境内外金融市场联动效应_理论基础与文献综述_刘亚

1、境内外金融市场联动效应 :理论基础与文献综述刘 亚 , 张曙东(对外经济贸易大学 金融学院 , 北京 100029摘 要 :狭义金融市场联动效应是指不同金融资产的价格及其收益率和波动率之间的协动关系 。 本文从 理论角度分析了金融市场联动效应的作用机制 , 对境内外金融市场联动效应方面的研究文献进行了评 述 , 特别是境外上市交易的本土概念外汇 、 利率 、 股票衍生品市场与境内对应金融市场之间的联动效应 , 并据此提出一些政策建议以及未来研究方向建议 。关键词 :金融市场 ; 联动效应 ; 境外衍生品中图分类号 :F830. 9 文献标识码 :A 文章编号 :1002-9753(2010 0

2、8-0065-13一 、 研究背景尽管存在形形色色的管制和壁垒 , 但全球经济特别是金融一体化的趋势难以逆转。资本流动规模的 扩大、 跨国投资者数量的增加都强化了各国、 各地区金融市场之间的联动特征。现代金融史上两个标志 性事件引起了学术界对金融市场联动效应的广泛研究 , 并产生了大量文献 :以欧洲美元为代表的欧洲货 币市场的出现以及 1987年华尔街黑色星期一引发的全球性股灾。与此同时 , 从 2007年开始 , 美国次贷危机肆虐全球 , 理论界和实务界对此进行深刻反思后认为 , 金融 创新过度被视为此次危机的最大祸根之一。作为金融创新的重要内容 , 衍生品的作用、 风险、 前景备受各 界关

3、注。我国对衍生金融工具等金融创新总体上持较为谨慎的态度。但随着我国经济开放程度提高以 及经济地位上升 , 境外市场对人民币资产的投资和投机需求以及对冲相关风险的需求迅速提高。由于我 国长期实行不同程度的资本管制 , 加上境内金融衍生品发展相对滞后 , 不能满足境内经济主体的需求 , 境 外中国概念金融衍生品市场应运而生并快速发展。目前 , 境外中国概念金融衍生品市场已经形成了相对完善的产品体系 , 品种丰富程度甚至超过国内。 典型的如亚洲市场人民币无本金交割远期 (NDF 、 人民币无本金交割利率互换 (NDI RS 、 芝加哥商品交 易所 (C ME 人民币期货及期权、 新加坡交易所 (SG

4、X 新华富时中国 A50指数期货 (以下简称 A 50指数期 货 、 恒生中国企业指数期货等等。境外中国概念金融衍生品与境内金融产品有着很高的关联度 , 如人 民币 NDF 升贴水被视为判断人民币升值预期的重要指标之一 , 人民币 ND I RS 与境内 I R S 交易价格亦步 亦趋 , A 股市场投资者一度对 A50指数期货的到期日效应高度警惕。此次金融危机更是将衍生品置于舆收稿日期 :2010-07-28 修回日期 :2010-08-10作者简介 :刘 亚 (1959-, 男 , 辽宁人 , 教授 , 对外经济贸易大学副校长 , 博士生导师 , 研究方向为国际金融、 金融风险管理等。学术

5、发展动态 境内外金融市场联动效应 :理论基础与文献综述表 1 境外主要中国概念金融衍生品 一览品种 交易场所 上市时间 备注外 汇 类 无本金交割远期 (NDF香港等场外市场 1996年左右 无本金交割期权 (NDO香港等场外市场 1996年左右 期货、 期权 (美元、 欧元、 日元 CM E 2006年 8月利 率 类 无本金交割利率互换 (NDIRS 香港等场外市场 2006年 8月 无本金交割利率互换期权 香港等场外市场 2006年 12月 无本金交割互换 (NDS 香港等场外市场 -股 票 指 数 类 新华富时中国 A50指数期货 SGX 2006年 9月恒生 H 股指数期货 HKE

6、2003年 12月恒生 H 股指数期权 HKE 2004年 6月中国指数期货 (CX ! CBOE 芝加哥期权交易所 (CBOE 2004年 10月小型新华富时中国 25指数期货 CM E 2007年 5月小型恒生 H 股指数期货 HKE 2008年 3月DAX 环球中国指数及其 余 10个行 业指数衍生品德意志交易所 (DHE 2008年 2月恒生红筹股指数期货、 期权 HKE 1997年 9月 2001年 8月停止交易 M SC I 中国外资自由投资指数 HKE 2001年 5月 2004年 3月停止交易 中国统一指数期货 文莱国际交易所 (I BX 2004年 已停止交易新华富时中国 2

7、5指数期货、 期权 HKE 2005年 5月 2008年 12月 23日宣布停止交易 恒生中国 H 股金融行业指数期货 HKE 2007年 4月 2008年 12月 23日宣布停止交易单只 股票类 股票权证股票期权HKE 等 1995年香港 1995年 推 出 红 筹 股 期 权 , 2001年推出 H 股期权资料来源 :HKE 、 C M E 、 SGX 等交易所、 香港金融管理局、 彭红枫 (2007 1以及新华网等媒体公开报道。论的 风口浪尖 。正是在这样的背 景下 , 本文将分析境内外 金 融市场联动效应的理论基础 , 并 对该领域内的 研 究文献进行归纳总结。基于境外中国概念金融衍

8、生品的蓬勃发展以及其与境内金融市场之间的紧 密关系 , 本文 将重点关 注境外衍 生品 (特指 在 A 国 /地 区以外地区上市 /交易的 A 国 /地 区概念 衍 生品 市场与境内对应金融市场之间的联动效应。 二 、 金融市场联动效应的涵义在经济学领域 , 赫 希曼于 1985年提出了 联 动效应 的概念 , 即凡是有关联的产业或者部门 , 不管是前向联系或是后向联系 , 都能通过扩张 而 产生诱导性投资 , 而诱导性投资 的实现最终能 够 壮大整个产业链 (王余和蒋志明 2007 2。如果将 这个概念从产业向外拓展 , 则同 样可以适用于 金 融市场。联动效应在金融市场诞生之日起便作为 客

9、观存在影响金融市场 的方方面面。同时 , 从 哲 学角度来看 , 联动效应与唯物主 义辩证法的联 系 观 (普遍性、 客观性、 多样性 是一致的。金融市场的指标包括价格、 交易量等 , 因此广 义上的金融市场联动效应应该包括价格及其收益 率 (变化率 、 波 动率以及 交易量等 方面的 联动。 而狭义的金融市场联动效应则着重讨论价格及其 收益率、 波动率的联动。从传导机制来看 , 狭义金 融市场联动效应包 括三个层面 价格、 收益率 以及波动率之间的 联动或协动 , 其 中收益率是线 性 (或一阶矩、 均值 关系 , 而波动率是非线性 (或 二阶矩、 方差 关系 , 这些是相辅相 成的。构建投

10、 资组合、 管理市场风险 等都要涉及这 些层面。金 融市场联动效应可能存在于不同类型的金融市场 如外汇市场与股票 市场之间、 期货 市场与现货市 场之间 , 也可能存在于不同国家或 地区的金融市 场之间。殷剑峰 (2006 3认为金融资产价格水平值之 间的联动关系包括 三方面的内容 :金融资产价格 之间是否存在长期均衡关系 ; 如果存在 , 则一旦偏 离均衡关系 , 资产价格能否进行迅速调整 ; 在均衡 关系既定情况下 , 各资产价格之间 是否存在短期 因果关系。在现有研究中 , 通常将 第一和第二方 面的内容称为长期 因果关系 , 将第 三方面的内容科学决策 2010年第 8期称为报酬溢 出

11、效应 (return sp illover effects #。简 单地说 , 报酬溢出效应是指一个 金融市场价格 变 动导致另一个金融市场的价格也发 生变化 , 在 统 计学意义上就是检验资产价格收益率序列之间是 否存在 Granger 因果关系。从这个角度看 , 对金融 市场联动效应的研究要远早于 联动效应 概念的 提出。金融资产价格水平值之间的联动关系对预 测资产价格走势有重要意义 , 特 别是报酬溢出 效 应在判断金融市场短期走势行情方面发挥重要作 用 , 是研究金融定价权问题的主要内容之一。 赵留彦和王一鸣 (2003 4指出 , 尽管收益 率 一阶矩变动的领先滞后关系能够提供价格预

12、测信 息 , 但这种均值的相关关系却未 必意味着信息 就 是由领先市场向滞后市场传递的 , 而研究两个 市 场波动之间的相互影响可以了解两个市场吸收信 息的过程。 Ross(1989 5认为 , 在无套利条件下 , 收益率的方差和信息量的方差相等 , 意味着收 益 率的波动和金融市场的信息流动直接相关。波动 溢出效应 (volatility sp illover effects 是指波动从一 个金融市场传递到另一个金融市场 , 在统计学 意 义上就是检验资产价格收益率方差之间是否存在 Granger 因果关系。此外 , 张瑞锋 (2008 6结合世 界银行对金融危机传染的定义 , 将金融市场之

13、 间 的影响概率引入到波动溢出中 , 给出关于金融 市 场波动溢出的一个新定义 :如果 两个金融市场 之 间波动时期影响概率比非波动时 期影响概率大 , 则表明两个金融市场之间存在波动溢出。同时 , 波动性被看作金融风险特别是市场 风 险的一种标准化度量方法。如著名的马克维茨投 资组合选择理论实际上就是以均值度量的收益和 以方差度量的风险之间的某种权衡。方毅和张屹 山 (2007 7认为 , 报酬溢出和方差溢出的意义 不 同 , 报酬溢出是市场对确定性信息的可预期反应 , 而方差溢出是市场对不确定性信 息的随机反应。 在有效市场中 , 人们难以通过历史价格信息获利 , 市场价格的意外变动主要受

14、不可预期的随机因素 影响 , 方差溢出加大了市场价格变动的不确定性 , 是 风 险 传 染 的 主 要 研 究 对 象。 此 外 , H ong (2001 8认为 , 当实际损失超过给定 V a R 时 , 便可 认为事 先 确定 水 平上 的 风 险发 生 了 , 洪 永 淼等 (2004 9认为 , 风险 -G ranger 因果关系有助于考 察一个市场的 大风险是否会 Granger 引起另一个 市场的大风险。三 、 金融市场联动效应理论基础(一 金融市场联动效应作用机制的理论阐释 从外部宏观环境来看 , 多层次、 多类型金融产 品及相应市场的出现、 金融管制的放松、 计算机和 信息技

15、术的发展 , 都是金融市场联 动效应得以出 现和存在的 基础。多层次、 多类型 金融市场的出 现是联动效应的物 质基础 , 同时也 是金融市场联 动效应的助推器。金融管制放松促进了金融市场 一体化的发展 , 增强了金融资产间的替代效应 , 加 强了各市场间的联系 , 为投资者的跨市交易、 信息 流的跨市溢出 创造了 良好 的外部 环境 (万 军等 , 2007 10。计算机和信息技术的发展则加速了各 类信息在金融市场之间的传递。狭义金融市场联动效应本质上是研究金融资 产价格之间的相关关系 , 从这个角度出发 , 金融资 产的定价机制 是金融市场联动效应的 首要原因。 如 一价定律 之于交叉上市

16、股票价格 , 利率平价 理论 之于 利率、 即 期汇 率、 远期 汇 率 , B lack -Scho les 模型 之于期权与基础资产价格 , 等等。如 果出现了某些信息能同时直接或间接影响两种或 两种以上资产价格 , 将会导致金融 市场之间呈现 联动效应 , 或者一种资产价格的率 先变化将会引 发另一种资 产价格的协同 运动。同时 , 从理论上 来说 , 当金融资产的理论价格与实 际价格之间存 在差异时 , 套利 行为将 会出 现 , 直至 获利机 会消 失 , 而套利行为本身就携带一定量的信息 , 并导致 信息在不同 市场之间的传 递。然而 , 任何资产定 价理论都不是完美 的 , 市场

17、也不总 是无摩擦和有 效的 , 这决定了金融资产 实际价格并不一定总是#也有文献称之为均值溢出效应 (m ean sp ill over eff ect s 。学术发展动态 境内外金融市场联动效应 :理论基础与文献综述向理论价格靠拢 , 套利行为也难 以令市场差价 消 失 , 套利本身有时 甚至无法进行。最典型的是 交 叉上市公司 (如我国的 A +H 、 A +B 等 股价之间 的差异、 境内外市场同种货币汇 率和利率之间 的 差异始终存在。与此同时 , 一个相反的现象是 , 两 种资产在定价关系上看上去并不紧密的情况下却 会经常出现价格的协同运动 (包括收益率和波 动 率等 。因此 , 仅

18、仅从资产价格决定机制出发考察 金融市场联动效应是不够的。金融资产价格协同运动是市场信息传递的直 接反映 , 而信息传递载体是市场参与者。因此 , 研 究金融市场参与者的行为方式对理解金融市场联 动效应是很有帮助的。市场参与者的行为方式包 括资产组合构建、 套利、 套期保值、 投机等以及 以 羊群行为 (her d behav ior 为代表的 心理因素。具 体包括 :1 对投资者而言 , 当一种资产价格发生波 动时 , 必然会引起所属资产组合的价值、 权重发生 变动 , 由此引发的资产组合调整行为 ; 2 当同类资 产价格出现差价时 , 在制度允许的范围内 , 投资者 低买高卖的套利行为 ;

19、3 投资者在远期、 期货市场 上买入 (卖出 与现货市场数量相当但交易方向相 反的金融合约、 从而锁定未来价 格风险的套期 保 值行为 ; 4 资产价格波动会对投资者的心理造 成 影响 , 特别是他们对资产 的价值判断、 买卖欲望 , 严重时甚至引发羊群行 为和过度反应。因此 , 基 于市场参与者的行为 , 金融市场 联动效应的理 论 路径有两条。第一条路径是 , 在金融市场一体化的背景下 , 资产价格波动源有共同普遍性 , 或起初仅具有 某 个市场的独有特征 , 但经过金融 产业链条传导 后 会具有普遍适用性。 F le m i n g et a. l (1998 11建立 了一个基于理性预

20、期的模型 , 在 该模型中交易 商 在预期和风险承受能力的基础上持有一个或多个 期货合约 , 当信 息产 生时 , 交易 商修 正预 期和 需 求 , 并作相应的交易。在这个模型下 , 市场联动效 应的产生有两种方式 , 一是公共 信息会同时影 响 交易商在多个合约 (市场 上的收益和风险预期 , 此时各市场的波动 具有同源性 , 二 是私有信息仅 影响一个市场上的预期 , 但会通过跨市场对冲 (包 括资产组合调整 影响其他市场 , 即市场间出现信 息溢出。在此次金融危机 中 , 美国 等国的金融机 构持有的次贷类资 产价值大幅缩水 , 因需要资本 回流本土市场补充资本金、 流动性资金 , 它

21、们抛售 所持有的新兴市场 资产 , 资本流动 逆转导致新兴 金融 市 场 大 幅 动 荡。 又 如 Peek and Rosengren (1997 12指出 , 20世纪 90年代 , 日本股票市场大 幅下跌导致股票持有者 (包括日资银行 财富大幅 缩水 , 日资银行的资本金随之降低 , 进一步导致日 资银行 在美国 减少 贷款 发放。 在无 摩擦的 市场 中 , 头寸对冲将产生完全的信息溢出 , 导致市场间 的波动变化完全相关 , 然而实际情况是 , 制度因素 和市场摩擦会限制 跨市场对冲的影响 , 导致信息 不完全溢出。第二条路径是 , 信息仅对某个市场适用 , 但由 于其他市场上 的投

22、资者有限理性或者 反应过度 , 会导致信息特别是风险 传染 到其他市场。 K i n g and W adhw ani(1990 13认为 , 即使信息仅对某个 特定市场适用 , 但如果此时其他市 场上的参与者 不顾该信息可能对其自身没有意义而可能过度反 应 , 市场之间也可以通过价格波动 变化传递价格 信息。也就是说 , 投 资者往往试图 根据一个市场 的价格变化去推测 其他市场的价格变 化 , 使得一 个市场的价格大幅变动常常导致另一个市场的价 格同样大幅波 动而不管其基本面是否 发生改变。 方毅和张屹山 (2007 将这类资产价格协同运动称 之为由纯粹 因素导致。在 这种情况下 , 驱动

23、不同 市场的共同基本面 因素没有发生变动 , 不同市场 也会发生共同变动 , 如价格波动自我维持、 资金在 投资风格层次上的转移、 投资者情绪、 对某个市场 的信息反应过度等 , 纯粹因素更可 能将单一市场 风险传染到多个市场 , 并使得局部风险突然放大。 随着自由化程度的提升 , 金融市场之间完全 隔绝是几乎不可能 , 因此在更多的情况下 , 上述两 种情况是夹杂在一 起同时发生的 , 即信息传递既科学决策 2010年第 8期有理性 成分也 具有过 度反应 所导致 的非 理性 成 分。一个典型的例子 是亚洲金融危机 期间 , 当 亚 洲地区内几种货币大幅贬值和证券市场剧烈下跌 时 , 机构投

24、资者也开始大量抛售在港上市的 H 股 股票 , 导致股价同样大幅下跌。(二 有关金融市场联动效应的几个假说 从上文关于金融市场联动效应的理论基础来 看 , 金融市场联动效应应该是双向的 , 但作用的力 度并不一定相同。实际情况是 , 由于资产类型、 市 场结构、 市场制度等原因 , 信息的传递并不是双向 和对等的 , 很多情形是某一方占据主导地位 , 在这 一方面已经形成不少理论假说。如在现货和衍生 品方面 , 一般认为远期等衍生品 市场的信息处 理 能力优于现货市场 , 从而在金融 市场联动效应 以 及金融资产定价主导权 方面占有优势。目前 , 该 领域主要有以下四种假说 , 分别是交易成本

25、假说、 交易限制假说、 市场信息假说、 杠杆假说等。从地 缘经济学角度出发 , 在境内外市 场之间信息传 递 方面具有代表性的两个假说分是境内优先假说和 金融中心信息腹地说。下文将逐一介绍上述六个 理论假说。交易成本假说认 为 , 在其他条件相同的情 况 下 , 交易成本越低的市场越具有价格发现功能 , 是 信息传递的中心。由于市场并不是无成本和无摩 擦的 , 买卖差价、 手续 费、 流动性 成本等交易成 本 对 投 资 收 益 有 较 大 影 响。 S toll and W haley (1990 14、 Chung (1991 15等 研究发现 , 与基 础 资产现货市场相比 , 指数期货

26、等 衍生品市场交 易 成本更低 , 投资者会选择在交易 成本低的衍生 品 市场中交易以获取相对较高的收益 , 从而使得 衍 生品市场在价格发现上领先现货市 场 , 信息由 前 者向后者传递。交易限制假说认 为 , 交易限制条件越少的 金 融资产在价格发现上越 有优势。一般 情况下 , 与 现货市场相比 , 远期、 期货等衍生品市场的交易限 制较少 , 如卖空机 制、 当 日回转制 度等。 D ia m ond and Verrecchia(1987 16研究发现 , 卖空禁令阻碍 了价格对私有信息 (private infor m ati o n 特别是坏 消息的调整 , 而期货市场没有卖空限

27、制 , 期货价格 对好消息和 坏消息 的反应 是均衡 的。 Chu et a. l (1999 17研究发现 , 由于交易成本较低且无交易 限制 , 指数期货具有价格发现功能。市场信息假说认为 , 新信息会更早地出现在 流动性更好、 整体性 更强 的金融 资产 (如 指数期 货、 ETF 上 , 从而使得这类资产的价格发现功能、 信息传递中心功能更强。 Chan(1992 18认为 , 指 数期货市场在信息处理上快于单个资产 (股 票 , 比现货更能反 映市场整体信息 (m arket-w ide i n for m ation, 导致期货市场在价格发现上领先于现 货市场。而衍生品逆向选 择的

28、成本低于 现货 , 更 容易 受 到 组 合 投 资 者 的 青 睐。 Subrahm anya m (1991 19、 Chu et a. l (1999 等 研 究 支 持 这 一 假说。杠杆假说认为 , 在其他条件相同的情况下 , 部 分投资者 (掌握领先信息、 判断某种趋势确立等 更愿意投资杠杆率 较高的金融资产 , 从而使得信 息率先在这类资产价格上反映出来。衍生品最为 明显的特征之一便 是杠杆性 , 从而 具有较高的财 务效率。 K a w aller et a. l (1987 20等对 此进行了 研究。境内优先假说主要是针对相同或类似金融资 产在境内市场 /本 土市场和境外市场

29、 /离 岸市场同 时交易而言 , 认为境内市场在信息 获取和反应速 度方面均好 于境外市场。相比境外市场 而言 , 境 内市场具有本土信 息优势 , 影响资 产价格的宏观 经济信息、 利率变动、 分红等信息会首先反映到境 内金融资产价格上 , 然后传递到境外市场 , 即信息 沿着地理学 的逐层扩散路 径进行传递。同时 , 境 内市场对来自境外市场的信息冲击 (如货币或经 济环境变化 的反应速度要快于境外市场对来自 境内市场信息冲击的反应速度 (Kaen and H achey , 1983 21。金融中心信息腹地假说认为 , 金融中心是经 济腹地 , 更是信息腹地 , 具有信息最及时、 最集中

30、、学术发展动态 境内外金融市场联动效应 :理论基础与文献综述获取成本最低、 传递高速和准确的特征 , 而这种特 征也反映在金融市场交易中 , 从 而使得地处金 融 中心的 市场在 价格发 现和信 息传递 方面 具有 优 势 , 金融中心也就具有价格发现和定价功能 , 金融 中心在聚集金融要素 (产品、 资金、 投资者等 的同 时 , 也 产 生 信 息 辐 射 和 溢 出 效 应。 赵 晓 斌 等 (2002 22等对此进行了研究。四 、 境内外金融市场联动效应的文献综述 (一 境内外现货市场联动效应早期对境内外金融市场联动效应的研究主要 集中在欧洲美元利率与美国境内美元利率的关系 上 , 如

31、今学术界和金融市场上流 行的许多观点 如 境内中心论 便 可以追溯至 此类研究。 H ender shott(1967 23认为 , 欧洲美元利率跟随美国国债 利率变动 , 但调整需要花费一年的时间 , 美国国债 利率 1个基点的变化将会在一个月内引起欧洲美 元存款利率 0. 14-0. 23个基点的调整。但 G i d dy et a. l (1979 24研究发现 , 与美国本土利率相比 , 欧洲美元 利率对 市场 环境 更为 敏感 , 调整 更快。 K aen and H achey (1983 的研究表明 , 在取消资 本 管制和布雷顿森林体系瓦解之后 , 美国和英国 各 自境内的美元

32、、 英镑利率对相应 的欧洲货币市 场 利率经常有单向的引导关系 , 市场结构差异、 交易 成本可能是境内货币市场利率对货 币、 经济环 境 变化的反 应快 于 离岸 市场 利率 的原 因。 Aperg is (1997 25研究了 1975-1993年美国、 英国、 德国 和日本的本土货币市场与欧洲货币市场之间的相 互影响 , 结果发现 , 汇 率自由浮动时 , 本土货币 市 场利率和欧洲货币市场利率之间相 互影响 , 汇 率 不能自由浮动时 , 欧洲货币市场 影响本土货币 市 场。 B re m nes et a. l (2001 26研究了 1990年 11月 至 1997年 4月期间美元

33、、 德国马克和挪威克朗长 短期利率之间的关系 , 结果发现 , 美国利率对德国 和挪威利率的影响要显著强于德国和挪威利率对 美 国 利 率 的 影 响。 Christiansen (2003 27通 过 GARC H 模型研究发现 , 美国债券市场和整体欧洲 债券市场 (aggregate European bond m arkets 对单个 欧洲债券市场 (即每个欧洲国家债券市场 存在波 动溢出 ; 对 E MU 国家来说 , 美国债 券市场的波动 溢出效应较弱 , 而整体欧洲债券市 场的溢出效应 较强 , 而对非 E MU 国家来 说则相反 ; 引入欧元使 得整体欧洲债券市 场对 E MU

34、 国家 的波动溢出效 应增强 , 而对非 E MU 国家则没有影响。除了境内外利率、 债券市场联动效应外 , 在不 同国家或地区股票市场的联动效应方面也产生了 大量文献 , 很多研究方法和研究思 路是首先在此 类文献中出现的 , 并被借鉴到对其 他市场的研究 中 去。 比 较 具 有 代 表 性 的 是 H a m ao e t a. l (1990 28使用一元 GARC H 模型研究了美国、 英 国和日本股市 的价格和波动率之间的 相互影响 , 主要步骤是首先对每个市场建立一元 GARC H 模 型 , 然后在每个市场的一元 GARC H 模型的条件均 值和方差方程中加入其他市场的均值收益

35、率和条 件方差 , 根据系 数估 计值 显著性 判断 溢出 效应。 实证结果发现 , 1987年 10月之前 , 从美国和英国 股市到日本股市、 从美国股市到英 国股市存在单 向波动溢出效应。与此同时 , 不少 是以 重大事 件如 黑色 星期 一 和亚洲金融危机为 时间分水岭进 行分析。如 A rshanapa lli and Doukas (1993 29发 现 , 1987年 10月股灾期间 , 美国股市与国际股市之间没有相 互依赖关系 (i n ter dependence, 但 在股灾之 后 , 除 了日经指数外 , 各国股票市场的联 动效应显著上 升 , 其中 , 美国对法国、 德国

36、、 英国股市存在单向因 果关系 , 并认为股灾后金融管制的 放松是出现这 种变 化 的 主 要 原 因。 Jang and Su l(2002 30以 1999-2000年为样本区间 , 使用 Granger 因果检验 和协整检验 法研究了 1997年亚洲 金融危机对泰 国、 韩国、 印尼、 日本、 新加坡和中 国香港、 台湾的 股市联动效应是否 产生了影响 , 结 果发现危机之 前 , 市场之间没有显著的因果关系 , 但是危机之后 存在众多的单向或双向 Granger 因果关系 , 日本股 市对其他亚洲股市的 G ranger 引导关系最多。 除了以危机为时间 分水岭进行分 段研究外 ,科学

37、决策 2010年第 8期Fan(2003 31研究了 1991-1999年美国股市与亚 洲地区 (日本、 新加坡、 泰国和中国香港、 台湾 股 市之间的联动模式 , 结果发现亚 太股市有向共 同 趋势收敛 (converge to a co mm on trend 的 长期 倾 向 , 美国股市非预期的变化对亚 洲股市有深刻 的 影响 , 其他市 场在它 们中 间似 乎没 有什么 影响。 A l b uquerque et a. l (2006 32运用普通最小二乘法 研究了拉美地区 (巴西、 智利和墨西哥 股市对 欧 洲地区 (西班牙、 意大利、 德国、 法国和英国 股 市 和美国股市变化的

38、反应 , 结果发现从 1988年 1月 至 1994年 12月 , 墨西哥股市收益显著受到美国股 市影响 , 但巴西和智利股市不受 美国或欧洲股 市 影响 , 这与美国股市是最有影响 力的通常观点 相 左 , 然而在 1995年 1月至 1999年 12月以及 2000年 1月至 2004年 12月的两个时间段内 , 美国股市 强烈影响拉美股市。他们认为出现这种状况是由 于贸易联系和金融组织结构不同 , 譬如由于经 济 相似点多 , 墨西哥股市受到美国股市的影响更大。 国内学者对我国股市与外围股市的联动效应 也进行了大量的研究。如洪永淼等 (2004 运用核 函数方法检验风险 -G range

39、r 因果关系 , 结果表明 1995年 2月 1日至 2003年 4月 4日期间 , A 股与 B 股之间存在着强烈的风险溢出效应 , B 股大幅下 跌的信息可 用来预测未来 A 股大幅 下跌的可 能 性 ; A 股和 H 股之间尤其是 B 股和 H 股之间也存 在着强烈的风险溢出效应 , B 股尤其是 H 股与 世 界其他股市之间存在着显著的风险 溢出效应 ; 与 此相反 , A 股虽然与韩国、 新加坡股市之间存在着 一定的风险溢出效应 , 但它与日本、 美国和德国等 世界主要股市之间不存在任何风险溢出效应。刘 程和陈思 翀 (2008 33运用两阶段 CCF 方法研 究 发现 , 2006

40、年 1月至 2007年 9月期间沪深股市波 动对美、 日、 英等国际 市场存在显著影 响 , 风险 传 导模式分为两个阶段 , 分别体现 在相对沪市滞 后 的第 1和第 4个交易日 , 对香港市场的影响显著存 在于当期和滞后 4期 ; 而 GARCH -BE KK 模型 从 中长期累积效应的角度同样证实 , 沪深股市波 动 对美、 英、 日和中国香港市场存在显著的信息传导 影响 ; 两种方法均表明样本期内境 内沪深股市受 国际市场波动的影响并不显著。这一研究结果虽 然有些意外 , 但与 R ivas et a. l (2006 34等人的研 究成果有类似之处。有关联动效应的研究结果逐渐被用于投

41、资组 合建议。 K anas(1998 35发现 , 1983-1996年间 美国股市与欧洲地区 (英国、 德国、 瑞典、 法国、 意 大利、 荷兰 股市之间没有协整 关系 , 因此在美国 股市与欧洲股市之间分散化投资是可取的。著名 金融学家博迪 (Bod ie 也认为通过在不同国际市场 间配置投资组合能够获取风险分散收益。不过也 有研究如 W ong et a. l (2004 36等发现 , 近年来国 际证券市场之间的 同向波动、 一体 化趋势不断加 强 , 风险相互溢出 , 通过构建跨国证券投资组合获 取风险分散收益的空间趋小。(二 衍生品与现货市场联动效应在衍生品与现货市 场之间的联动

42、 效应方面 , 对场内交易衍生品特别是期货的研究居多。此处 仅回顾在同一地区交易的衍生品与现货市场联动 效应的文献 , 而涉及境外或异地交 易衍生品与境 内现货市场联动效应方面的研究将在下文讨论。 大多数实证研究表明利率期货市场对新信息 的反应速度快于现 货市场 , 但利率 期货市场对现 货 市 场 波 动 性 的 影 响 却 不 确 定。 如 H arvey (1996 37的研究发现 , 1993-1995年 , 3月期加拿 大银行承兑汇票期货市场 (BAX 市场 在 71%的 时间里对新信 息的反应速度快于短期 国债市场。 D e Broeck et a. l (1998 38对澳大利亚

43、、 比利时、 丹 麦、 日本、 美国等 14国国债市场的研究发现 , 引入 利率期货和期权提 高了现货市场的信 息效率 , 但 并 没 有 使 波 动 加 剧。 而 A yuso and N ez (1995 39研究发现 , 引入 10年期债券期货和期权 后 , 西 班 牙 现 货 市 场 波 动 性 下 降 , 但 C ohen (1996 40认为 , 引入长期 国债期货和期 权后 , 德 国和美国现货市场的短期价格波动性上升。张宗 新等 (2008 41研究发现 , 香港市场引入利率期货学术发展动态 境内外金融市场联动效应 :理论基础与文献综述后 , 旧消息带来的现货市场波动 冲击持续

44、性存 在 弱化趋势 , 但波动率显著加剧 , 同时现货市场信息 传递效率提 高。邓晓 兰和马保 明 (2009 42对 我 国台湾地区利率期货和现货市场的 研究表明 , 利 率期货市场波动对现货市场存在 单边溢出效应。 刘向丽等 (2008 43通 过对 2000年 7月 10日 至 2006年 6月 30日间铜期货与现货价格日度数 据 的研究发现 , 期货市场与现货市 场间存在双向 信 息溢出效应 , 但从期货市场到现 货市场的信息 溢 出要显 著强于 从现货 市场到 期货市 场的 信息 溢 出。高辉等 (2009 44基于 VAR 协整理论研究了 美国 PJ M 电力期货市场与现货市场之间

45、的关系 , 结果发现 , 电力期货价格和现货 价格存在长期 稳 定均衡的关系 , 期货下月合约价 格是现货价格 单 向的 G ranger 原因。(三 境外外汇衍生品市场与境内对应市场联 动效应在境外外汇衍生品中 , NDF 的受关注程度 最 高 , 相 关的 研究 文 献也 最 多。 H arvey and H uang (1991 45针对在芝加哥商品交易所 (C ME 和 伦 敦国际金融期货交易所 (LI FFE 上市交易的外汇 期货合同的波动性进行了比较研究 , 发现波动 性 主要是由宏观经济信息的发布所引 起的 , 而美 国 信息的发布对外汇期货波动性的影响更大。 Park (200

46、1 46使用 H a m ao et a. l (1990 的方法研究了 韩元即期汇率和 NDF 之间的相互关系 , 结果发现 , 在 1997年 12月韩元汇率制度改革 (因货币危机而 进行 之前 , 即期汇率对 NDF 有单向的报酬溢出效 应 , 二者之间有相互波动溢出效应 ; 改革之后 , NDF 市场对即期市场有单向报酬溢出效应和波动溢出 效应 ; 汇率制度改革改变了境内 外韩元汇率动 态 关系的方向。陈蓉等 (2009 47运用 类似方法 研 究发现 , 2003年 9月至 2004年 9月韩国央行干预 外汇市场 (期间曾对境内金融机构 NDF 头寸进行 了长达数月的限制 期间 ,

47、3个月期韩元 NDF 对韩 国境内对应期限韩元远期和即期汇率具有单向报 酬溢出效应 , 但波动溢出效应方向相反 , 在一定程 度上说明央行干预是失败的 ; 此后至 2008年 2月 , 境内远期对 NDF 、 NDF 对即期汇率具有单向报酬 溢出效应 , NDF 与即期汇率之间存在双向波动溢 出效应 , 并对境内远期具有单向波动溢出效应 , 说 明虽然境内远期市场经过多年的建设已经在定价 方面具有一定的影响力 , 但在开放的政策环境下 , NDF 是外汇市场重要的波动来源。他们还研究了 3个月期人民币 NDF 与我国境内人民币远期和即 期汇率之间的联动效应 , 结果发现 , 2006年 10月

48、 国家外汇管理局发文禁止境内企业进入 NDF 市场 之前 , 即期汇率对 NDF 和境内远期具有单向报酬 溢出效应 , 即期汇率和 NDF 对境内远期具有单向 波动溢出效应 , 但 禁令 发布后 , NDF 对境内远期 和即期汇率具有单 向报酬溢出效应 , 境内远期对 NDF 具有显著的波动溢出效应 , 主要原因在于境 内外三个市场 间存在的天然相关关系 显现出来 , NDF 因市场化水平最高而成为汇率水平的价格发 现者和引领者 , 但由于 NDF 市场出现强烈的人民 币预期和投机行为 , 从而导致境内 远期波动的影 响相对较大。崔明超和黄运 成 (2008 48运用协 整检验和 G rang

49、er 因果检验方法 , 对境内人民币远期市场的 抛补和非抛补利率平价条件以及境内外远期汇率 长期均衡关系 和信息传导机制进行了 实证分析 , 结果表明 , 利率平价条件在境内人 民币远期汇率 定价中起到基础性作用 ; 受一些限制因素影响 , 汇 率预期的非抛补利 率平价条件不成立 , 远期汇率 水平不能作为未来 即期汇率的预期变 量 ; 境内外 远期汇率之间存在 一定的长期均衡关 系 , 境内远 期汇率对境外 远期汇率有相对明显的 引导作用 , 境外远期汇率的非理性人民币升值预期也对境内 远 期 汇 率 定 价 存 在 影 响。 李 晓 峰 和 陈 华 (2008 49运用 VAR 模型和二元

50、 GARC H 模型分 析了 2006年 8月 29日至 2007年 8月 27日期间 美元兑人民币中间价 (官方公布 、 1年期 NDF 和 C M E 人民币期货近月合约之间的联动效应 , 结果 发现 , C ME 期货对境内即期汇率不具有任何溢出科学决策 2010年第 8期效应 , NDF 对境内即期汇率存在显著的报酬溢出 效应 , 即期汇率对各境外衍生品 具有单向传递 的 波动溢出效应。潘慧峰等 (2009 50研 究了 2005年 7月 21日至 2007年 4月 16日期间 1个月、 3个 月等多个期限的人民币 NDF 和境内远期的协整关 系和报酬溢出效应 , 结果发现 , 人民币

51、汇率定价信 息总体上是从 NDF 市场流向国内远期市场 , NDF 市场享有结 构性的定 价权。贺 晓博 (2009 51运 用协整检验、 G ranger 因果检验法、 误差修正模型和 脉冲响应函数研究了 2006年 2月 15日至 2008年 12月 23日期间多个期限的境外人民币 NDF 隐含 掉期点 数和境 内人民 币外汇 掉期点 数之 间的 关 系 , 结果发现 , 人民币 NDF 隐含掉期点数与境内掉 期点数之间存在长期正向协整关系 , 境外人民 币 NDF 比境内人民币外汇掉期更具有信息优势 , 境 内人民币外汇掉期定价相对于境外 NDF 定价处于 劣势地位 ; NDF 的短期变

52、动会导致短期内境内掉 期市场的同向变动 , NDF 一个正向冲击会引起境 内外汇掉期同方向的变动 , 而且 各个期限的境 内 掉期对冲击的反应模式基本相同 , 即经过一段 时 间的上升后开始基本保持稳定。(四 境外利率衍生品市场与境内对应市场联 动效应德国政府债券期货 (G er m an Bund futures 是 欧洲最重要的债券期货之一 , 同 时在伦敦国际 金 融期货交易所 (LI FFE 和德国证券 交易所 (DTB 上市交易。 Shyy and Lee(1995 52使用 G ranger 因 果检验法研究了在 LI FFE 和 DTB 上市的德国政府 债券期货的价格传递和信息不

53、对称 效应 , 结果 发 现存在着从 DTB 到 LI FFE 的单向价格引导关系 , LI FFE 的信息不对称性更高。针对德国政府债券 期货合约在 LI FFE 的价格比在 DTB 贵约 1. 5个基 点 (LI FFE 声称上述价差有利于增加其合约的吸引 力 , B reedon(1996 53分析了三个可能 因素 两个交易所的价格因子 (price factors 计算方法略 有区别、 DTB 合约交易日比 LI FFE 长一天 (对空头 更有利 、 LI FFE 对延迟交割的惩罚更加严厉 , 遗憾 的是这三个因素均不能有效解释价差。Sca lia and Vacca (1999 54

54、对 意大 利市 场上 10年期政府债券和在 LI FFE 交易的对应期货合约 进行研究后发现 , 现货市场和期货 市场价格相互 引导 , 期货市场对现货市场的因果引导关系更强 , 但在 1997年 7月现货市场 MTS 匿名报价制等改 革后 , 期货市场对现货市场的因果强度显著下降 , 而后者对前者的因 果强度显著上升 , 两种因果强 度处于相似水平。该研究凸显了完善现货市场对 增强 市场 定价 主导 性 的重 要性。 Shyy and Shen (1997 55基 于日间和日内数据研 究了同时在日 本东京证券交易所 (TSE 和新加坡国际货币期货 交易所 (SI M EX # 上市的日本政府

55、债券期货 (JGB futures, 结果发现 , 与 TSE 相比 , SI M EX 开盘时波 动性较低 , 一阶自相关性也不显著 , 从 TSE 到 S I M EX 存 在 单 向 因 果 领 先 关 系。 Tse and Boo th (1995 56研究发现 , 1987年 1月至 1993年 7月 期间美国国库券利率期货与欧洲美元利率期货存 在协整关系 , 美国本土市场领先于欧洲美元市场 , 但这种单向因果关系不能改善欧洲美元利率的预 测效果 , 同时两个市场存在日内同步相关关系。 (五 境外股票衍生品市场与境内对应市场联 动效应Boo t h et a. l (1996 57以

56、 在大阪证 券交易所 (OSE、 SI M EX 和 C M E 均有交易的日经 225指数 期货为对象 , 通过对比单个市场和 跨市场的交易 和非交易时段的方差后发现 , 在 OSE 和 SI M EX 交 易的品种会溢出相关信息 , 但 C ME 没有 ; 同时 , 方 差分解和脉冲响应 函数显示 , 三个 市场的共因子 由最近交易的市场决定。 Shyy and Shen(1997 研 究发现 , OSE 和 SI M EX 的日经指数期货的日间报 酬波动率和日内价 格传递没有显著差 别 , 两个交 易所的开盘均比收盘出现更高的波动性和负一阶 自相关性 , 两个市场之间存在双向 G ran

57、ger 价格传 递关系。 Covr i g et a. l (2004 58用 2000年 3月至#现在 S I M EX 已经并入新加坡交易所 SGX 。学术发展动态 境内外金融市场联动效应 :理论基础与文献综述6月期间的分钟高频数据研究了日经 225指数现 货以及在 OSE 、 SGX 交易的日经 225指数期货之间 在价格发现上的地位 , 结果发现 , 在价格发现上两 个期货市场合计贡献比例为 75%, 其中 OSE 贡献 42%, SGX 贡献 33%, 表明 SGX 在日经 225指数的 价格发现上起到不可忽视的作用 , 主要原因在 于 SGX 具有更长的交易时间 , 为投资者提供了

58、交 易 便利。国内方面 , 由于上世纪 90年代初期我国股指 衍生品交易历史较为短暂且不规范 , 直至 2010年 4月之前也一直未有此类产品上市交易 , 加上 SGX 的 A 50指数期货上 市交易时间相对较短 , 因此 关 于这一方面的文献总体上是定性研究多于定量研 究。田晓军 (2005 59指出 离岸型中 国指数期 货 对国内的影响主要体现在三个方面 :一是分流 进 入中国股市的资金 , 包括海外试 图进入国内的 资 金、 已经进入国内的海外资金以 及国内股市存 量 资金 ; 二是加剧境内外交易所之间的竞争 , 近年来 以其他国家 /地区股票指数为标 的开展指数期 货 交易已成为各国际金融中心竞争的 重要手段 ; 三 是可能引发境内外市场之间不同程度的投机套利 及违法行为。而万丽 (2006 60以 SGX 抢先推 出 日经 225指数期货为例 , 认为指数期货境外上市对 东道国股票市场的影响表现为 :一是东道国股 票 市场处于被动地位 , 失去定价权 , 监管当局也将丧 失控制能力 ; 二是若东道国监管 当局不允许本 国 投资者参与境外指数期货交易 , 在东道国市场 已 部分对外开放的条件下 , 本国投 资者与境外投 资 者将处于不平等的地位 ; 三是巨 额交易费将流 到 境外交易所 , 同时东道国推出本 国指数期货的 难 度加大。彭红枫 (