2食品饮料行业研究框架文字稿

1、现在，我们开始讲食品饮料行业的研究框架。消费股，是普通投资者的基本盘。在公众号“一叶孤城 2006”中，我在 2018 年持续看好调味品、化妆品、免税三大方向，在 2019 年一直持续看好高端。而纵观我公众号夜报的内容，无外乎就讲了两个方向：消费升级和产业升级。伴随着啤酒行业，从 2014 年开始销量见顶，行业，从 2016 年开始销量见顶，整个食品饮料行业大的投资逻辑，也已经变成了消费品牌化和行业集中度提升。展望未来，食品饮料行业将有的品类步入存量，也就是行业需求不再增长，甚至出现小幅的下滑。但存量，不代表没有投资机会。居民可支配收入的增长、中产阶级的壮大、三四线消费的下沉、人口结构和消费观

2、念的变化、消费信贷方兴未艾等因素，仍然会继续驱动消费行业快速发 展。而外资的不断流入，也会正面影响消费类公司的估值和市值空间。在未来，对销售的影响力可能会出现下降，消开始回归品牌，这其中，销售高端的企业会强化品牌增强粘性，销售大众品的企业会追求高周转来提升份额。本节课，我们主要讲三部分内容。第一部分，是消费品行业的投资框架，也就是关于行业投资论的讲解，第二部分，我会重点去讲、调味品和乳制品三个赛道，同时简单聊聊啤酒和休闲食品，当然，在讲到具体的细分行业时，我还会对它们 2020年的投资观点。第三部分，讲消费品行业的常见选股思路。一、消费品行业投资框架对于消费品行业，我们观察、，会发现其最大的议

3、题，我们主要讲特征就是长牛股多、长跑冠军多。关于这个6 个数据或结论：第一个：以和美股为例，按照教授书中的数据，2003 年之前的 50 年，美股前 20 支大牛股，11 支是消费股，7 支股。以和日股为例，91 年破灭后的 25 年，前 20 支大牛股，消费股占了 8 支。多说一句，最近 20 年，美股的科技股也有类似的长牛特征，所以我过去曾讲过，在，我们同时处于消费股和科技股投资的黄金。第二个：长牛特征，就是从行业发展角度去看企业的发展，从产率和现金流贴现模型的角度去看企业的发展。而不再是，从成长和周期的角度去看企业的发展，比如2018 年三季报发布后，投资者发现增长只有个位数，股价随之跌

4、停，这就是典型的从成长和周期视角去看企业。如果从周期的角度去看，当时会自到，然的认为，的发展出了大问题。而如果大家意识会在未来几十年，整体维持双位数的，就会对这种三季报发布短期业绩低于预期的情况，非常淡定。而今年，在后，虽然相比季度的增速都出现了降速，但市场表现很淡定，就是从长期视角去看的发展。在投资中，的第二层思维，是个非常有意思的方法论。按照他的理论，比如看到优秀企业的业绩低于预期，看到企业的增发和减持压制了优秀企业的股价，这就是第一层思维。但从第二层思维出发，我们会发现，正是因为这些利空的，才让我们有了布局这些好企业的机会。这也是我们的，当好公司因为系统性风险和阶段性利空而下跌时，反倒是

5、布局的机会。第三个：长期视角：比如我们看美股的消费牛股，年化 15%的增长就是顶级，而年化复合 20%的增速就是最顶级的个例。如果看，这些顶级公司的年化增长在 12%附近，是的消费内需市场小于。从这个角度看，对消费股的长期视角，就是能维持 15%到 20%复合增长的消费品公司，就是最顶级的消费品企业。长期视角、长期思维，简单说，就是接受企业中长期的、比较低的稳健增长。而传统的成长和周期视角，动辄要求企业有 30%到 50%的增长，这对消费品企业并不现实。最终导致的结果，一定是强烈的周期和比较差的赚钱效应。当然，资本市场也在进步，外资进来 后，投资者更加关注良性的增速。而企业层面，哪怕是消费品赛

6、道中公认的周期性比较强的也开始采取各种措施，来平滑行业，像和五粮液等优秀企业，的周期。而品牌商、商和消的渐趋理性，也是成弱周期低增长的内在一定的认识。企业成长的逻辑，从期高成长，变。关于这条关键逻辑的变化，大家要有第四个：消费行业的长牛股赛道，基本都是美股的，也就是说，在美股，基本可以找到同一赛道的企业，这就是我经常讲的比较研究。唯一的例外是乳业，因为美股的乳业巨头，被菲莫给并购了。第五个：估值层面：美股的消费品公司，长期估值多集中在15 到 30 倍区间，这跟略有区别。比如海天等的 50 倍估值，跟的性和增速更高有关。这是因为，当我们使用现金流贴现模型估值时，企业的存续时间和无风险利率对最终

7、估值影响很大。如果对这种估值不理解，可以参考公众号一叶孤城2006 菜单栏的课程价值投资课程 1。无风险利率，对整个市场的估值水平影响很大。按照的观点，无风险利率和竞争格局，直接决定整个市场的估值水平和回报率。对于具体企业，在使用现金流贴模型估值时，比如期企业，通常选取超过 10%的折现率，但对品牌消费品龙头企业，折现率通常会低于 8%，甚至更低。第六个，特色：拥有比和更庞大的消费内需，所以很多行业都有着庞大的发展空间，导致多数消费行业都有机会成长出巨头企业，这是美日市场，尤其是的。市场，所做不到最简单的，我们看和作为东亚产，特有的酱油这个率，目前只有国内酱油赛道。的酱油龙头龟甲万的龙头海天味

8、业的五分之一左右。而我们知道，长期投资的理论回报率，约等于企业的产率。而像海天味业这种动辄 30%产率的消费品企业，我们在的等消费品赛道还能找到不少家。从这个角度出发，我们会发现，国内的消费品企业，理论上会比美日、尤其是行业，获得更产率和业绩增速，以及与之伴随的投资回报率。在，上市超 15 年的企业中，前 20 支大牛股，6 支是食品饮料企业。而有以来，股价表现最二级行业，是一级行业是食品饮和家电，基本都在料、和家现最消费股的范畴。在本部分，我们花了非常大的精力，去讲和的消费品的过行业所具有的一些特征。是因为在投资者来源趋于，估值体系向海外成熟市场接轨的过，海外市场的发展历我们有很强的参考意义

9、。而从产业的视角观察，我们更会发现，各国的产业发展具有很多相似的特征。通过这些系统的梳理，我们会发现，消费品整体是长牛赛道。而对对50 年的研究、对破灭后 25 年的研究，近 15 年的研究，我们都会发现，它们的表现都验证了我们的看法。这些看似简单和不经意的结论，其实就是我们本节课最重要的东西。行业框架，主要讲了一个研究重点和大战略的问题。对于消费股而言，必须高度重视其投资机会。在标的层面，一定要买能够形成寡头或者双寡头格局的行业，而且长期来看，买龙头一定是对的，因为后面的企业多数要被淘。尤其是 2016 年之后，多数消费品行业已经步入低速代。句就是，这个行业本上赚的，是品牌等来的断的钱。而所

10、城，是对断的一种表，因为是有反断法的，直接说“断”是法的。在存量，断之外，我们赚的是龙头的钱。比如在十年前，投资者随买支股，都会不。但在 2016 年之会高好几倍，而如果买的。后，买和五粮液等，是得酒业等，可能就没有二、食品饮料行业细分赛道在，食品饮料行业被分为 8 个行业，但做好、调味品和乳业，基本就够了。关于这一点，其实在 2018 年，我就在公众号跟大家反复讲过了。1.行业：对行业的跟和研究，主要是两部分：第一部分，是调研，主要是对一价、存和动销增速，这三个数据的具体情况，大家看食品饮料行业分的周报就可以了。第二部分，是标，主要对预收和现金流的分。而这其中，主流观点是看第一部分，但大家一

11、定不要低估对企业标的分。因为标，比如看行业预收和经营型现金流的正增长和增长，会提前 1 到 2 个季度预到行业见和见顶，从而可以提前预行业的牛市和市。比如在2015 年，虽然销售很差，但的预收和经营性现金流已经提前好转。这时，股价不到 200 ，而且市场情度观。如果大家去看 2019 年的企业中报，会发现酒的现金流等增长是最。而这种好转，超过公司利数据的变化，也大幅超过了行业第二的情况。如果这时，大家观察到了这种变化，再去看看终端的销售，就有很大的率能到其中的投资机会。所以，通过分行业部上市公司预收和现金流等的变化，是可以于报一两个季度，去找到行业的点。这个分的。，也可以用到家电等其他消费赛道

12、上，大的逻辑也是用一个简单的例，在 2018 年中报后，我对股的度是：短期，中长期观。给的理由就是，当时中报的高增长，很多来自企业预收的降低，也就是部分企业利，当时的高增长不可持续。现在回头看，不是情中大幅回调，当时中报高增长的高端随后一年中都中倒了。股在随后的三季报行企业，大多数更是在整体而言就是，了解了企业的情况后，通过调研的方，来验证数据的可性。这是比较，做股投资的。对于未来，大家需要注意的一点是，企业也在做差化竞争，所以家企业的成长周期会有一定的区别。企业，因为无需研发投入、不存减值、具持续的提价能力、品牌价值一无二等特性，最顶级的商业模之一，所以对于，大家一定要看，然后将它作为的基本

13、盘。对于行业 2020 年的投资机会，大家要降低投资回报的预期。在 2019 年，的估值已经得到了复，而在将到来的2020 年，大家主要赚的是企业增长的钱。，着这个角度出发，我们重点看两个方向，第一个是定性最高的高端方向。为说高端定性高，我们从需两方面看，“少酒、好酒”已经成为整个会对识，等于需求受益于消费升级，但给受制于高端三家，加出酒率低、产周期长等因素，高端消费的只有的度大率可以持续。而然是赚业绩增长的钱，从提价和量两个角度来看，五粮液年的业绩增速有可能是高端中最快的。而，因为出场价和售价之间的超大价差，等于有着最高的增长定性。至于州，也会受益于行业大趋。其，我们来看目前增长比较强的企业

14、，也就是处于成长周期的企业，典型的比如酒、今、西酒、业等。其中和今，受益于内的消费升级和份额提升，所来的增长利。而西酒和业，酒趋和品牌的国化所来的增长利。是受益于至于在的估值下进行入，是一个见见的东西。在我看来，行业的大逻辑，是从期高增长，变为弱周期低增长，考到行业仍有一定的周期性，据企业动销等的不同，以及正值 2019 年年、2020 年年，在企业估值处于 20 到 25 倍时进行布局，是比较合的选。需要说的是，我这所说的 20 到 25 倍，的是股价相当于2020 年股所对应的估值，而非行情所的估值。最后，企业的动销，对企业的估值和股价的短期，具有直接的影响。比如在我作本课程的 2019

15、年 12 上中，五粮液就因为一价从 960 回到 900 附近，股价阶段性表现得相对 。2.调味品：调味品的行业模，目前处于 3000 多的水平。在过去 5年，行业整体维持着 14%的需求增速。从行业竞争格局的角度看， 海天味业是对的龙头，而几大龙头的份额都还不高，所以中长期仍有不的发展。而调味品行业，跟企业一，也食品饮料的顶级赛道，主要是因为，调味品消费和饮企业支出的比重不大，但对菜口有着较大的影响，所以消一接受一品牌的调味品，就更。参考调味品行业的发展，酱油等仍有品类升级的空间，加上低单价的特性，导致龙头企业具有很强的定价。同时，这些特性还导致了，调味品消费基本不受周期的影响。调味品行业中

16、，主要看的是酱油。这是因为，酱油是调味品中最大的品类，酱油龙头对具有较强的制力，更容进行品类等。所以，对于整个行业的关注，可以重点关注海天味业、中高和业的投资机会。至于如对酱油企业估值。虽然海天味业等的产率，与龙头的不相上下，但更低的周期性和更高的增长定性，使得酱油企业的估值水平整体高于企业。具体情况，我就不做进一步的分了，认为，优秀的调味品企业，可以给 30 倍的估值。然后在这个基上，据企业对的能力、理层的进取心和品牌的价能力，再进行一定的调整。比如海天味业，因为各方面都优秀，定是高于 30 倍估值的。而中高，有的加分和理的减分，整体然可以略高于 30 倍估值。至于业，因为进展不等，合理估值

17、应略低于 30 倍。当然，以上我所说的，是我对调味品企业的分框架。其他 理层等，本也应当是一个动变化的东西。3.乳制品：乳制品行业也有着 3000 多的市场模，但利牛双寡头格局已经，其他公司基本可以不看了。对于乳制品行业的跟，是跟双寡头竞争格局是，关于这一点，跟对白电双格力美的的分框架类似。其，成本端主要是跟原价格和利牛的费用投入强度，对于需求端，主要是跟企业开发 的能力等。对于休闲食品行业，了制品等，多数成熟度已经很高、而无法形成寡头格局的赛道，投资机会将非常有。整体 上，只会一些阶段性的成长股，和阶段性的投资机会。对休闲食品行业，可以重点看看制品行业的味食品，强大的理和应理能力，所进行的和

18、品类。外，还三只等的品类能力等，看公司能不能在目前高强度竞争的赛道之外，获得一些的能和破。对于啤酒行业，我个人还是长期看。复盘国外啤酒行业的发展历程，我们会发现，啤酒企业做大做强的驱动力是并购，以及随之来的断等。啤酒因为对度的要求等，使得以长，导致了区断格局的形成。但当近几年，啤酒企业发现无论如价格战，都以提自的销量和时，进行升级，提高高端的，成为啤酒企业发展的主。但战略看同时，的是对于啤酒行业竞争格局的，以及盈利点的断，从来。所以，大家重点看看华啤酒和重啤酒的中长线投资机会就好，这两家企业，我也曾在公众号夜报中多提及。第三部分、关于选优消费股：1.如果只用一个标来选消费股，就是产率，也就是 ROE。因为对于产业投资者而言，投资的长期回报就是企业的 ROE，对于这些，格有过很的论。对于 ROE，通常我们认为，可以的获得 15%以上 ROE 的公司，就是好公司，能获得 20%到 30%就更