基于金融结构视角的投资与经济稳定

1、基于金融结构视角的投资与经济稳定    摘要:投资率较高和投资增速较快是导致经济局部过热的主要原因为此,通过压缩投资规模控制物价并稳定经济增长是当前宏观调控的主旨而金融已成为资源配置的核心宏观调控的核心和国家经济安全的核心在当前压缩投资规模的过程中能否把握好“度”的关键在于支持投资的金融机制与金融结构的完善本文试图从金融结构角度剖析投资容易波动难以调控稳定的机理,并在此基础上提出我国金融结构优化的途径 关键词:金融结构;经济增长;投资稳定 自2003年,中国经济已连续三年保持10%左右的增长2006年上半年GDP增速再度上升强劲的固定资产投资增长成为GD

2、P增速加快的最主要原因为此,2006年6月14日,政府再次誓言调控,而面对的仍是投资过热这个劲敌 因此,通过压缩投资规模来控制物价水平并稳定经济增长,是本次宏观调控的主旨在当前压缩投资规模的过程中能否把握好“度”,关乎经济可持续发展,而如何完善支持投资的金融机制与金融结构,更是值得关注的紧要问题因为不当的金融支持机制,不仅会加剧投资波动,而且会使投资波动演变为不良资产的反复积累为此,必须加强金融体制改革,维持投资稳定性,促进经济稳定增长 一辨证认识我国目前投资率高涨的现状 (一)我国目前投资率高涨的内在动因分析 近年来,我国经济之所以出现投资率高涨,其主要原因在于我国经济正处于一个经济结构剧烈

3、变动的时期这种剧烈变动主要来自两大需求因素的影响 一是人均收入的提高以及由此引致的消费结构升级多年来,我国居民的收入增长相对缓慢,增长幅度一直低于经济发展的速度,是造成内部消费长期相对积弱的主要原因为配合平衡投资与消费失衡关系的宏观政策,政府部门采取多项措施如提高最低工资标准,发展各种产业创造更多就业职位,减免农民税费等,千方百计提高居民尤其是中低阶层及农民的收入2003年,我国人均GDP首次超过1000美元这个变化的影响是转折性的,它意味着我国居民的消费结构发生了根本性变化,为我国居民尽快实现第三次需求结构升级提供强有力的金融支持自2003年以来,我国居民人均收入每年都以12%以上的双位数增

4、长,出现了人均收入增长高于GDP增长的良好势头,扭转了收入滞后经济发展的局面 二是城市化的加速从总体上看,上世纪90年代末我国进入了城市化的新时期统计分析表明:我国城市化与投资率之间存在着较强的关联度,其相关系数达到0.84;更进一步的计量分析表明,现阶段城市人口占总人口的比例,每提高1个百分点,投资率可上升0.88个百分点这说明城市化是导致投资率上升的主要因素之一 同时,中国经济进入“十一五”规划后,新的科学发展观开始贯彻实施,新农村建设的推进必然加大对电汽水路信息等农村硬件性基建的投入;加大医疗养老文化教育制度等软件性基建的支持,必将显著增加全社会的实质投资和消费需求,从而推动国民经济持续

5、快速增长 无论是消费结构的升级,还是城市化进程的加速与新农村建设的推进,其直接影响是都对社会基础设施市政设施房地产等行业产生巨大的需求;其间接影响则对诸如钢材水泥能源交通运输等形成巨大压力面对如此革命性的需求变化,我国对供给结构的调整却是相对迟缓的一方面,满足传统需求的供应能力依然扩张,造成大量制造业生产能力的相对过剩与相应的价格徘徊;另一方面,满足城市化和消费结构升级的供应能力短时间难以有效扩大,在这种供求严重不对称的格局下,生产资料的紧缺与价格上涨符合市场供求规律也从客观上对经济结构调整提出要求而经济结构调整需要大量的投资,因此将投资率稳定在一个适度的水平,应是我国今后若干年宏观调控的主要

6、任务之一 (二)正确协调投资规模的调控与经济增长之间的关系 改革开放以来,我国的投资率一直保持在相当高的水平上,而且呈上升之势平均投资率由20世纪80年代初期的35%左右上升到目前45%左右的高位这充分反映投资一直是我国经济增长的主动力同时,更应深刻认识到投资不足对经济的负面影响1998-2002年,投资不振是一个突出现象,对宏观经济正常运行造成严重考验为此,在长达5年的时间里,政府需要通过积极的财政政策和稳健的货币政策,不断地增加政府投资来拉动民间投资和消费,从而将国民经济“拉升”到一个可以接受的增长率水平上正是从这个意义上讲,我国经济必须承认这样的现实:要保持经济的高增长必须保持投资的高增

7、长;要维持经济的稳定必须首先维持投资的稳定 因此,在今后一段时期中,我国宏观调控的一项持续性内容就是努力将投资稳定在一定合理的水平上,其中,加强对一些明显短缺的行业和房地产的投资尤应给予关注从最近国家综合管理部门的政策趋势看,这种认识已有相当程度的共识 二目前的金融结构对投资率波动产生放大效应 回顾我国20多年宏观经济运行的历史,投资增长率剧烈波动固然值得警惕;而如何完善支持投资的金融机制与金融结构,更是值得关注的紧要问题这是因为不当的金融支持机制,不仅会加剧投资波动,而且会使投资波动演变为不良资产的反复积累 我国目前的金融体系,以银行间接融资为基本特征在这种金融结构下,全社会储蓄主要以存款方

8、式集中于银行体系,全社会的投资,也相应的主要由银行贷款来支持这种融资模式的最大问题有二,一是导致储蓄与投资的期限结构严重“错配”,当前银行的房地产信贷就充分说明了这种期限“错配”;二是在银行间接融资为主的体系下,金融风险分担机制极不对称,银行承担过度的金融风险,而投资波动加剧银行金融风险与不良资产的积累 从运行机制来看,银行贷款的放缩天然是“顺周期”的,因而它存在着放大经济波动的倾向当经济扩张时,在实体经济领域高利润的诱引下,银行贷款迅速膨胀,并推动经济迅速走向过热;而在经济紧缩时,银行也会受制于实体经济领域的普遍衰退,贷款会加速收缩,从而加大经济的紧缩程度毫无疑问,加息收紧过于宽松的信贷环境

9、,对抑制信贷增长有较明显的功效,但整体宏观调控成效却不显著这是因为我国经济产业发展不平衡,投资与消费外贸与内需等重大经济关系较不协调,经济结构调整步伐艰难,再加上人民币汇率制度缺乏弹性等外部经济问题,使加息的利弊影响好坏参半这就使货币当局在制定货币政策上面临多方掣肘 正是认识到银行间接融资存在上述的缺陷,从上个世纪80年代以来,世界各国都在努力增大直接融资,相对缩小间接融资的比重亚洲金融危机以后,这种趋势更为显著这是因为从金融技术角度来看,直接融资更容易在储蓄与投资之间形成期限的配合;同时由于金融工具的购买者直接面对其出售者,投资风险将在全体市场参与者之间获得分担 五、国债与国库现金管理制度的

10、理论应用与实践 无论从现代经济学理论还是各国实践来看，适度发债有利于促进社会经济发展。但是，国债虽然具有平衡财政收支，满足各项公用事业需要，促进国内资本市场发展，调控宏观经济的作用，但也存在债务风险和债务危机等问题，因此，必须重视并加强国债管理。 （一）关于国债规模。 从我国实际来看，尽管恢复国债发行的历史不长，仅有20多年，国债规模与许多市场经济国家相比也较小，但年度发行规模增速较快，余额累计速度也较快。尤其是在1998年实施积极财政政策后，国债规模逐年扩大，国债余额也逐年增加。虽然这些年里我国的国债相对规模和赤字率均有不同程度的提高，但国债相对规模和赤字率两项指标仍然处于较低水平。2004

11、年的国债相对规模仅为21.6%；赤字率更从2002年的3.04%降到2.34%.与欧盟、美国平均60%以上的国债相对规模，以及英、美、法等发达国家平均5%的赤字率相比，我国均显著低于同期主要发达国家的水平。但这里讲的债务只是中央财政发行的国债，不包括地方各级政府的债务及隐形、或有债务，这些债务中潜伏着很大的危机。因此，国债风险管理问题，仍是我们必须高度关注并重点研究解决的问题。 （二）关于国债余额管理。 国债余额管理是市场经济国家普遍采用的国债规模管理方式。国债余额是指在某一时点政府未清偿债务的累计数额。尽管国债年度发行量包括国债还本和新增国债两部分，但由于国债还本多采取“借新还旧方式，不会导

12、致国债余额的增力口，因此市场经济国家主要通过控制新增国债来控制国债余额，即实行国债余额管理。这不但有助于全面衡量政府债务总体规模和政府债务风险状况，增强立法机构对国债规模的总体控制；而且也便于政府根据经济发展和市场情况，灵活调整国债发行，提高国债流动性。 目前，我国仍然延续国债发行额管理方式。即每年由全国人大审批年度国债发行额，财政部据此制定年度发行计划、组织发行，并将年度国债发行额作为硬性指标来完成。实行国债余额管理应成为未来我国国债发行管理的方向。财政部已就此事专报国务院和全国人大，力争尽快获得全国人大批准，于明年正式实行。今后需要在积极稳妥开展相关管理工作的基础上，进一步深入研究国债余额

13、管理的有关问题。 （三）关于国债结构管理。 国债结构管理包括对品种结构、利率结构以及期限结构的管理。国债结构是否合理，将直接影响到国债的发行成本、投资人结构、市场流通性、债务偿还以及相关的宏观经济调控政策的实施。首先，依据利率结构理论，短期国债利率一般要低于长期国债利率。通过定期、均衡、滚动发行短期国债并保持一定规模的短期国债存量，可有效替代部分长期国债的发行，节约国债发行成本；而发行中长期国债则能在一定时期内减轻国债偿还压力。其次，国债期限结构与其投资人结构之间存在着相互影响、相互制约的关系。不仅国债投资人对期限的偏好，会影响到国债能否顺利发行，影响市场交易表现，而且国债期限结构反过来又会影

14、响投资人结构的形成，丰富、多样的国债期限结构有利于形成广泛而稳定的投资人队伍。第三，鉴于不同期限国债在市场中的交易表现存在一定的差异，通常短期国债的流动性较好，以其即期收益率为基础，实现长、中、短期国债规律化发行，可有效建立起国债收益率曲线，提高市场流通性。第四，合理的国债期限结构，能确保政府年度债务支出流量的均衡，避免偿债过于集中，降低国债运行风险。第五，由于短期国债是中央银行开展公开市场业务的主要操作工作，中长期国债的利率水平可有效改变人们对未来经济的预期，期限结构合理的国债收益率曲线是金融市场的基础，是进一步深化金融体制改革的前提条件，因此，在国债期限机构的安排上，必须做到长、中、短期国

15、债均衡搭配。 国债结构管理是国债管理的重要内容。经过多年不懈努力，我国国债结构较为单一的状况已得到彻底改观。但与市场经济发达国家相比，我国的国债期限总体偏长。应该讲，这是在现行的发行额管理方式下，为避免国债发行和还本数额的过快增加而采取的权宜之策。显然，这不利于国债金融功能的发挥和国债市场的深化。随着国债余额管理的实行，今后应注意结合财政收支状况，尽可能合理安排和调整国债结构。 （四）关于国债市场化创新。 近几年来，我国国债市场化创新虽然取得了一定成效，但由于相关法规和制度建设滞后、市场分割、监管不统一等原因，造成市场缺位错位、国债基准利率作用不明显、交易方式单一以及投资者结构失衡等问题仍然不

16、同程度地存在。本着完善国债市场的宗旨，结合中国国债市场中长期发展战略，需要在六个方面加大工作力度：一是加快市场环境和基础设施建设。加快修订1992年颁发的国库券条例，规范国债发行、流通、使用和偿还全过程，形成较为科学、严密、高效的市场监督管理模式；修订国债登记托管办法，规范国债托管风险防范机制，提高市场运行效率。二是努力构建统一互联的国债市场。组建全国统一的记账式国债承销团，跨市场方式发行记账式国债；进一步促进国债转托管及交易、结算效率的提高，为建立统一互联的托管、估算体系奠定基础。三是继续丰富国债品种。尝试通过商业银行柜台系统发行储蓄国债品种，部分替代凭证式国债；进一步深化商业银行柜台交易记

17、账式国债的试点工作；增加关键期限国债品种，实现关键期限国债定期、均衡、滚动发行。四是提高一级市场定价的合理性。时机成熟时，推出国债预发行制度，充分发挥一级市场价格发现功能；进一步完善国债招标规则，进一步规范国债提前赎回招标程序。取消基本承销额制度，设定投标额限制，加大竞争性投标方式承销国债量。五是研究新的国债交易方式和做市商制度。深入研究国债掉期、国债期货等新的交易方式，择机推出新的国债衍生产品；研究建立银行间债券市场融资融券机制，为推行做市商制度创造市场环境。六是加强国债风险管理。进一步加强对承销机构的市场风险监控，加强对高风险市场机构指导和监控，维护国债市场的安全和稳定。 （五）关于国库现

18、金管理。 国库现金管理是现代财政国库管理的主要组成部分，也是财政部门提高国库资金使用效益的重要途径。在国际上，各国实施国库单一账户改革后，都陆续对闲置库款实施现金管理，在确保支付安全的前提下压缩库底资金。如英国财政部经常性库款余额仅有2亿英镑，美国为50亿美元，澳大利亚为15亿澳元，其余国库资金均用于现金运作。毫无疑问，国库现金管理已成为发达市场经济国家财政国库管理的通行模式，成为宏观经济调控的一个新手段。目前，发达市场经济国家国库现金管理的通行做法，大致可分为英、美两种模式。 比较两种模式，其共同点主要有三个：一是国库央行账户上保留一个基本稳定的余额，以确保国库支出需要，超过部分通过商业银行定期存款、同业拆借、国债回购与逆回购等方式进行市场操作。二是通过定期持续发行短期债券，以弥补季节性财政资金缺口，满足正常的财政支出需要。三是当出现长期性财政资金盈余时，通过减少国债发行或买回国债等方式降