化工行业2024年投资策略分析报告：行业供给端约束景气细分赛道

行业评级：推荐化工行业2024年下半年投资策略：行业供给端约束偏强，优选景气向上细分赛道内容摘要

行情及估值情况：2024年至今，化工行业仍处于下行周期，显著跑输市场；目前化工行业PE和PB均处于历史低位，板块估值有较大修复空间。

资金情况：基金持股比例高位回落，2024Q1已降至7年均值以下，等待底部回升。

业绩端：2023年业绩探底，2024Q1业绩环比回暖，行业总体业绩仍在磨底状态。

供需两端及价格：供给端，化学原料及制品、橡胶和塑料制品行业投资增速较高，警惕相关行业产能过剩风险。5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，为国内化工供给优化指明路径。需求端，24年以来，地产竣工端增速显著回落、投资端依然较弱，传统燃油车产量平稳、新能源车降速，家电中空调冰箱冷柜表现较为亮眼、纺服温和复苏；新材料下游领域如半导体、消费电子等需求稳步复苏；而光伏装机量降速明显，需要警惕新能源上游材料供给过剩。24年1-5月出口回暖，我们依旧看好中国化工品竞争力提升的长期逻辑。库存情况，23Q3以来进入补库周期，24Q1-Q2出现库存相对高位后的拐点，本轮补库周期总体表现较为平淡。价格端，CCPI随油价于23年6月末达到较低位置后波动向上，目前CCPI价格指数处于60%的历史分位。24年1-5月化工行业PPI同比增速保持回升态势，24年有望继续向上。

投资主线1：半导体材料具备行业增长+双重驱动逻辑。半导体材料端周期性较弱，跟随下游晶圆厂的产能扩张而逐步放量，目前中国大陆的空间较大。建议关注：鼎龙股份、安集科技、雅克科技、彤程新材、华特气体、江丰电子。高端半导体材料对外依存度仍然较高，

投资主线2：供给端利好的氟化工产业链。上游萤石是我国战略性矿产资源，中国储采比低，资源安全需要加强。2024年三代制冷剂执行配额制，制冷剂盈利底部反转。高端氟化工产品市场前景好，增速较快。建议关注：金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。

投资主线3：需求端向好的轮胎行业。国内外出行需求逐步恢复，成本端可控，龙头轮胎公司将迎来盈利和估值的进一步修复。建议关注：森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎。

投资主线4：化工进入大周期左侧布局时点，持续关注核心资产。化工核心资产具备盈利稳定性和成长持续性，主产品跟随下游需求复苏底部向上，龙头将有亮眼表现。建议关注：万华化学、华鲁恒升、、卫星化学。

风险提示：宏观经济增速低于预期、下游需求疲弱、原材料价格及化工产品价格大幅波动、技术突破风险目录第一部分

行情回顾及供需分析第二部分

四条投资主线1.1行情回顾：化工下行周期，显著跑输市场

2024年至今（2024年6月21日）申万化工指数下跌10.04%，跑输同期沪深300指数11.92%。

2024年以来，化工指数经历先抑后扬再抑，受到经济修复相对缓慢，下游需求低迷影响，叠加上游原材料高位震荡，化工行业仍在周期底部。

细分子行业来看，2024年至今石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料和橡胶的涨跌幅分别为+6.91%、-7.79%、-7.80%、-11.32%、-21.92%、-19.17%，细分板块股价表现分化明显，偏上游石油化工表现更好一些，高股息主线下，“三桶油”涨幅较大带动板块上行，而偏中下游的子行业（化纤、橡塑）跌幅较大。2024年至今（6月21日）沪深300

和

SW化工涨跌幅2024年至今（

6月21日）

SW化工子行业涨跌幅20%10%0%15%10%5%2024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-030%-10%-20%-30%-40%-5%-10%-15%沪深300涨跌幅（%）SW化工涨跌幅（%）石油石化化学原料化学制品化学纤维塑料橡胶数据：Wind，南京证券研究所1.2估值分析：估值仍处于历史低位截至2024年6月21日SW一级行业PE（TTM）

纵向对比：截止2024年6月21日，申万基础化工行业PE为19.98倍，PB为50451.71倍，从2021年9月开始估值波动回落，目前PE和PB都处于历史低位，

403530252015105基本反映悲观预期，下行空间有限，板块估值有较大修复空间。

横向对比：目前化工PE在申万31个行业中排名第13，处于中游位置。

细分子行业：目前塑料行业PE估值最高（32倍），炼化及贸易PE估值最低（12倍），各个子行业PE均处于历史均值以下。0化工行业PE及PB历史走势化工行业及子板块PE估值（截至2024/6/21）9080706050403020100876543210605040302010032.0425.2024.8522.6319.9816.8615.4715.2912.01PE（TTM，整体法）历史均值PEPB数据：Wind，南京证券研究所1.3资金端：基金持股比例高位回落，2024Q1已降至7年均值以下，等待底部回升

从基金持股比例来看，化工行业2021Q2基金持股比例达到2016年以来的高位，几次波动后，24Q1化工行业基金持股比例已经降至7年历史均值以下，化工行业的配置价值等待底部回升；从细分子行业来看，24Q1配置比例均出现了大幅度下滑，行业进入基金持股比例较低位置，未来在需求预期逐步好转下，上游原材料价格向下传导更加顺畅，化工行业投资价值有望底部回升。化工行业基金持股比例化工细分子行业基金持股比例6.05.04.03.02.01.00.0109876543210SW化学原料SW橡胶SW化学制品SW农化制品SW化学纤维SWSW塑料SW基础化工平均值非金属材料ⅡSW炼化及贸易数据：Wind，南京证券研究所2.1业绩表现：23年业绩探底+24Q1回暖，业绩仍在磨底状态基础化工行业、炼化及贸易毛利率（%）

收入端：2023年基础化工行业整体实现营收21150亿元（同比-6.1%），24Q1实现营收4950亿元（同比-2.5%，环比-6.0%）。2422201816141210

业绩端：2023年基础化工归母净利润为1113亿元（同比-44.7%），24Q1归母净利为289亿元（同比-13.8%，环比+99.4%）。24Q1单季度基础化工行业毛利率16.5%（同比-0.6pct，环比+0.1pct），

24Q1单季度净利率6.1%（同比-2.5pct，环比-0.6pct），24年初国内经济悲观预期，市场景气下滑，但节后随春旺来临，叠加海外能源价格冲高，化工价差扩大，景气底部V型反转。基础化工炼化及贸易基础化工行业主营业务收入情况（单位：亿元）基础化工行业归母净利润情况（单位：亿元）25,00020,00015,00010,0005,000040%35%30%25%20%15%10%5%2,5002,0001,5001,000500150%100%50%0%0%-5%-10%-50%-100%0基础化工yoy基础化工yoy数据：Wind，南京证券研究所2.1业绩表现：

23年业绩探底+24Q1回暖，业绩仍在磨底状态

收入端：2023年炼化及贸易实现营收74468亿元（同比-2.8%），24Q1实现基础化工行业、炼化及贸易净利率（%）14营收18973亿元（同比+5.4%，环比+6.3%）。12108

业绩端：2023年炼化及贸易归母净利润为2346亿元（同比+16.1%），24Q1归母净利为683.5亿元（同比+3.7%，环比+88%）。24Q1单季度炼化及贸易毛利率17.1%（同比+0.1pct，环比-2.98pct），24Q1单季度净利率4.1%（同比+1.3pct，环比+0.4pct）。

24年初国内经济悲观预期，市场景气下滑，但节后随春旺来临，叠加海外能源价格冲高，化工价差扩大，景气底64202011

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2023基础化工炼化及贸易部V型反转。炼化及贸易行业主营业务收入情况（单位：亿元）炼化及贸易行业归母净利润情况（单位：亿元）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000040%30%20%10%0%2,5002,0001,5001,000500200%150%100%50%-10%-20%-30%0%-50%-100%02011

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2023炼化及贸易yoy炼化及贸易yoy数据：Wind，南京证券研究所2.2供给端：投资增速高位，警惕细分行业产能过剩风险

行业固定资产投资完成额：2024年1-5月石油和天然气开采业/石油、煤炭及其他燃料加工业/SW化工行业在建工程合计（亿元）及同比

（%）化学原料及化学制品制造业/化学纤维制造业/橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额累计增速分别为1%/4%/10%/5%/14%。行业中石油天然气开采投资降速明显、而化学原料及制品、橡胶和塑料制品行业投资增速较高，警惕相关行业产能过剩风险。8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

上市公司在建工程&资本支出：从行业上市公司数据，23年行业在建工程同比下降、资本支出同比小幅正增，24Q1增速均为负数，绝对数来看行业扩张周期尚未结束，龙头持续资本开支。

5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，为国内化工供给优化指明路径；6月7日，国家发展改革委等部门印发钢铁、炼油、合成氨、水泥行业节能降碳专项行动计划，进一步细化上述行业节能降碳路径。化工yoy（%，右）SW化工行业资本支出合计（亿元）及同比

（%）固定资产投资完成额累计同比（%）7,00070%60%50%40%30%20%10%0%120%6,0005,0004,0003,0002,0001,000070%20%-30%-80%-10%-20%-30%石油和天然气开采业化学纤维制造业石油、煤炭及其他燃料加工业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业数据：Wind，南京证券研究所化工yoy（%，右）2.2供给端：化学原料及制品产能利用率回升不明显

行业产能利用率：2022年至今，俄乌冲突背景下，能源价格大幅上行，前端石油和天然气开采业产能利用率维持高位90%以上；产业链往下走，化学原料及制品的产能利用率自2021Q2达到高位80%后一路下行，23Q2下降到74.3%后略有回升但仍未恢复到较好水平，一方面周期回落，另一方面化学原料及制品业仍然保持较高的行业投资增速。产业链继续向下，化纤产能利用率自2021Q3达到高位83%后一路下行，23Q1出现产能利用率见底回升，23年行业投资增速转负，带来产能利用率的较快见底，但24年以来化纤投资增速回正，需要警惕行业新增产能冲击。行业产能利用率（季度，%）9590858075706560石油和天然气开采业化学原料和化学制品制造业化学纤维制造业数据：iFind，南京证券研究所2.3

需求端：传统下游房地产较弱、汽车、家电、纺服需求底部企稳，温和复苏

化工行业传统下游房、车、家电、纺服需求从21年下半年高位回落，市场下行压力之下，政策端不断在地产、基建、汽车等行业释放积极信号，24年以来，地产竣工端显著回落、投资端依然较弱，传统燃油车产量平稳、新能源车降速，家电中空调冰冷较为亮眼、纺服温和复苏。彩电、空调、洗衣机、冰箱冷柜产量累计同比（%）房地产业固定资产投资额及竣工面积累计同比（%）50%40%30%20%10%0%150%100%50%0%-50%-10%-20%-30%彩电产量累计同比（%）家用电冰箱产量累计同比（%）冷柜产量累计同比（%）空调产量累计同比（%）家用洗衣机产量累计同比（%）房地产业固定资产投资完成额累计同比（%）房屋竣工面积累计同比（%）零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:累计值同比（%）汽车、新能源汽车产量累计同比（%）150%100%50%100%80%60%40%20%0%500%400%300%200%100%0%0%-20%-40%-60%-50%-100-100%汽车产量累计同比（%）新能源汽车产量累计同比（%，右）数据：Wind，南京证券研究所2.3

需求端：新材料下游需求逐步复苏，中国化工品出口增速见底回升

新材料下游需求也自21下半年高位回落，23年以来半导体及消费电子出货量底部回升，新能源汽车和光伏等需求仍然较好，24年1-4月光伏装机降速，同时需要警惕新能源上游材料供给过剩。出口方面，23年海外需求放缓叠加22年高基数，出口增速转负，24年1-5月出口回暖，我们依旧看好中国化工品竞争力提升的长期逻辑。光伏装机量累计新增（万千瓦）及累计增速（%）化工子行业出口交货值累计同比（%）604025,00020,00015,00010,0005,0000250%200%150%100%50%0%-50%-100%200(20)(40)出口交货值:化学原料及化学制品制造业:累计同比出口交货值:化学纤维制造业:累计同比出口交货值:橡胶和塑料制品业:累计同比光伏装机量累计新增（万千瓦）光伏装机量累计增速国内集成电路产量当月值（亿块）及增速（%）国内LCD面板出货量当月值（百万个）及增速（%）10080%60%40%20%0%-20%-40%-60%400300200100060%40%20%0%-20%-40%806040200国内集成电路产量（亿块）yoy（%，右）数据：Wind，南京证券研究所国内LCD面板出货量（百万个）yoy（%，右）2.3

需求端：行业库存高位面临拐点，本轮补库周期较为微弱

从化工行业产成品存货同比增速来看，2020年2-3月达到化工产成品库存达到高位，后续经历了去库存，20年Q4库存触底，21年Q2进入补库存周期，22年Q2达到库存历史高位后开始下降，23年以来国内需求恢复不及预期，持续去库；23Q3以来进入补库周期，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化纤业补库明显，而化学原料及制品业、橡塑行业补库不明显；24Q1-Q2出现库存相对高位后的拐点，本轮补库周期总体较为微弱。化工子行业产成品存货同比（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%石油和天然气开采业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业数据：Wind，南京证券研究所2.4价格：CCPI随油价高位震荡，行业PPI增速呈企稳回升态势

化工品价格指数：22年以来油价持续上行最高突破120美元/桶，而中国化化工细分行业PPI当月同比（%）工品价格指数（CCPI）随油价不断攀升，创近10年以来新高，22下半年油价开始快速回落，CCPI也显著回调，至23年6月末达到较低位置后随油价上行波动向上，目前CCPI价格指数处于60%的历史分位。120%70%20%

化工行业PPI：2021年10月开始化工行业PPI从历史高位回落，22年内外需放缓，行业景气低迷，23年上半年国内经济复苏不及预期，仍有较强不确定性，在国内政策端逐步发力下，Q3以来PPI增速企稳回升，24年1-5月化-30%-80%石油和天然气开采业化学原料及化学制品制造业橡胶和塑料制品业石油、煤炭及其他燃料加工业化学纤维制造业工行业PPI同比增速保持回升态势，24年有望继续向上。中国化工品价格指数

VS

布油价格（美元/桶，右）PPI&CPI当月同比及剪刀差15%15%10%5%7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0001401201008010%5%6040200%0%0-5%-10%-5%-10%中国化工产品价格指数(CCPI)布油期货结算价（美元/桶，右）数据：Wind，南京证券研究所PPI-CPI（右）PPI:当月同比CPI:当月同比目录投资主线1

硬科技-半导体材料投资主线2

供给利好-氟化工投资主线3

需求向好-轮胎投资主线4

穿越周期-核心资产1.1半导体材料：行业增长+双重驱动，材料迎来放量时刻

行业景气短暂承压，材料端周期性较弱：1）半导体市场：根据美国半导体行业协会（SIA）及世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2023年全球半导体行业销售额5247亿美元，同比下降8.2%；第四季度销售额为1460亿美元，同比增长11.6%，环比增长8.4%，实现20年来最佳增长。2024年在人工智能、智能汽车等新兴应用驱动下，全球半导体行业有望复苏。2）半导体材料市场：根据SEMI报告，由于半导体行业整体增长放缓以及晶圆厂产能利用率下滑，2023年全球半导体材料市场同比下滑8.2%至667亿美元，其中仅中国大陆销售额实现同比正增长（2023年销售额131亿美金，同比+0.9%），其他国家及地区材料销售额同比下滑；根据TECHCET数据及预测，长期来看全球晶圆厂扩张及新技术应用将持续推动材料市场增长，预计2027年全球半导体材料市场规模将达到870亿美元以上，复合增速超过5%。全球及中国半导体销售额（亿美元）及增速全球及中国半导体材料销售额（亿美元）及增速7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1,2001,0008006004002000350%300%250%200%150%100%50%0%2011

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2023全球半导体销售额（亿美元）中国半导体销售额（亿美元）全球yoy（%，右）中国yoy（%，右）全球半导体设备销售额（亿美元）中国大陆半导体设备销售额（亿美元）全球yoy（%，右）中国yoy（%，右）数据：Wind，SEMI报告，鼎龙股份公告，南京证券研究所1.1半导体材料：行业增长+双重驱动，材料迎来放量时刻

材料市场稳定性高：半导体材料特别是前端晶圆制造材料在集成电路芯片制造中至关重要，部分关键材料会决定芯片的性能和工艺发展方向，下游客户对产品质量要求非常苛刻，因此材料市场前期研发投入大，进入测试论证的时间长，客户更换供应商成本较高。半导体材料是易耗品，一旦进入了下游晶圆厂的供应链，会随晶圆厂的产能扩张而逐步上量。

国内材料各子领域发展情况不同：目前全球半导体材料市场的主要供应商还是美国、日本、韩国等国外企业，中国大陆的高端半导体材料对外依存度仍然较高，空间较大。半导体材料周期性不明显半导体晶圆制造环节各材料占比1,2003%8%1,00080060040020006%37%7%7%6%13%13%2005

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2023全球半导体设备销售额（亿美元）全球半导体材料销售额（亿美元）硅片电子特气工艺化学品光掩模靶材光刻胶其他光刻胶配套试剂CMP抛光材料数据：iFind，南京证券研究所1.2半导体材料：下游晶圆厂资本开支持续，存储周期反转预期，AI驱动新一轮周期向上

下游晶圆厂资本开支持续：2024年5月，大基金三期成立，注册资本3440亿人民币，远超前两期总和（一期和二期注册资本分别为987亿和2042亿），运作年限从一期、二期的10年延长至15年，旨在依托更大规模、更为长远的耐心资本支持，加速国内半导体产业的技术突破与自主创新，缩小与国际先进水平的差距，构建更加稳固、可控的半导体产业链体系。国内重要晶圆厂资本开支持续，24-25年材料需求有望上量。

存储有望率先反转，HBM快速增长：23年以来，三星、海力士、美光等海外存储巨头持续减产加速去库存，目前去库存接近尾声，DRAM、NAND价格出现小幅上行，存储行业有望周期底部回暖。全球AI算力需求攀升，带动新型DRAM解决方案—HBM（高带宽内存）芯片需求增长。23年11月14日，英伟达正式发布新一代AI芯片H200，该芯片搭载HBM3e内存，拥有141GB内存、4.8TB/秒带宽，性能较H100提升了60%-90%，H200已于24年4月交付OpenAI。2024年存储周期有望反转叠加AI驱动的新一轮周期向上，带动材料端需求回暖。DRAM

&NAND价格指数DRAM:DDR3

现货平均价（美元）1,4001,2001,0008004.03.53.02.52.01.51.00.56004002000DRAM价格指数NAND价格指数0.02019-03-062020-03-062021-03-062022-03-062023-03-062024-03-06数据：iFind，通联数据，南京证券研究所1.3半导体材料：关注各细分产品龙头公司

国内材料公司正在崛起：关注CMP抛光液龙头，功能性湿电子化学品协同发展的安集科技；国内CMP抛光垫龙头，积极布局清洗液、封装材料、柔性显示PI浆料等的鼎龙股份。前驱体-雅克科技、电子特气-华特气体、靶材-江丰电子、光刻胶-彤程新材等。半导体材料硅片全球龙头国内代表国产化率晶圆制造材料中占比日本信越化工、日本住友胜高、台湾环球晶圆、德国世创电子、韩国LG

Silitron沪硅产业、中环股份10%37%掩膜版日本DNP、美国Photronics、菲利华、清溢光电华特气体、金宏气体、中船特气北京科华、晶瑞股份、南大光电安集科技、鼎龙股份＜10%13%13%13%7%电子特气美国空气化工、法液空、德国林德集团、日本大阳日酸日本JSR、日本信越化学、美国陶氏＜15%光刻胶及配套CMP抛光材料湿电子化学品溅射靶材＜10%美国卡博特、日本Fujimi、美国陶氏、美国杜邦德国巴斯夫、美国霍尼韦尔、日本住友化学日本日矿金属、日本东曹、美国霍尼韦尔、美国普莱克斯抛光液10%、抛光垫5%晶瑞电材、江化微25%10%6%江丰电子、有研新材3%股价市值归母净利润（亿元）股价对应PE（2024.6.21）（2024.6.21）20211.252.223.351.071.293.272.010.5720223.012.145.242.652.062.981.631.0620234.033.905.792.551.714.070.151.052024E

2025E

2026E2021116.24107.22115.40112.2583.7092.0170.8192.18202244.6151.7445.4369.2943.3061.6452.5957.52202339.30103.0345.7760.8647.4449.13655.0258.702024E

2025E

2026E688019.SH300054.SZ002409.SZ300666.SZ688268.SH603650.SH300655.SZ603078.SH安集科技鼎龙股份雅克科技江丰电子华特气体彤程新材晶瑞电材*江化微*132.032.14169.993.904.534.156.166.247.778.5316.173.952.925.931.482.2637.5051.6230.5650.8732.5540.3472.3730.7427.6134.3324.1841.7427.3337.7072.3730.7421.8925.1219.1934.0922.6931.2356.5623.8665.1950.6955.0430.857.90310.26134.5066.26185.0583.7053.8010.15

12.832.642.044.590.951.333.222.424.911.161.7513.95备注：安集科技、鼎龙股份、雅克科技、华特气体、江丰电子、彤程新材为覆盖预测，其他为一致预期数据

：iFind，南京证券研究所目录投资主线1

硬科技-半导体材料投资主线2

供给利好-氟化工投资主线3

需求向好-轮胎投资主线4

穿越周期-核心资产2.1氟化工产业链：高端氟化工产品空间较大

氟化工产业链全景：最上游萤石，是制取氢氟酸最经济、最关键的矿物原料；氢氟酸是氟化工产业链的起点。氟化工上游原料还有甲烷氯化物、液氯和电石。中游包括有机氟化物（包括制冷剂、氟聚合物、氟精细化学品三大块）和无机氟化物（包括氟化铝、冰晶石等氟化盐等产品）。

国内氟化工市场规模超600亿，未来复合增速14%：根据前瞻产业研究院数据，2020年国内氟化工市场规模超过600亿元，2016-2020年复合增速达到27%，主要得益于下游空调制冷系统和新能源车行业对氢氟酸和六氟磷酸锂的需求拉动。未来氟化工行业市场规模逐年提升，复合增速14%，市场规模有望在2026年超过1300亿元。氟化工行业全景图氟化工市场规模及预测（亿元）140012001000800600400200050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201620172018201920202021E

2022E

2023E

2024E

2025E

2026Eyoy中国氟化工市场规模及预测（亿元）数据：前瞻研究院，金石资源公告，南京证券研究所2.2萤石供给端：我国是全球最大萤石产地，储采比低

萤石是我国战略性矿产资源：我国2016年公布《全国矿产资源规划（2016-2020年）》，划定了24种“战略性矿产资源”，其中非金属矿产包括4种（磷、钾盐、晶质石墨、萤石）。萤石（CaF2）是工业中唯一可大量提供氟元素的矿物资源，又名“氟石”。

中国储采比低，资源安全需要加强：根据USGS数据，2022年全球萤石总储量为2.6亿吨（100%氟化钙），中国储量4900万吨（占比约19%）；2022年全球萤石产量830万吨（100%氟化钙），中国产量570万吨（占比69%）。从储采比来看（年末剩余储量除以当年产量），22年全球大概在31.3，而中国仅8.6，资源保障能力和安全亟待加强。2022年4月7日，工信部等六部委发布《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》解读中提出，保护性开采萤石资源，鼓励开发利用伴生氟资源，维护产业链供应链安全稳定。2024年3月8日，国家矿山安全监察局综合司发布关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知，供给端收缩有望带动价格中枢上行。历年全球及中国萤石产量（万吨）及中国产量占比中国及世界萤石储采比1,000900800700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%60504030201002010

2011

2012

2013

2014

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2022中国萤石产量（万吨）世界萤石产量（万吨）中国产量占比（右）中国储采比（右轴）世界储采比（右轴)数据：金石资源公告，美国地质调查局

USGS，银河证券，南京证券研究所2.2萤石需求端：下游行业增速3%-5%，我国是世界主要消费区

萤石下游需求：萤石下游需求主要是氢氟酸（占比53%）、氟化铝（18%）、炼钢（14%）、建材（13%），根据氢氟酸、电解铝和粗钢产量增速，估计萤石需求增速在3%-5%左右。中国是全世界的主要萤石消费区，占比世界的60%。

下游制冷剂需求仍在底部，未来有望提振：目前氢氟酸50%以上的下游需求为制冷剂，制冷剂主要下游领域为空调（占比78%）、冰箱（占比16%）

、汽车（占比6%）。受近几年房地产市场低迷以及疫情导致需求疲弱等影响（空调、冰箱、汽车产量3年复合增速分别为0.6%、3.1%和1.9%），传统制冷剂需求近几年不景气，需要等地产后周期空调、冰箱等需求提振。2021年氢氟酸下游需求结构萤石下游应用2%6%4%13%11%14%12%53%53%18%14%氢氟酸（化学工业）氟化铝（炼铝行业）炼钢行业建材行业其他制冷剂含氟聚合物含氟精细品氟化盐六氟磷酸锂其他数据：USGS，通联数据，智研咨询，华创证券，南京证券研究所2.3三代制冷剂配额敲定，制冷剂盈利底部反转

我国处于二代向三代制冷剂切换阶段：

一代制冷剂（CFCs）具有较高的臭氧消耗潜能（ODP

）和全球变暖潜能（GWP

），2010年在全球范围内淘汰。二代制冷剂（HCFCs）对臭氧层破坏相对较小，目前在发达国家已基本淘汰，在发展中国家逐渐淘汰。三代制冷剂（HFCs）不会对臭氧层造成破坏（ODP为0），但其温室效应较二代明显增加，目前发达国家已开始削减三代制冷剂用量，发展中国家正逐步用三代替代二代制冷剂。四代制冷剂（HFOs）不破坏臭氧层，温室效应较低，我国四代仍在初步探索阶段，因专利基本为外企垄断，产品价格较高，短期不具备大规模推广条件。

第三代制冷剂配额争夺期结束，产能扩张压力缓解：根据二代制冷剂经验，2020-2022三年内三代制冷剂平均下游使用量将成为未来配额的主要参考指标，各家配额或将按照期间各企业市占率分配，2019年是三代制冷剂配额争夺的最后窗口，厂商纷纷投建产能。从库存来看，因配额争夺，三代制冷剂库存也在2022年10月达到高位。R32、R125、R134A产能（万吨）及开工率（%，右）三代制冷剂周度库存（吨）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001401201008080%70%60%50%40%30%20%10%0%36.8030.0033.5030.0033.5030.0033.5030.0032.0024.3032.00604022.8027.2050.7050.7050.7050.702036.7002018201920202021202220232018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05R32产能R125产能R134A产能R32开工率R125开工率R134A开工率R32库存（吨）R125库存（吨）R134a库存（吨）数据：通联数据，《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》，南京证券研究所2.3三代制冷剂配额敲定，制冷剂盈利底部反转

三代制冷剂主产品包括R32、R125和R134a：三代制冷剂海外专利在2009-2011年失效，2012-2013年开始接棒二代应用。R32主要用于空调制冷及混配制冷剂，是替换R22的主要产品；R125主要用于混配及灭火器；R134a应用广泛，用于汽车制冷剂、气雾剂（汽车后市场）等。

中国是全球三代制冷剂最大的生产国、消费国：和出口国：根据中化蓝天集团数据，2020年我国三代制冷剂总产能为168.3万吨，总产量为81.1万吨，出口量为17.3万吨。2019年《蒙特利尔议定书》基加利修正案生效，我国（发展中国家第一组）应自2024年将生产和使用冻结在基线水平（9月21日生态环境部《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》，基线是20

-22年HFCs

平均值+HCFCs

基线水平的65%，以二氧化碳当量计算）。2029年削减10%，2035年削减30%，2040年削减50%，2045年削减80%。发展中国家第二组（印度、巴基斯坦、伊拉克等）以2024-2026为基线年，2028年开始冻结，2032年削减10%，2037年削减20%，2042年削减30%，2047年削减85%。R134a下游应用全球HCFCs

和HFCs削减计划R32下游应用R125下游应用国家中国产品2013201520162019E2020E2024E2025E2030E淘汰，保9%9%第二代

实施配额HCFCs

制生产累计削减累计削减累计削减67.5%削减10%留2.5%的22%30%20%35%44%维修量12%政策：处置销毁的补贴安排第三代HFCs开始减少使用70%78%26%冻结生产，

开始限制开始逐步削

应用，打第三代HFCs累计削减欧盟美国79%空调制冷剂数据混配制冷剂汽车制冷剂气雾剂（汽车后市场）药用气雾剂减击需求端混配制冷剂灭火剂工商制冷设备第三代HFCs开始每年削减10%混配其他制冷剂：华经情报网，广发证券，

《蒙特利尔议定书》，南京证券研究所2.3三代制冷剂配额敲定，制冷剂盈利底部反转

第三代制冷剂配额争夺期结束，主产品价格及价差底部反转：因供给端过R125价格（元/吨）及价差（元/吨）60,00050,00040,00030,00020,00010,000030,00025,00020,00015,00010,0005,0000剩，20-22三年内三代制冷剂大部分进入价差负值区间（除21年双控双限有一波短暂行情），随着22年底三代制冷剂配额争夺期结束，厂商格局基本确定，价格和价差出现底部向上。23年11月6日，生态环境部正式印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，24年1月生态环境部核发氢氟碳化物生产配额，其中巨化股份、三美股份、中化蓝天（包括其参控股公司所有权益）、东岳集团、永和股份、淄博飞源总配额位列前六，CR6达85.3%。三代制冷剂行业格局已定，印证我们之前景气反转预期，盈利稳步向上。(5,000)2024-06-132019-06-132020-06-132021-06-132022-06-13四氯乙烯2023-06-13R125-1.55*四氯乙烯-0.92*氢氟酸（右）氢氟酸R125R32价格（元/吨）及价差（元/吨）R134a价格（元/吨）及价差（元/吨）60,00050,00040,00030,00020,00010,000020,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000025,00020,00015,00010,0005,00015,00010,0005,00000(5,000)(10,000)(5,000)2019-09-022020-09-022021-09-022022-09-022023-09-022020-03-272021-03-272022-03-272023-03-27二氯甲烷2024-03-27R32R134a-1.35*三氯乙烯-0.88*氢氟酸（右）三氯乙烯氢氟酸R134aR32-1.8*二氯甲烷-0.8*氢氟酸（右）氢氟酸数据：iFind，通联数据，公司公告，南京证券研究所2.4精选氟化工公司：金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份

供给端利好，氟化工景气向上：上游萤石资源稀缺性显著，三代制冷剂2024年正式开启配额制生产，传统下游需求随宏观经济预期有所修复，新能源、半导体等带动的氢氟酸、萤石需求预计加速。2024年以来，制冷剂下游空调排产总体较为旺盛，据奥维云网（AVC）排产监测数据，24年1-5月内外销合计排产增速20.7%，6月增速9.3%，7月增速2.2%，6-7月增速放缓主要是内销排产拖累而外销排产增速依然较快。行业对旺季及政策端发力较为期待。

建议关注：金石资源，稀缺萤石龙头，业务拓展至下游氟化工深加工、含氟锂电材料等领域，并在资源综合循环利用如伴共生萤石资源的开发利用、含锂细（尾）泥提取锂云母精矿等方面取得较大突破。巨化股份，三代制冷剂龙头，上下游一体化氟化工企业。股价市值归母净利润（亿元）股价对应PE（2024.6.21）（2024.6.21）20212.4511.095.362.7820222.2220233.499.442.801.842024E5.802025E7.492026E8.91202146.0931.4325.9429.79202277.4517.5935.7835.4520232024E29.8425.7628.0214.062025E23.0920.0319.8810.202026E19.4217.4015.108.37603505.SH

金石资源600160.SH

巨化股份603379.SH

三美股份*605020.SH

永和股份*28.6022.4938.4819.84172.96607.17234.9175.4547.0647.1874.2251.6323.814.8623.578.3830.3211.827.3934.8915.559.023.005.37备注：金石资源、巨化股份为覆盖预测，其他为iFind一致预期数据

：iFind，奥维云网，南京证券研究所目录投资主线1

硬科技-半导体材料投资主线2

供给利好-氟化工投资主线3

需求向好-轮胎投资主线4

穿越周期-核心资产3.1轮胎：国内外出行需求持续恢复，成本端压力略有提升

价格端略有下行：24Q2轮胎经销商价格指数-轿车和卡客车分别环比变动+0.59%和-0.83%，24Q1价格指数分别环比变动-0.91%和-1.33%。

需求情况：近期国内半钢胎及全钢胎开工率持续高位，6月21日周数据为79%和58%。国内23年橡胶轮胎累计出口量同比增长11.8%，累计出口金额同比增长13.2%；24年1-5月橡胶轮胎累计出口量同比增长9.5%，累计出口金额同比增长2.4%。23年海外轮胎去库完成，国内订单逐步恢复。橡胶轮胎累计出口数量（万条）及累计同比（%，右）国内半钢胎&全钢胎开工率（%）908070605040302010070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00006050403020100-10-20国内半钢胎开工率国内全钢胎开工率橡胶轮胎累计出口数量（万条）累计同比（%，右）数据：iFind，南京证券研究所3.1轮胎：国内外出行需求持续恢复，成本端压力略有提升

24Q2原材料价格略有回升：天然橡胶价格21Q4以来趋势下行，23Q2降到最低均价1.19万元/吨，后续逐步提升，至24Q2均价已经达到1.48万元/吨，合成橡胶价格趋势基本相同。炭黑价格也在经历了高位波动后于22Q4高位回落，23Q2均价降到最低，23Q3-Q4均价逐季度环比提升，24Q1-Q2均价环比下降；钢丝、帘子布的价格也自21Q2和21Q4开始高位回落，至24Q2仍在较低位置。总体原料成本端压力有所提升但仍然可控。海运费：中国出口集装箱运价指数（CCFI）在2022年2月末高位回落，恢复到疫情前的正常价格水平，24年初至今红海事件运费提升，尤其是欧线价格抬升明显。

毛利率回到较好水平：行业上市八家轮胎公司毛利率均值，21Q4单季度毛利率降到了9.05%，和2011年Q4的最低点基本持平，后单季度毛利率总体回升，24Q1毛利率回升到20.95%。三家龙头公司的情况，玲珑毛利率自21Q4的6.2%回到了24Q1的23.43%，赛轮毛利率自21Q4的15.1%回到了24Q1的27.68%，森麒麟毛利率自21Q4的18.9%回到了24Q1的31.32%。中国出口集装箱运价指数CCFI08年至今天胶价格和代表上市轮胎公司季度毛利率均值40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000040%35%30%25%20%15%10%5%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000%2019-08-092020-08-092021-08-092022-08-092023-08-09天然橡胶期货收盘价（元/吨）上市轮胎企业单季度毛利率平均值（%，右）CCFI:综合指数CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线数据：iFind，南京证券研究所3.2精选轮胎龙头公司：森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎

轮胎盈利有望持续向上：我们认为，轮胎行业已经走出低谷，随着国内外市场复苏，以及中国轮胎凭借性价比优势在海外市场大展身手，龙头轮胎公司将迎来盈利和估值的进一步修复。

建议关注：森麒麟，海外毛利润占比90%，在建项目包括，摩洛哥年产1200万条轮胎项目，西班牙年产1200万条轮胎项目。赛轮轮胎，海外毛利润占比80%，在建项目包括，柬埔寨工厂追加投资，预计建设年产1200万条轮胎，墨西哥年产600万条轮胎项目，印尼年产360万条子午线轮胎与3.7万吨非公路轮胎项目，“液体黄金”不断推广应用。玲珑轮胎，国内外毛利润各占一半，充分受益于国内需求恢复，国内配套首屈一指，塞尔维亚工厂23年5月试生产，国内德州、荆门、吉林等项目持续推进。股价市值归母净利润（亿元）股价对应PE（2024.6.21）（2024.6.21）20217.8920222.92202313.9130.9113.692024E20.6839.7720.822025E24.2845.3524.932026E27.1852.1529.84202163.5934.5130.672022103.7123.0524.9820232024E13.5711.6412.572025E11.5610.2110.492026E10.328.88601966.SH

玲珑轮胎601058.SH

赛轮轮胎002984.SZ

森麒麟19.0414.0825.45280.56462.96261.6420.3811.8615.6813.137.5313.328.018.77备注：三家公司均为覆盖预测数据

：iFind，南京证券研究所目录投资主线1

硬科技-半导体材料投资主线2

供给利好-氟化工投资主线3

需求向好-轮胎投资主线4

穿越周期-核心资产4.1万华化学：全球聚氨酯龙头，底部向上弹性大

全球聚氨酯龙头，行业格局稳定，公司市占率抬升：公司现有MDI产能310万吨（国内270+海外40），全球市占率30%居全球第一。随着24年福建基地40万吨（24年4月公告已具备试生产条件）+宁波基地60万吨技改项目投产，公司MDI产能将达410万吨，市占率提升至36%。公司聚氨酯成本在全球成本曲线最左侧，优势明显。现有TDI产能95万吨（国内70+海外25），全球市占率31%居全球第一。25年预计有福建基地33万吨TDI产能投放，届时公司TDI总产能达128万吨，市占率提升至37%。长期看，全球聚氨酯新产能投放以万主，供给端可控，而需求端一旦底部向上，万华将充分受益。

石化提供低成本原料，新材料贡献新增长极：石化板块现有75万吨丙烷脱氢（PDH）和百万吨乙烯一期项目，大乙烯二期审批通过，包括120万吨/年的乙烯裂解及下游装置，预计24年12月建成投产。C2-C3产业链产品价格及价差处于历史低位，待需求回暖有望底部向上。新材料板块除现有特种胺、ADI

类、特种

PC、特种

TPU、水性涂料等产能继续扩张；在光伏、锂电等也加强布局，包括三元材料和磷酸铁锂等电池材料、PBAT和PLA等可降解材料、POE等高端聚烯烃材料、柠檬醛和薄荷醇等香精香料产品、有机硅胶、抛光液和抛光垫等半导体材料。MDI价格及价差（元/吨）TDI价格及价差（元/吨）50,00040,00030,00020,00010,000050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000MDI-纯苯价差（元/吨）华东纯MDI中间价（元/吨）华东聚合MDI中间价（元/吨）数据：iFind，南京证券研究所TDI-华东TDI市场价（元

吨)/甲苯价差4.2华鲁恒升：一头多线煤化工龙头，内部精细化挖潜+荆州二基地推动成长

24Q2产品价格总体跌多涨少：煤化工产品下游涉及衣食住行，Q2进入需求淡季，大部分产品产品价格有所回调，目前尿素、辛醇及正丁醇价格分位数在30%以上，其他主产品价格（DMF、醋酸、己二酸、乙二醇、DMC、己内酰胺）都在30%历史分位以下，仍有较大提升空间。

德州本部布局新能源及新材料，荆州第二基地打开成长空间：1）高端溶剂，30万吨/年的碳酸甲乙脂（EMC），5万吨/年的碳酸二乙酯（DEC）和30万吨/年的草酸于2023年Q2-Q3投产，提升公司电解液溶剂综合供应能力。2）尼龙新材料：2022年尼龙66高端新材料项目开工，一期包括20万吨/年己二酸（销量14.8万吨），2024年Q2在调试阶段，后续有8万吨/年尼龙66、1.35万吨/年的副产二元酸产品，另有20万吨二元酸项目预计25年底建成。3）荆州第二基地：一期项目于2021年6月启设，23年10月逐步投产提升负荷。后续启设16万吨/年NMP、20万吨/年BDO、10万吨/年酸酐、16万吨/年密胺树脂（配套52万吨/年尿素）等产品。荆州二期项目预计2024年底建成投产，中长期打开公司成长空间。主要煤化工产品价格低位主产品当前价格（6月21日）所处历史分位25,00020,00015,00010,0005,0000100%80%60%40%20%0%53.33%36.07%

37.33%25.47%21.84%17.35%12.24%6.38%4.55%尿素DMF醋酸己二酸辛醇正丁醇乙二醇DMC己内酰胺数据：

Wind，南京证券研究所4