第五章-房地产投资经济评价

1、第五章 房地产投资经济评价 房地产投资分析包含的内容非常丰富，而房地产投资经济评价可以说是房地产投资分析的核心。第一节 房地产投资经济评价概述一、房地产投资经济评价的内容投资项目的经济评价：利用一定的经济参数和分析方法，从企业财务和国民经济两方面来考察投资项目在经济上是否可行，并进行多方案的比较和风险分析的一项工作。（一）房地产投资经济评价过程1、投资机会研究阶段 该阶段工作的目的是为投资项目指明投资方向，寻找项目的投资机会，将投资意向变为投资建议。这一阶段工作的精确度大约为±30%。2、初步可行性研究阶段 这一阶段的主要工作是在机会研究的基础上进行更进一步的研究工作。主要是为解决：

2、分析机会研究的结论；是否有必要进行详细可行性研究工作；还有哪些关键问题等。主要研究内容：项目的市场和生产能力；原材料及动力能源的供应状况；建设地区或地址选择；项目设计人员安排、项目进度计划及财务分析。此阶段工作的精确度为±20%。3、详细可行性究阶段 这一阶段的主要工作就是可行性研究。是在投资项目投资决策的基础上，对项目在技术上、经济上、财务上进行全面可行性研究后作出决策的关键。该阶段工作的精确度为±10%。4、评估决策阶段 这一阶段工作的主要任务是对项目可行性研究报告提出平价意见，审核报告的各项情况是否真实客观，计算和分析的结果是否正确。从企业角度和国民经济角度综合论证投

3、资项目的可行性，为最终的投资决策提出评价报告。（二）房地产投资经济评价方法 投资项目经济评价的主要方法是定性分析和定量分析相结合，对拟建项目在技术和经济上进行全面的分析、计算。1、静态评价 此方法比较简单、易理解，但没有考虑项目整个寿命期，也没有考虑资金的时间价值。对投资项目的财务经济效益分析得不够全面准确，一般只用于做项目的初预算。2、动态评价 此方法考虑到了项目的整个寿命期，也考虑到了资金的时间价值，但计算比较复杂，其结果比较全面准确。3、风险评价 风险是由人们为未来行为的决策和客观条件的不确定性而可能引起的后果与预定目标发生多种负偏离的综合。这种负偏离包括偏离的方向、大小以及偏离的各种程

4、度。风险分析是全面研究、分析和计算、预测这种风险，为投资项目决策提供可靠依据。4、国民经济评价。主要功能是从国家宏观经济的角度分析项目的企业微观经济效益。二、房地产投资经济评价指标体系 从理论和实践上看，一个理性的投资者会要求其所作出的投资方案有一个理想的回报，而且会选择回报率较高的项目作为投资对象。 汇报率指标不是唯一的。设计了许多经济指标来反映投资项目在经济上的效益或回报。有动态指标和静态指标。静态指标：是指没有货币时间价值的指标。包括投资利润率、静态投资回收期和投资利税率等。动态指标：考虑了资金的时间价值，在房地产投资分析中，应用更为普遍。包括净现值、内部收益率、动态投资回收期、盈利指数

5、等。第二节 房地产投资静态分析 静态指标是指投资项目在不考虑时间因素，即不考虑资金时间价值的情况下来考察项目盈利能力的一种指标值。在建设工期短的小型项目的投资分析中有一定的使用价值。对大中型投资项目，在投资机会研究或初步可行性分析阶段，也有较多的应用。一、投资利润率： 即投资收益率，是指房地产投资项目开发建设完成后正常年度的年利润总额与项目总投资额的比率。 年利润总额或平均年利润额 投资利润率= 项目总投资额 二、静态投资回收期： 以项目的净收益来抵偿全部投资（包括固定资产投资和流动投资）所需要的时间。是反映房地产投资项目在静态情况下回收投入资金能力的一个主要静态指标。有两种计算方法：1、按平

6、均收益额计算静态投资回收期每年的收益额大致持平、比较均匀时的计算方法。投资回收期=项目总投资/项目年平均收益2、按累计收益额计算静态投资回收期对于年收益额不太均衡、相差较大的项目的计算方法。计算公式:Pt=累计净现金流量开始出现正值的年份1+上年累计净现金流量的绝对值/当年净现金流量三、投资利税率： 房地产项目开发建设完成后正常年度的年利税总额（或预计回收期内或全部售完的几年内的年均利税）与项目总投资的比率。投资利税率=正常年利税总额或平均年利税总额/项目总投资额四、自有资金利润率： 项目在投资期内的年平均利润额与项目自有资金的比值。 自有资金利润率=预计未来投资期内的年平均利润额/项目自有资

7、金五、自有资金净利润率： 项目在投资期内的年平均税后利润与项目自有资金的比值。自有资金净利润率=预计未来计算期内年平均税后净利润/自有资金六、差额投资利润率： 表示单位追加投资所带来的利润增量。 差额投资利润率=未来投资期内年平均利润增量/初始投资的追加七、差额投资回收期： 通过增量净收益收回追加的投资额所需要的时间。如果以未来投资期内的年平均增量收益来计算，公式为：差额投资回收期=追加的投资额/未来投资期的年平均增量净现金流量增加八、流动比率：流动资产总额与流动负债总额的比值。反映项目各个时刻偿付流动负债能力的指标。公式：流动比率=流动资产总额/流动负债总额。一般认为，流动比率应当不小于1.

8、2-2.0.九、速动比率：是反映项目快速偿付流动负债能力的指标。公式：速动比率=（流动资产总额存货）/流动负债总额第三节 房地产投资动态分析一、净现值 净现值（NPV）是将投资期内不同时间所发生的净现金流量（现金流入与现金流出之差），以一定的贴现率贴现到投资初期，并将各期的净现金流量现值相加之和。NPV= (CI-CO)t/(1+i)t贴现率一般为基准回报率。一般来说，投资回报率都大于基准回报率。净现值大于0，即NPV>0, 表示投资项目的资金产出大于资金投入,据此判断项目可以盈利; 净现值小于0,即NPV<0, 表示项目的资金产出小于资金投入,据此判断项目亏本.净现值的优点: 考

9、虑了项目投资期内各笔资金的时间价值; 明确反映了投资项目的净利润; 净现值越大,项目净利润越高,经济效益越好.净现值的局限性:1. 贴现率不易确定.2. 净现值是一个绝对指标,没有反映出投资的单位回报.例1有一投资项目, 投资者投资100万元购买一栋住宅用于出租,共租出10年.租约规定每年年初收租,第一年租金10万元,每两年租金增加10%,在租约期满后将物业售出,得到收益90万元,贴现率为12%,用NPV方法判断该方案是否盈利.(见表)净现值=售楼收益+租金总收入-投资额=289776+740399-1000000=30175由于NPV>0, 所以该方案可以盈利.二、内部收益率(内部回报

10、率) 在项目投资过程中，使现金流入现值的总和等于现金流出现值的总和的贴现率，为内部收益率或内部回报率（IRR）。内部收益率一般很难求解，通常采用线性内插法求算。假设有两个接近的贴现率i1和i2，一般来说，| i1i2|<3%, 且满足下列不等式: NPV（ i1）>0, NPV（ i2）<0, i2> i1则 IRR= i1+ (i2i1) ×NPV1/NPV1- NPV2例2 在上例中, 当贴现率取12%时,NPV=30175>0. 假设贴现率为13%,计算NPV和IRR。净现值=售楼收益+租金总收入投资额=265130+715083-1000000=

11、-19787IRR=12%+(13%12%)*30175/(30175+19787)=12.6%三、动态投资回收期 是指在考虑了资金的时间价值的基础上,以投资项目所得到的净现金流量现值抵偿项目初始投资的现值所需要的时间.例3 有一房地产投资项目期初投入750万元，各年现金流量见表，贴现率为10%，求静态和动态投资回收期。静态投资回收期=5+95/159=5.60年(Pt=累计净现金流量开始出现正值的年份1+上年累计净现金流量的绝对值/当年净现金流量)动态投资回收期=8+8/67=8.12年四、盈利指数 净现值率（NPVR）是净现值和初始投资的比率。即NPVR=NPV/P 盈利指数（PI）是单位

12、投资带来的收益现值。即PI=NPV/P +1 一般来说，盈利指数的值越大越好。若PI>=1,则投资方案可以接受;若PI<1,该投资方案应舍弃.例4 有A、B、C三个投资项目（见表）. 若以净现值作为评价指标,则应选择方案B, 但其初始投资最大,为2000,因此,难以确定方案B是三者中的最佳者. 若以净现值率作为标准,只有项目单位初始投资对应的净现值最大,该项目才称得上最佳,所以应选择方案A,因为方案A的净现值率为24.3%,在三个方案中最大.以上说明: 在互斥方案中的选择中，净现值与净现值率表现出不一致性.但是,在独立方案的选择中,如果NPV>0,则PI>=1; 如果N

13、PV<0,则PI<1. 因此, 在评判任一独立方案的取舍时,这两个方法总是一致的.第四节 项目投资决策举例例1 房地产企业准备开始投资开发一写字楼，头两年分别于年初投入2000万元和3000万元，两年建成后，先根据市场情况出租10年，预计每年年末租金收入为800万元，折旧费80万元，经营成本450万元，如果第10年末以12500万元售出，而企业为了销售需支付销售费1000万元，试求该投资方案的财务净现值，并说明该投资方案是否可行？（假设基准收益率为15%）解：每年出租经营活动的净现金流量=营业收入-经营成本=800-450=350万元 销售写字楼产生的净现金流量=销售收入-销售费用

14、=12500-1000=11500万元NPV=-2000-3000/（1+15%）+350（P/A，15%，10）（P/F，15%，2）+11500（P/F，15%，12）=-4608.6957+1328.027+2150.5=-1131.17万元<0 由于净现值小于0,所以项目不可行.例2 设有四个独立投资方案A,B,C,D, 各方案的有关资料如下表.已知总投资限额为3亿元, 请选择最佳投资组合.设基准收益率为15%.解: 先分别计算各个方案的内部收益率,如上表, 将其按内部收益率由大到小的顺序排列为: C,B,A,D.如果资金没有限量, 则A,B,C三项组成的投资组合为最优,但现在资

15、金限量为3亿元,所以A项目无法进行,但D项目可以进行投资, 因此B,C,DA三项目组合为最优.例3 设某一块出租经营为主的房地产投资项目有三种实施方案,其寿命期均为10年,各方案的初始投资及年节约资金如表.设基准贴现率为12%, 试选择最佳方案.解: 该决策属于寿命期内相等的互斥方案的择优. 采用净现值判断. 先计算各方案的净现值如表, 然后判断净现值大者为优, 所以应选择B方案.例4 某房地产企业有一存量旧房产，若花费大修费85000元后，可继续用于出租10年，每年日常维护费3000元。若现在将该房产在市场上卖掉后可获得50000元，而企业也可在市场上新的房产用于出租，购买价格为400000

16、元，可使用50年，每年日常维护费1200元。若企业的平均资金成本率8%，企业是大修原有房产，还是购买新房产？解：该决策属于寿命期不等的互斥方案的择优，采用年费用来比较判断。 因为AW1=3000+（85000+50000）（A/P，8%，10）=23119元 AW2=1200+400000（A/P，8%，50）=33898元 所以应采用大修原有房产用于出租的方案。例5 某房地产投资项目的净现金流量如下表，试求动态投资回收期。解: 由表可知,累计净现值开始大于0的年份为第7年,上年累计净现值为-114万元,当年净现金流量现值为339万元.所以，投资回收期=7-1+114/308=6.37年例6

17、某房地产项目总投资1534万元,投资后每年可得的净收益400万元,如果资金成本率为10%,问项目的动态投资回收期是多少年?解: 代入公式: T=lgR-lg(R-Ki)/lg(1+i)=lg400-lg(400-1534*0.1)/lg(1+0.1)=(2.62-2.392)/0.041=5.12年例7 某房地产开发企业两年前开始投资开发一栋办公楼,现已建成,但由于市场情况不好,而改为先出租经营3年,然后再出售的方案.设项目的现金流量如表,如果投资发生在年初,其他收入和支出都发生在年末,基准收益率为20%,试计算其财务净现值.解: (1)该项目各年的净现金流量为: -2000, -3000,

18、0, 600, 900, 10330 (2)该项目各年的净现金流量的现值: -2880, -3600, 0, 500, 625, 5978 (3)该项目i=20%时的净现值为:FNPV=-2880-3600+0+500+625+5978=623万元例8 某房地产投资项目的净现金流量如表,计算该项目投资的内部收益率.解:当i=17%时, NPV1=110; 当i=18%时, NPV2=-203.所以,项目的内部收益率 IRR=17%+110(18%-17%)/(110+203)=17.35%例9 某项目方案一的计算期为5年,方案二为3年，净现金流量如表,基准收益率为12%, 试用净年金比较方案.

19、解: 按照净现值,方案一优于方案二,但是这是因为方案一计算期长. 如果方案二可以重复进行,那么就可以计算出两个方案的净年金. AW1=318.67*0.12(1+0.12)4/(1+0.12)4-1=104.92 AW2=229.53*0.12(1+0.12)²/(1+0.12)²-1=135.81AW1<AW2, 方案二比方案一有利. 当项目每年收益都相等时,可以把初始投资分摊到各年,从收益中扣除. AW1= 500-1200*0.12(1+0.12)4/(1+0.12)4 -1=104.92万元AW2=550-700* 0.12(1+0.12)²/(1+

20、0.12)²-1=135.81万元第五节 房地产投资项目的国民经济评价房地产投资项目的国民经济评价 针对国民经济的发展目标, 从整个国民经济发展的角度来分析评价项目需要国家付出的代价和对国家的贡献,考察项目的宏观经济可行性.属于项目的宏观经济分析. 确切地说,是从国家宏观经济角度分析项目的微观经济效益. 因而,应在财务评价基础上,调整现金流量,采用影子价格、影子汇率、影子工资、社会折现率等经济参数计算，不仅要计算项目的直接经济效益，还要计算项目的间接经济效益（或外部经济效益）。 房地产投资项目的财务评价是其国民经济评价的基础。国民经济评价和财务评价所采用的方法基本相同，不同的是其评价

21、的着眼点与目标不一致，在评价方法上作适当的调整。 进行国民经济评价时，在评价方法上，有以下几点值得注意：（1）要计算相关投资和相关费用。 如建设一个港口，使其发挥功能，还需要相应地建设公路、公路设施等，作为项目本身的财务分析，可以不考虑这些相关投资，但进行国民经济评价时，则必须予以考虑。（2）计算收益的范围。 项目本身的财务评价，把税金、利息看作费用支出；而国民经济评价，则把它们看作收益，只有在对外借款时，才把利息看作费用。财务评价：净现金流量=项目净收益+流动资金回收+残值回收建设投资流动资金支出税收利息 国民经济评价： 净现金流量=项目净收益+流动资金回收+残值回收+税金+利息建设投资流动

22、资金支出3、评价价格。 财务评价一般采用市场价格或计划价格，但目前这些价格都不尽合理。国民经济评价重视影子价格的计算。4、要全面估算项目对新增国民收入的影响。 NI=Xt（PDCF）+H 其中，NI为该项目带来的国民收入；Xt为各类产品产量；PD为各类产品单价；CF为单位产品成本费用；H为相关投资带来的国民收入。一、国民经济评价指标（一）经济内部收益率（EIRR）是项目计算期内的经济净值等于0时的折现率。（CICO）t（1+EIRR） t =0其中，CI为现金流入量；CO为现金流出量；（CICO）t为第t年的净现值流量。计算出的经济内部收益率大于或等于计划期内国家规定的社会折现率的项目是可行的

23、。（二）经济净现值（ENPV）和经济净现值率（ENPVR）经济净现值是反映项目对国民经济所做贡献的一项绝对指标。是用社会折现率将项目各年的净效益折算到基准期（一般为建设开始年）的现值之和。表达了项目各年的费用、效益相抵后，除得到社会折现率反映的社会经济收益率以外还可以得到以现值计算的额外社会效益。 ENPV=（CICO）t（1+is）t 其中，is为社会折现率。 经济净现值率是反映项目单位投资为国民经济所作贡献的相对指标。是经济净现值与投资现值之和。ENPVR=ENPV/Ip 其中，Ip为投资总额的现值（包括固定资产投资与流动资金）。一般情况下，经济净现值大于0或等于0，表示项目的社会经济效益

24、超过了或等于社会折现率，项目的国民经济评价是可行的。在比选方案时，应选择经济净现值大的方案。如果比选的方案投资规模不同，则应用经济净现值率来比选。 （三）投资净效率这是一项静态指标，表示项目单位投资对国民经济所做的净贡献，即项目生产期正常年的效益和费用相抵后的净效益与投资额之比。投资净效益率=年净效益/全部投资年净效益=年产品销售收入+年外部效益年经营成本年折旧费年外部费用 一般来说，投资净效益率大于社会折现率的项目是可行的。 对于项目只有一个独立方案和项目的经济评价，上述三个指标（经济内部收益率、经济净现值、经济净现值率），评价结果是一致的。 经济内部收益率可以直接与社会折现率相比，因而更适

25、合于独立方案和项目的最终经济评价。 对于互斥方案的比较、选择，则三个指标有可能得出相反的结论。这是应用差额投资内部收益率法。差额投资内部收益率法与净现值法的结论一般是一致的。 差额投资内部收益率：是两个方案净现金流量的差额的现值之和等于0时的折现率。（CICO）2（CICO）1t（1+is）t =0其中，（CI-CO）2为投资大的方案的净现金流量；（CI-CO）1为投资小的方案的净现金流量；is为差额投资内部收益率。 差额投资内部收益率大于社会折现率，则投资大的方案好；差额投资内部收益率小于社会折现率，则投资大的方案较差。（四）经济外汇净现值 产品出口创汇或替代进口节汇的项目，应计算经济外汇净

26、现值。 ENPVF=（FIFO）t（1+is）t 其中，FI为外汇流入量；FO为外汇流出量；（FIFO）t为第t年的净外汇流量。 经济外汇净现值大于或等于0时，说明项目是创汇或节汇的，从净外汇效果分析，项目一般可行。 （五）经济换汇成本或经济节汇成本 是分析产品在国际上的竞争力指标，指从国民经济角度分析该项目为生产出口产品而投入的国内资源现值与生产出口产品的经济外汇净现值之比，即换取1美圆的外汇所需的人民币金额。 当项目的产品是替代进口时，应计算经济节汇成本。 经济换汇成本或经济节汇成本（元/美元）小于或等于影子汇率时，说明该项目产品出口有竞争力，从外汇效果分析是可行的。二、影子价格、影子汇率

27、和社会折现率的确定（一）影子价格：供求均衡时的产品价格（也为经济价格）。1、外贸货物2、非外贸货物3、特殊投入物：指劳动力和土地。（1）劳动力的影子工资 劳动力的影子工资应能反映该劳动力用于拟建项目而使社会为此放弃的效益，以及社会为此而增加的资源消耗。 劳动力的影子工资=（工资+福利费）×影子工资换算系数 影子工资换算系数由国家统一测定发布。 一般建设项目的影子工资换算系数为1。就业压力大的地区，占用大量非熟练劳动力的项目，影子工资换算系数可小于1。（2）土地的影子费用土地影子费用=土地机会成本+新增资源消耗费用土地机会成本：OC=NB0（1+g）t+k（1+i）t其中, OC为土地

28、机会成本; n为项目占用土地的期限, 一般为项目计算期;t为年序数; k为基年(即土地在可行性替代用途中的净效益测算年)距项目开工年数;g为土地最好可行替代用途的年平均净效益增长率;i为社会折现率;NB0为基年土地的”最好可行替代用途”的单位面积年净效益. 按国民经济评价费用与效益划分原则, 项目实际征地费用可以划分三个部分: 其一, 属于机会成本性质的费用, 如土地补偿费, 青苗补偿费等; 其二, 新增资源消耗费用, 如拆迁费用, 剩余劳动力安置费, 养老保险费等; 其三, 转移支付, 如粮食开发基金, 耕地占用税等. 国民经济评价中对第一部分费用应按机会成本计算方法另行计算; 将第二部分费

29、用换算为影子价格计算的费用; 第三部分则不计为费用.例 某房地产开发项目位于江苏省, 征用耕地75.58473公顷,其实际征地费用为3968.0913万元, 每公顷平均为52.4985万元, 征地费用构成如下表. 现已知耕地现行用途为种植水稻,可利用的其他农业适宜性用途为种植小麦和蔬菜, 熟制为2年5熟, 种植水稻、小麦、蔬菜的净收益分别是6930元/公顷茬,2760元/公顷茬和7234.5元/公顷茬, 在规划期内种蔬菜的年净收益增长率为2%, 社会折现率为12%, 项目寿命为30年, 基年距项目开工年数为0, 计算该项目的土地影子费用.(1)土地机会成本的计算由于种植蔬菜的净效益最大, 故以

30、种菜作为”最好可替代用途”来计算基年单位土地面积年净效益, 即 NB0=7234.5×2.5=18086.25(元/公顷)每亩土地的机会成本费用总额: (2)新增资源消耗的计算 根据表的实际征地费用, 新增资源消耗的财务费用由撤组转户老年人保养费、养老保险费、剩余农业人口劳动力安置费、农转非人口粮食差价补贴、拆迁总费用、征地管理费6项组成，总额为2621.4266万元, 每公顷平均为34.6820万元. 新增资源消耗中的拆迁费主要为建筑施工费, 应用房屋建筑工程影子价格换算系数1.1换算影子价格:影子价格下的拆迁费用=1236.8504×1.1=1360.5354(万元)平

31、均每公顷为18万元.其它几项新增资源消耗费用不作调整, 其总额为 156.4800+11.5200+835.2762+219.3000+162.0000=1384.5762(万元)平均每公顷为18.318万元.单位面积土地影子费用:17.3325+18+18.318=53.6505(万元)征用耕地影子费用总额:53.6505×75.58473=4055.1585(万元) (二)影子汇率 在国民经济评价中，凡涉及到外贸货物外币与人民币之间的价格换算时, 应采用影子汇率, 将外汇换算为人民币值. 影子汇率是外汇的影子价格, 是项目国民经济评价的重要通用参数. 它体现从国家角度对外汇价值的估量, 是经济换汇或节汇成本的判据. 影子汇率取值的高低, 直接影响项目(或方案)比选中进出口抉择, 影响对产品进口替代型项目和产品出口型项目的决策. 在项目国民经济评价中, 用影子汇率换算系数乘以国家外汇牌价即得到影子汇率. 影子汇率换算系数是影子汇率与国家外汇牌价的比值系数. 我国影子汇率换算系数为 1.08. (三)社会折现率 社会折现率是国民经济评价的重要通用参数, 在项目国民经济平静中作为计算经济净现值的折现率, 并作为衡量经济内部收益率的基准值, 是项目经济可行性和方案比选的主要依据. 社会折现率是从国家角度对资金机