两权分离度、经营现金流与权益保护的理论假设与实证检验

1、两权分离度、经营现金流与权益保护的理论假设与实证检验引言两权分离模式作为现代企业管理制度的必然选择，可以有效提升企业的运营效率，规范企业经营管理。而股东是企业资金的重要提供者，往往缺乏充足的专业能力直接来对企业进行运营与管理，由此委托具备足够专业能力的人来经营企业。在全球化背景下，二零零八年世界性的金融海啸加之二零一一年的欧债危机，给全球经济环境带来诸多负面影响。企业所有者尝试探索可以实现参与性约束和激励相容约束的激励机制，以有效降低委托代理成本或规避委托代理问题。止匕外，资本保值增值不能只停留在账面上，公司治理问题再次被推至风口浪尖，成为实务界与理论界关注的焦点。基于以上现实考量，从保护利害

2、关系人权益的视角出发，实证检验企业两权分离水平、企业经营现金净流量与利害关系人保护之间的关系，以求探索降低代理成本并实现企业价值最大化的理财目标，成为本文研究的立足点。本文的其余部分包括以下内容：第二部分是文献回顾并在理论分析的基础上提出假设；第三部分是样本数据来源及变量定义；第四部分是模型设定与描述性统计；第五部分是回归分析结果；第六部分为进一步分析；最后为全文总结。文献回顾、理论分析与研究假设企业的生存和繁荣离不开利益相关者的大力支持。关于两权分离、经营现金流量与权益保护问题的的探索，有不少学者从不同角度做过研究。Allen（2007）考虑了外部市场与公司价值的关系，在推导利益相关者导向公

3、司价值高于股东利益导向条件的基础上，从逻辑上证明了更高的市场价值源于利益相关者导向。王世权和王丽敏（2008）通过实证分析发现利益相关者权益的有效保护有利于公司价值的提升。在利益相关者权益保护的各层次评价指标中，公司价值的正向影响包括利益相关者关系管理、中小股东参与治理、投资者关系管理等诸多方面。李维安、李慧聪、郝臣（2012）利用偿付能力基础指标，分析我国保险公司各种治理机制尤其是治理合规性建设水平在现实中的有效水平。结果表明，较高的公司治理合规性可以更加有效地保障利益相关者权益。陈金勇、汤汀希、赵华、金成隆（2013）研究发现终极控制人的控制权与现金流权配置结构能够在较大程度上对企业的自主

4、创新进行有效激励。姜毅（2013）以上市公司为样本，检验机构投资者持股、终极股东两权分离度及现金持有价值的关系。研究发现，当终极股东为国有企业时，提高两权分离度会显著降低持有现金的价值效应，然而现金价值效应的增加源于提升机构投资者持股比例。顾亮、蔡、刘振杰（2012）从公司董事长与总经理两权分离角度研究控股股东持股和公司绩效的关系。利用中位数回归后发现，持股比例最大股东的股权比例与公司绩效呈正相关关系发生在公司控制权和管理权合一的情况之下。刘志远、靳光辉（2013）定量分析了股权集中背景下投资者情绪对公司投资效率的影响。投资者情绪对过度投资的恶化作用在绝对控股、股东持股比例较为分散以及两权不分

5、离的公司表现显著；而只在股东持股比例较高以及两权分离为中等程度的公司中表出现了显著的对投资不足的校正作用。在公司治理改革过程中，构筑利益相关者共同参与的治理机制，强化公司对利益相关者关系的有效管理，提升企业核心竞争力将显得尤为必要。同时有效规避委托代理问题，需采用有效的激励机制，委托人把自己的利益“植入”到代理人的利益之中，或者“搭载”到代理人的利益之上，采用包括工资报酬计划与股票期权计划在内的激励机制。工资报酬计划实施奖勤罚懒及利润分享起到对管理层的激励作用。股票期权计划通过报酬激励和所有权激励加以实现。股票期权的所有权激励发生在经营者购买股票之后，若经营者购买了公司股票，他们将和普通股股东

6、处于同样的地位。作为企业的所有者，追逐公司利润最大化，实现资产的保值增值，经营者的行为与所有者的利益趋向一致。根据以上分析，本文提出如下假设。假设1：在两权分离的公司治理背景下，为向市场传递利好消息，股东对管理层激励效用的发挥可以有效保护利害关系人的利益，即财务业绩指标会显示出较高的经营现金净流量水平与资产回报水平。受股权高度集中以及传统观念的现实影响，股东价值最大化仍然是公司治理的主要价值导向。李维安等（2008）基于公司治理指数的研究发现，企业业绩与机构投资者持股比例以及市场价值间存在显著的正相关关系，随着机构投资者持股比例的上升，可以有足够的力量与大股东抗衡，降低公司的代理成本，从而提升

7、上市公司的治理水平。刘志远等（2009）研究发现大股东资金侵占与机构投资者的持股比例显著负相关，表明机构投资者具备积极主义的动机和能力，可以对大股东资金侵占行为加以抑制，在客观上起到了保护外部投资者利益的积极效应。杨兴全和曾义（2011）分析发现，提升现金流权与终极股东控制权的分离度使企业发生过度投资行为，结果是降低了公司价值。曾牧（ 2012） 构建了利益相关者保护指标体系，并实证分析了利益相关者保护受产品市场竞争的影响。结果表明，行业和股权结构是影响企业利益相关者权益保护的重要因素。从对现有文献成果综述可以发现，学者们对终极控股股东控制带来的治理问题及其对资本结构选择的影响给予了较高关注，

8、相关的研究主要偏重于股权结构和公司绩效之间的直接关系，但实证结果尚未得出一致的结论。统计资料表明我国上市公司股权结构体现出超强的大股东控制状态，大股东持股比例超过40%。假设2：在现代企业运营模式，提高两权分离度，可对运营水平及资本收益带来较高的净资产回报效应，体现出对股东权益的有效保护。企业履行利益相关者义务的重要约束之一是债务的存在。肖坤和秦彬（2011）实证研究发现，流动负债不能提高公司会计业绩，但可以抑制控股股东的掏空行为，进而使公司价值得以提升。张玉明、王墨潇（2013）考察了企业成长性与债务水平结构、债务期限结构、短期债务来源结构之间的相互关系。企业成长性与债务水平结构存在正相关关

9、系，而与债务期限结构、短期债务来源结构存在负相关关系，债务融资的积极效应并未完全得以发挥，“重股权、轻债务”的融资现象在现实中客观存在。曾春华（2013）以我国民营上市公司作为研究对象，探讨了终极控制人控制权和现金流权的分离度对资本结构选择的影响。结果表明，市场化进程的加快有助于抑制终极控制人选择过低的负债水平，从而可以发挥负债的利益转移限制与破产威胁效应。负债融资是企业筹集资金的重要方式。债权人将自有资金投放于企业之后，在客观上失去了对自有资金的支配权，只能依赖于债务契约的约定拥有对利息的索取权以及按某种确定方式收回本金的要求权。尽管债务契约设定保护性条款，但由于债权人只有在企业宣告破产解散

10、时，方可对企业财产拥有其债权额度内的索取控制权，而且只有权利得以行使才能保证其最大限度地收回债权。由此，债权人不免“隐性地”分担了企业所面临的运营风险。为此，在公司治理中有必要充分体现债权人的声音。假设3：提升两权分离度，促进管理层经营自主权以扩大负债融资降低资金成本，发挥债务融资带来负债的治理效应，保护债权人利益免受损失，减缓偿债风险。数据来源与变量定义（一）数据来源本文相关财务数据来自深圳国泰安信息XX公司提供的中国上市公司财务数据库（CSMAR,具体筛选标准如下：剔除金融类上市公司；剔除ST类、*ST类及财务数据资料不全和数值异常的公司。经过筛选，最后得到了2010-2012年连续3年的

11、样本736组观测值。本文研究使用数据统计分析软件Stata10.0进行数据处理和统计分析。（二）变量选择1 .被解释变量。为考察在两权分离程度与经营现金流量和利害关系人权益保护之间的依存关系，借鉴牛雪、张玉明（2013）的研究：以主营业务利润率、每股收益、净资产收益率作为衡量企业绩效的指标。本文研究选用经营活动产生的现金流量净额与年末总资产的比率作为衡量企业运营活动产生经营现金流量能力的替代指标，以资产报酬率作为衡量利害关系人权益得以保护的程度。同时，本文以净资产收益率增长率作为对股东权益保障程度的替代指标，以财务杠杆系数所代表的风险水平作为对债权人权益保护的替代指标。2 .解释变量。以控制权

12、与所有权之间的差值即两权分离度作为解释变量，考量公司两权分离程度对企业经营活动产生现金流量的影响状况，并据此考察其对公司利害关系人权益的保护水平。各变量的具体计算方法如表1所示。模型设定与描述性统计（一）模型设定在已有关于两权分离度、经营现金流与权益保护相关研究成果的基础上构建如下模型，分别用于检验前文假设1、假设2和假设3。模型1:ROA（CASH=a0+a1SEP+a2ASSET+3EXCUHLDN+4AUDITTYP+a5LIQUIDITY+£模型2:AROE书0+B1SEP邠2ASSET+B3EXCUHLDN+4LIQUIDITY+£模型3：DOL=y0+丫1SEP

13、+y2ASSET+r3EXCUHLDN+4AUDITTYP+y5LIQUIDITY+£模型1用于检验公司在两权分离的公司治理现状下，股东对管理层激励的影响效用是否有效保护了利害关系人的利益，即两权分离度与企业经营现金流量和资产回报水平之间是否存在正相关关系，即假设1。模型2用以检验在两权分离度的背景下，企业管理层对资产的运营是否带来较高的净资产回报增长效应，是否体现出对股东权益的有效保护，即假设2；模型3用以检验负债的治理效应在两权分离之背景下是否得以体现，是否保护债权人利益免受损失，最终减缓企业偿债风险，亦即前文假设3。（二）描述性统计表2报告了本文研究主要变量的描述性统计。从表2

14、可以发现，两权分离度（SEB均值彳持在6%付近，表明样本公司所有权与控制权分离度在三个会计年度持平，两权分离程度并未显示较高水准，揭示我国企业存在的大股东控股现象较为普遍。经营现金流占比（CASH大约维持在4%平，且标准差在8%K平上下，表明样本公司经营活动产生的现金流量净额与当年末公司资产负债表总资产项目比值呈现稳定状态，样本企业运营活动产生相对平衡的现金流，对利益关系人而言，有较为稳定的收益保证，尤其可以减缓企业的短期偿债风险。同时，资产报酬率（ROA）指标数值连续三个会计年度内呈现稳中下降趋势，资产运营收益下降对利害关系人而言，需关注企业的资产运营状况，提高资产使用效率以便获取较高回报是

15、不可回避的问题，由此暗示出对企业经理层的激励与监管问题不得不列入现代企业运营过程的重要议事日程。令人堪忧的是，净资产收益率增长率（AROE在连续三个会计年度内由正变负，而且该指标值中位数在后两个会计年度呈现负值，净资产收益状况这一关乎众多股民利益的事项不免引发本文研究的关注。短期偿债能力指标保守速动比率（LIQUIDITY）均值稳定在76%Z上，向债权人传递出企业较强的偿债能力，暗示了企业债权的治理效应得以体现的良好结果。回归分析结果本文研究采用分年度进行回归分析。2010-2012年度模型回归结果如表3所示。表3报告了模型1的回归结果。不难发现，在三个会计年度内，两权分离度（SEB与资产回报

16、率（ROA呈现正相关关系，而且2010年与2011年度回归系数在10%水平上显著，表明两权分离度越高亦即大股东控股比例越低，资产回报水平越高。此外，高管持股数量（EXCUHLDNf经营现金流占比2011年度呈现出在10%水平上的显著负相关关系。该统计结果表明现代企业经营制度委托代理问题在某种程度上的存在性。规避委托代理问题，需要委托人将自身利益“搭载”到代理人的利益之上，代理人为自己的利益而采取行动时更关乎为委托人的利益而服务。同时，2011年度经营现金流占比（SEB与审计意见类型（AUDITTYP在10%水平上显著正相关，表明审计鉴证对利害关系人权益保护亦发挥出了积极的治理效应，在公司治理中

17、需充分关注审计治理效应作用的发挥。保守速动比率（LIQUIDITY）与经营现金流占比（SEB和资产回报率（ROA呈现出了显著的正相关关系，在企业偿债能力越强风险越低的情形下，利害关系人权益得以有效保障的程度越高。但是，两权分离度与经营现金流占比没有统计意义上的显著相关关系，与前文假设1有所不符，甚至两者在前两个会计年度呈现出负相关关系，出现以上统计结果意味着当前企业在“终极控制人控股”的现实背景下，通过分散控股股东的持股比例的利益相关者权益保护效应尚未得以体现。公司规模与资产回报率在2011年与2012年度呈现显著正相关关系，公司规模与经营现金流占比由2010年度的10%水平上的显著正相关到2

18、012年度的负相关关系但不显著，抑或暗示出在“一股独大”、“终极控制人控股”的情形下，或许管理层没有得到有效激励，致使企业资产运营获利水平上升，但利益相关者权益得以最终保证的现金流回报水平却偏低。由此也向企业治理机构传递出了公司治理的积极信号管理层激励的不可或缺性，激励企业管理人员在提升资产运营效率的同时，切不可对忽视股东股利与债权人权益最终得以保障的经营现金流量水平的有效管控。表4报告了模型2和模型3的回归结果。从表4可以看出，两权分离度（SEB与净资产收益率增长率（AROE呈现负相关关系但不显著，假设2未得到验证，再次揭示在我国“一股独大”即终极控制人大量持股的现实情形下，公司净资产的收益

19、状况并未显示出积极快速增长的良好讯息，这也向公司治理当局及管理层表明加强对权益资金的周转使用，向资本市场传递利好信息以维护中小股民的切身利益回报或将成为未来一段时期内需着重考虑的事项。两权分离度（SEB与财务杠杆系数（DOL在2010年度在5%的显著性水平上负相关，同时保守速动比率（LIQUIDITY）与财务杠杆系数（DOL在10%勺水平上显著负相关，表明两权分离度越高亦即大股东控股权适度降低，可能会减少对企业运营的不当干预，也带来企业偿债风险的低水平，债权人权益可以在较高程度上得到保障，假设3得到验证。公司规模变量（ASSET、高管持股数量（EXCUHLDN及审计意见类型AUDITTYP）在

20、模型2和模型3的回归分析中均未呈现与被解释变量的显著相关关系。进一步分析为了考察上述实证结果的稳健性，分析在两权分离背景下，利害关系人权益得以保障的程度，本文选取衡量收益水平的另一指标营运指数作为被解释变量，以深入考察企业两权分离度与权益保护的依存关系。现金营运指数是企业经营活动现金流量净额与经营所得现金的比值，理想的现金营运指数等于1。如果现金营运指数小于1，表明公司部分收益停留在实物或债权形态，而没有实际取得现金。实物或债权资产的风险远远大于以现金形态持有的资产。表5（限于篇幅所限，未列示）报告了模型1选取现金营运指数作为企业运营收益质量替代变量的回归结果。可以清楚发现，两权分离度（SEB与现金营运指数并未呈现出显著的依存关系，暗示出在“大股东控制”的现实背景下，即使某种程度上提升中小股东持股比例亦未能对企业资产收益质量提升起到明显的促进作用，对为数众多的中小股民及债权人权益的保护作用有限。止匕外，从本文模型回归结果所显示的DW_STAT计量值都在2附近，模型不存在序列相关性问题。结论及政策建议利益相关者是企业专用性资产的投入者，对其专用性资产拥有完整的产权。只有利益相关者权益得到充分保障，公司治理的积极效应方可得以实现。本文通过实证分析发现两权分离度与资产回报率呈现显著正相关关系，表明大股东控股比例越低，资产回报水平越高。然而，两权分离度与经营现