上海股市政策效应“事件研究”

1、 上海股市政策效应的“事件研究” “211工程”规划重点研究项目 林清泉 黄建军 摘要：事件研究是一种重要的研究方法，通过对事件发生前后一段时间内股票价格变化的研究，既可以估计某一特定事件的影响程度，也可以检验市场的有效性程度。本文采用“事件研究”方法来研究宏观政策对上海股市的影响和上海股市的有效性，得出结论：政策对上海股市短期内股价走势有显著影响，上海股市尚未达到半强式有效。关键词：事件研究 半强式有效一、事件研究（Event Study）方法的基本原理经济学家们经常要研究一件具体的事情对企业价值的影响，事件研究就是分析事件对公司股价影响的一种办法。事件研究方法通常包括以下步骤：1、对事件的

2、定义。事件研究的首要任务是确定所研究的事件，并且确定要研究的该事件引起的股票价格变化的时间区段。例如，如果要研究宏观政策事件对于股票价格变化的影响，首先应该选取符合要求的宏观经济政策事件，例如重要法律的颁布，然后确定在信息颁布前后的多长时间中研究股票价格的变化。2、取样标准。界定事件后，有必要确定取样标准。取样标准可能会受比如股票交易所上市公司数据可获性(data availability)的限制，也可能受特殊行业的会员之类的限制。在此阶段，归纳出一些样本特征(如:公司市场资本化、行业代表、事件发布的时间分布等)并注明通过选样可能导致的任何倾向性是十分有用的。3、建立正常收益和非正常收益计算模

3、型。评估事件的影响需要计算非正常收益(abnormal return)。非正常收益即事件期间内该证券事前或事后实际收益与同期正常收益之差，而正常收益是指假设不发生该事件条件下的预期收益。对于公司i、事件发生日t来说，非正常收益为：其中，ARit、Rit和E(Rit|Xt)分别为t期的非正常收益、实际收益、正常收益。Xt是正常收益模型的限定内容。正常收益模型通常有两种:固定平均收益模型(the constant mean return model)，其中Xt为常数：市场模型(the market model)，其中Xt为市场收益。顾名思义，前一模型中假定某一证券的平均收益不变，即为常数，后一模型

4、假定市场收益与证券收益之间存在稳定的线性关系。4、确定正常收益模型后，则需要进行估计。在界定估计期时，最常见的是把事件期间之前的时期作为估计期，比如，在运用每日数据及市场模型的事件研究中，市场模型的参数估计期可定为事件发生前的n天(n的大小由研究者根据情况自行选择，一般)。通常，事件期间本身不包含在估计期中，以免事件影响正常收益模型参数的估计。正常收益模型的参数估定后，便可计算出非正常收益。5、检验过程。接下来，需要设计非正常收益的检验框架。此处需要着重考虑的是零假设(the null hypothesis)，并且确定综合计算非正常收益的方法。6、实证结果。实证的结果跟所采用的计量经济学方法有

5、直接的关系。除了描述出最基本的实证结果以外，诊断性的说明也极为有用。有时，特别是当研究的事件个数非常有限时，一两个事件可能会对整个实证结果产生严重影响。注意到这一点，对于评价实证结果是至关重要的。7、解释和结论。比较理想状况的是，实证结果能够导引出有关事件对股票价格产生影响的原因。另外，也可以加上其他的一些说明，将自己的分析与别人做的类似分析进行比较。二、事件研究方法模型的建立（一）确定事件和检验时间区间在本文的分析中，将某一宏观政策发布日之后的第一个交易日定义为“政策事件日”，并将事件前后一段时间分成两段：估计期和事件期，事件期再分为事前检验期和事后检验期，估计期取事件检验期之前40个交易日

6、，事前检验期为政策发布前20个交易日，事后检验期为政策发布后20个交易日。检验时间区间设为，其中事件日前20个交易日即为事前检验期，事件日后20个交易日即作为事后检验期；事件检验期之前40个交易日即作为估计期。（二）计算收益率事件研究方法不是直接考察事件发生对股票价格变动的影响，而是通过考察事件发生前后累积非正常收益率的变化来判断事件对股价波动的影响。首先需要计算检验期内的日收益率。假设我们考察个政策事件对股票市场的影响，以、分别表示事件在日、日的收盘价格指数（0表示政策事件日），那么，日的股票价格指数对数收益就可以代表日股价指数的日收益率，即：（三）确定统计模型，估计正常收益率本文采用固定平

7、均收益模型来研究宏观经济政策的影响。，固定平均收益模型假定在没有政策事件发生的情况下，股票市场平均收益率在时间上是不变的。针对某一事件，本文以估计期（）40个交易日的日收益率数据作为样本，对股价平均收益模型进行回归，得到的估计值。这就是正常收益率，它表示在政策事件不发生的情况下的股票市场预期收益率。（四）计算非正常收益率和累积非正常收益率估计出正常收益率之后，就可以计算非正常收益率。非正常收益率是指某事件在交易日中实际收益率与正常收益率之差。计算公式为 根据上式，先求出事件在事件期40个交易日内每天的非正常收益率，然后逐一计算事件期内第日的累积非正常收益率，公式为，最后，对全部个政策事件期内第

8、日的累积平均非正常收益率：（五）根据数据处理结果，对股票市场是否存在宏观政策效应进行统计检验具体方法为:政策事件对股票价格无显著影响:政策事件对股票价格有显著影响构造检验统计量其中，为政策事件日的平均累积非正常收益率，为所考察的事件的个数，为事件在估计期的残差平方和，T为估计期的时间长度即为40。统计量J近似服从标准正态分布，取显著性水平0.05，此时临界值为1.96，因此，当J的绝对值大于1.96时，拒绝原假设，表明政策事件对股票价格有显著影响。三、统计检验结果本文从1992年1月到2004年2月期间国家针对或者涉及股票市场的宏观经济政策事件中选取了10作为研究对象，其中，利好政策6个，利空

9、政策4个。重大政策事件研究案例序号政策事件日政策内容性质11992年5月21日全面放开股价，实行自由竞价交易利好21994年3月14日中国证监会主席发布了四大救市政策：第一、国有股，法人股年内不上市。第二、股票转让及所得税年内不征收。第三，55亿新股发行额度相当部分要推迟到下一年上市。第四、积极建立投资基金组织和发展机构投资者。利好31995年1月3日T+0交易制度变成T+1利空41995年5月18日全国范围内暂停国债期货交易试点利好51996年12月16日人民日报发表社论，认为股市存在过度投机利空61997年5月22日禁止国有企业、上市公司炒作股票利空72001年6月14日国有股减持暂行办法

10、出台利空82001年10月23日证监会紧急叫停减持国有股筹集社会保障资金暂行办法第五条规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。利好92002年6月24日国务院决定停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法利好102004年2月2日国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见利好按照上述事件研究方法，通过对政策事件发生前后股票市场的异常收益变动情况进行统计处理，检验宏观政策是否对股票市场价格行为产生影响，以及影响的程度和效率如何。在股价指数的选择上，以上证综合指数作为考察对象。（一）上海股市利好事件的检验结果将上述各个利好事件综合起来，考察利好消息发布对股价指数的影响，

11、得到的图形为：从图形上看，各个利好消息的公布都会立即引起股价指数的立即上涨，这说明宏观经济政策对短期内股票价格的影响是非常显著的。从统计量检验的结果上看，将上述利好消息的结果综合起来，统计量J的值为20.765>1.96，因此，同样可以得出政策事件对股票价格有显著影响的结论。（二）上海股市利空事件的检验结果上证综合指数累积非正常收益率在利空政策公布下表现为（将所有利空消息综合起来，观察累积非正常收益率的变动情况）：从图形上看，利空宏观经济政策公布日，股价有明显下降，从统计量上看，统计量J-5.10131，其绝对值等于5.10131>1.96，统计显著，拒绝原假设，同样得出结论：利空

12、宏观经济政策发布日对股价有显著影响。四、结论1、在利好政策下，上海股市前4个交易日就有反应，出现累计平均非正常收益率小幅增加，说明可能存在一定程度的信息泄漏；在政策事件日，累计非正常收益率明显大幅上升，说明政策对股市具有显著的影响。在政策后两三天，累计非正常收益率还会继续上升，达到一个最大值；再后会有比较明显的下降，两三天后会达到一个比较稳定的水平；这说明股价不能迅速达到新的均衡，而需要一定的时间作为调整期，市场未能达到半强式有效。从统计量来看，在利好政策下，,远大于1.96，原假设被拒绝，统计显著，说明政策事件对股价有显著影响。2、在利空政策下，上海股市前4个交易日会有小程度反应，累计平均非正常收益率小幅下降，说明可能存在一定程度的信息泄漏；在政策事件日，累计非正常收益率明显下降，说明政策对股市具有显著影响。在政策公告后一段时间内，累计非正常收益率还会继续下降，说明市场对利空政策消息存在“延迟反应”，市场未能达到半强式有效。从统计量看，在利空政策下，,大于1.96，原假设被拒绝，统计显著，说明政策事件对股价具有显著影响。参考文献：1、John Y. Campbell, “The Ec