一位私募研究员的冷门股投资之路

1、位私募研究员的冷门股投资之路这位年少时受到父亲的影响，从技术分析开始投资之路的年青人，因为父亲没时间教自己，自己开始看各种投资书 籍，竟然跑偏路，看了一堆价值投资的书籍。修完金融专业到私募后，他全然挖掘的都是冷门细分行业股 票，但仍停留在“账本投资者”的阶段。 在被 2011 年的江铃汽 车打击后，他又从格雷厄姆的投资哲学中吸取智慧，估值的 思路柳暗花明。这几年的投资经历， 让他觉得： “因为财务表现好就买入， 是 用财务数据做技术分析”。正文 问：您入市多少年了？整体收益如何？ 西雨牛仔：入市 7 年了，年化收益率大概 30% 。问：能简要的描述下您的投资成长之路吗？ 西雨牛仔：我父亲是做技

2、术面的，算是半程序化交易，受他 的影响，最开始我也是学技术分析的，持续有一年时间。因 为他没怎么花时间教我，我就开始看各种书，发现了价值投 资这种方法。那时候，一个夏天看了近二十本价值投资相关的书籍，因为 记忆力还不错，让我有了一个大框架。间都花在财务数据上，依靠账本进行投资期间，也获得不错 的收益率。但2011年发生的一些事，如江铃汽车、张裕A，让我明白 了历史数据的局限。当时，江铃汽车的业绩很好，在行业困难期他也依然可以保 持着较为可观的利润水平。此外，在高端轻卡常态化的大趋 势下，江铃以其在高端轻卡的地位会有超过行业水平的表现。当时江铃的价格处在估值中枢，股息率也很高，特别是江铃B。于是

3、我选择了买入，最终造成了30%左右的亏损。问题出在哪儿呢？，我低估了四万亿结束以及汽车下乡政策的结束对行业的影响，而高端常态化的发展要略微迟后一点的，这是我准 备工作做得不到位； 第二，我违背了自己的原则，在无股可买的情况下，在并不 低估的价格买入了这只股票。这是没有预留安全边际的后果。虽然因为仓位控制我没有受到大的损失，但是这让我开始花 更多精力关注在公司业务的分析上。20102012 年，自己满负荷工作，主动搜寻新股票研究，到 了 2013 年，容易了解的公司都看过了，我觉得能力圈被开 发殆尽，冷门细分市场的资料收集遇到困难，陷入了一个比 较严重的瓶颈期。没活可干了，就比较焦虑。那段时间因

4、为没办法一直工作，就想了很多问题。比如，怎样扩大能力圈、怎样收集冷门行 业的市场资料、之前犯过哪些错误，还有哪些错误没解决。我又翻开了格雷厄姆的著作， 虽然这些书并没有帮我解决“股 荒”问题，但是却改变了我的估值思路。此前，我估值的落脚点在公司利润上，重温了经典后，我才 明白了股票代表的不是利润，而是股东权益，利润可以增厚 股东权益。基于利润与基于股东权益的思考区别是微妙，但 这对我的投资体系来说是有些革命性的。2014 年底，我搭建一个比较完善的交易体系。现在这个体 系正在试验当中。问：您说基于利润与基于股东权益的区别对您体系来说是有 些革命性，这种对投资体系革命性主要体现在哪儿？ 西雨牛仔

5、：应该算是一种思维方式吧，我是感觉我做了五年 才明白了什么叫“买入了它的股票就是买入了它的股东权益 这句话。影响就在于估值，所有估值手段最终都叫做 P/B ， 账面净资产的溢价或者折价。问：您现在估值常用 PB 这种方式，能说说为何吗？看您关 注的行业，貌似以周期股和传统产业的居多 西雨牛仔：最开始用自由现金流贴现，后来发现它就是复杂 假设后的市盈率，然后我就用市盈率，后来又重温了一遍价 值投资的经典，我发现市盈率实际就是市净率。价值（净资产） 。这样的区别是细微的，但操作上会有较大 不同，比如在某些情况下我并不会因为公司利润下降而放弃 持有它的股票。我关注的周期行业多是因为，从之前的情况来看

6、，我比较擅 长于周期性行业。但我并不局限于周期性行业或者传统行业， 像乐视网和同花顺我也关注了好几年，他们的估值手段更多 是从用户价值为切入点，这是并购型估值的主要角度之一。偏爱投资冷门股 问：怎么喜欢找冷门细分行业？受到林奇的影响？ 西雨牛仔：林奇也是一种吧，但其实我一直认为真正的价值 投资不是投资蓝筹， 而是投资冷门股， 或者黑天鹅的绩优股。另一个角度来讲，冷门细分更容易被忽略，所以也更容易出 现好的价格。问：能简要描述下您现在的投资体系吗？ 西雨牛仔：我的投资风格是格雷厄姆型的价值投资：价格优 先，其次选股。持股周期平均 2 年。选股方面没有什么特别的，我选股时在意的是：自己的能力圈在哪

7、，确定性高不高，价格合不合适。建仓的话， 我会给我的标的设两条线，比较低估和严重低估。在比较低估的位置建仓 3% ，上涨不追高，下跌也不接盘，直到在严重低估的位置再买3% 。继续下跌不买，上涨的话价格触碰到比较低估和严重低估的中值时再加2%。最终，一只股票常规情况下的最低仓位3%，最高 15% ，般以持有十几只股票为目标。但我如果特别看好的话会把上 限提高到 20% 。整套方案实际上就是包括风控的， 减少部分 买入后下跌的波动，减少对资金的占用（我可以做分级 债券）。卖出的话， 重仓股会在合理价格做第一轮减仓， 轻仓股不变。当价格在合理价格 2倍的时候减去三分之二仓位。 2.5 倍时，清仓。这

8、套系统我用的时间不长，大概2 年，不过我模拟了 2009至今的情况， 对于风险的控制，回撤幅度的控制是比较好的。我准备继续实践。问：您评价严重低估和比较低估，适用的相对估值法吗？在您的估值体系中什么样的才算是严重低估呢？什么样的价 格算是合理？ 西雨牛仔： 首先，很难说任何一支股票到了几倍 PE 或者 PB 我就能买入它。即使是特定股票的历史估值通道也不能说明 在未来会有相同的估值表现，这样的反例有很多，所以具体 情况需要具体分析。严重低估，比如我们认为一家公司可以做到稳定盈利的，而 的唐山港、 大幅低于净资产的价格要么是因为公司利润微薄以至于不市场判断它将会出现严重亏损。 比如上一轮熊市中0

9、.7 倍 PB能提供给投资者较可观的收益率（利润 /市值），要么是因为 认定它将会严重亏损。唐山港和中国铁建的例子是后者，因 为他们当时的利润 /市值是不错的。但是每个市场对于严重亏损预期的表达方式是不太一样的， 目前在 A 股市场， 对于一家有可观利润支撑的公司的亏损预 期，通常就是在 0.60.8PB 左右。不过，我们需要做功课， 得出结论它利润并不会大幅下降。因为利润大幅下降也可能 加强市场对它的亏损预期。中国铁建从另一个角度来讲，当时的价格已经到净运营资产 了，这在 A 股市场是很少见的情况。再综合各种因素，我认 为它是严重低估的。当然，低估之下很可能还有更低估。不 要有抄底的心理。面

10、是说的只一种比较好阐述的案例，其实并不一定非要跌 破净资产才算严重低估。以前有人这样误解过我的意思。问：从进入投资领域到现在，你买入的哪只股票涨幅最大？ 能讲讲当时买卖持有的心路历程吗？ 西雨牛仔：印象中光线传媒的涨幅最大，大概有 5 倍，但是 仓位不大，贡献的收益也没多少。还记得是 2012 年的 11 月，还没有多少人注意到这家公司， 即使是电影行业中，那也是华谊兄弟、博纳影业、新画面的 天下。注到光线传媒是因为它电影投资的回报率很高，超过了一线 企业，然后很擅长喜剧运作，在发行上也有独到之处。于是 我实验性的买入了较小的仓位，我不允许自己下手太快的， 我需要比较多的时间去了解它。然而，到

11、了当年 12 月份，光线传媒的泰囧一战成名， 股价快速上涨， 又赶上了 2013 年创业板牛市， 一骑绝尘了。我不追高，特别是没有好价格的情况下。没赚多少，说可惜 也可惜，但是不后悔。如果说贡献收益最大的，应该是这一轮牛市的中国铁建，几个原因：股价跌近净运营资产、盈利稳定、国家对铁路建设的规划、中国铁路相对于全球水平的巨大空间。在2013 年是明显低估的标的。问：本次牛市您是如何操作的，股灾影响大吗？对您投资体 系有什么影响？ 西雨牛仔：这轮牛市，由于我在最初建仓了铁建、钢铁、港 口、航运几个领域， 所以在上半程， 也就是 2014 年 7 月 12 月这个时间段的收益是不错的，在 15 年上

12、半年，是中小板 和创业板的舞台，我原来的持股到了卖出价格，都换成相对 合理价格但是并不低估的蓝筹了，然后在四千点以上我的仓 位是半仓。但是我犯了一个严重的错误，就是在股灾刚开始的时候加仓买入蓝筹， 最后加到满。 但是我很快意识到了自己的不理智，把仓位清掉了，但还是回撤了 15% 。好在分级 A 还有机会， 通过分级 A 和新查矿债券的盈利， 股灾的损失基本上是捞回 来了。今年总体收益率大概 50% ，不及 2014 年。我再次犯了 2011 年那样，在无股可选的情况下换入了合理估值的股票。按照我的规则，应该保证较大的安全边际。在我的股票到达卖出价格后，没有股票买就不买。2011 年的西雨牛仔：

13、我的理解中，这两者没有本质的区别。只是前者江铃的错误在于没有制定规则， 2015 的错误在于并没有百 分之百执行纪律。问：您是做什么工作的，对投资有影响吗？您是如何平衡投 资与生活？ 西雨牛仔：我是学金融的，毕业后做了私募研究员，一直在 做这样的事情，很开心。不过，我投资也并没有什么内幕消 息，但是我要做的是公私分明。由于单身一人，也没有什么生活，但不时会回家陪陪父母。在家基本不会谈投资的事情。问：您是如何界定自己的能力圈的呢？在私募工作会不会不 太自由，学一些自己不喜欢的东西西雨牛仔： 我们公司在这方面比较好， 被指定的任务量不大。工作半是完成指定行业企业的分析，一半是自己荐股。问：之前有嘉

14、宾说，要做好长线投资必须要有一些做实业的 经验，对此您怎么看呢？有实业经验，他们了解公司是怎么运作的，管理层更看重的 是什么，企业可能陷入了什么样的困局等等。但投资有时候 没有到这么复杂，我们只需要看，不需要会干。光看的话，这是比较好学习的，所以并不认为这是决定性因 素，也有很多优秀的长线投资者是没有实业经验的。格雷厄姆价值投资仍适合中国市场 问：您如何理解格雷厄姆的价值投资和巴菲特的价值投资的 区别？格雷厄姆的价值投资您觉得对于当下中国的价值投 资需要优化吗，主要是哪些方面？ 西雨牛仔：巴菲特在资本积累的时期是个纯粹的格雷厄姆型 投资者，只不过他更激进，喜欢进入管理层来改变一切。到 后期，巴

15、菲特的目标是构建它的商业版图，他不需要低买高 卖了。格雷厄姆这一派的思路一直在优化，格雷厄姆几乎只看财务 数据，所以巴菲特又在费雪、芒格那里学到了不少。新一代 像塞斯卡拉曼、霍华德马克斯等都在对这个体系不断地优 化。但依然是格雷厄姆的框架。在雪球上 sosme 也是格老的传承者之一。这个套路从格 雷厄姆一直衍变至今，我还没有发现什么巨大的漏洞以至于 不适合中国市场。问：能说说您所理解的价值投资和成长股投资？看重价格，后者看重选股。前者认为只要这家公司是健康的， 那么只要价位好，就可以买入（所谓的健康自然要避开价值陷阱）而后者认为，只有伟大的高速发展的企业才值得投资。不过，中国的成长股投资者略有

16、不同。中国的成长股投资者多是技术分析的人衍变过来的。做技术 分析的人通常会陷入一种困惑，它上涨的理由是什么？价格 包容一切到底是包容了什么？于是就有人去了解概念，去看 企业，有的看得深了就成为了成长股投资者，但他思维还是 趋势投资者的思维。比如像“基本面选股，技术面选时”这样的话，一定是这类人 说的。因为不管是以价值投资还是传统基本面的角度来说， 这是逻辑上不成立的一种说法。问：您认为投资最重要的是什么？您是如何提升自己对市场 的认知的?西雨牛仔：巴菲特有一句话大概是，价值投资只需要搞懂两 件事，如何估值，如何看待市场波动。从价值投资的角度来讲，适合傻孩子玩儿，他只需要单纯地 相信市场是不理性

17、的，是无法预测的，于是他就可以专注于 估值和对应的交易。这一派别的人需要对市场的认知就是远 离市场、远离疯子。市场先生就是这样的理论，这是价值投资的基石，就如同技面的基石。这两种思维不需要吵架，在索罗斯看来，这两种思维都是偏 见。但你要走一条路，不管哪条，都要跟着他的基础走，否 则就走偏了。 不要在意市场的真理是什么， 本来就没有真理。因为财务表现好就买入，是用财务数据做技术分析 问：您青睐的行业都有哪些共同的特征？ 西雨牛仔：我对行业不太挑，关键是我是否了解以及价格是 否合适。夕阳行业也有好的股票，激烈竞争行业在某些时候 也可以是投资。 当然，我还是希望它是有竞争壁垒的， 品牌？ 技术？或者

18、是成本？成本控制力也是非常重要的。问：您平时如何选投资标的的？ 西雨牛仔：熊市的时候，喜欢按照市净率或者市盈率从低到 高排序，然后一个一个筛选。然后扫一些我比较了解的行业 板块的排序。其实在我能力圈内并没有特别多的选择，而我 又喜欢分散到十几只股票。问：您是如何持续的追踪和研究行业或是公司的？如何维护 自己的股票池的？ 西雨牛仔：每天下午四点梳理下今天选股池的公告。每个月 的 15 日，看一下汽车的销量。每周五，看下各个行业的新 闻与动态。问：您买入一个投资标的前，会做哪些工作？西雨牛仔：三张报表一定是要看的，然后十年内的各项财务指标。发现财务异动则寻找原因。然后同行财务数据对比， 找原因，比

19、如它为什么毛利率更高。经营上的分析，有什么竞争壁垒，有什么核心优势，增长点 在哪里，行业、市场份额、成本、提价？增长动力是否充足， 支持以往财务数据的环境背景以及内在动力是否继续存在， 公司做了什么同行还没有做的事情，空头的理由是什么，如 果出现黑天鹅或者业绩大幅下滑会因为什么样的原因，正负 面因素发生的概率是怎样的。问：您关注个股除了财务基本面和运营信息，还有别的吗?在搞不清的时候，会选择直接放弃?西雨牛仔：确定性是很重要的。不能仅仅因为它财务数据好 就认为他未来也会这样发展，那就是用财务数据做“技术分析 了。般来讲，业绩增长的来源有几种：行业增长以及对新进者 的竞争、市场份额的扩大、成本降低或者价格提高，如果这 三个我都没有把握，通常就选择放弃。问：在每次的投资中，如何把握或提升投资获胜的确定性 的？ 西雨牛仔：一方面是情报收集，不管是案头分析还是实地调 研都是收集情报，从细节做出分析和判断。另一方面是保守 的估计。我经常是以一个空头的心理来买入股票，去想最糟 情况是怎样的。最后就是保守地做决定，如果不知道自己在 3 米的地方跳下 来会不会头破血流，那么就从 1 米的地方跳下来。如果找不 到1 米的地方，就原地休息。多数业余投资者买入指数基金