MBA《公司理财》案例报告

1、公司理财第1组案例分析报告爱斯基摩雪糕公司姓名学号贡献度陈京晶1792009115063717%高霄霞1792009115066817%江 源17920091150702 17%罗志锐1792009115076717%谢 达1792009115084717%庄俊煌1792009115090815%2010年6月23日目录第一部分 案例背景1第二部分 股价的确定22.1宏观经济分析22.2 行业分析22.3经营状况分析32.4 财务分析32.4.1 销售利润率分析32.4.2 资产周转率（单位：千美元）42.4.3 权益乘数42.4.4 可持续增长率42.5 估值分析自由现金流量现值法52.5.

2、1 加权平均成本WACC的确定52.5.2 现金流量FCFF的估计72.5.3 自由现金流量现值法的结论82.6估值分析市盈率（P/E）模型/同行业比较法102.6.1 可比公司选择及对比指标计算102.6.2 确定企业的评估价值及股价10第三部分 风险分析113.1 收购建议的不足性113.2 IPO与雀巢收购的不确定性113.3 社会责任感的要求11第四部分 结论12第一部分 案例背景爱斯基摩雪糕公司成立于1921年，尽管其业务发展迅猛，但其财务状况一直表现不佳，1924年成为罗纳德金属公司的下属公司之一。经过70年来的发展，1990年的的销售额达到4700万美元，成为美国知名的雪糕品牌之

3、一。爱斯基摩雪糕公司的股权结构如下图所示。罗纳德金属公司、罗纳德基金会以及罗纳德的家族成员和外部投资者分别拥有84%、4%和12%的股份。图1 爱斯基摩雪糕公司股权结构尽管爱斯基摩雪糕公司的业务发展顺利，但其利润仅占罗纳德金属公司利润的不到1%，因此，罗纳德金属公司希望引入外部投资者，将自身的股份卖出。目前提出报价希望能收购爱斯基摩雪糕公司的企业有包括雀巢在内的6家公司，其中雀巢报价6100万美元最高。然而，爱斯基摩雪糕公司的管理层深知，将公司卖给雀巢将丧失公司的独立性，也会导致大量员工的失业。另外一个选择是，将罗纳德公司拥有的84%股份面向公开市场发行（IPO），公司聘请的第一小麦投资银行建

4、议一个“两步法”的上市方案。首先，爱斯基摩雪糕公司将支付1500万美元的额外分红，这1500万美元来自于目前拥有的1300万美元现金及200万美元贷款。其次，公司将现有普通全部上市发行。同时，第一小麦投资银行建议，建立一个可超额发售10%至15%股份的绿鞋机制，这一机制能获得400美元以偿还债务及增加营运资本。然而，IPO如何定价，能否获得比雀巢报价更高的收益，本小组将通过一系列的分析与计算协助爱斯基摩雪糕公司的管理进行决策。第二部分 股价的确定本文采用自上而下的投资价值评估方法，依次从宏观经济、行业、公司三方面展开分析。通过公司自由现金流量折现法和市盈率法对爱斯基摩雪糕公司进行合理估值，同时

5、给出投资风险提示和投资建议，对Reynolds Metals的决策提供建议。2.1宏观经济分析宏观经济环境分析是我们对爱斯基摩雪糕公司进行价值分析的第一步，也是分析的基础。因为宏观经济环境的发展趋势将直接影响各个行业的发展，进而影响行业内各公司的发展，爱斯基摩雪糕自然也不例外。1991 年4 月，美国经济从持续了半年之久的战后第九次经济危机中开始复苏。美国经济率先走出90 年代初期的世界性经济危机，美国经济的增长率超过日本、德国等主要竞争对手，从而扭转了美国经济增长速度在七、八十年代落后于日本、德国的局面，使美国在全球经济中的实力和地位相对有所回升。1991 年，美国出口增长近8.14 %；大

6、大高于同期日本的5.18 %和德国的3.18 %，美国重新夺回世界第一出口大国的交椅。1990 年美国经济的稳健增长是美国经济迅速适应80 年代以来国内外政治、经济环境变化的必然结果，是得益于（1）对外贸易的强力推动（2）80 年代中期以来美国成功的经济调整（3）美国高新技术发展战略对经济的巨大促进（4）政府适宜的宏观经济政策（5）全球政治经济格局的新变化为美国经济增长创造了相对有利的国际条件。我们可以推断出，1990年之后美国经济将步入上行通道。 宏观经济形势的向好将为美国各行业创造良好的外部环境，并拉动国民消费，可以预期，例如爱斯基摩雪糕公司这种生产需求弹性高的产品的企业的销售额将有较大幅

7、度的增长。2.2 行业分析我们将以宏观经济环境分析为基础，结合冰冻食品业的发展以及各主要竞争公司的情况来阐述乳制品行业今后的发展趋势。1991年冰冻食品业存在400个品牌，13亿美元的销售量，在80年代，随着大的食品公司如可口可乐公司进入冰冻食品业，该行业从低增长、低广告费用、竞争少过渡到迅速发展的阶段。行业收入从1980年的5亿9千万美元增长到1987年的15亿美元，雪糕品牌从1980年的100个增长到1987年的500个，广告费用也从每年少于2百万美元增长到每年7千5百万美元。但在80年代末，该产业渐渐集中于较大型企业，广告费用大幅递减，市场增长缓慢。因此，冰冻食品业的增幅有所减缓。爱斯基

8、摩雪糕将来的增长预测将受行业发展的制约。2.3经营状况分析爱斯基摩雪糕公司自1920年成立到现在，销售业绩不断增长，截止到1990年，销售收入已达四千七百万美元，净利润达两百五十万美元。爱斯基摩雪糕公司新产品的计划也非常的成功，在1987-1991年间有十种新产品推出，并且爱斯基摩雪糕公司是第一家推出无糖雪糕的公司，这种产品使1991年爱斯基摩雪糕的市场份额从2.3%提高到5.3%，这种无糖产品成为爱斯基摩雪糕公司产品的主流。爱斯基摩雪糕公司还是第一个推出脱脂冰冻雪糕的公司。爱斯基摩雪糕公司还在1991年末推出脱脂雪糕三明治并有望在1992年春天的时候引进一条脱脂产品生产线。所以，我们判断公司

9、的业务仍能给公司带来稳定的现金流回报，仍会给公司贡献较大的利润，带来持续的收入和利润增长。2.4 财务分析利用爱斯基摩雪糕公司 1989-1990 年的年度财务报表，针对公司的盈利能力、资产运用能力以及可持续增长能力来选取分指标分析、评价公司的经营状况和财务业绩。2.4.1 销售利润率分析表2.1 爱斯基摩雪糕公司销售利润率表单位：千美元1987198819891990销售收入30769366954670947198净利润171103524222526销售利润率0.00560.0280.0510.054销售净利润率是指净利润与销售收入净额的比率。该比率越高，说明企业的获利能力越强，但它受行业特

10、点影响较大，在分析时应该结合不同行业具体情况进行分析。爱斯基摩雪糕公司的销售利润率逐年提高，说明获利能力不断增强。2.4.2 资产周转率（单位：千美元）表2.2 爱斯基摩雪糕公司资产周转率表单位：千美元1987198819891990销售收入30769366954670947198总资产20857230062615929518总资产周转率1.4751.5951.7861.599总资产周转率是指企业在一定时期主营业务收入净额同平均资产总额的比率，是综合评价企业全部资产经营质量和利用效率的重要指标。总资产周转率体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率

11、，更凸显了公司的盈利能力。可以看出，爱斯基摩雪糕公司近 3 年来的总资产周转率总体上呈现稳定的趋势。2.4.3 权益乘数表2.3 爱斯基摩雪糕公司权益乘数表单位：千美元1987198819891990总资产20857230062615929518所有者权益16162172151821519496权益杠杆1.2901.3361.4361.514权益乘数又称股本乘数，是指资产总额相当于股东权益的倍数。表示企业的负债程度，权益乘数越大，企业负债程度越高财务风险较大，使企业的破产可能性上升。爱斯基摩雪糕的权益乘数趋于稳定，且处于较低的负债水平，说明短期内不会有较大的财务压力。同时，爱斯基摩雪糕可以通过

12、提高权益乘数，得到较高的净资产收益率。2.4.4 可持续增长率表2.4 爱斯基摩雪糕公司可持续增长率计算表1987198819891990留存比率100%100%45.2%47.4%净资产收益率0.01060.06120.13300.1296可持续增长率1.06%6.12%6.01%6.14%可持续增长率是指不增发新股，并保持公司目前经营效率和财务政策的条件下公司销售所能增长的最大比率。该指标能够反映公司的可持续增长能力，揭示公司未来的发展潜力。其中，留存收益率等于 1-股利支付率。可持续增长率=净资产收益率×留存收益率可以看出，爱斯基摩雪糕公司近 3 年来的可持续增长率呈现稳定增长

13、的趋势，这将作为下一部分投资价值分析的重要参考。2.5 估值分析自由现金流量现值法本节采用公司自由现金流量（FCFF）现值法对爱斯基摩雪糕公司进行估值，公司自由现金是对整个公司进行估价。FCFF 的计算方法是以公司息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算，计算公式如下。FCFF=EBIT×(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本在 FCFF 现值法中，公司的价值可以表示为预期各 FCFF 现值之和。所以，一旦估计出整个公司的价值，扣除负债的价值得到权益的价值，再除以发行在外的总股本数，我们就可以得到公司每股的价值。公司的价值计算公式如下。其中：VFJ表示公司的价值；t表示期数WA

14、CC表示加权平均资本成本g表示现金流的恒定增长率2.5.1 加权平均成本WACC的确定 要使用公司自由现金流量现值法得到公司的价值，必须知道其中一个很重要的参数就是加权平均资本成本。我们用加权平均资本成本来表示企业的投资成本，加权平均资本成本计算如下： kd表示债务资本成本 ks表示股权资本成本 D表示有息债务 E表示所有者权益 A表示总资产T表示税率2.5.1.1 债务资本成本kd的确定本文通过平均1987-1990年的利率来近似债务资本成本，如下表，债务资本成本为8.82%。表2.5 债务资本成本表单位: 千美元1987198819891990平均值利息费用881078867有息债务总额1

15、2691094919744利率6.93%9.78%9.58%9.01%8.82%2.5.1.2 股权资本成本ks的确定本文采用CAPM来计算股权资本成本，在资本资产定价模型中，股权资本成本ks由公司的系统风险决定，公式表示如下。KS=KRF+KM-KRFi其中：ks表示股权资本成本kRF表示无风险利率kM表示股票市场平均利率i表示证券i的市场风险系数本文采用十年期的美国国债利率7.42%作为无风险利率KRF，假设10%为美国股票市场的平均利率KM，i的计算公式为表2.6 股权资本成本计算表公司权益账面价值权益市场价值BETA有息负债有息负债/E权益=4/1有息负债/权益(1-税率) =5 *

16、(1-0.4)BETAU * 3/(1+6)2*712345678Ben & Jerry's$26.3$110.11.2 $2.80.11 0.06 1.13 $124.19Dreyer's Grand Ice Cream$113.1$534.01.4 $44.30.39 0.24 1.13 $605.34Empire of Carolina$45.1$51.40.3 $89.81.99 1.19 0.14 $7.03Steve's Homemade Ice Cre$11.1$37.42.5 $3.10.28 0.17 2.14 $80.08Hershey Fo

17、ods Corp.$1,335.3$4,002.51.0 $282.90.21 0.13 0.89 $3,551.09Tootsie Roll Inds.$152.8$728.81.0 -0.00 01.00 $728.80Total$5,464.2$5,096.53Eskimo pie (year 1990)$19.5$0.7$0.7雪糕市场的加权平均u=5096.53/5464.2=0.93，本文假设爱斯基摩雪糕公司的u与此水平相同，可以根据它目前的负债水平得出:=0.93×1+0.7/19.51-0.4=0.95，由此可得股权资本成本ks=0.0742+0.1-0.0742&#

18、215;0.95=9.88%在债务资本为8.82%，权益资本成本为9.88%，资产负债率为2.52%，权益比率为66.05%的情况下（取1990年度数据），爱斯基摩雪糕公司的WACC计算如下：WACC=DA×Kd（1-T）+EA×KS=2.52%×8.82%×（1-40%）+66.05%×9.88%=7%2.5.2 现金流量FCFF的估计本文基于以下假设得出现金流量现值总和（1） 假设1991-2000增长率g=6%; 2001年及之后增长率为g=3%（2） 假设1991年的折旧为1500千美元，之后各年保持与销售额一样的增长率（3） 假设19

19、91年的资本性支出为1500千美元，之后各年保持与销售额一样的增长率（4） 假设1991年的追加营运资本为1000千美元，之后各年保持与销售额一样的增长率（5） 假设总费用与销售收入保持同比率增长（6） 假设负债权益结构,加权平均资本成本也不变(具体计算见表, 下一页)2.5.3 自由现金流量现值法的结论 =16146.16+ 2889 0.07-0.03×1+0.079=60326.7股权价值=公司价值-负债=VFJ1-DA=60326.7(1-744/29518)=58806.7千美元每股价格= 股权价值 总股数 =58806.73316.5 =17.73 美元/股 13单位：千

20、美元19911992199319941995199619971998199920002001销售收入1注释1$61,000$64,660$68,540$72,652$77,011$81,632$86,530$91,721$97,225$103,058$106,150总费用2假设(4)$56,567$59,961$63,558$67,372$71,414$75,699$80,241$85,055$90,158$95,568$98,435EBIT息税前利润31-2$4,433$4,699$4,981$5,280$5,597$5,933$6,289$6,666$7,066$7,490$7,715税4

21、3*0.4$1,773$1,880$1,993$2,112$2,239$2,373$2,516$2,667$2,827$2,996$3,086息前税后利润53-4$2,660$2,820$2,989$3,168$3,358$3,560$3,773$4,000$4,240$4,494$4,629折旧与摊销6假设(1)$1,500$1,590$1,685$1,787$1,894$2,007$2,128$2,255$2,391$2,534$2,610资本性支出7假设(2)$1,500$1,590$1,685$1,787$1,894$2,007$2,128$2,255$2,391$2,534$2,61

22、0追加营运资本8假设(3)$1,000$1,060$1,124$1,191$1,262$1,338$1,419$1,504$1,594$1,689$1,740现金流量95+6-7-8$1,660$1,760$1,865$1,977$2,096$2,222$2,355$2,496$2,646$2,805$2,889折现现金流量109/(1+WACC)t1660.08 1649.81 1639.60 1629.46 1619.38 1609.36 1599.40 1589.50 1579.67 1569.89 1991-2000现值总和16146.16表2.7 现金流量计算表2.6估值分析市盈率（

23、P/E）模型/同行业比较法2.6.1 可比公司选择及对比指标计算为了使得Eskimo Pie公司的估值能够更为合理可靠，我们不仅采用公司自由现金流量现值法对其进行估值，也同时还采用相对估价法中的市盈率估值法对其进行估值。根据案例表8中给出的同类6家企业的财务信息，我们可以分别计算出各企业的市盈率，同时计算出6家企业的平均市盈率为22.8（平均值1），如下表：表2.8行业平均市盈率表公 司市盈率Ben &Jerry's29.8 Dreyer's Grand Ice Cream33.6 Empire of Carolina 5.8 Steve's Homemade

24、Ice Cream20.8 Hershey Foods Corp18.2 Tootsie Roll Inds.28.6 平均值122.8 平均值226.2 通过观察我们可以发现Empire公司的的市盈率只有5.8，明显偏低，为了避免影响参照系平均水平，在计算平均市盈率时也可将其剔除，这样就得到平均值2，26.2。2.6.2 确定企业的评估价值及股价根据高盛及第一小麦公司对1991年净利润的预测，及1990年的公司实际的净利润，分别使用上表求得的市盈率（平均值1和平均值2），计算出公司的估价和估计的每股股价。其中净利润及市场价值的单位为千美元，股价的单位为美元。项目数据市盈率预计市场价值预计股价

25、 3316.5千股净利润1991年高盛预估2,892 26.2 75,770.4 22.85 1991年wheat预估4,000 104,800.0 31.60 1990年公司2,526 66,181.2 19.96 净利润1991年高盛预估2,892 22.8 65937.6 19.88 1991年wheat预估4,000 91200.0 27.50 1990年公司2,526 57592.8 17.37 通过比较我们可以发现，就目前雪糕行业的平均市盈率而言，无论是根据1990年公司的实际净利润还是根据高盛/第一小麦公司对1991年利润的预测，爱斯基摩雪糕公司的预计股价都在17美元以上。因此，

26、在目前的平均市盈率水平下，高盛公司的出价低估了企业的价值。第三部分 风险分析3.1 收购建议的不足性从以上对爱斯基摩派公司的价值及股价的估值计算中，我们可以看出：高盛公司对爱斯基摩派公司的估值明显不足。同样我们还可以根据以下分析得出同样的结论：首先，根据爱斯基摩派公司的市场份额和市场占有率应该能估计出一个比高盛估计更高的价格。案例中提及的情况， 爱斯基摩派公司的至少有一只产品是在美国的杂货店的铺货率为98%。Also, the case said that Eskimo Pie was 3rd in terms of market share with此外，在冰棒市场中爱斯基摩人爱斯基摩派公司

27、的市场占有率是第三，为5.3%。Popsicle had the most of the market with 7.6% market share, and Klondike was second with 5.4第一位是Unilever公司，为7.6%，第二位是Empire Carolina公司，为5.4%。从这里As we can see, these two factors would give any company a big edge in the frozen novelty industry, which in my mind commands a higher premiu从这里 我们可以看到，以上两个因素将使爱斯基摩派公司将具有一个更高的溢价的优势。雀巢公司收购爱斯基摩派公司的目的中，很重要的就是利用爱斯基摩派公司现有的销售渠道以实现协同效应。除此之外，作为一个市场的领导品牌，在竞争对手出价竞购的时候，是可以要求有较高的溢