行存款定价定义为商业银行向存款人给付的银行存款利率水平。不难看出，主要商业银行 不含可以实行存贷款利率浮动的农村信用社。存款的定价内涵仅仅取决于流动性这一要素。如果我们在理财产品定价中仅考虑流动性这一单一要素，使之与银行存款所包含的要素一致，我们会发现一个现象：理财产品的收益水平要高于银行存款利率水平。以3个月期定期存款和3个月期固定收益理财产品为例进行比较（图一），可以看出固定收益理财产品的收益曲

4、线始终在定期存款利率曲线之上。图一：人民币3个月期固定收益理财产品与银行存款比较资料来源：西南财经大学信托与理财研究所作为固定收益理财产品，其本金的安全和收益的实现由发行理财产品的商业银行保证，这与在同一商业银行的定期存款并无明显差异。这就提出了一个问题：为什么同一期限、同一信用风险下，固定收益理财产品的收益水平要高于定期存款利率水平？要回答这一问题，就必须研究理财产品定价的决定理论。本文认为，理财产品的定价主要决定于投资标的市场的市场利率，近年理财产品的快速发展与我国存贷款利率管制下投资标的市场的市场利率走高、投资者预期收益水平上升存在明显的相关性。近年来，由于我国经常项目与资本项目的双顺差

5、导致央行释放出大量的流动性，并引致国内房地产以及资源价格迅速上升，通胀加剧。在宏观调控和治理通胀过程中，由于通胀伴随着人民币汇率上升，中央银行为抑制人民币升值速度，将人民币存款基准利率始终保持在较低水平，主要以提高法定存款准备金率和控制信贷规模为调控手段。这一调控手段加剧了市场资金的紧张状况，包括同业拆借、央行票据等资金市场的利率水平明显上升。在这一背景下，以信贷资产类信托理财产品为代表的商业银行理财产品大量出现，我国商业银行理财市场空前繁荣，理财产品的发行数量和规模呈倍数增长（图二）。图二：拆借市场利率与理财产品的关联性资料来源：西南财经大学信托与理财研究所本文将理财产品投资标的市场的利率定

6、义为市场利率，将央行公布的存贷款利率定义为管制利率。从上面的分析可以看出，由于宏观调控导致市场利率偏高，如果通过开展理财业务绕开中央银行的规模限制、存款准备金和管制利率，商业银行就可以获得套利机会。前述对同一期限、同一风险水平下人民币个月期固定收益理财产品与银行存款利率的比较结果，可以得出这样的结论：（1）理财产品的定价决定于市场利率；（2）市场利率正向、大幅脱离管制利率促进了商业银行理财产品市场的迅速发展。二、通货膨胀率对存款实际利率和理财产品实际收益率的影响分析在存贷款管制利率下，由于央行对存款利率的压制，商业银行在传统业务模式下存在垄断价格和垄断利润（图三）。图三、存款管制利率曲线和市场

7、利率曲线、垄断利润曲线比较资料来源：西南财经大学信托与理财研究所WTO背景下的国内金融市场，由于外资银行、股份制银行的加入，打破了以国有银行为主体的商业银行寡头垄断格局。前者为增强自身的市场竞争能力，放弃管制利率下的垄断价格并与投资者议价。这可以解释为什么理财产品最初是由股份制商业银行发行的原因了。根据上述解释，可以得出以下等式：理财产品的价格=市场利率-（管理与营销费用+理财机构合理的管理报酬） 实际理财收益率=理财产品的价格-通货膨胀率 实际存款利率=管制利率-通货膨胀率将上述式代入式，得出：实际理财收益率=市场利率-（管理与营销费用+理财机构合理的管理报酬）-通货膨胀率理论上，如果不考虑

8、理财产品定价中的流动性、提前终止期权、非连续性等待、不计收益期、规模经济、客户资源、营销服务等因素，在同等风险水平下，实际存款利率应该与实际理财收益率相等，否则就可能存在套利机会。从理财产品的需求动机来看，银行理财产品和银行存款具有较强的替代性。由此我们可以断定，当市场利率向上远离存款管制利率时，如果商业银行的管理与营销费用以及合理的理财报酬不变，或者变化幅度低于市场利率相对存款管制利率上升的幅度，实际理财收益率相对于实际存款利率就会上升，银行理财产品和理财业务将得到快速发展；当市场利率接近或等于管制存款利率时，商业银行的管理与营销费用以及合理的管理报酬在理财业务中得不到补偿，理财产品将失去存

9、在的价值，进而从市场中消失。因此，市场利率相对于存款管制利率的变化决定商业银行理财产品的实际收益水平，从而决定理财市场的发展和变化。理财市场的另一个决定因素是通货膨胀率。由于市场利率包含了反映在市场中的价格要素，包括资金实际价格和通货膨胀率，因此市场利率对通货膨胀率的变化极其敏感，能够随时反映通货膨胀率的变化信息。基于上述推论可以得出以下等式：实际理财收益率=资金实际价格+通货膨胀率-（管理与营销费用+理财机构合理的管理报酬）-通货膨胀率=资金实际价格-（管理与营销费用+理财机构合理的管理报酬）该等式中理财产品的实际收益率与通货膨胀率无关，这意味着理财产品能够规避通胀。理论上，如果不考虑理财产

10、品定价中的流动性、提前终止期权、非连续性等待、不计收益期、规模经济、客户资源以及营销服务等因素，面临同等风险水平的理财产品与银行存款产品进行比较，根据上述判断可以得出如下结论：1) 当通货膨胀率为0时，商业银行理财产品与存款产品的实际收益水平相等；2) 当通货膨胀率为正时，商业银行理财产品的实际收益水平要高于存款产品的实际收益水平；3) 当通货膨胀率为负时，也就是进入通货紧缩时，商业银行理财产品的实际收益水平要低于存款产品的实际收益水平。当通货膨胀率上升时，由于货币政策的滞后性，存款利率反应并不明显和及时，存款实际利率在2008年相当长时期表现为负利率（图四），于是保值增值成为理财机构和众多投

11、资者的目标，理财产品获得各方青睐。图四：2008年我国一年期人民币存款实际利率水平资料来源：西南财经大学信托与理财研究所当通货膨胀率为负时，由于单位货币的购买力上升，存款实际利率除了获得存款管制利率外，还可以获得负通货膨胀率提供的福利，而理财产品无法获得这份福利。因此，当通货膨胀率为负时，存款实际利率要高于理财产品实际收益率，银行存款更具有竞争优势。为验证上述结论，我们以2008年国家统计局公布的通货膨胀率数据的环比指标与理财产品发行的环比变化进行比较（图五），可以看出二者具有明显的相关性。这可以基本解释商业银行理财市场在近年来的繁荣以及在近期的调整。图五： 2008年通货膨胀率环比指标与理财

12、产品环比变化比较资料来源：西南财经大学信托与理财研究所三、当前利率大幅调整下银行理财市场面临的困境目前，在全球金融危机背景下，国内市场的无风险市场利率水平大幅下滑，国内的通货膨胀率也在迅速回落。从近期的环比指标来看，国内通胀水平已经进入了负通货膨胀率区域，也就是通货紧缩的阶段，导致投资标的市场利率水平迅速下滑。伴随着利率下滑，央行对流动性的限制放松。央行连续下调法定存款准备率，并解除了非限制行业的贷款规模限制。以上变化对我国目前的理财市场形成了不小的冲击，从2008年9月至今，理财产品的发行数量已经明显下滑。由于广大投资者特别是商业银行的高端客户保持着与处于市场竞争中的商业银行的谈判能力，尽管

13、投资标的市场的利率水平迅速下降，投资者依然向商业银行要求自身满意的收益水平，即保持原有的收益水平不明显下降。由于面临客户市场的竞争，各商业银行均不希望自己成为第一个因提价（降低理财产品的收益水平）而损失客户福利的竞争者，进而丧失竞争优势。正是基于商业银行之间、商业银行与投资者之间的博弈，使当前众多商业银行理财团队陷入前述的两难境地。我们认为，商业银行理财业务的制度性缺失加剧了定价的博弈。商业银行理财业务的实质和理论基础就是“受人之托，代人理财”的信托行为，是基于信任而委托，基于信任而托付的体现。只有建立在信托制度基础上，明确商业银行的受托人地位和责任，明确商业银行在理财业务中的管理报酬标准，才

14、能够弱化商业银行之间、商业银行与受益人之间在价格上的博弈，而强化投资者对商业银行理财能力的判断，强化商业银行作为受托管理人的责任和义务。现实情况中，鲜有商业银行告知投资者收取的管理费和取得的投资收益水平，依然以传统的存款业务思维对待理财业务的投资者，从而加剧了与投资者在收益水平方面的博弈。四、基于利率走势分析的商业银行理财市场发展前景尽管近期市场利率水平大幅走低，但从长远来判断，市场利率曲线将保持在存款管制利率曲线上方，在假定不考虑本文前述的理财产品定价诸多要素的基础上，理财产品实际收益水平要高于存款实际利率水平。因此，理财市场将具有长远的发展前景。以上判断的依据是基于对我国未来经济发展与通胀

15、水平的判断，理由如下：1) 我国经济高速增长的格局在中长期不会改变，投资标的市场利率将保持在较高水平。毋庸置疑，我国经济在未来的中长期内仍将保持高速发展的格局，投资标的市场利率水平也将保持在较高的、对融资具有吸引力的水平。这一判断意味着决定于市场利率的理财产品实际收益水平对民间资金具有较好的吸引力。2) 通货膨胀是经济生活中的常态，理财产品的实际收益水平将优于存款实际利率水平。由于通货紧缩会遏制投资并抑制经济发展，保持适度通胀有利于促进投资并推动经济增长，因而保持适度通胀已经成为政府发展经济的政策选择。既然保持适度通胀将成为政府发展经济的选择，通货膨胀就将成为我们经济生活的常态。按照本文前面的推论，由于理财产品能够规避通胀对其