三峡项目的资金筹措方案0001

1、1/ 10项目的资金筹措方案（ 一 ） 计划资金筹措方案按已明确的资金来源，建设期可为三峡工程提供资金 2236.6 亿元。其中前 11 年 381.7 亿元，包括：1、 三峡工程建设基金。从 1993 年起，全国用电每 kW?h 加价 3 厘钱；从 1994 年起，征收标准提高到 4 厘钱， 三峡基金不计息、不还本，作为国家对三峡工程的投入。 征收电量的计算口径是： 按现行发 电量的 67%计算，并考虑 8%的年递增率， 三峡工程 20 年建设期可征收三峡基金 845.7 亿元， 其中前 11 年为 305.7亿元。2、 葛洲坝电厂筹资。包括两个部分：一是发电利润，二是电价微调收入。葛洲坝电

2、厂从 1993 年起，上网电 价每年提高1 分，至 1996 年，共提高 4 分。20 年，这两部分可为三峡工程提供建设资金1192.2亿元，其中前 11 年为 65.2 亿元。3、 三峡电厂发电收入。三峡电厂自 2003 年开始发电，建设期累计可发电5079 亿 kW?h，按每 kW?h 创造 0.25元的所得税利润计算，至 2013 年累计可筹集 1269.7 亿元，其中前 11 年可筹资 8.8 亿元。（ 二 ） 实际筹资方案但是在实际执行过程中， 三峡公司并没有按照这一筹资方案运作。 我们分析认为， 主要 原因就是成立了长江电力股份有限公司。2002 年 9 月，中国三峡总公司作为主发

3、起人，设立了中国长江电力股份有限公司，经 营管理葛洲坝电厂和三峡电厂发电资产。 三峡总公司改制重组的思路是： 以葛洲坝电厂为基 础,优化重组三峡总公司电力生产业务，改制成立长江电力股份公司，在2003 年三峡首批机组投产发电期间，实现首次公开发行并上市的目标，之后，运用多种融资渠道募集资金，逐 步收购三峡投产机组，三峡总公司将所筹集资金用于长江上游水力资源的滚动开发。2003年 10 月，长江电力 A 股发行成功， 11 月 18 日，长江电力 A 股在上海证券交易所上市。因为新成立的长江电力经营管理葛洲坝电厂和三峡电厂发电资产，产生的利润自然归长江电力所有， 长江电力要用这些收入去购买母公司

4、的投产机组， 这样一来， 原定的筹资方案 中第二2/ 10项和第四项资金来源就无法获得了。因此，事实上三峡工程的建设资金主要来源于以下几个渠道：1、 国家投入资本金。主要来源于三峡工程建设基金和改制前葛洲坝电厂的利润及提价收入。无须还本付息， 但国家要按出资比例分享收益。2、 国家政策性银行贷款。主要是国家开发银行贷款，从19942003 年，国家开发银行每年为三峡工程提供30亿元的贷款，总额为 300 亿元，贷款期限 15 年，宽限期 10 年。3、 国内商业银行贷款。1998 年三峡公司与中国建设银行、工商银行、交通银行签订贷款总额110 亿元人民币的授信协议，为二期工程的资金来源提供了可

5、靠的保证。 贷款期限 3 年，滚动使用，通过借 新还旧、蓄短为长， 降低了融资成本，并增加了资金调度的灵活性，长期资金与短期资金相 结合， 优化了负债结构， 降低了总体融资成本。 针对人民银行关于国有商业银行对国有企业 贷款利率可以在基准利率上下1 0%范围内浮动的政策规定，2001 年底，三峡公司通过与有关的商业银行进行贷款条件公开征询活功， 取得了满意的结果， 各商业银行均承诺可以在人 民银行规定的基准利率基础上下浮 1 0% ，首次在贷款利率上体现了公司信用的差别。4、 国内债券融资。从 1997 年开始，三峡总公司在国内债券市场发行企业债券，在债务融资安排中，充分 考虑了期限、 币种、

6、 固定利率与浮功利率以及提前还款条件的合理搭配，以适应三峡工程现金流的特点。到 2004 年底，三峡总公司共发行六期三峡债券，发行总额190 亿元。三峡债的发行规模越来越大，期限越来越长，投资者逐步由以个人投资者为主向机构投资者为主转 变， 约 90%的债券为机构投资者购买。 三峡债券已成为我国债券市场上的中坚力量， 被称 为企业债券的“龙头债” ，视为准国债，己基本成为其他企业债券的定价基准，在市场上享 有良好的声誉。六期三峡债的发行，使三峡总公司在财务上锁定了长期筹资成本， 优化了债 务期限结构，至 2004 年末已节约财务成本约 7.4亿元人民币。5、 出售机组收入。长江电力通过上市，

7、募集资金总额 100.018 亿元。2003 年年底， 长江电力利用募集资金 加上 87亿元的负债和自有资金，收购了三峡首批投产的 4 台发电机组。三峡总公司出售 4 台机组获得 187 亿元现金，用于三期工程建设并提前偿还贷款 60 亿元，使三峡总公司合并 资产负债率由 52%降至3/ 1048%,20032004 年即减少利息支出 6.08 亿元，改善了三峡总公司的 财务结构。6、 国外出口信贷。三峡工程在国际融资活动中， 最为成功、 影响最大的就是 1997 年三峡左岸 14 台水轮发 电机组的国际招标融资活动。招标中，三峡总公司充分利用竞争机制,采取了融资和商务招标同步进行的办法 ,成

8、功地引进了外资 11.2 亿美元（其中出口信贷 7 亿美元，商业贷款 4.2 亿美元） ,且贷款覆盖面广 ,期限长 ,条件优惠。提供出口信贷的国家分别是德国、法国、加拿 大、瑞士、西班牙、巴西、挪威等七个国家，七个国家的出口信贷总期限都是21 年 ,其中用款期 9 年 ,还款期 12 年。用款期内进行利息资本化 ,还本付息从最后一台机组投产后开始,减轻了建设期资金压力。经综合计算 ,出口信贷融资成本为年利率 7.8%。这次利用机组招标引 进外资，整体上优于国家批准的三峡工程总体筹资方案中的原定目标,国内商业银行普遍认为,这是我国大型项目近期利用外资条件最优惠的,是一次成功地引进外资的实践。7、

9、 国外商业银行贷款。三峡总公司的国外商业银行贷款也是在上述机组招标过程中获得的。 以德国德累斯顿银 行为牵头行和以法国兴业银行与香港汇丰银行联合牵头组成的两个商业银团，提供的商业贷 款为 4.2 亿美元，约占融资协议总金额 （ 11.2 亿美元） 的 40%，参与提供贷款的银行共有 26 家。商业贷款总期限分别是 15 年和 17 年,其中用款期 9 年,还款期 6 年和 8 年。德累斯顿银 行商业贷款（期限 17 年）综合融资成本为 LIBOR+85bp（basis points，即基本点）；法国兴业银 行与香港汇丰银行商业贷款 （期限 15年）综合融资成本为 LIOBR+80bp 。如此长

10、期稳定的资金 , 符合三峡工程的工期特点和建设要求。到 2004 年底，三峡工程共筹集资金约 1205 亿元，其中：国家投入资本金 530 亿元， 国 家开发银行贷款 183 亿元（余额 ），企业债券 170 亿元 （余额 ），国外出口信贷、国际商业贷款 及国内银行外币贷款 76 亿元，国内商业银行中短期贷款38.2 亿元，通过长江电力上市出售三峡工程首批投产 4 台机组筹集资金 187 亿元，三峡总公司经营活动产生现金流入 21 亿元。 具体的融资结构见下图。4/ 10（三）资金需求、结构及具体融资过程1、三峡工程基本资金需求从资金筹措的角度考虑，三峡工程建设期的基本资金需求（不考虑与华北、

11、华南联网的外送线路）为 1877.3 亿元，其中前 11 年为 1075.8 亿元，具体包括两个部分：（1） 静态资金需求，按 1993 年 5 月末价格水平，三峡工程静态投资规模为954 亿元，其中枢纽工程 500.9 亿元，移民补偿 300.1 亿元，输变电工程 153 亿元。最近， 长江水利委员会和电力部电科院对输变电工程投资调增至231.4 亿元（不含 220kV 线路），调整后的三峡工程静态投资为1131.9 亿元，如果考虑外送线路与华北、华南联网，输变电工程还需投资100 亿元，这样静态投资需求为1231.9 亿元。（2） 通货膨胀附加，按 20 年建设期，通货膨胀附加为 745.

12、4 亿元，若考虑与华北、华南联网，将达到 910.6 亿元。其计算口径是：物价指数按批准的初设报告，1993年、1994 年为 10% 1995 年、1996 年为 8%以后每年为 6%;移民工期由原 20 年提 前为 17 年；移民补偿根据投资构成，按静态投资的30%计算通胀附加。2、资金结构分析到 2004 年底，三峡工程共筹集资金约1 205 亿元，其中：无偿资金 44%有偿股本 17%负债融资 39%3、融资过程说明5/ 10三峡总公司制定了阶段性筹资方案。 根据确定的筹资目标和筹资原则， 三峡总公司制定 了工程总体筹资方案，在执行总体方案的过程中,又根据项目的阶段性特点分别制定了阶段

13、性筹资方案。第一阶段（19931997 年）。本阶段的特点是：项目建设工期长，未来的不确定因素很多，项目建设的风险客观存在， 投资者对该项目和风险无法在短期内做出合理判断， 观望者较多。 因此，本阶段筹资策略是：争取政府的直接投入和政策上的支持，国家注入的资本金和政策性银行贷款是这一阶段主要的资金来源。第二阶段 （19982003 年）。 本阶段特点是：大江截流目标顺利实现，进口机电设备的招标采购工作顺利完成， 项目建设初期的重大不确定性因素消除了， 投资者对项目如期建成投 产和项目投资控制有了进一步的把握， 对项目建成后现金流有一个基本的预测， 初期认定的 风险因素得以大量释放。 本阶段筹资

14、策略是： 逐步加大市场融资份额， 在国内市场发行企业 债券，使用国外出口信贷及国际、国内商业银行贷款。这一阶段， 公司的融资行为具有明显的项目融资特征， 三峡总公司融资的信用基础并不 是公司的资产负债表， 而是项目未来的现金流， 实质上类似于一种表外融资行为， 同国际上 项目融资的通行做法一样，政府的支持发挥着重要的作用。第三阶段 （2004 2009 年）。 本阶段的特点是：项目开始产生现金流入，工程建设风险进一步释放， 电价、电量分配等政策逐步明朗， 投资者对项目、 公司的财务能力和风险程度可 以作出合理的评估与度量。 本阶段融资策略是： 通过资本市场运作将项目未来的现金流提前 到当期使用

15、，建立股权融资通道和资本运作的载体（ 2003 年长江电力上市） 。三峡工程建设到第 11 年首批机组发电，开始有产出：第 17 年完建， 26 台机组全部发 电。根据这一工期安排，三峡工程对于需要偿还的贷款资金的需求分为以下三个阶段：（1）纯投入阶段。第一年至第十一年（ 1993-2003 年）首批机组发电前，三峡工程 只有投入没有产出，因此是纯投入阶段（2）投入 -产出阶段。 第 11 年首批 4 台机组发电后， 以后每年有 4 台机组发电 （280 万千瓦），每年相当于建成一个葛洲坝水电站。随着装机台数和发电量的增加，发电 收入也逐步增加，当某一年的发电收入与该年的动态资金需求达到平衡时

16、，概念即叫 做三峡工程的资金平衡年。至此，投入 -产出阶段也告结束。据测算，三峡工程的资金 平衡年大约在第 13 年（2005 年）至第 17 年（2009 年）之间，这要由三峡水电站发出 的每千瓦时电的售电价格而定。如果售电价格高，资金平衡年就可提前；如果售电价 格低，资金平衡年就会延后（3）产出 - 还贷阶段。三峡工程达到资金平衡年以后，当年的发电收入大于当年的 动态资金6/ 10需求，资金开始出现盈余，即可以开始偿还尚未偿还的贷款本息。二、 结论三峡融资方案的成功之处通过以上对三峡整个工程的介绍及融资方案的分析， 我们可以看出， 三峡工程是一个非 常庞大的工程， 但是它的整个建设过程却十

17、分顺利， 没有出现资金链断裂、 工期延误等等问 题，整个融资方案非常成功，分析可以看出，它成功的因素主要有以下八个方面：1、 多元化、滚动式的融资方式我们认为， 多元化、 滚动式的融资方式是整个融资方案成功的关键所在。 三峡工程的总 体资金需求状况令人震惊。 1994 年国务院批准长江三峡工程总体筹资方案时，确定了三峡 工程的静态投资总额为 900.9 亿元。如果综合 7 年工期内的物价上涨和利息等因素， 动态投 资总额为 2039 亿元。工程的资金需求从 1993 年到 2005 年逐年上升，从 2005 年到 2009 年 工程收尾阶段资金需求呈下降趋势，但是也仍旧保持在每年 100 亿元

18、到 200 亿元的水平。 如 果仅考虑简单的加加减减， 握在李永安这位大管家手里的资金来源其实也足以供养三峡工程 这个巨型“婴儿” ：首先，是有“育婴基金”三峡工程建设基金。这笔资金由财政部以 电力附加税的形式在全国范围内征收， 直接拨付给三峡总公司作为国家资本金， 总计约 1000 亿元。其次，是牵来葛洲坝电厂这头高产 “奶牛”。葛洲坝电厂可以在三峡工程 18 年建设工 期内“产奶” 100 亿元左右。另外，国家开发银行还可以提供每年 30 亿元，共计 300 亿元 的政策性贷款支持。 而 2004 年三峡电厂并网发电后， 也可以在剩下的 5 年工期里产生 670亿元的收入。以上这些资金来源

19、总计约为 2070 亿元，和动态投资总额基本相当。但是， 如果对比每一个工程进展阶段的资金供求情况就会发现， 在从 1994 年到 2006 年这一段“哺乳期”内，三峡工程将直接面对“奶”不够吃的问题。由于事先准确地预测到 了这个阶段性资金缺口，三峡总公司的领导层从上任第一天起就为三峡工程的总体筹资方案 确定了三条原则，即： “国内融资与国际融资相结合，以国内融资为主；股权融资与债权融 资相结合，以债权融资为主；长期资金与短期资金相结合，以长期资金为主。 ”所以，整个 融资过程中，涉及了多达七种融资方式，真正实现了多元化。2、 国家政策的支持在建设前期， 项目未来的不确定因素很多， 项目建设的

20、风险客观存在， 投资者对该项目 和风险无法在短期内做出合理判断， 观望者较多。 因此， 这个阶段主要依靠政府的直接投入和政策上的支持，国家注入的资本金和政策性银行贷款是这一阶段主要的资金来源。而在发行企业债券过程中， 三峡总公司作为中央直属企业、 国家重点建设工程项目法人 单位，在7/ 10企业发行债券需要国务院特批的 1999 年和 2001 年，三峡总公司也稳获发债额度。 虽然审批较慢，但三峡的事毕竟又一次办成了。到 2004 年底，三峡总公司共发行六期三峡 债券，发行总额达 190 亿元。3、 企业债券的成功发行上市三峡债券真正的发行启动是在 1996 年，正好就是融资三步走中第二步的前

21、两年。若以 一年半看作一个债券发行并连带上市的周期，三峡工程将在 1998 年可以走出“以债权融资 为主”的第二步融资战略。可见三峡工程在融资市场化方面确实是有心人。鉴于 1997 年长 江将要实现截流，公司在 1996 年就预感到，又一轮资金需求高峰即将到来。而这轮高峰是 用政策性投入根本顶不住的。 就在那年的上半年， 在仔细分析了一些国际大型水电项目的资 金运作过程后，三峡总公司最终确定了为滚动开发服务的滚动发债融资方案。经反复论证， 三峡决策层认为这是可行的。 首先， 当时已并入三峡总公司的葛洲坝电厂 每年可带来 10 亿元的稳定现金流入，这也为滚动发债、滚动还息提供了现实的可能。其次，

22、如果再算上 2003年三峡电厂开始并网发电后，又可形成每年近百亿元的稳定收入，三峡工 程因后续滚动发债而带来的还本付息应该不成问题。再次， 2009 年工程完工之后，三峡总 公司还将对长江上游的水电项目进行滚动开发， 发债同样还可以成为弥补新资金缺口的重要 手段。 1997 年 2 月 28 日，“ 96 三峡债”以无记名实物券的形式由申银万国证券公司承销， 正式面向广大机构和个人投资者发售， 1997 年 7 月 16日起开始在上海证券交易所挂牌上市。发行企业债最主要的好处之一就是融资成本低。 与股市相比， 发债主体虽然要向投资人 支出固定回报， 但也具有债务融资税前付息的“税盾”优势。 而

23、与商业银行贷款相比， 发债 的资金筹措成本比较低。以 10 年期“ 99 三峡债”为例，它每年向投资者支付的利息率只有 4%，即便加上发行费用，最终还是要比向银行贷款的利率低1.6 到 1.7 个百分点。4、 发行企业债券时找了个好承销商 在中国谈企业债时， 就不能不提中国长江三峡工程开发总公司。 它是迄今为止在中国发 债次数最多，而且每次发债都有产品创新的企业； 4 次发债共融得百亿元资金，相当于三峡 工程 2000 年全年的资金需求总量。 尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的 “金边债券” ， 但三峡债仍具有诸多企业债的典型特征。在挑选承销商时， 长江三峡工程开发总公司综合各方面因素的考

24、量， 让申银万国和中信 证券分别坐上主承销商和副主承销商的交椅， 组成了三峡头一期债券的承销团。 但不久， 帮助三峡总公司走进资本市场的申银万国证券公司内部却出了一些问题， 于是从 1998 年开始，中信证券移升为三峡债券的主承销商。此后，三峡债券屡屡创新，成为中国的“龙头”企业与中信集团长期合作，主要有以下四个原因： 首先，中信集团是中信证券的母公司，中 信集团的8/ 10资产总值至少有 4000 亿元，即便中信证券因为一些特殊的情况无法将承销的债券 全部销售出去， 中信集团也完全有能力包销剩下的债券； 其次， 中信集团本身曾经多次到海 外发行企业债券， 有丰富的国外发债经验； 再次，中信证

25、券的经营比较规范， 从来没有犯规。 证监会对它的印象很好。 中信证券还有大量的客户资源， 公司分给它的债券都不够卖的。 而 最重要的一点， 那就是中信证券有一个针对企业债券的研究团队， 每一次报的发行方案都有 所创新，而且创新都非常符合市场化的要求。债券发行中，承销商的承销能力至关重要。如果是一个月的销售期限，它能 10 天就发 出去，那么公司就能提前 20 天收回这 10 个亿的资金，就可以提前产生效益了。5、 股票发行上市在“绿色通道”中进行作为三峡工程建设的上市融资项目， 长江电力的改制、 发行和上市工作一直高速运行在 “绿色通道”中：2002 年 8 月，经国务院领导批准，原国家经贸委

26、批复了三峡总公司改制重组方案。由 三峡总公司作为主发起人， 以葛洲坝电厂经剥离评估的净资产作为出资， 联合中国石油天然 气集团公司、 华能国际电力股份有限公司、 中国核工程集团、 中国葛洲坝水利水电工程集团 有限公司、长江水利委员会长江勘测规划设计研究院共同发起设立中国长江电力股份有限公 司，分别占有股份总额的89.5 、3、 3、 3、 1和 0.5。2002 年 9 月 29 日，中国长江电力股份有限公司宣布成立，股份公司下设三峡电厂、葛 洲坝电厂、三峡梯调中心和检修厂，职工总人数约 1700 人。长江电力董事长由三峡总公司 总经理陆佑楣出任，三峡总公司副总经理、党组书记李永安出任公司副董

27、事长兼总经理。2002 年 11 月 21 日，长江电力股份公司正式进入上市辅导期。并确定了中信证券、北 京德恒律师事务所、 中洲光华会计师事务所、 中发国际资产评估公司等作为其上市中介机构。2003 年 6 月 6 日，长江电力首次公开发行A 股承销团组成，该承销团共由40 家券商组成，中信证券为主承销商，广发证券、中银国际、国泰君安、银河证券为副主承销商。长江电力股份公司由 2002 年 9 月成立到 7 月 18 日“过会”，为时尚不足一年，时间之 短为国内证券市场少有。6、 机组采用国际竞争性招标方式采购三峡工程左岸电站 14 台机组采用国际竞争性招标方式采购，要求在引进质量可靠、价

28、格合理、得到充分的转让技术的同时，还要引进条件优惠的资金。工程采取了融资和商务同步把标的办法， 充分利用竞争机制， 成功地引进了协议金额达 112 亿美9/ 10元的长期信贷，而该贷款覆盖面广，期限长，条件优惠。不仅满足了商务合同 10 年执行期间的支付，而且缓解了三峡二期工程建设资金筹措和三期工程建设中还贷的压力， 为今后利用外资提供了可借鉴的经验。这次机组招标共有六大投标集团参与了投标，最后由ABB 集团、GEG-ALSTHOM!团、VGS 集团 3 家中标。每一个投标集团都是由若干家国际著名的水电制造企业联合组成，如 VGS 集团是由德国伏伊特、加拿大 GE 和德国西门子 3 家组成投标联合作，分包厂商包括 巴西伏伊特、巴西 GE 和巴西西门子、中国东方电机股份有限公司等制造厂商，投标商必须 分别向德国、加拿大、巴西 3 国的出口信贷机构提出申请并得到融资承诺， 同时， 对于出口 信贷不能覆盖的部分则必须得到国际上商业银行提供配套商业贷款融资的承诺。从最后招标结果来看，提供出口信贷的国家分别是德国、法国、加拿大、瑞士、西班牙、巴西、挪威；