借助于破产隔离的结构设计和信用提高的安排,资产证券化可以成功

1、借助于破产隔离的结构设计和信用提高的安排，资产证券化可以成功地降低投资者的投资风险，从而得以降低筹资成本。资产证券化的价值争论 刘卫鑫自从20世纪60年代资产证券化在美国取得成功后，西方各国就纷纷效仿美国，积极推动资产证券化的发展。亚洲习惯于通过银行信贷间接融资的地区，自1998年金融风暴以后也开始积极的展开资产证券化实践，并已取得了相当的成功。一时间资产证券化被誉为20世纪最为成功的金融创新，似乎代表了一种新的更为优越的融资潮流。在中国出于化解银行不良资产以及融资的需要，理论界和金融实务界也跃跃欲试，对资产证券化的优越性推崇不已。在我国法学界看来，推行资产证券化是大势所趋，当务之急是应该尽快

2、扫清各种法律障碍。 参见朱怀念、唐棣：试论我国推行不良资产证券化的法律环境载法学评论2002年第5期；李尚公、沈春晖：资产证券化的法律问题分析载法学研究2000年第4期。然而资产证券化真的是有百益而无一害吗？资产证券化所具有的种种优势真的仅仅依靠天才的结构设计就能够实现吗？在没有对上述基本问题做一严谨的学术分析之前，就主张全面清除现有的法律障碍，大力推行这一金融创新技术，显然是有失谨慎的行为。有鉴于此，本文将对上述基本问题进行初步探讨。资产证券化的运作原理资产证券化从其产生至今只有短短40年的历史，且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中，因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务

3、界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义，但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。 Shenker & Colletta,Assets securitization:Evolution current issues and New frontiers,68 TEX.L.Rev 1369(1999) pp.13741375.转引自刘燕

4、：会计法北京大学出版社2001年2月版，第180页。当然国内学者对资产证券化有多种不同的定义，影响比较大的观点认为资产证券化是指将缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。参见于凤坤：资产证券化：理论与实务北京大学出版社2002年5月版，第2页。可以认为资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要，也就是说他的作用只是增加筹资者资产的变现能力，而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看，现金流占据着越来越重要的地位，无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动提升公

5、司的竞争力，都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量，因而增加资产的流动性本身就成为公司所追求的一种重要财富。这是与现代商业竞争的高强度与快节奏相适应的，也是资产证券化的经济合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金，该目标的实现有赖于出资者的配合，即资产证券化至少需要两方主体，一方以变现能力比较差的资产为条件换来对方变现能力很强的资产，在现阶段主要是换来现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险，即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足以现金出资者的预期要求，资产证券化的交易设计方案在于克服或弱

6、化这种不确定性风险，以吸引出资者的资金。从担保法角度看，提供担保，增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权，前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构，基于搭便车等心理因素和成本效益因素，出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督，以抵押权等物权来保护债权的方法仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁，因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。 参见彭冰：资产证券化的法律

7、解释，北京大学出版社2001年版；程继明；应收账款证券化的三种模式载投资与合作2003年4月号，第51页；（美）斯蒂文L西瓦兹著，李传全、龚磊、杨明秋译：结构融资资产证券化原理指南清华大学出版社2003年第三版。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产进行交换过程中出现的风险，增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论，对有风险的证券用某种方式进行组合，在不降低其预期收益率的情况下，可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。 宋东林：西方现代证券投资组合理论评析载求是学刊1995年第6期，第39页。在资产证券化中，通过将资产性质、债务人类别等影响资产风险的因素不同的资产

8、组成一个整体，使各资产的风险互相抵消，从整体上提高了证券化资产收益的稳定性，这是第一层次的信用提高；第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体（SPV），然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资，投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证，也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系，以此避免筹资者破产对投资者利益的影响，此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动，其拥有的资产又是经过组合，使资产风险相互抵减后的资产，破产风险远小于筹资者本身，因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护；第三层次的措施就是通过专门的担保

9、手段来提高投资者的信心，常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押（即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资，实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证）。一般来说为了在投资评级中获得更理想的级别，筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中，投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系，而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护，投资者承担的投资风险大为减少，所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本，这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。资产证券化对债权人利益的影响在上述三个层次的措施中，除了第三人提供的保证担保外，其

10、他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关，人们本能得会追问：难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本？资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上？资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险？其中最需要关注的是筹资者债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下，债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础，因此我们需要关注的问题是筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损？在现有法律制度下，债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中，筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体（SPV） 根据大

11、陆法系国家物权、债权二分法的法律体系，所有权的对象只能是有体物而不可能是应收账款等债权，但在资产证券化发达的英美国家，有关的文献均将应收账款等债权的转让称为金融资产所有权的转让，为了行文和引述方便，本文也采英美法国家的通行用法，但并不表明笔者赞成“债权的所有权”这一概念。，但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行， 在典型的资产证券化交易中，筹资者所转移的资产是其经营业务活动所产生的债权，比如银行发放的住房抵押贷款，此时由于借款人是银行的重要客户，银行很可能希望对这些客户提供后续或其他服务，从而仍然坚持由自己为客户提供服务，并很可能会拒绝向外透露该客户的信息。第三人并不知道筹资者实际上并不

12、享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点，债务人通过资产证券化，可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体（SPV），由于采取了破产隔离的结构设计，两者都享有独立的法律人格，各自独立对外承担责任，法院难以否认持有资产的实体（SPV）的合法存在，筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东，由于股东数量众多且分散加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制，法院实际上难以向股东追回该种分配。因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行（Judgment Proof）的一种手段。 该文认为资产

13、证券化和租赁、担保贷款、设立子公司等活动都是现代公司据以抗拒执行的手段之一，通过将公司资产转移或分散出去，导致需要承担责任的组织没有财产可执行，而拥有财产的组织却不会产生责任（主要是针对侵权责任），使公司责任有完全死亡的危险。See Lynn.M.Lopucki,The Death of Liability,Yale.L.J,Vol.106,No.1(1996),at24-28特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度，此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力，即拒绝承认破产隔离的效果，使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。Lopucki教授的这一观点激起了支

14、持资产证券化的学者们的强烈反对，White教授在实证分析了1981年至1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为公司的资产负债没有恶化的趋势。并且认为在无意之中，合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。 See James.J.White,Corporate Judgment Proofing:A response to Lynn.M.Lopuckis the death of liability,Yale.L.J,Vol.107,No.5(1998),at 1374-1397但遗憾的是W

15、hite教授的实证分析主要并不是针对资产证券化的影响而展开，因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授，他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产，相反它会为无担保债权人创造净收益。首先资产证券化能够为筹资者提供新的现金，无担保债权人不会因此受损，除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱；其次即使有时会有过度投资发生，也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损，并且损害的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害，同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的

16、公司提供了流动性，因此有利于债权人受偿，在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三，经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。 See Steven L. Schwarcz :SECURITIZATION POST-ENRON ，/globalmark/research/Securitization_post-Enron.html.笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点，而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上，该种转让与其他的资产转让或销售行为并无

17、不同，甚至还使筹资者的资产更具流动性，提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看，筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出，经过法定时期后，这种分配或转移资金的行为将受到法律承认，债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大，并且转让具有隐蔽性，第三人难以发现资产的真实所有权状况， 与抵押担保不同的是，转让资产并不需要进行登记，第三人无法通过查阅登记文献获知该资产的权利状况。而对于我国担保法规定的不需要进行登记即可生效的动产抵押，实际上偏向于保护第三人利益，在没有登记的情况下，抵押权人的担保物权并不具有对抗第三人的效力。因而转让资产比抵押担

18、保使其他债权人更容易遭受损害。而仍然认为该资产由筹资者所有，在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空，债权得不到保障。也许有人会认为这个问题只会出现在以实物资产证券化融资的情况下，而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产，如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等，但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产，只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障，实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象。 但资产证券化本身的特性却使任何可以产生收入的资产都可以被证券化，包括办公楼、商场、计算机、汽车、机器设备等实物资产，甚至本身没有产生现金流但将被转变成可以产生

19、现金流的资产的发明创造都有被证券化的成功实践，金融界普遍认为交易费用也许是决定资产证券化对象的唯一限制。See Lynn.M.Lopucki,The Death of Liability,106 Yale.L.J, at25 (1996) 实际上尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉，以债权资产进行证券化融资时，并不存在所谓的导致第三人的预期落空的问题，但实际上由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大，这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产，如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等，在资产证券化进一步发展的进程中，甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证

20、券化融资的范例，并可能成为新的潮流。 在实践中还有不少以未来可能能够获得的债权资产进行融资。如1997年，音乐家David Bowie发行了以其歌曲未来版权收入为支撑的证券。See Sam Adler.David Bowie $55 million Haul:Using a musicians Assets to structure a Bond offering,13 Enter L&Fin 1(Aug 1997)；1996年20世纪FOX公司通过将其未来的电影收入证券化获得10亿美元的融资。See James Surowiecki,Gold into Led,Wired 77(Se

21、pt 1998)；在我国1997年，中国远洋运输公司就以其北美航线的未来运费收入进行证券化融资3亿美元。程继明；应收账款证券化的三种模式载投资与合作2003年4月号，第53页。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障的自己的债权得到满足，但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人，债权人获得的生效判决却很可能无法执行。需要注意的是由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密，合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况，在发起人拒绝披露该信息时，交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护，由于信息不对称，合同债权人也无法通过谈判进行自我保护，对其他非自

22、愿债权人而言，则更是缺乏救济手段。此外Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实，即在资产证券化中，筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金，并与特殊目的实体约定在清偿完投资者的投资后，特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者。或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来，资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下，资产证券化实际上使筹资者将本来可以用来清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证，有悖破产法的公平受偿原则。初步结论基于以上分析可以看出，借助于破产隔离的结构设计和信用提高的安排，资产证券化可以成功

23、地降低投资者的投资风险，从而得以降低筹资成本。同时资产证券化又具有秘密转移巨额资产的特性和超额担保的性质，这为债务人利用资产证券化损害其他债权人利益提供了新的秘密渠道。不过笔者认为这种危险的存在并不会影响到资产证券化的制度价值。因为上述危险只有在筹资者存在恶意的前提下才会变成现实。一般而言筹资者进行证券化融资的目的是为了变现资产或筹集资金，进而利用新的商业机会或提高公司的偿债能力，正如公司向银行借贷的目的一般也是用于经营活动而不是利润分配。两者的区别之处在于公司向商业银行借贷，商业银行可以监督借款人的资金投向，而在资产证券化中却缺乏相应的监督机构，因而筹资者的其他债权人存在利益受损的危险。从本质上说筹资者通过资产证券化获得资金并没有增加自己的债务负担