远卓为中远做的涂料行业分析报告

1、06 年上半年我国数字电视市场分析报告我们认为有线网络公司正在处于基础业务的大变革时期，公司收入、成本都将在近 几年内发生巨变。在过渡期间，基于公司短期业绩基础上的估值并没有大的意义。 资本市场的压力迫使上市公司必须要在短期收益与长期发展规划之间走钢丝绳，我 们认为作为长期投资者，其实可以不必太在于短期的业绩表现。从这点意义来看，有线电视网络就好像是一个类似于矿产的资源，在挖矿的过 程中的财务表现并不重要，重要的是，这个矿究竟在未来可以带来什么样的回报。目前的有线电视网络公司，最大特点应该是个资源占有型的企业，决定其估值 的关键在于判断这一资源在未来可能带来的经济回报。在 IPTV 等其它接入

2、方式的 侵入下，以及我国文化娱乐市场仍然处于高度管制的前提下，未来有线数字电视的 盈利前景如何，是我们评价有线电视网络股的投资价值的重点。只有回答了这个问 题，才有长期投资有线电视网络股的理念依据。而实际上未来的变化往往出乎我们 的意料， 正如当年的网易因为彩信、 网游等看似不起眼的新业务股价上涨了 100 倍 虽然我们不能肯定有线数字电视的利润突破口，但是有一点可以肯定的是对于经济 资源的占有自然有其价值。2006 年上半年有线电视网络类公司的投资机会更多的体现为资产注入类的题 材，在资产注入类公司已经有了比较可观的涨幅之后，我们认为未来的投资机会仍 然将回归到以歌华有线为代表的老牌有线电视

3、网络公司。因为，资产注入所带来的 成长往往是阶跃性的成长曲线，而基于内涵增长的成长更具有可持续性。歌华有线 的网络质量、公司的管理能力、所在区域的经济活力优于大多数同行，而部分省网 公司跨城市的整合未来将面临着更多的整合成本， 所以从成长的可持续性角度来看， 有线网络类的公司我们认为首先应该看歌华有线。给予歌华有线及 G 博瑞“强烈推 荐”的投资评级。I 上半年有线电视网络类公司的投资机会主要体现为资产注入题材2006 年上半年，有线电视网络类的公司中，资产注入类的公司表现最为突出。 其中， G 广电拟通过定向增发注入陕西省广电网络资产、中电广通则计划收购重庆 有线电视网络资产、G博瑞（行情，

4、论坛）有可能参与成都有线电视网络的合作。此类 信息令相关上市公司受到市场的追捧，但是网络质量最好的歌华有线在上半年市场 表现平平，在所有相关股票中涨幅最 ?/p>这说明实质上，有线电视板块的投资机会来自于资产注入前后公司基本面发生 巨变而带来的交易性机会。但是作为最具有代表性的歌华有线，市场表现平平，说 明我们在面临这样一个困惑，即：在数字电视改造、 IPTV 的竞争等多重因素下，有 线电视网络股的未来发展空间如何？我们认为资产注入所带来的成长往往是阶跃性的成长曲线，而基于内涵增长的 成长更具有可持续性。一般来说，大型的经济发达城市的网络质量、公司的管理能 力、所在区域的经济活力优于省网

5、，而且部分省网公司跨城市的整合未来将面临着 更多的整合成本，所以从成长的可持续性角度来看，有线网络类的公司我们认为首 先应该看大型城市的有线网络公司，歌华有线仍将是我们关注的重点。II 不考虑增值业务，数字电视改造也可以提升公司的价值基于保守的考虑，由于增值业务的空间尚不明确，我们首先关心的是，在不考 虑增值业务的前提下，数字电视改造是否可以提升公司的业绩。我们对数字电视改造前后的收入及成本变化进行分析，从而得出结论：只要数字电视改造后提价幅度为 10 元以上，那么即使不考虑增值业务，数字电视改造将 提升公司的业绩水平。数字电视改造后单户成本的变化数字电视改造将新增的成本包括：机顶盒、双向改造

6、费用、前端设备投资。我 们在下文以单个用户为单位，分析在数字电视改造前后，单个用户的收入及成本的 变化，从而计算出单个用户带来的营业利润有多少。在我们的分析中，我们对于双 向改造的成本及前端设备的投资都采取了比较充分的估计，实际发生的成本很可能 会比我们估计的少。数字电视改造后，单户的折旧成本将增加 130 元。但是数字电视改造后，除了 提价因素可以提升公司的盈利能力外，以下三个因素也在很大程度上可以提升公司 的盈利能力：1 数字电视改造后将很大程度上减少黑户、灰户的比例，而且提升公司缴费管 理的效率； 2、数字电视改造后，将收取副机的收视费用，将可以提升公司的盈利空 间； 3、双向改造完成后

7、，公司不仅可以为客户提供数字电视服务，还可以在此基础 上为客户提供宽带接入服务，而这块业务的技术改造费用已经完全为数字电视收视 业务所消化，所以新增的宽带接入业务利润率将非常可观。即使运营商免费送第二台机器给用户，每年机顶盒新增的折旧金额为 80 元， 而一般副机的月收费都高于 10 元，即使以 10 元/ 月的收费标准来计算，用户增加 第二台副机将提升公司盈利能力。由以上的分析，我们可以得出结论：数字电视改造后，收视费如果提价 10 元， 那么，数字电视的基本收视费用的提高及足以覆盖固定资产增加所导致的折旧费用 增加；同时，即使公司对第二台机顶盒采取免费赠送的方式，一户多机的客户群将 增加公

8、司的盈利能力。而数字电视改造后，宽带接入业务将有更为广阔的发展空间，数字电视增值业 务也将提升公司的盈利能力。在我们上面的分析中，我们将固定资产投资所产生的 折旧成本都假设为由数字电视基础收视业务单独承担，而宽带接入业务及增值业务 将不再需要承担网络改造和机顶盒成本。可见，数字电视改造后，只要收视费用可以提升 10 元，公司的盈利能力将可 以确保不低于目前的水平III 大规模改造期间不必过分在意短期业绩波动作为公用事业类的公司，有线电视的收视费用调整涉及到全体市民的利益，因 此价格的听证、政府的补贴政策是否落实等事项往往不是公司单方面的意志所能决 定的。以歌华有线为例， 公司在 2006 年将

9、完成 50 万户的数字电视转换、 完成 50 万 户的双向改造，这都在很大程度上增加了公司当前的折旧费用及营业费用。但是在 收入角度来看，在年内却很可能不会因此而体现增长。我们认为在公司核心业务大的变革投入期间，对于公司的估值不应该建立在短 期的业绩表现的基础上。而公司在大规模改造及收费调整完成后，公司可持续性的 盈利表现才是我们判断公司价值的基 ?/p>IV .如何看待其它传输方式对有线电视的影响一一内容高于技术? IPTV 的影响在我国，未来 IPTV 很可能是有线数字电视最大的竞争对手。其原因主要在于：1、IPTV 的节目源相对卫星数字电视更为容易控制；2、 I PTV 的运营商是

10、电信和网通，它们有最充足的动力进行该项业务的扩张，而地面数字电视虽然目前标准已经确定，但 是由于其运营商仍然是广电部门，无论是从财力还是动机角度考虑，我们认为地面 数字电视推广的力度和速度都会温和很多传统的ADSI要实现IPTV，需要将下行带宽扩展到 2M以上，所以电信运营商 幵展IPTV，同样面临着原有线路的扩容和改造问题。但是对于电信运营商来说，真正阻碍 IPTV 的进展力度的因素是内容，实质上也就是政策问题。从正面影响的角度来说， IPTV 参与竞争， 客观上促进了有线电视运营商提升服 务品质，向客户提供更为丰富的服务，最终效果是达到 ARPU值的上升。在很长的 阶段里，IPTV、有线数

11、字电视最终很可能是长期共存，逐步融合的趋势。新生的接入方式的市场扩张在进入到一定程度后往往是一个渐进的过程。美国有线电视与卫星数字电视的角逐可以作为我们判断未来 IPTV 的影响的一个参考。 以美国的数字电视市场格局来看，美国在 90 年代初卫星数字电视出现后，从 1994 年到 2005 年长达 11 年的时间里，有线电视的用户由 6000 万用户变化至 6500 万 用户，绝对规模并没有下降，相对规模由94%变化至 70%。? 卫星数字电视从国家安全角度出发考虑，亚洲国家包括我国、印度、巴基斯坦等对卫星电视 的政策限制会比较严格。在我国，卫星传输系统主要用于各省市的上星节目在电视 台与全国

12、各地有线电视运营商之间的传送。 我国 1993 年颁布的 129 号令规定：“国 家对卫星地面间接税设施的生产、进口、销售、安装和使用均实行许可制度，个人 禁止自行接收卫星电视。”，用户直接接收卫星电视仍然受到比较严格的限制。但是对于边远地区及农村市场，由于在技术角度来说卫星电视更合适地广人稀 的状况，相关政策会相对宽松。采用卫星电视直播技术，通过一颗卫星即可覆盖全 国，则特别适用于老少边穷地区的广播电视覆盖，是实现广播电视“村村通”最有 效的手段。目前，我国的上星节目的转播是由通信卫星转播， 我国将在今明年发送鑫诺 及中星 9 号，专门用于电视卫星直播，可能在初期还仅仅能从事国内上星电视节目

13、 的转播，但是从长远来看，必然会促进卫星数字电视产业的发展。鉴于城市居民的文化市场的开放还需要一个循序渐进的过程，数字卫星电视一 旦放开，在收视节目方面就会相对难以控制，并且发达的有线电视网络完全可以满 足居民的收视需求，我们认为卫星电视在国内城市区域的发展仍然不会成为主流。? 地面数字电视近期，我国确定了以清华大学的标准为主体的我国地面数字电视的标准，但是 我们认为地面数字电视市场还不会形成个与有线数字电视冲突的市场 ?我国数字地面电视一方面是运用于广阔的农村市场，另外一方面是运用于城市 的移动电视。例如说上海的东方明珠下属的东方明珠移动多媒体有限公司就是主要从事公 车、的士、楼宇电梯的电视

14、广告的公司。北京、重庆、长沙、南京等地也开展了此 类的地面移动数字电视业务。 由于在区域上和商业运用领域和有线电视错开， 目前， 这一业务与有线数字电视不构成竞争关系。V.从资源角度看待有线电视网络有线电视网络就好像是一个类似于矿产的资源，在挖矿的过程中的财务表现并 不重要，重要的是，这个矿究竟在未来可以带来什么样的回报。目前的有线电视网 络公司，其第一特点应该是个资源占有型的企业，决定其估值的关键在于判断这一 资源在未来可能带来的经济回报。在地址栏输入 “大家发资讯网” 浏览更多精彩 报告。在完成数字电视双向改造后，未来有线数字电视可以提供的新的服务有很多， 包括了视频点播、在线交易、游戏、

15、电子黄页、购物频道等等。最耐人寻味是由于 数字电视改造，有线电视运营商的频道资源获得了释放，原先的一个频道可以播放 6 套节目，有线电视运营商可以播放更多的卫星频道的电视节目。从长远来看，在 有线电视运营商在与卫星电视节目提供商的谈判中，有线电视运营商将处于明显的 有利地位。另外，黄页广告、购物台的运营都将为有线电视运营商打开新的增值空 间。可以肯定的是，目前的有线数字电视的资源开发还处于非常低级的阶段，有线 电视运营商为用户提供的机顶盒还都是单向机顶盒。我们甚至无法预测未来哪一块 业务会给有线电视运营商带来突破性的收益。但是我们认为，有线电视的客户基础 非常牢固，用户依赖性很强，未来一旦有新的业务点启动，很可能给投资者带来出 乎意料的回报。投资者可以参照的投资案例是中国排名靠前的门户网站网易在网络 游戏及彩铃、彩信业务兴起之前，股价曾经跌落到临近摘牌的境地，但是由于新的 业务点的发掘，公司的股价在短短的两年内上涨了 100 倍。网易之所以能够在所有 的 SP、 ICP 中脱颖而出，关