私募股权投资对赌条款

1、私募股权投资一一“对赌”条款作者：admin来源：互联网 点击数： 国1 更新时间：2010年06月30 H CE 字体：大中小】目前，"对赌"条款在国内私募股权投资中运用比较普遍， 如鼎晖、英联资本投资 蒙牛，并在短短几年内使蒙牛迅速成长为国内行业领袖；摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。在PE投资前，永乐电器的年销售额已近百亿元，是一家比较成熟的企业，当然最终永乐未能完成目 标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购；还有，凯雷投资集团对徐工集团工 程机械有限公司的并购协议中也有一项对赌条款。一、什么是对赌条款对赌条款是私募股权投资中运用

2、得非常普遍的一种投资方式，是为了满足 投资方对目标企业了解不充分以及未来经营成果具有不确定性的特点而出现的， 是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在 条款清单及其他协议中约 定：先商定一个暂时的中间目标，按照这个中间目标给目标企业估值， 一定时间 后(一年或者几年)如果目标企业企业经营业绩非常出色， 投资方就适当调高投 资的价格；反过来如果目标企业企业经营非常糟糕，投资方就适当调低收购价格。 而这种调高或调低投资价格，通常是以双方股权的变化来实现的。因此，对赌中， 双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩，而筹码则是双方各自所持有的股 权。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因

3、此被形象地称为"对赌"。对赌条款虽带有"赌"字，但与一般的"赌博"不同，投资方在设定对赌 条款时, 并不期望自己赌赢，虽然赌赢后，可以低价获得更多的股权，但是与企业业绩推 动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的股权价值补偿并不足以满足投资方的期 望。更重要的是，创始股东或管理层对赌失败，向资本市场传递出了一个不祥的 预兆，已投资企业会因此面临被资本市场遗弃的风险。二、对赌条款的一般具体内容由于私募股权投资机构和创始股东或管理层着眼点和关注点往往不同，再 加上目标企业所处的不同行业和不同周期阶段， 对赌条款内容往往随具体情况而 变化。但简

4、单归纳起来，国外常用的对赌 条款，无论是从形式和内容上，都要比 目前国内灵活和多样化。1、国外常见的对赌条款内容外国PE经过三十多年的发展，在对赌 条款的应用上早已不限于股权这一唯 一筹码，同时赌的对象也超出了传统的经营业绩， 具体说来，主要有以下几个方 面：(1) 在财务绩效方面，通常会规定如企业完成净收入指标，则投资方进行 第二轮注资；如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方； 或者 企业资产净值未达标的， 则投资方有权增加相应的董事会席位。 这个是最早也最 常见的对赌 条款内容 ，其核心是用股权赌业绩， 后来发展到投资方增加董事会席 位，借以加强对董事会的控制。（2）在非财务

5、绩效方面， 通常会规定如企业的市场份额增长到 约定 的目标， 则管理层可获期权认购权；或如企业完成了新的战略合作和或取得了新的专利 权，则投资方进行第二轮注资。以期权认购为筹码，与管理层对赌市场，客观上 降低了委托代理成本， 有效嫁接了对管理层的激励共容机制。 同时以新战略或新 专利作为二次注资的前提条件，可有效地控制市场风险。（3）在赎回补偿方面，一般规定若企业无法回购优先股的，则投资方在董 事会获多数席位或者累计股息将被提高；或者若企业无法以现金方式进行分红 的，则必须以股票形式进行分红。 在企业赎回不能的情形下， 必须对投资方进行 补偿，补偿的方式要么让出董事会控制权，要么提高累计股息。

6、（ 4）在企业行为方面，一般规定若企业无法在一定时期内聘请信的CEO，则投资方在董事会获多数席位； 或者若企业销售部或市场部采用了新的技术， 则 投资方转让规定数额的股权给管理层。 这属于典型的用股权激励来达到企业采用 新技术迅速发展的目的，无论对企业自身来说，还是对投资方，都是双赢策略。（5）在股票发行方面，投资方可能要求企业在 约定的时间内上市，否则有 权出售其持有的股份， 或者在企业成功获得其他投资， 且股价达到一定水平的情 况下，则投资方对企业管理层的委任状失效。PE作为投资方，一般不参与企业的经营管理， 但会对管理层进行委任。 如约定的目标到达， 管理层能力和信任度 也有目共睹，这时

7、撤销委任也有利于其进行转售事宜。（6）在管理层方面，投资方往往会要求管理层在职，如管理层被解雇，则 失去未到期的员工股； 如管理层在职， 则投资方可进行第二轮追加投资。 这个重 点体现了 PE投资的一个重要特色即"投资就是投人"，现有的管理层在职或不在 职，对企业本身的影响是很大的。2、国内对赌 条款的内容与国外对赌 条款内容的多样性和灵活性相比， 国内的对赌 条款略显单一。 就 目前而言， 国内企业采用对赌 条款 时，通常只采用财务绩效 条款，而且一般都一 单一的净利润为标尺， 以股权为基本筹码， 其区别只是 条款的具体设计不同。 国 内企业的对赌 条款通常都包括三个要素

8、： 企业盈利目标、 股权交易量和股权交易 价格。当企业未达到 约定 盈利水平时， 企业管理层需向投资方低价转让一定量的 股份；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份。【评价】企业引进PE投资，除了寻求资本快速扩张的目的外，更重要的是 看重PE所带来的增值效应，尤其是在企业内部治理、市场或战略等方面的资源 整合。尤其是在市场状况较为低迷的情况下， 单纯的财务目标对于双方来说都不是最佳选择， 创始股东或管理层可能会因为无法达到盈利目标对赌失败， 而丧失 股权或企业的控制权，而投资方获得的可能是价值缩水的股份或负债累累的企 业，不符合其作为一般财务投资者的策略和出发点。 因此， 采用多样化和灵活

9、性 的对赌 条款内容 ，就显得尤为必要。企业发展，当然利润是第一位的，可是除了 利润以外， 我们更关注企业的长期发展， 而这些柔性化的目标显然是有利于企业 长期发展的。所以，国内对赌 条款 的内容，可有意识地参照国外的许多做法，而 不应只拘泥于财务绩效一项。三、对赌 条款的法律分析1 、对赌 条款 中股权调整的法律适用在我国公司法及外商投资企业法体系下， 对赌 条款中股权调整并无实质性障 碍。首先，在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的， 因此，如果全体股东无特殊 约定，投资方和创始股东之间按照已有的 约定 实现股 权调整是没有任何法律障碍的。 其次，在股份有限公司中， 同

10、样也不存在股份转 让需要其他股东同意或优先购买权问题， 股份转让是完全自由的， 投资方和创始 股东基于业绩而进行的股份调整也是完全可以实现的。但是，在投资方为外资 P E 的情况下，可能会涉及外商投资企业法律的相关 内容。由于股份调整是建立在 一定时间（通常为一年） 经营业绩基础上进行的， 在这种情况下投资方和创始股 东之间的股份调整应当适用 外商投资企业投资者股权变更的若干规定 及其他 相关外商投资法律法规。 在投资外方转让股权给中方时， 应该无严格限制， 而让 中方无偿或以象征性价格转让部分股权给投资外方， 通常是很难得到主管机关审 批的。另在股权调整中， 也会涉及到管理层的股权激励问题。

11、 对管理层进行股权激 励，实质就是将部分股权转让给股东以外第三人，因此，在有限责任公司中，进 行管理层股权激励则完全取决于投资方和创始股东的 约定 并明确于章程中。而股 份有限公司， 本身股份可以自由转让， 同时又有公司法第一百四十三条关于股份 激励制度的规定， 故操作起来更加方便。 在外商投资企业中， 由于我国自然人不 能成为外商投资企业的股东， 所以相对比较麻烦， 实践中一般采取红筹模式居多， 当然，也可以采取持股公司的做法。2、对赌 条款中回购补偿的法律适用我国公司法第一百四十三条第一款规定： " 公司不得收购本公司股份。 但是， 有下列情形之一的除外： （一）减少公司注册资本

12、； （二）与持有本公司股份的 其他公司合并； （三）将股份奖励给本公司职工； （四）股东因对股东大会做出 的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 " 一定经营期间内，创 始股东或管理层因无法完成 约定的业绩或任务要求， 投资方要求退股， 收回初期 的股本投入，并获得一定的溢价。如果是创始股东回购，问题相对简单些，回购 实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。 由于这笔交易是在未来一段时间可能 发生，也可能不发生， 而在工商部门办理工商变更登记时， 股权转让协议又是必 需的。实践中经常采取的做法是： 创始股东和投资方在签订投资协议的同时， 另 行签订一份远期股权转让协议， 并

13、附之于一定的生效条件。 如果回购的主体是目 标企业本身，则操作实施起来难度较大， 一方面有限责任公司减资程序极为复杂， 另一方面股份有限公司基于公司法第一百四十三条规定虽然可以实施回购， 但仍 然必须走减资的一系列程序。3、对赌 条款中增加董事会席位的法律适用对赌条款中，投资方常常会以创始股东或管理层未完成 约定 目标，要求增加 董事会席位， 从而进一步加强对目标企业的控制。 如投资方与创始股东或管理层 合作关系良好， 且创始股东或管理层又能予以密切配合， 自然没有任何问题。 毕 竟，董事会席位调整只是企业内部事务。 但一旦遭到创始股东或管理层的抵制时， 投资方的要求就很难得到满足。我国公司法

14、规定，董、监事任职期限内，非法定 理由不得被辞退。 创始股东或管理层往往以此为由， 拒绝投资方的董事进入。 为 避免此种僵局出现，投资方在投资之初，就应当在重新修订的章程中明确 约定 ， 创始股东必须在一定的期限内保证投资方的董事进入并完成必要的工商登记备 案，否则，应支付给投资方一笔较大数额的违约金。 外商投资企业的董事会变更 及备案基本与此情形相类似。四、对赌 条款的自动执行措施对赌 条款的实施，可有效地降低委托代理成本， 同时又可对管理层实施相应 的激励。但在 约定的情形出现时， 对赌条款能否得到自动执行或顺利执行， 则会 面临巨大的考验。 如果凡事都需通过诉讼的方式去解决， 不仅对目标

15、企业自身发 展不利，还会因冗长的法律程序及相关的媒体报道， 给投资方和创始股东都会造 成一定的负面影响。关于这一点，国外的做法和我国当前做法又不尽相同。在国外PE投资中，通常会采取股票质押的方式来保证对赌 条款的实现，尤 其是在红筹架构的PE投资体系下。在英美法下，投资方作为质押权人，与创始 股东签订股票质押协议， 并由登记代理人在发行的股票上记载权利限制。 在约定 的条件成就时， 投资方作为质押权人行使质押权， 直接通知并通过公司的登记代 理人行使权利， 获得股票，而公司的登记代理人则有义务按照质押权人的指示办 理股票转移的手续。这样就可以达到自动执行的目的。另外，托管也是国际PE投资中较为

16、常用的方式。在对赌 条款情形下，投资 方和创始股东往往 约定将一定比例的股份在托管人处托管，如果 约定的条件出 现，则由托管人自动把公司股份过户给投资方；反之，如果未达到目标，则由托 管人把相应股份过户给创始股东一方。 这种方式也切实保障了对赌 条款的可执行 性。目前，在我国的PE投资实践中，对于如何确保对赌 条款的自动执行，尚存 有一定的争议。 首先，国外常用的股票质押肯定在我国是行不通的。 因为在我国 担保法律体系下， 是明确禁止流质 条款的，凡是规定有流质 条款 的一律无效， 出 质股权不得自然归质押权人所有， 这样就彻底堵住了股票质押的大门。 其次，关 于托管的问题， 曾有人简单作如下

17、设计： 对赌条款 下，可以引入一家中介机构作 为托管人，由创始股东、投资人和中介公司签订一份托管协议，投资人和创 始股东将一定比例的股份在托管人处托管， 如果未达到对赌的目标， 则由托管人 自动把公司股权过户给投资人；相反，如果达到目标，则自动解除托管，把股权 还给创始股东。 该方案在理论上似乎可行， 但在实践中仍缺乏应有的例证， 以什 么方式进行托管、托管时要不要进行股权过户等细节问题仍有待于确定。故此， 目前我国实践中仍缺乏真正行之有效的自动执行机制， 如对赌 条款履行中出现纠 纷，还是尽量的去选择仲裁或诉讼方式解决为好。五、订立对赌 条款 时应当注意的问题1、最好将对赌 条款 设计为重复

18、博弈结构以蒙牛与英联所签订的对赌 条款 为例，如蒙牛管理层在 2002-2003 年内没有 实现维持业绩高速增长， 离岸公司账面上剩余的大笔资金将由投资方控制， 并且 投资方将因此占有蒙牛乳业股份的 60.4 的绝对控股权，可以随时更换蒙牛乳 业的管理层。 显然，通过这一安排为双方加强了解和认识提供了条件。 在随后二 次对赌 条款中，即在 2003-2006 年间，蒙牛年复合增长率不低于 50，否则蒙 牛管理层将输给大摩等三家外资战略投资者 6000万到 7000万的蒙牛股份。简单分析，第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据， 一旦在第 一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的

19、任何一方都可以终止博 弈，以减少损失。重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。 蒙牛与投资方的两次对赌中， 第一次是一种初步的、 试探性的博弈， 而正是建立 在该阶段的了解和认识上， 双方进行第二次对赌， 最终实现双赢， 这一典型例证 理应成为对赌 条款 重复博弈的典范。2、对赌 条款中应设定上限企业在对赌协议中应当 约定必要的 "保底条款"，以避免 "一刀切"式的巨大风 险，这其中创始股东保留绝对的控股权是至关重要的。 北京动向陈义红与摩根斯 坦利2006年5月签订的对赌 条款即是一典型的例子。双方签订的对赌 条款约定：第一，如果06年和

20、08年的净利润目标， 分别达 到 2240 万美元及 4970 万美元，则摩根的股权比例最终确定为 20%；第二，如果 届时净利润仅达目标额的 90%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将其所 持股份的 11.1%，以 1 美元的象征价格转让给摩根；第三，如果届时净利润仅达 目标额的 85%，则以陈义红为代表的创业股东， 必须额外将其所持股份的 17.6%， 以 1 美元的象征价格转让给摩根；第四，如果届时净利润不足目标额的85%，则陈义红方面需要额外出让更多股份给摩根， 具体多少根据实际情况确定， 但最多 不超过总股本的 20%；第五，如果届时净利润超过目标利润 12%，则摩根将 1%的 股份作为奖励返还给陈义红等人，摩根的实际持股比例变为19%。在该 约定中，陈义红给自己设定了明确的上限，即使出现最坏的情况，摩根最多只能拥有 40% 股权