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文档简介
1、现在,我们开始讲食品饮料行业的研究框架。消费股,是普通投资者的基本盘。在公众号“一叶孤城 2006”中,我在 2018 年持续看好调味品、化妆品、免税三大方向,在 2019 年一直持续看好高端。而纵观我公众号夜报的内容,无外乎就讲了两个方向:消费升级和产业升级。伴随着啤酒行业,从 2014 年开始销量见顶,行业,从 2016 年开始销量见顶,整个食品饮料行业大的投资逻辑,也已经变成了消费品牌化和行业集中度提升。展望未来,食品饮料行业将有的品类步入存量,也就是行业需求不再增长,甚至出现小幅的下滑。但存量,不代表没有投资机会。居民可支配收入的增长、中产阶级的壮大、三四线消费的下沉、人口结构和消费观
2、念的变化、消费信贷方兴未艾等因素,仍然会继续驱动消费行业快速发 展。而外资的不断流入,也会正面影响消费类公司的估值和市值空间。在未来,对销售的影响力可能会出现下降,消开始回归品牌,这其中,销售高端的企业会强化品牌增强粘性,销售大众品的企业会追求高周转来提升份额。本节课,我们主要讲三部分内容。第一部分,是消费品行业的投资框架,也就是关于行业投资论的讲解,第二部分,我会重点去讲、调味品和乳制品三个赛道,同时简单聊聊啤酒和休闲食品,当然,在讲到具体的细分行业时,我还会对它们 2020年的投资观点。第三部分,讲消费品行业的常见选股思路。一、消费品行业投资框架对于消费品行业,我们观察、,会发现其最大的议
3、题,我们主要讲特征就是长牛股多、长跑冠军多。关于这个6 个数据或结论:第一个:以和美股为例,按照教授书中的数据,2003 年之前的 50 年,美股前 20 支大牛股,11 支是消费股,7 支股。以和日股为例,91 年破灭后的 25 年,前 20 支大牛股,消费股占了 8 支。多说一句,最近 20 年,美股的科技股也有类似的长牛特征,所以我过去曾讲过,在,我们同时处于消费股和科技股投资的黄金。第二个:长牛特征,就是从行业发展角度去看企业的发展,从产率和现金流贴现模型的角度去看企业的发展。而不再是,从成长和周期的角度去看企业的发展,比如2018 年三季报发布后,投资者发现增长只有个位数,股价随之跌
4、停,这就是典型的从成长和周期视角去看企业。如果从周期的角度去看,当时会自到,然的认为,的发展出了大问题。而如果大家意识会在未来几十年,整体维持双位数的,就会对这种三季报发布短期业绩低于预期的情况,非常淡定。而今年,在后,虽然相比季度的增速都出现了降速,但市场表现很淡定,就是从长期视角去看的发展。在投资中,的第二层思维,是个非常有意思的方法论。按照他的理论,比如看到优秀企业的业绩低于预期,看到企业的增发和减持压制了优秀企业的股价,这就是第一层思维。但从第二层思维出发,我们会发现,正是因为这些利空的,才让我们有了布局这些好企业的机会。这也是我们的,当好公司因为系统性风险和阶段性利空而下跌时,反倒是
5、布局的机会。第三个:长期视角:比如我们看美股的消费牛股,年化 15%的增长就是顶级,而年化复合 20%的增速就是最顶级的个例。如果看,这些顶级公司的年化增长在 12%附近,是的消费内需市场小于。从这个角度看,对消费股的长期视角,就是能维持 15%到 20%复合增长的消费品公司,就是最顶级的消费品企业。长期视角、长期思维,简单说,就是接受企业中长期的、比较低的稳健增长。而传统的成长和周期视角,动辄要求企业有 30%到 50%的增长,这对消费品企业并不现实。最终导致的结果,一定是强烈的周期和比较差的赚钱效应。当然,资本市场也在进步,外资进来 后,投资者更加关注良性的增速。而企业层面,哪怕是消费品赛
6、道中公认的周期性比较强的也开始采取各种措施,来平滑行业,像和五粮液等优秀企业,的周期。而品牌商、商和消的渐趋理性,也是成弱周期低增长的内在一定的认识。企业成长的逻辑,从期高成长,变。关于这条关键逻辑的变化,大家要有第四个:消费行业的长牛股赛道,基本都是美股的,也就是说,在美股,基本可以找到同一赛道的企业,这就是我经常讲的比较研究。唯一的例外是乳业,因为美股的乳业巨头,被菲莫给并购了。第五个:估值层面:美股的消费品公司,长期估值多集中在15 到 30 倍区间,这跟略有区别。比如海天等的 50 倍估值,跟的性和增速更高有关。这是因为,当我们使用现金流贴现模型估值时,企业的存续时间和无风险利率对最终
7、估值影响很大。如果对这种估值不理解,可以参考公众号一叶孤城2006 菜单栏的课程价值投资课程 1。无风险利率,对整个市场的估值水平影响很大。按照的观点,无风险利率和竞争格局,直接决定整个市场的估值水平和回报率。对于具体企业,在使用现金流贴模型估值时,比如期企业,通常选取超过 10%的折现率,但对品牌消费品龙头企业,折现率通常会低于 8%,甚至更低。第六个,特色:拥有比和更庞大的消费内需,所以很多行业都有着庞大的发展空间,导致多数消费行业都有机会成长出巨头企业,这是美日市场,尤其是的。市场,所做不到最简单的,我们看和作为东亚产,特有的酱油这个率,目前只有国内酱油赛道。的酱油龙头龟甲万的龙头海天味
8、业的五分之一左右。而我们知道,长期投资的理论回报率,约等于企业的产率。而像海天味业这种动辄 30%产率的消费品企业,我们在的等消费品赛道还能找到不少家。从这个角度出发,我们会发现,国内的消费品企业,理论上会比美日、尤其是行业,获得更产率和业绩增速,以及与之伴随的投资回报率。在,上市超 15 年的企业中,前 20 支大牛股,6 支是食品饮料企业。而有以来,股价表现最二级行业,是一级行业是食品饮和家电,基本都在料、和家现最消费股的范畴。在本部分,我们花了非常大的精力,去讲和的消费品的过行业所具有的一些特征。是因为在投资者来源趋于,估值体系向海外成熟市场接轨的过,海外市场的发展历我们有很强的参考意义
9、。而从产业的视角观察,我们更会发现,各国的产业发展具有很多相似的特征。通过这些系统的梳理,我们会发现,消费品整体是长牛赛道。而对对50 年的研究、对破灭后 25 年的研究,近 15 年的研究,我们都会发现,它们的表现都验证了我们的看法。这些看似简单和不经意的结论,其实就是我们本节课最重要的东西。行业框架,主要讲了一个研究重点和大战略的问题。对于消费股而言,必须高度重视其投资机会。在标的层面,一定要买能够形成寡头或者双寡头格局的行业,而且长期来看,买龙头一定是对的,因为后面的企业多数要被淘。尤其是 2016 年之后,多数消费品行业已经步入低速代。句就是,这个行业本上赚的,是品牌等来的断的钱。而所
10、城,是对断的一种表,因为是有反断法的,直接说“断”是法的。在存量,断之外,我们赚的是龙头的钱。比如在十年前,投资者随买支股,都会不。但在 2016 年之会高好几倍,而如果买的。后,买和五粮液等,是得酒业等,可能就没有二、食品饮料行业细分赛道在,食品饮料行业被分为 8 个行业,但做好、调味品和乳业,基本就够了。关于这一点,其实在 2018 年,我就在公众号跟大家反复讲过了。1.行业:对行业的跟和研究,主要是两部分:第一部分,是调研,主要是对一价、存和动销增速,这三个数据的具体情况,大家看食品饮料行业分的周报就可以了。第二部分,是标,主要对预收和现金流的分。而这其中,主流观点是看第一部分,但大家一
11、定不要低估对企业标的分。因为标,比如看行业预收和经营型现金流的正增长和增长,会提前 1 到 2 个季度预到行业见和见顶,从而可以提前预行业的牛市和市。比如在2015 年,虽然销售很差,但的预收和经营性现金流已经提前好转。这时,股价不到 200 ,而且市场情度观。如果大家去看 2019 年的企业中报,会发现酒的现金流等增长是最。而这种好转,超过公司利数据的变化,也大幅超过了行业第二的情况。如果这时,大家观察到了这种变化,再去看看终端的销售,就有很大的率能到其中的投资机会。所以,通过分行业部上市公司预收和现金流等的变化,是可以于报一两个季度,去找到行业的点。这个分的。,也可以用到家电等其他消费赛道
12、上,大的逻辑也是用一个简单的例,在 2018 年中报后,我对股的度是:短期,中长期观。给的理由就是,当时中报的高增长,很多来自企业预收的降低,也就是部分企业利,当时的高增长不可持续。现在回头看,不是情中大幅回调,当时中报高增长的高端随后一年中都中倒了。股在随后的三季报行企业,大多数更是在整体而言就是,了解了企业的情况后,通过调研的方,来验证数据的可性。这是比较,做股投资的。对于未来,大家需要注意的一点是,企业也在做差化竞争,所以家企业的成长周期会有一定的区别。企业,因为无需研发投入、不存减值、具持续的提价能力、品牌价值一无二等特性,最顶级的商业模之一,所以对于,大家一定要看,然后将它作为的基本
13、盘。对于行业 2020 年的投资机会,大家要降低投资回报的预期。在 2019 年,的估值已经得到了复,而在将到来的2020 年,大家主要赚的是企业增长的钱。,着这个角度出发,我们重点看两个方向,第一个是定性最高的高端方向。为说高端定性高,我们从需两方面看,“少酒、好酒”已经成为整个会对识,等于需求受益于消费升级,但给受制于高端三家,加出酒率低、产周期长等因素,高端消费的只有的度大率可以持续。而然是赚业绩增长的钱,从提价和量两个角度来看,五粮液年的业绩增速有可能是高端中最快的。而,因为出场价和售价之间的超大价差,等于有着最高的增长定性。至于州,也会受益于行业大趋。其,我们来看目前增长比较强的企业
14、,也就是处于成长周期的企业,典型的比如酒、今、西酒、业等。其中和今,受益于内的消费升级和份额提升,所来的增长利。而西酒和业,酒趋和品牌的国化所来的增长利。是受益于至于在的估值下进行入,是一个见见的东西。在我看来,行业的大逻辑,是从期高增长,变为弱周期低增长,考到行业仍有一定的周期性,据企业动销等的不同,以及正值 2019 年年、2020 年年,在企业估值处于 20 到 25 倍时进行布局,是比较合的选。需要说的是,我这所说的 20 到 25 倍,的是股价相当于2020 年股所对应的估值,而非行情所的估值。最后,企业的动销,对企业的估值和股价的短期,具有直接的影响。比如在我作本课程的 2019
15、年 12 上中,五粮液就因为一价从 960 回到 900 附近,股价阶段性表现得相对 。2.调味品:调味品的行业模,目前处于 3000 多的水平。在过去 5年,行业整体维持着 14%的需求增速。从行业竞争格局的角度看, 海天味业是对的龙头,而几大龙头的份额都还不高,所以中长期仍有不的发展。而调味品行业,跟企业一,也食品饮料的顶级赛道,主要是因为,调味品消费和饮企业支出的比重不大,但对菜口有着较大的影响,所以消一接受一品牌的调味品,就更。参考调味品行业的发展,酱油等仍有品类升级的空间,加上低单价的特性,导致龙头企业具有很强的定价。同时,这些特性还导致了,调味品消费基本不受周期的影响。调味品行业中
16、,主要看的是酱油。这是因为,酱油是调味品中最大的品类,酱油龙头对具有较强的制力,更容进行品类等。所以,对于整个行业的关注,可以重点关注海天味业、中高和业的投资机会。至于如对酱油企业估值。虽然海天味业等的产率,与龙头的不相上下,但更低的周期性和更高的增长定性,使得酱油企业的估值水平整体高于企业。具体情况,我就不做进一步的分了,认为,优秀的调味品企业,可以给 30 倍的估值。然后在这个基上,据企业对的能力、理层的进取心和品牌的价能力,再进行一定的调整。比如海天味业,因为各方面都优秀,定是高于 30 倍估值的。而中高,有的加分和理的减分,整体然可以略高于 30 倍估值。至于业,因为进展不等,合理估值
17、应略低于 30 倍。当然,以上我所说的,是我对调味品企业的分框架。其他 理层等,本也应当是一个动变化的东西。3.乳制品:乳制品行业也有着 3000 多的市场模,但利牛双寡头格局已经,其他公司基本可以不看了。对于乳制品行业的跟,是跟双寡头竞争格局是,关于这一点,跟对白电双格力美的的分框架类似。其,成本端主要是跟原价格和利牛的费用投入强度,对于需求端,主要是跟企业开发 的能力等。对于休闲食品行业,了制品等,多数成熟度已经很高、而无法形成寡头格局的赛道,投资机会将非常有。整体 上,只会一些阶段性的成长股,和阶段性的投资机会。对休闲食品行业,可以重点看看制品行业的味食品,强大的理和应理能力,所进行的和
18、品类。外,还三只等的品类能力等,看公司能不能在目前高强度竞争的赛道之外,获得一些的能和破。对于啤酒行业,我个人还是长期看。复盘国外啤酒行业的发展历程,我们会发现,啤酒企业做大做强的驱动力是并购,以及随之来的断等。啤酒因为对度的要求等,使得以长,导致了区断格局的形成。但当近几年,啤酒企业发现无论如价格战,都以提自的销量和时,进行升级,提高高端的,成为啤酒企业发展的主。但战略看同时,的是对于啤酒行业竞争格局的,以及盈利点的断,从来。所以,大家重点看看华啤酒和重啤酒的中长线投资机会就好,这两家企业,我也曾在公众号夜报中多提及。第三部分、关于选优消费股:1.如果只用一个标来选消费股,就是产率,也就是 ROE。因为对于产业投资者而言,投资的长期回报就是企业的 ROE,对于这些,格有过很的论。对于 ROE,通常我们认为,可以的获得 15%以上 ROE 的公司,就是好公司,能获得 20%到 30%就更
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