28异质现金流和系统性风险

1、金融工程 | 金工专题报告28. 异质现金流和系统性风险（第 10 期）文献来源：The Journal of Finance 2016.71.1:425-456. ILONA BABENKO, OLIVER BOGUTH, and YURI TSERLUKEVICH推荐：本文发现未定价现金流震荡包含了未来定价风险的。积极的异质震荡会降低公司价值对定价风险因子的敏感性，并且同时提高了公司规模和异质风险。一个简 单的模型可以解释账面-市值比和规模异常，以及异质波动性和股票之间的负相关关系。中，我们发现具有高异质现金流波动的公司的异常更显著。更普遍的，我们的结果表明，任何与异质震荡相关的变量可以帮

2、助解释预期股票。1. 简介标准资产定价模型只包含了系统性风险。在本文中，我们证明了未定价异质现金流震荡因为包含有价值的动态资产定价框架中的调整，故而对资产价格是很较为重要的。特别的，我们证明相对任何定价风险资源的条件系数直接决定于公司特定的震荡的历史。这样，我们给出了对于几个普通股横截面异常的基于风险的解释。被广泛文献证明的价值和规模效应，异质波动和股票来的不良表现。之间的负相关，以及随投资和股票而为了理解为什么将公司异质震荡作为一个有效的调整，考虑一个有两个部门的公司。假设第一个部门的唯一取决于异质率震荡，而第二个部门的唯一取决于系统震荡，这个公司则可被看成一个等于 0 的资产和风险资产的投

3、资组合。当一个积极的异质震荡发生，零资产的规模增长，使得其在整个投资组合中占比更大。这样，公司总体系数下降，预期股票也下降。所以与异质资金流震荡有关的公司特征都可以解释股票。在一个更广泛的情况下，我们证明只有在是异质性和系统性率震荡的结果的异质情形下，系数才是相对于异质震荡不变的。由于其易处理的特性，这个具有乘性的 生产函数（Multiplicative production functions）在文献中被广泛应用。所以，没有操作杠杆，时变风险价格或投资等的情况下，市场系数与公司特别震荡是的。这样，我们建立了一个简单模型，其中公司价值是两种震荡的附加物，而且只风险被定价了。我们首先考虑一个包含

4、全部资产的公司。我们证明，在简单基准模型中，公司特征和横截面中的预期是相关的。其他都相等的情况下。具有更大异质现金流的公司会有更大的市场资本总额和更低的账面-市值比，同时有更低的。所以，大公司和成长公司有低的预期。相似的，我们得到了异质波动和预期股票之间的负相关，这个令人疑惑的实证结果与基于风险的预期股票的解释不一致。在我们的单因子模型中，一个良异质震荡降低了系统组成的相对大小，从而提高了异质股票波动也降低了系数。重要的是，异质风险在我们的框架中没有被定价，但其与系统风险负相关以预测其。这个结合了系统性和异质现金流震荡的模型，也让我们更加了解了成长和风险。我们证明了和风险的取决于投资的类型。特

5、别的，当与系统性震荡相关联的成长提升了一个公司的风险时，与异质率震荡相关联的成长会有相反的效应。值得注意的是，只要一个公司通过股票进行新的融资，系统性和异质性的行为都会导致公司系统性风险的下降。所以，我们的模型也解释了观察到的季节性的股票 表现。走弱的另外，成长放大了该模型中的价值和规模溢价，使得时变价格比上升了，其有二。一，由于不可逆投资呈指数型增长，让公司价值和条件系数对率震荡更加敏感。二，只有当公司的资产总额很高时，公司行权是最佳策略，进而降低了 他们的风险。我们使用该模型的模拟公司股票，探究模型产生的和经验观察到的数据的拟合程度。如，我们观察到市值最小分位组相对于最大市值分位组平均实现

6、了 0.48%的月超额。基于账面-市值比，价格比以及异质波动的会产生相似大小的差异。当成长有价值时，价值和规模异常更加显著。请务必阅读正文之后的披露和免责申明3金融工程 | 金工专题报告为了解释资产定价异常，我们的模型进行了新的实证。具体的，该模型表明当现金流的主要部分呈现异质性时，资产定价异常更大。我们使用数据检验了这个，发现规模和账面-市值效应于每一个异质现金流波动组合当中。而这个效应的大小，随着异质现金流波动性的增加而增加。价格溢价也有类似情况。总的来说，如该理论 们发现具有更高异质现金流风险的公司的异常越显著。，我2. 异质震荡和公司风险本文首先给出了 stochastic disco

7、unt factor（SDF），条件预期超额，系数的计算公式（1）-（3）。接着考虑一个公司，其价值 V（xi,y）取决于异质震荡 xi 和系统性震荡 y，可以得到（4），在满足（6）式时，可以得到（5）。但大多数情况下不满足，其式，那么求得满足（8）式：为（7）图 1：SDF,条件预期超额，系数等的基本计算公式和相关式资料来源：Journal of Finance，天风从中可以看出，由于（8）的分子中下降。直觉上来说，尽管异质部分于 xi，而 xi 的分母增加，所以，在异质震荡于定价风险从而不价值和 SDF 之间的协方差，但是其确实影响公司股票和 SDF 的协方差。举例来说，如果异质部分很大

8、，系统性部分的改变对公司的贡献就很小，使得它们实际上对于定价因子不敏感。这个结果表明，一个积极的异质震荡同时提升公司价值和降低值，使得在股票横截面 价值效应和规模效应增强。中的3. 模型3.1. 模型设定设每个公司的利润为p i ，异质震荡为 xi，现金流对系统性震荡 y 的敏感性为 r i ，可以得到（10）式，进而得到式。率震荡在风险中性测量中遵从几何布朗的（11），（12）图 2：利润和率震荡请务必阅读正文之后的披露和免责申明4金融工程 | 金工专题报告资料来源：Journal of Finance，天风3.2. 公司价值Vi 的计算由（13）式给出，且公司价值可以由解方程（14）得到，

9、其解为（15）式， 其中各项在（16），（17），（18），（19）式给出。图 3：求解公司价值的相关公式资料来源：Journal of Finance，天风3.3. 股票系数系数由（20）给出：图 4：系数资料来源：Journal of Finance，天风3.4. 账面市场比和价格账面市场比和价格图 5：比率和异质波动的公式比比以及异质波动由（21），（22），（23）给出资料来源：Journal of Finance，天风4. 资产定价结果首先给出公司市场价值，价格比和异质波动相对于异质率波动的敏感性公式（24），（25），（26），（27），这解释了资产定价异常。请务必阅读正文之后的披

10、露和免责申明5金融工程 | 金工专题报告图 6：各敏感性公式资料来源：Journal of Finance，天风4.1. 基准模型市场资本总额和的负相关导致了规模和账面市场效应，由于账面价值没来。有时间序列变化，这两种异常在没有实物的基准模型中较难区另外，方程（26）表明，当风险中性漂移相同时，价格比在这个基准模型中是一个常数；如果风险调整的异质部分漂移要比系统性部分的要大，那么价格比就是时变的，而且与预期股票负相关。这个基准模型也可以解释股票和异质波动性之间的负相关。一个积极的异质震荡导致了其更大的利润贡献，进而造成了更高的股票 系统性公司风险。4.2. 成长的异质波动性，同时也降低了总体来

11、说，本文研究表明，成长，尤其是那些和异质震荡相关的，放大了这个模型中的价值，规模和异质波动性的异常。另外，成长 能力。4.3. 行权更深入解释了价格比的本节给出一个命题，在新投资是由股票融资带来的情况下，任何行权都会导致股票的下降。命题如下：如果投资由新的股票长行权后，公司的会下降。进行融资带来，那么在异质或系统性成5. 模拟结果本文通过模拟回测来衡量我们的理论框架重新生成主要股票数据特点的能力。由于我们用几何布朗模拟股票的异质和系统性率，每一个公司只天然具有两个成长，所以我们5.1. 模型参数校准公司随机的与进入以保证公司价值在时间上的静止分布。本文模拟了 1050 年中 100 个体中 2

12、000 家公司的月度数据，结果是一个 1000年的时间序列。下图展示了模拟用到的参数。请务必阅读正文之后的披露和免责申明6金融工程 | 金工专题报告图 7：模拟使用参数资料来源：Journal of Finance，天风在这个模拟当中，已实现的由下式给出：图 8：已实现公式资料来源：Journal of Finance，天风5.2. 反常下图给出了主要模型变量的动态变化。Panal A 给出了系统性现金流的样本路径。Panal B 给出了公司价值在每一个时间点的情况。Panal C 给出了账面市场比随 x 和 y 震荡发展的变化。Panal D 给出了价格响而随时间变化。图 9：样本公司动态变

13、化比随率震荡的波动。Panal E 表明系数会因为几个影请务必阅读正文之后的披露和免责申明7金融工程 | 金工专题报告资料来源：Journal of Finance，天风下图给出了由部分投资组合的模型产生的横截面效应的大小。请务必阅读正文之后的披露和免责申明8金融工程 | 金工专题报告图 10：数据的基于特征的投资组合资料来源：Journal of Finance，天风下图给出了 100 个模拟据。体的 Fama-MacBeth 系数以及相应的每个系数的平均 t 数图 11：Fama-MacBeth 的模拟数据回归资料来源：Journal of Finance，天风5.3. 基于市场的资产定价

14、由于实际数据并不知道，所以我们这里的是由公司回归得到的。下图的 Panal A 给出了回归结果。Panal B 给出了定价因子类投资组合之间的。，市场，规模和价值分请务必阅读正文之后的披露和免责申明9金融工程 | 金工专题报告图 12：基于市场的资产定价测试资料来源：Journal of Finance，天风5.4. 行权下图我们画出了基于公司和体进行平均后的主要公司成长行权前后特征：图 13：Option Exercises 前后的公司特征资料来源：Journal of Finance，天风6. 实证分析以上理论分析表明，异质现金流震荡在资产定价异常中扮演着重要角色。下面两图分别给出了异质现

15、金流波动性与规模异常大小的和异质现金流波动性与价值反异常大小的。请务必阅读正文之后的披露和免责申明10金融工程 | 金工专题报告图 1415：异质现金流波动和规模反常资料来源：Journal of Finance，天风图 16：异质现金流波动和价值反常资料来源：Journal of Finance，天风请务必阅读正文之后的披露和免责申明11金融工程 | 金工专题报告从图 25 看出，规模溢价随异质波动性明显增大。另外，使用 CAPM 或 Fama-French模型的标准风险调整对于观察到的规模溢价几乎没有影响。图 26 中的价值溢价证据印证了规模溢价。具体来说，在每一个波动组合当中，价值公司比

16、成长公司表现得更好。，具有高异质现金流波动性的公司的价值溢价更大。具体来说，对于低异质现金流波动的公司，价值和成长投资组合的没有很大区别，对于高的波动的投资组合，区别很大，达到 0.93%。对照 CAPM 和 Fama-French 模型的因子稍微减弱了异质现金流分位组中价值溢价的区别。总的来说，我们发现，异质现金流波动水平对于资产定价异常的量级是重要的。7. 总结股票横截面的异常长期以来是标准资产定价模型的一个。我们的研究表明，在假设下，公司的条件直接决定于异质震荡的历史，并且随时间变化。由于积极异质现金流震荡提升市场资本总额同时降低系统性风险，所以公司价值与风险负相关。相似的，这个模型可以系。价值异上观测到的异质性波动