金融学第05章金融投资与融资

1、2012.02山东财经大学金融学院1第五章第五章 金融投资与融资金融投资与融资2012.02山东财经大学金融学院2教学目的与要求教学目的与要求:本章主要阐述资金盈余者在进行金融投资本章主要阐述资金盈余者在进行金融投资时，如何通过有效资产选择和风险管理方法降低风险，进时，如何通过有效资产选择和风险管理方法降低风险，进行有效投资；资金短缺者如何进行融资方式选择和资本结行有效投资；资金短缺者如何进行融资方式选择和资本结构选择，实现企业价值最大化。通过本章的学习，要求学构选择，实现企业价值最大化。通过本章的学习，要求学生了解金融投资中面临的各种风险、理解金融风险的度量生了解金融投资中面临的各种风险、理

2、解金融风险的度量以及金融风险、系统性风险与非系统性风险的含义；理解以及金融风险、系统性风险与非系统性风险的含义；理解金融风险管理的基本方法；理解通过资产组合管理风险的金融风险管理的基本方法；理解通过资产组合管理风险的原理；了解内源融资与外源融资的含义，掌握权益融资与原理；了解内源融资与外源融资的含义，掌握权益融资与债务融资的优缺点；理解资本结构的含义及其影响因素；债务融资的优缺点；理解资本结构的含义及其影响因素；了解资本结构的几种理论。了解资本结构的几种理论。教学重点与难点教学重点与难点:重点为金融风险的含义和度量、风险管理重点为金融风险的含义和度量、风险管理的方法、资产组合降低风险的原理、不

3、同融资方式的比较。的方法、资产组合降低风险的原理、不同融资方式的比较。难点是最优资产组合选择的原理和资本结构理论。难点是最优资产组合选择的原理和资本结构理论。2012.02山东财经大学金融学院35-1 金融投资中的风险及其度量金融投资中的风险及其度量 金融风险指投资收益的不确定性，指金融风险指投资收益的不确定性，指金融变量的各种可能值偏离其期望值的可金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性和幅度，也可以简单地理解为金融投能性和幅度，也可以简单地理解为金融投资过程中发生意外损失或额外收益的可能性资过程中发生意外损失或额外收益的可能性 人们通常关注由于不确定性变化而给人们通常关注由于不确定性变化而

4、给人们带来损失的可能性。人们带来损失的可能性。2012.02山东财经大学金融学院4金融金融风险风险信用信用风险风险价格价格风险风险利率利率风险风险汇率汇率风险风险流动性流动性风险风险购买力购买力风险风险经营经营风险风险国家国家风险风险清偿力清偿力风险风险业绩业绩风险风险2012.02山东财经大学金融学院5金融金融风险风险系系统统性性风风险险非非系系统统性性风风险险由那些影响整个金融市场由那些影响整个金融市场的风险因素所引起的，这的风险因素所引起的，这些因素包括经济周期、国些因素包括经济周期、国家宏观经济政策的变动等家宏观经济政策的变动等 与特定公司或行业相关的风与特定公司或行业相关的风险，它与

5、经济、政治和其险，它与经济、政治和其他影响所有金融变量的因他影响所有金融变量的因素无关素无关 2012.02山东财经大学金融学院6系统风险与非系统风险：系统风险与非系统风险：2012.02山东财经大学金融学院7金融风险金融风险的度量的度量价格风险的度量价格风险的度量信用风险的度量信用风险的度量仅仅讨仅仅讨论这两论这两种哦！种哦！2012.02山东财经大学金融学院8如何测算资产的预期收益率 预期收益率可以理解成投资者在投资前对收益率的估计，估计收预期收益率可以理解成投资者在投资前对收益率的估计，估计收益率益率r=C+(Pr=C+(P1 1PP0 0)/ P)/ P0 0。其中，。其中，c c为资

6、产收益，为资产收益，(P(P1 1PP0 0) )为资本收入，为资本收入，P P1 1、P P0 0分别为资产的卖出价格和买入价格。预期收益率实际上是个平分别为资产的卖出价格和买入价格。预期收益率实际上是个平均值，是收益率这个随机变量的数学期望值，是以概率为权数的平均值，是收益率这个随机变量的数学期望值，是以概率为权数的平均收益率。公式为：均收益率。公式为： 式中，式中， 代表某种资产的预期收益率，代表某种资产的预期收益率，i=1,2,ni=1,2,n代表可能代表可能出出现现的的n n种情况，种情况，r ri i代表该资产在第代表该资产在第i i种情况下的收益率，种情况下的收益率，P Pi i

7、则代表第则代表第i i种情况出现的概率，种情况出现的概率，n n种情况的概率之和应该等于种情况的概率之和应该等于1 1。 n1iiirprrniiiRPRE1)(niiirPr12012.02山东财经大学金融学院9如何测算资产的风险 风险主要指投资收益的不确定性，是指未来遭受损风险主要指投资收益的不确定性，是指未来遭受损失的可能性。一般我们可用该项资产的估计收益率与预失的可能性。一般我们可用该项资产的估计收益率与预期收益率的离散程度来衡量，而它就是资产收益率的方期收益率的离散程度来衡量，而它就是资产收益率的方差或标准差。差或标准差。 标准差的公式为：标准差的公式为： 方差方差/标准差越大，表示

8、变量的分布越离散。其收益率服从正态分标准差越大，表示变量的分布越离散。其收益率服从正态分布：布：2/3的收益率分布在的收益率分布在E(r)之内，之内，95%的收益率分布在的收益率分布在E(r)2之内之内 人们投资于哪种资产取决于该资产风险性的大小、人们投资于哪种资产取决于该资产风险性的大小、对待风险的态度和承受风险的能力。对待风险的态度和承受风险的能力。 例如，资产例如，资产A A的收益有一半概率是的收益有一半概率是15%15%，另一半概率为，另一半概率为5%5%，资产，资产B B有有10%10%的固定收益，请问你选择哪种资产？的固定收益，请问你选择哪种资产？n1i21i2ip) rr (ni

9、iiRERPRVar12)()(2112niiiPrr2012.02山东财经大学金融学院102012.02山东财经大学金融学院112012.02山东财经大学金融学院122012.02山东财经大学金融学院13信用风险的度量信用风险的度量 信用风险的传统度量方法是信用风险的传统度量方法是信用评级信用评级（rating）。）。信用评级是主要由专业评级机信用评级是主要由专业评级机构对债务人发行的债务工具的信用风险构对债务人发行的债务工具的信用风险(违违约概率约概率)的相对度量。国际著名的外部评级的相对度量。国际著名的外部评级机构如穆迪、标准普尔公司等专门进行信用机构如穆迪、标准普尔公司等专门进行信用评

10、级工作。穆迪等评级工作。穆迪等4家评级公司对公司债券家评级公司对公司债券的评级体系如表所示，被评为的评级体系如表所示，被评为3A级的债券级的债券为第一流的债券；双为第一流的债券；双A级为优质债券；单级为优质债券；单A级为中上等债券；级为中上等债券；3B为中等；级别更低的为中等；级别更低的债券被认为具有投机性或显著投机性。债券被认为具有投机性或显著投机性。2012.02山东财经大学金融学院14 公司债券评级体系及标示符一览表公司债券评级体系及标示符一览表穆迪公司穆迪公司标准普尔公司标准普尔公司菲奇公司菲奇公司D&P公司公司简要定义简要定义 投资级投资级高信誉高信誉 AaaAAAAAAAA

11、A 金边债券，一流质量，最高安全金边债券，一流质量，最高安全性性Aa1AA+AA+AA+优等，高质量优等，高质量Aa2AAAAAA优等，高质量优等，高质量Aa3AA-AA-AA-优等，高质量优等，高质量A1A+A+A+中上等中上等A2AAA中上等中上等A3A-A-A-中上等中上等Baa1BBB+BBB+BBB+中下等中下等Baa2BBBBBBBBB中下等中下等Baa3BBB-BBB-BBB-中下等中下等 显著投机型显著投机型低信誉低信誉 Ba1BB+BB+BB+低等，投机型低等，投机型Ba2BBBBBB低等，投机型低等，投机型Ba3BB-BB-BB-低等，投机型低等，投机型B1B+B+B+高度

12、投机型高度投机型B2BBB高度投机型高度投机型B3B-B-B-高度投机型高度投机型 纯粹投机型纯粹投机型极大的违极大的违约风险约风险 CCC+ CCC风险极大风险极大,处境困难处境困难CaaCCCCCC 风险极大风险极大,处境困难处境困难CCCC- 风险极大风险极大,处境困难处境困难Ca CCC 会发生违约会发生违约,极度投机型极度投机型 C 比上述级别更具投机性比上述级别更具投机性 C1 C1=收入债券收入债券不支付利息不支付利息 DDD 违约违约 DDDD违约违约 DD 违约违约2012.02山东财经大学金融学院15信用评级是一种传统的信用风险度量方法，信用评级是一种传统的信用风险度量方法

13、，它仅适用于单个借款者信用风险的评估，对它仅适用于单个借款者信用风险的评估，对于采用分散化投资来减低非系统风险的资产于采用分散化投资来减低非系统风险的资产组合来说，它并不能有效地反映资产组合的组合来说，它并不能有效地反映资产组合的信用风险。信用风险。 资产组合模型揭示了资产组合风险差异取决资产组合模型揭示了资产组合风险差异取决于借款者的数量、不同借款者的种类、行业于借款者的数量、不同借款者的种类、行业和国家等。资产组合的信用风险以潜在损失和国家等。资产组合的信用风险以潜在损失（potential losses）来度量，以便决定究）来度量，以便决定究竟要多少资本才能够弥补这些损失。利用信竟要多少

14、资本才能够弥补这些损失。利用信用风险模型直接模拟违约概率和怎样刻划资用风险模型直接模拟违约概率和怎样刻划资产组合的信用风险仍然是信用风险度量的两产组合的信用风险仍然是信用风险度量的两大难题。大难题。 2012.02山东财经大学金融学院16风险管理的动态反馈过程风险管理的动态反馈过程风险风险识别识别风险管理效果评价风险管理效果评价风险管风险管理方法理方法选择选择风险管风险管理方法理方法实施实施风险风险评估评估5-2 金融风险管理方法金融风险管理方法2012.02山东财经大学金融学院17风险风险管理的管理的方法方法风险风险回避回避风险防控风险防控风险风险留存留存风险转移风险转移2012.02山东财

15、经大学金融学院18风风险险转转移移的的方方法法套期保值套期保值保保 险险分散投资分散投资购买保险合约购买保险合约购买期权购买期权财务担保财务担保远期合约远期合约期货合约期货合约就是通过将投资分散就是通过将投资分散于多种风险资产而非于多种风险资产而非一种资产，从而降低一种资产，从而降低其拥有一种资产所面其拥有一种资产所面临的风险。只能降低临的风险。只能降低非系统性风险非系统性风险 套期保值通过放弃获得收益的可套期保值通过放弃获得收益的可能性来降低风险；保险则是通过能性来降低风险；保险则是通过支付保险费，在保留获得收益的支付保险费，在保留获得收益的可能性的同时降低风险可能性的同时降低风险2012.

16、02山东财经大学金融学院19 套期保值套期保值(hedge)：就是在现货市场买进就是在现货市场买进（卖出）某项资产的同时，在远期类市场卖出（卖出）某项资产的同时，在远期类市场卖出（买进）该项资产的远期产品，利用两种市场的（买进）该项资产的远期产品，利用两种市场的价格关系、通过相反的收益状况来保持该项资产价格关系、通过相反的收益状况来保持该项资产的价值的交易行为。的价值的交易行为。 保险保险( insuring)：意味着通过支付额外的意味着通过支付额外的费用（保险费、期权费）来降低损失。通过购买费用（保险费、期权费）来降低损失。通过购买保险，以一项确定的保险费支出替代如果不保险保险，以一项确定的

17、保险费支出替代如果不保险可能遭受的更大损失。可能遭受的更大损失。2012.02山东财经大学金融学院20风险风险规避规避套期保值套期保值金融互换金融互换缺口管理缺口管理针对利率风针对利率风险险远期合约远期合约期货合约期货合约货币互换货币互换利率互换利率互换混合互换混合互换2012.02山东财经大学金融学院21套套期期保保值值买期保值买期保值卖期保值卖期保值是在未来需要买进某种是在未来需要买进某种金融资产时，现在买进金融资产时，现在买进相应数量的同一资产的相应数量的同一资产的期货合约以规避其价格期货合约以规避其价格可能上涨带来损失的风可能上涨带来损失的风险。（提前买）险。（提前买）是在未来需要卖出

18、某种是在未来需要卖出某种金融资产时，现在卖出金融资产时，现在卖出相应数量的同一资产的相应数量的同一资产的期货合约以规避其价格期货合约以规避其价格可能下跌带来损失的风可能下跌带来损失的风险。（提前卖）险。（提前卖）2012.02山东财经大学金融学院22缺口管理缺口管理 就是通过对利率敏感性资产与利率敏感性负债进行匹配，就是通过对利率敏感性资产与利率敏感性负债进行匹配，尽量缩小利率敏感性缺口，规避银行利率风险的一种套期尽量缩小利率敏感性缺口，规避银行利率风险的一种套期保值策略。对于正缺口，可通过延长资产期限或缩短负债保值策略。对于正缺口，可通过延长资产期限或缩短负债期限；减少利率敏感性资产或增加利

19、率敏感性负债使之匹期限；减少利率敏感性资产或增加利率敏感性负债使之匹配。对于负缺口，可通过缩短资产期限或延长负债期限；配。对于负缺口，可通过缩短资产期限或延长负债期限；增加利率敏感性资产或减少利率敏感性负债使之匹配。增加利率敏感性资产或减少利率敏感性负债使之匹配。 其核心是控制利率敏感性资产与利率敏感性负债的缺口。其核心是控制利率敏感性资产与利率敏感性负债的缺口。缺口缺口= =利率敏感性资产利率敏感性资产- -利率敏感性负债利率敏感性负债 正缺口：利率提高将使银行利润增加，利率下降将使利润正缺口：利率提高将使银行利润增加，利率下降将使利润减少；负缺口：利率提高将使银行利润减少，利率下降将减少；

20、负缺口：利率提高将使银行利润减少，利率下降将使利润增加；零缺口：意味着帐面收支相抵，在计划内收使利润增加；零缺口：意味着帐面收支相抵，在计划内收益变动最小。益变动最小。2012.02山东财经大学金融学院23 零缺口模型零缺口模型 正缺口模型正缺口模型 负缺口模型负缺口模型 浮动利率资产浮动利率资产浮动利率负债浮动利率负债固定利率资产固定利率资产固定利率负债固定利率负债浮动利率资产浮动利率资产浮动利率负债浮动利率负债固定利率负债固定利率负债固定利率资产固定利率资产浮动利率资产浮动利率资产浮动利率负债浮动利率负债固定利率资产固定利率资产固定利率负债固定利率负债可以重新可以重新定价的负定价的负债债可

21、以重新可以重新定价的资定价的资产产2012.02山东财经大学金融学院24保险的方式保险的方式保险合同保险合同购买期权购买期权财务担保财务担保2012.02山东财经大学金融学院25保保险险合合约约是保险公司与被保险人之间签是保险公司与被保险人之间签订的、当某一事件发生时按约订的、当某一事件发生时按约定的费率给予被保险人赔偿的定的费率给予被保险人赔偿的合约。合约。基本要素基本要素免赔条款免赔条款赔付限额赔付限额免免 赔赔 额额赔付比率赔付比率2012.02山东财经大学金融学院26 背景：背景：目前市场利率水平为目前市场利率水平为7%，银行担心利率，银行担心利率会上涨。会上涨。 操作：操作：A银行与

22、承保人签订了一份银行与承保人签订了一份100亿元本金亿元本金的利率保险合约；银行为这种保险保护需要支付的利率保险合约；银行为这种保险保护需要支付保险费，保险费率为保险费，保险费率为0.5%（根据保护的时间长度（根据保护的时间长度和保护期内利率上升超过上限的风险程度来确和保护期内利率上升超过上限的风险程度来确定）；如果银行的利息成本超过定）；如果银行的利息成本超过8%的利率上限的利率上限（免赔额），承保人将给予银行（免赔额），承保人将给予银行80%的利息补偿；的利息补偿；在此利率上限之内则由银行自己承担全部利息成在此利率上限之内则由银行自己承担全部利息成本。本。2012.02山东财经大学金融学院

23、27 如果市场利率上涨到如果市场利率上涨到10%，则承保人将支付银行，则承保人将支付银行(10%-8%) 80% 100=1.6亿元的利息补偿，扣除亿元的利息补偿，扣除银行支付的保险费银行支付的保险费100 0.5%=0.5亿元，银行实际亿元，银行实际获得的利息补偿为获得的利息补偿为1.6-0.5=1.1亿元。亿元。 如果市场利率下跌到如果市场利率下跌到5%，银行将可减少利息，银行将可减少利息支出支出(7%-5%) 100=2亿元，扣除保险费亿元，扣除保险费0.5亿元，亿元，实际获利实际获利2-0.5=1.5亿元。银行通过购买利率保险，亿元。银行通过购买利率保险，既减少了利率可能上升带来的损失

24、，又不失去利率既减少了利率可能上升带来的损失，又不失去利率可能下降的好处。可能下降的好处。2012.02山东财经大学金融学院28 通过投资分散化来降低非系统性风险，分散的投资通过投资分散化来降低非系统性风险，分散的投资将形成一个资产组合将形成一个资产组合(portfolio)。由于风险是与收益。由于风险是与收益相联系的。风险降低的同时收益也可能相应减少。相联系的。风险降低的同时收益也可能相应减少。在构建资产组合时，投资者追求在其愿意接受的风在构建资产组合时，投资者追求在其愿意接受的风险水平下投资收益最大化，或者是收益一定的条件险水平下投资收益最大化，或者是收益一定的条件下风险的最小化。满足这一

25、要求的组合为有效资产下风险的最小化。满足这一要求的组合为有效资产组合组合(efficient portfolio)。 资产组合理论就是讨论怎样构建有效资产组合的理资产组合理论就是讨论怎样构建有效资产组合的理论。马柯维兹论。马柯维兹(Markowitz)是该理论的创立者，有效是该理论的创立者，有效资产组合也被称为马柯维兹有效组合资产组合也被称为马柯维兹有效组合(Markowitz Efficient Portfolio)。 5-3 资产组合原理与风险分散资产组合原理与风险分散2012.02山东财经大学金融学院29资产组合资产组合收益与风收益与风险的衡量险的衡量两两 种种资产组合资产组合收益与风收

26、益与风险的衡量险的衡量多多 种种资产组合资产组合收益与风收益与风险的衡量险的衡量寻找有寻找有效的资效的资产组合产组合 无风险资无风险资产与单一产与单一风险资产风险资产的组合的组合 两种风险两种风险资产的资产的有效组合有效组合 可行集与可行集与马柯维茨马柯维茨有效组合有效组合 最优资最优资产组合产组合的选择的选择 介绍顺序介绍顺序2012.02山东财经大学金融学院30两种资产组合收益与风险的衡量两种资产组合收益与风险的衡量假设某投资者将其资金分别投资于风险证券假设某投资者将其资金分别投资于风险证券A和和B，其投资比重分别，其投资比重分别为为XA和和XB, XA XB =1，则证券组合的预期收益率

27、等于单个证券预期，则证券组合的预期收益率等于单个证券预期收益收益RA 和和RB以资金比重为权数的加权平均数以资金比重为权数的加权平均数, E（R）E（RA）XA E（RB）XB但是资产组合的风险并不是单个资产标准差的简单加权平均，两证券但是资产组合的风险并不是单个资产标准差的简单加权平均，两证券组合后的风险用其收益率的方差组合后的风险用其收益率的方差P2表示为表示为: P2= XA2A2+ XB2B2 +2 XA XB AB或或 Var(R)=XA2 Var(RA)+ XB2 Var(RB)2 XA XB ABAB表示两证券收益变动之间的互动关系，表示两证券收益变动之间的互动关系，除了协方差外

28、除了协方差外,还可以用相关系数还可以用相关系数AB表示，两者的关系为：表示，两者的关系为：AB=AB/AB -1AB+1，P2进一步可表示为进一步可表示为n1iBiAAiiB,A)E(-r)(rpBRREniiiprwr12012.02山东财经大学金融学院31之所以不能用各资产之所以不能用各资产标准差的简单加权平均值标准差的简单加权平均值来表示资产组合的标准差，是因来表示资产组合的标准差，是因为它忽略了各种资产收益之间为它忽略了各种资产收益之间的关系，即协方差。的关系，即协方差。2012.02山东财经大学金融学院322012.02山东财经大学金融学院33ijninjijijiiipwww102

29、222012.02山东财经大学金融学院34一般多种资产组合的风险一般多种资产组合的风险n1in1jijjip21n1inji0ijjiji2i2ip2n可以将上式简化为：个资产组合的风险衡量上式中上式中n是资产组合中的是资产组合中的资产种类数，资产种类数，I是组合中是组合中资产资产i所占的比重，所占的比重，j是是组合中组合中j资产所占的比重，资产所占的比重，ij是是i、j两种资产收益率两种资产收益率的协方差，两个的协方差，两个的含义的含义是所有可能的证券组合的是所有可能的证券组合的协方差。协方差。收益呢？收益呢？2012.02山东财经大学金融学院35假如假如n=4，那么协方差矩阵为：，那么协方

30、差矩阵为：11 21 31 41 12 22 32 4213 23 33 4314 24 34 44矩阵中左上角的矩阵中左上角的11表示表示i=j，就是资产，就是资产1的方差。对角线上一共的方差。对角线上一共有有4个个i=j的情况，即的情况，即4个方差。第一行中第二个组合式个方差。第一行中第二个组合式21 ，它，它表示资产表示资产2与资产与资产1之间的协方差，计算不在对角线上的其他组之间的协方差，计算不在对角线上的其他组合的协方差都要计算两遍，前式中的两个和式表示我们把协方差合的协方差都要计算两遍，前式中的两个和式表示我们把协方差矩阵中的所有可能的组合都计算进去了。在本例中，组合数为矩阵中的所

31、有可能的组合都计算进去了。在本例中，组合数为16，即即4个方差和个方差和6个计算两遍的协方差。个计算两遍的协方差。协方差是用来度协方差是用来度量两种资产收益量两种资产收益率共同变化或独率共同变化或独立变化程度的。立变化程度的。2012.02山东财经大学金融学院36 前面的公式给出了一个非常基本的原理：资产组前面的公式给出了一个非常基本的原理：资产组合的标准差不仅依赖于各个资产本身的方差，还依赖合的标准差不仅依赖于各个资产本身的方差，还依赖于各资产之间的协方差。随着资产组合中资产种类的于各资产之间的协方差。随着资产组合中资产种类的增加，协方差项相对于方差项变得越来越重要，这可增加，协方差项相对于

32、方差项变得越来越重要，这可以通过矩阵的检验而得出。只有两种资产的资产组合，以通过矩阵的检验而得出。只有两种资产的资产组合，沿矩阵对角线有两个方差项，另外还有两个协方差项。沿矩阵对角线有两个方差项，另外还有两个协方差项。对于数目巨大的资产组合，标准差主要依赖于协方差对于数目巨大的资产组合，标准差主要依赖于协方差项。如项。如30种证券的资产组合，方差项只有种证券的资产组合，方差项只有30个，而协个，而协方差项有方差项有870个，如果把资产组合进一步扩大，慢慢地个，如果把资产组合进一步扩大，慢慢地就只有协方差项是重要的。就只有协方差项是重要的。2012.02山东财经大学金融学院37 有效的资产组合是

33、指在风险相同有效的资产组合是指在风险相同的情况下预期收益率最高的资产的情况下预期收益率最高的资产组合，或者是预期收益率相同的组合，或者是预期收益率相同的情况下风险最低的资产组合。情况下风险最低的资产组合。2012.02山东财经大学金融学院38无风险资产与单一风险资产的组合无风险资产与单一风险资产的组合如果你有20万元的资金准备进行金融投资，你可选择的投资品种是年利率为5%的无风险资产和预期收益率为15%，标准差为0.20的风险资产，你如何分配投资于这两种金融资产？ 几种投资组合的预期收益与标准差投资组合投资于风险资产的比例(w)投资于无风险资产的比例(1-w)预期收益率E(r）标准差A0.00

34、01.0000.0500.000B0.2500.7500.0750.050C0.5000.5000.1000.100D0.7500.2500.1250.150E1.0000.0000.1500.2002012.02山东财经大学金融学院39 第一步第一步，建立投资组合预期收益率与风险资产投资比例的，建立投资组合预期收益率与风险资产投资比例的关系式：关系式： 以以w表示风险资产的投资比例，表示风险资产的投资比例， 1-w为无风险资产投资为无风险资产投资比例。则投资组合预期收益率为：比例。则投资组合预期收益率为： 可见，投资组合的预期收益率为无风险收益率加上该资产可见，投资组合的预期收益率为无风险收

35、益率加上该资产组合的风险溢价。投资组合组合的风险溢价。投资组合B的预期收益率为：的预期收益率为： 0.05+0.25 0.15-0.05=0.075。 第二步，第二步，建立投资组合的标准差与风险资产投资比例的关建立投资组合的标准差与风险资产投资比例的关系式。投资组合的标准差为风险资产的投资比例乘以风险系式。投资组合的标准差为风险资产的投资比例乘以风险资产的标准差：资产的标准差： 投资组合投资组合B的标准差为：的标准差为： 0.2 0.25=0.05。FsFFsRFEwRRwRwERE)()1 ()()(wRstdRstdS)()(2012.02山东财经大学金融学院40 第三步第三步，建立投资组

36、合的预期收益率与标准差，建立投资组合的预期收益率与标准差的关系式。首先将前式变形得的关系式。首先将前式变形得 将其代入前前式得：将其代入前前式得： 可见，投资组合的预期收益率为其标准差的可见，投资组合的预期收益率为其标准差的线性函数线性函数(如下图所示如下图所示)，截距为，截距为Rf,斜率为斜率为 )()(SRstdRstdw )()()()(RstdRstdRRERREsFFsfrrE)()()()()(RstdRstdRRERREsFF2012.02山东财经大学金融学院41风险、收益均衡线风险、收益均衡线2012.02山东财经大学金融学院42 第四步，第四步，依据投资者的偏好确定投资组合。

37、依据投资者的偏好确定投资组合。 在给定的无风险资产和风险资产收益率及其方差的在给定的无风险资产和风险资产收益率及其方差的情况下，利用以上公式，我们可以计算为实现其目情况下，利用以上公式，我们可以计算为实现其目标预期收益率的投资组合比例及其方差。如：为实标预期收益率的投资组合比例及其方差。如：为实现目标预期收益率现目标预期收益率12%，其投资组合比例可根据前，其投资组合比例可根据前面的公式计算：面的公式计算：12%=5%+(15%-5%)w, w=70%，即为实现，即为实现12%的目标收益率，应由的目标收益率，应由70%的的风险资产和风险资产和30%的无风险资产组成，其相应的标准的无风险资产组成

38、，其相应的标准差计算：差计算：20% 70%=14%。2012.02山东财经大学金融学院43 假设任意投资组合中，风险资产假设任意投资组合中，风险资产1的比例为的比例为w，风险资产，风险资产2的比例为的比例为1-w, 两个资产的资产组合的预期收益和风险为：两个资产的资产组合的预期收益和风险为： 其中，其中，E(R )为组合的平均预期收益；为组合的平均预期收益；E(R1) 为风险资产为风险资产1的预期收益；的预期收益；E(R2) 为风险资产为风险资产2的预期收益；的预期收益；Var(R)为组为组合的方差；合的方差；Var(R1)为风险资产为风险资产1的方差；的方差；Var(R2)为风险资为风险资

39、产产2的方差；的方差；Com(R1,R2)为两种资产收益率的相关系数。为两种资产收益率的相关系数。)()1 ()()(21REwRwERE)()(),()1 (2)var()1 ()var()var(2121221RstdRstdRRcomwwRwRwR2012.02山东财经大学金融学院44)()(),(2)var()var()()(),()var(21212121212minRstdRstdRRcomRRRstdRstdRRcomRw2012.02山东财经大学金融学院45 投资组合方案的预期收益率和标准差投资组合方案的预期收益率和标准差风险资产组合的风险风险资产组合的风险收益曲线收益曲线20

40、12.02山东财经大学金融学院46 在由两种证券所组成的资产组合中，我们可以通过在两种在由两种证券所组成的资产组合中，我们可以通过在两种证券上投资不同的资金比例来构成不同的资产组合，那么证券上投资不同的资金比例来构成不同的资产组合，那么哪种资产组合的风险最小呢？哪种资产组合的风险最小呢？ 通过解下列最小化问题可以求出：通过解下列最小化问题可以求出： 其中其中 约束条件为：约束条件为： 解得：解得：2012.02山东财经大学金融学院47 可行集指的是由可行集指的是由N种证券所形成的所有组合的集种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。也就合，它包括了现实生活中所有可能的组合

41、。也就是说，所有可能的组合将位于可行集的边界上或是说，所有可能的组合将位于可行集的边界上或内部。内部。 马柯维茨有效组合：对于同样的风险水平，能提马柯维茨有效组合：对于同样的风险水平，能提供最大预期收益率的可行组合；对于同样的预期供最大预期收益率的可行组合；对于同样的预期收益率，风险最小的可行组合。能同时满足这两收益率，风险最小的可行组合。能同时满足这两个条件的投资组合的集合就是有效集，即在可行个条件的投资组合的集合就是有效集，即在可行区域上半部分的边界（也称有效边界）。区域上半部分的边界（也称有效边界）。 2012.02山东财经大学金融学院48有效资产组合有效资产组合 资产组合的曲线资产组合

42、的曲线 与效益边界与效益边界： 选择选择 n n 种资产进行种资产进行投资，对它们的任何一种投资，对它们的任何一种组合都可以形成特定的组合都可以形成特定的组组合风险合风险与与组合收益组合收益。图中，。图中，落在落在 BAC BAC 区间内的任何区间内的任何一点代表在一点代表在 n n 种资产范种资产范围内所组成的某特定组合围内所组成的某特定组合的组合风险与组合收益关的组合风险与组合收益关系。其中，只有组合风险系。其中，只有组合风险与组合收益的交点落在与组合收益的交点落在 A-C A-C 线段上的组合才是有线段上的组合才是有效组合。效组合。 A-CA-C线段为线段为效益边界效益边界线线。2012

43、.02山东财经大学金融学院492012.02山东财经大学金融学院50 投资者可以根据自投资者可以根据自己生命周期所处的己生命周期所处的阶段和风险承受能阶段和风险承受能力，确定自己的有力，确定自己的有效组合：无差异曲效组合：无差异曲线与有效集的相切线与有效集的相切点点 ；厌恶风险程度；厌恶风险程度越高的投资者，其越高的投资者，其无差异曲线的斜率无差异曲线的斜率越陡，因此其最优越陡，因此其最优投资组合越接近投资组合越接近N点；点；厌恶风险程度越低厌恶风险程度越低的投资者，其无差的投资者，其无差异曲线的斜率越小，异曲线的斜率越小，因此其最优投资组因此其最优投资组合越接近合越接近B点。点。2012.0

44、2山东财经大学金融学院51如果投资者可以以相同的无风险利率借入或贷出资金，即如果投资者可以以相同的无风险利率借入或贷出资金，即投资者可以持有无风险资产与风险资产的组合，则最优风投资者可以持有无风险资产与风险资产的组合，则最优风险组合实际上是使无风险资产（险组合实际上是使无风险资产（F点）与风险资产组合的连点）与风险资产组合的连线斜率最大的风险资产组合，即切点线斜率最大的风险资产组合，即切点T决定的资产组合。见决定的资产组合。见前图。前图。进一步可以求得进一步可以求得 当由两种风险资产推及到多种资产，我们当由两种风险资产推及到多种资产，我们依然可以求得各自的权重。依然可以求得各自的权重。BAfB

45、AAfBBfABAfBBfAArRERErRErRErRErREX2)()()()()()(2222012.02山东财经大学金融学院52 风险资产与无风险资产的最优组合，可以用图风险资产与无风险资产的最优组合，可以用图5-10形形象的说明：它是由图的风险收益权衡线与图的风险收象的说明：它是由图的风险收益权衡线与图的风险收益线的切点益线的切点T点决定的资产组合。点决定的资产组合。u寻找寻找T点的投资组合比例的公式为：点的投资组合比例的公式为：（7-10）（7-11）)()(),(2)()()var()()var()()()(),()()var()(212121122121212211RstdRs

46、tdRRconRRERERRRERRRERstdRstdRRconRRERRREwfffff121 ww2012.02山东财经大学金融学院53图图5-10 切向组合：风险资产的最优组合切向组合：风险资产的最优组合0.0700.0900.1100.1300.1500.1700.0500.1000.1500.2000.250AET方差预期收益2012.02山东财经大学金融学院54新的有效投资组合的直线方程为：新的有效投资组合的直线方程为： 投资者的最优投资组合由风险资产的最优组合（切向投资者的最优投资组合由风险资产的最优组合（切向组合）与无风险资产组合而成。风险资产的最优组合组合）与无风险资产组合

47、而成。风险资产的最优组合与投资者的风险偏好无关，仅与风险资产的预期收益与投资者的风险偏好无关，仅与风险资产的预期收益率和标准差及风险资产之间的相关性有关。而切向组率和标准差及风险资产之间的相关性有关。而切向组合与无风险资产的组合则取决于投资者的风险偏好。合与无风险资产的组合则取决于投资者的风险偏好。)()()()()(RstdRstdRRERRREwRRETfTffTf2012.02山东财经大学金融学院55例如例如 假设两种风险资产的预期收益率的均值分别为16%和7%，标准差分别0.20和0.15，相关系数为0，无风险资产的预期收益率为5%，将其代入前面的公式得到风险资产的最优组合（切向投资组

48、合）： w2=1-0.8491=0.1509 即风险资产1占84.91%；风险资产2占15.09%。将该资产组合比例代入前面的公式得： =14.64% =0.0171 该切向组合的收益率均值E(RT)为14.64%，标准差为0.1309。8491. 002 . 0)05. 007. 0(15. 0)05. 016. 0(015. 0)05. 016. 0(2221w07. 01509. 016. 08491. 0)(TRE02 . 01509. 015. 08491. 0)var(2222TR2012.02山东财经大学金融学院56 最优投资组合：最优投资组合：在确定风险资产的切向组合在确定风险

49、资产的切向组合比例以后，投资者还必须确定其切向组合与比例以后，投资者还必须确定其切向组合与无风险资产的投资比例。投资者可以根据自无风险资产的投资比例。投资者可以根据自己在生命周期所处的阶段、计划期间和风险己在生命周期所处的阶段、计划期间和风险承受能力来确定。如果其风险承受能力较高，承受能力来确定。如果其风险承受能力较高，可以选择较高的风险资产比例，反之可以选可以选择较高的风险资产比例，反之可以选择较低的风险资产比例。择较低的风险资产比例。2012.02山东财经大学金融学院57 用用F和和M分别代表一种无风险资产和市场组合分别代表一种无风险资产和市场组合(market portfolio)(ma

50、rket portfolio)，则新的资产组合等于，则新的资产组合等于 F + M。 mmffprwrwr资产组合的风险：资产组合的风险：mmfmmfmfmmffpwwwww2122222资产组合的收益：资产组合的收益：2012.02山东财经大学金融学院58 资本市场线资本市场线 ( (CML) )：斜率斜率（rmrf）/ m E2012.02山东财经大学金融学院59资本市场线的代数式资本市场线的代数式： 公式右边分为两部分：公式右边分为两部分：用无风险利率表示投资用无风险利率表示投资的机会成本补偿；的机会成本补偿；投资的风险溢价（其中投资的风险溢价（其中 rm rf 表表示市场组合示市场组合

51、M的风险溢价）。的风险溢价）。 资产组合的期望收益率即可依据这个公式计算资产组合的期望收益率即可依据这个公式计算。 pmfmfprrrr2012.02山东财经大学金融学院60资本资产定价模型资本资产定价模型 1.1.由资本市场线公式可以得出资产组合的期望收益率，但由资本市场线公式可以得出资产组合的期望收益率，但没有针对某一个资产，因而无法解决某个资产的定价问没有针对某一个资产，因而无法解决某个资产的定价问题；题；是否可以的此是否可以的此基础上，基础上，求得求得单个资产的期望收益率单个资产的期望收益率?2.2. 首先假定,投资人持有的是一组而不是单一资产为此，需为此，需要确定要确定持有该资产后，

52、对整个资产组合风险的影响程度。持有该资产后，对整个资产组合风险的影响程度。在这个基础上，确定该资产的风险补偿以及期望收益率在这个基础上，确定该资产的风险补偿以及期望收益率3.3.单个资产对整个市场组合风险的影响用单个资产对整个市场组合风险的影响用系数表示。这系数表示。这一系数相当于资产一系数相当于资产i i 与市场组合（资产与市场组合（资产i i 包括在内的市包括在内的市场组合）的协方差同市场组合方差之比：场组合）的协方差同市场组合方差之比：2,mmii i 即代表第即代表第i 种资产的市场风险溢价系数。种资产的市场风险溢价系数。 2012.02山东财经大学金融学院614.4.于是，单个资产的

53、期望收益率就可以用这样的公式表示：于是，单个资产的期望收益率就可以用这样的公式表示：fmifirrrr 这就是资本资产定价模型这就是资本资产定价模型, ,反应的是一个特定资产的风反应的是一个特定资产的风险与其期望收益率的关系。公式右边第一项表示投资的机会险与其期望收益率的关系。公式右边第一项表示投资的机会成本补偿，用无风险利率表示，第二项表示投资的风险补偿，成本补偿，用无风险利率表示，第二项表示投资的风险补偿，用对于市场风险溢价调整以后的数据表示。用对于市场风险溢价调整以后的数据表示。 只要给定特定资产的只要给定特定资产的系数，以及无风险利率和市系数，以及无风险利率和市场风险溢价，就可以得出该

54、资产的期望收益率场风险溢价，就可以得出该资产的期望收益率。5.5.资本资产定价模型以及资本市场线表示的是在市场均衡资本资产定价模型以及资本市场线表示的是在市场均衡状态下单个资产的期望收益率与风险的关系。状态下单个资产的期望收益率与风险的关系。 如果按市场价格计算出来的某只股票的收益率大于如果按市场价格计算出来的某只股票的收益率大于或小于用资本资产定价模型计算出来的收益率，则意味或小于用资本资产定价模型计算出来的收益率，则意味着该股票的价值被低估或者高估。着该股票的价值被低估或者高估。 2012.02山东财经大学金融学院62例如例如 假定某投资者风险承受能假定某投资者风险承受能力较高，选择力较高

55、，选择10万元总资万元总资产的产的70%投资于风险资产投资于风险资产的切向组合，的切向组合，30%投资于投资于无风险资产。该组和比例无风险资产。该组和比例为图风险权衡线的为图风险权衡线的P点，点，它位于风险权衡线它位于风险权衡线T点到点到E点的点的30%：70%处。在该处。在该组合中组合中3种资产的投资比种资产的投资比例分别如下表所示。例分别如下表所示。0.0300.0500.0700.0900.1100.1300.1500.1700.1900.0500.1000.1500.2000.250AEPTF2012.02山东财经大学金融学院63 最优投资组合中3种资产的投资比例资产种类计算公式占总资

56、产比重（%）投资额（万元）无风险资产30.003.000风险资产10.784.91%59.445.944风险资产20.715.09%10.561.056总计100.0010.0002012.02山东财经大学金融学院64 将切向组合作为与无风险资产进行组合的单一风险资将切向组合作为与无风险资产进行组合的单一风险资产，根据式可以求得投资组合产，根据式可以求得投资组合P的预期收益率和标准的预期收益率和标准差：差： 0.1175 0.0916 可见，投资者的投资组合由风险资产的最优组合（切可见，投资者的投资组合由风险资产的最优组合（切向组合）与无风险资产组合而成。风险资产的最优组向组合）与无风险资产组

57、合而成。风险资产的最优组合与投资者的风险偏好无关，而仅与风险资产的预期合与投资者的风险偏好无关，而仅与风险资产的预期收益率和标准差及其它们的相关性有关。而切向组合收益率和标准差及其它们的相关性有关。而切向组合与无风险资产的组合则取决于投资者的风险偏好。与无风险资产的组合则取决于投资者的风险偏好。)05. 01464. 0(7 . 005. 0)(PRE1309. 07 . 0)(pRstd2012.02山东财经大学金融学院655-4 融资选择与资本结构融资选择与资本结构 融资方式从资金来源可以分为内源融资和融资方式从资金来源可以分为内源融资和外源融资。权益融资和债务融资为外源融外源融资。权益融

58、资和债务融资为外源融资的主要方式。各种融资方式各有其优缺资的主要方式。各种融资方式各有其优缺点和限制条件，融资决策的就是根据自身点和限制条件，融资决策的就是根据自身的条件和融资方式的特点，通过融资方式的条件和融资方式的特点，通过融资方式的最优组合，以达到最大化企业价值的目的最优组合，以达到最大化企业价值的目标。标。2012.02山东财经大学金融学院66融融资资内源融资内源融资外源融资外源融资自愿储蓄自愿储蓄强制储蓄强制储蓄个人个人企业企业银行存款银行存款购买债券、股票、购买债券、股票、保险、实物资产保险、实物资产等等发展基金、未发展基金、未分配利润等分配利润等个人个人企业企业个人缴纳的养老金、

59、个人缴纳的养老金、住房公积金等住房公积金等折旧基金、专项损失准备金、法定折旧基金、专项损失准备金、法定公积金、公益金；企业缴纳的人工公积金、公益金；企业缴纳的人工养老金、住房公积金等养老金、住房公积金等债务融资债务融资权益融资权益融资礼物礼物赠予赠予短期债务短期债务长期债务长期债务商业信用商业信用短期借款短期借款长期借款长期借款债券融资债券融资普通股普通股优先股优先股2012.02山东财经大学金融学院67 内源融资是指资金使用者通过内源融资是指资金使用者通过内部的积累为自己的支出融资；内部的积累为自己的支出融资； 外源融资则是指资金短缺者通外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹

60、过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。措资金。2012.02山东财经大学金融学院68内源融资与外源融资的优劣对比内源融资与外源融资的优劣对比 种类种类 项目项目内源融资内源融资外源融资外源融资可融资规模可融资规模较小较小较大较大是否借助金融系统是否借助金融系统不需要借助不需要借助通常需要借助金融机构通常需要借助金融机构或市场或市场信息问题信息问题不存在信息不对称不存在信息不对称存在信息不对称存在信息不对称风险大小风险大小较小较小较大较大融资成本融资成本较低，仅存在机会成本较低，仅存在机会成本 较高，发行费或利率等较高，发行费或利率等不过，金融体系的有效安排可以在一定不过，金融体系的有效安排可以在一定程度