中外股票市场市盈率比较研究

1、一、问题的提出从全球范围看,市盈率是投资者衡量股票投资价值及投资风险的常用标准之一。尤其在中国股市的现阶段,由于缺乏价值投资的平台,国外投资者常用的许多评判股市投资价值的标准或模型在我国均不太适用,市盈率由于只考虑股票的价格和收益,在较大的程度上代表了股价的相对高低,因此被市场参与各方作为一个标尺而广泛采用。长期以来,市盈率高企是中国股市的一个重要特征,在大部分时间内,沪深两市A股股票的市盈率平均处于3040倍之间。与此相对,在国外成熟的市场上,股票市盈率通常保持在20倍左右。详细统计见表1和表2。正由于此,对中国股市市盈率高企的批评不绝于耳,但也有一种观点认为:如果考虑了中国经济增长的高速度

2、和对中国未来市场的最乐观预期,这样的市国经济的现实,与国外股市的市盈率相比,我国沪深股市的平均市盈率是否处于恰当水平呢?这就是本文想要研究的问题。表2 1991年2000年成熟市场的市盈率统计交易所名称纽约伦敦韩国中国香港1991年15.114.211.713.01992年16.117.511.413.21993年16.224.414.121.61994年14.716.318.010.71995年13.915.617.911.41996年15.715.919.416.71997年18.619.219.312.11998年21.923.012.610.71999年25.130.516.226.7

3、2000年22.923.321.012.8资料来源:香港证券交易所。中外股票市场市盈率比较研究马静如摘要:本文以国外股票市场(包括发达市场和新兴市场市盈率为参照,对我国股市近年来的市盈率水平进行了比较研究。研究结果认为,考虑到中国经济持续的高增长,以及我国实际的金融环境,我国股市平均市盈率即使在一些时候的确出现过“偏高”的现象,但运行态势是基本正常的。总体而言,没有充分的理由认为我国股票市场高估了上市公司价值。关键词:股票市场;市盈率;投资价值Key Words: Stock Market; Price-Earning Ratio; Investment Value表1 1993年2001年沪

4、深股市(A股平均市盈率地区年19931994199519961997199819992000200120022003上海42.4823.4515.731.3239.8634.3838.1358.2237.5934.5036.64深圳42.6910.289.4635.4241.2432.3137.5656.0340.7638.2237.43作者简介 马静如,渤海证券研究所。盈率还是可以接受的。那么,如果我们考虑现阶段中二、市盈率与宏观经济变量通常,市场整体平均市盈率=市价总值/(每股盈利×总股本虽然该公式简单易用,但在实践过程中并没有得到广泛应用,因为仅利用当期利润来估计企业的价值,对

5、企业未来的增长潜力没有很好地加以考虑,因而难以准确反应企业的实际状况。由于企业绩效与其所在的宏观经济环境息息相关,而证券价格反映的是投资者对企业经营前景的预期,所以宏观经济变量必然会影响市盈率水平。D a m o d r a n曾对美国、英国等9个发达国家证券市场1992年的平均市盈率水平进行过横向的比较研究。在这些国家中,当年市盈率最高的国家是日本,达38.2倍,其次为美国(标准普尔500指数,为24.0;市盈率最低的国家为荷兰,仅为12.8倍。由于这些国家的宏观经济增长速度存在很大差异,企业的成长预期也不同,所以尽管这些国家之间的平均市盈率最大相差3倍之多,也不能就此断言说那些较高市盈率的

6、国家的股票价值被高估了。另一方面,D a m o d a r a n注意到不同国家的利率水平也高低不同,如法国的长期和短期利率就分别高达7.94%和12.31%,同期日本的长期和短期利率仅为4.28%和3.46%。利率水平反映了一个国家无风险收益率,国际间的利率差不仅确定了不同国家投资者所要求的投资收益率底线,同时也在相当程度上反映了不同国家企业的融资成本。所以,分析一个市场收益率水平的恰当性问题,还必须将利率因素考虑在内。实证结果证实了以上观点。以上述11个发达国家市场的数据为基础,D a m o d a r a n将市场利率和预期G D P增长率作为解释变量对市盈率作横截面回归,得到如下估

7、计的回归方程:市盈率=41.85-0.20×短期利率×长期利率×GDP增长率该回归方程解释了这些国家市盈率的85%,说明市盈率确实与利率和G D P增长率这样的宏观经济变量密切相关。以此回归方程为基础,反过来以各国宏观经济数据估计它们股票市场的市盈率,并将估计值与实际值相比较,可以发现一个有趣的现象:在考虑了市场利率和G D P增长率的差别后,原来市盈率最低的荷兰股票被认为是价值高估了(日本的股价被高估自不必说;同时,加拿大、瑞士和美国的市场则低估了本国股票的价值(Damodaran,1999。三、新兴股票市场市盈率回归模型我国股市到现在也只有10余年的发展历史,

8、与发达市场比较自然不太合适。作为一个更为恰当的研究参照,我们再来看新兴市场的情况。表3汇总了1995年初全球各新兴市场的市盈率。表中国家或地区的风险因素是经济学家杂志对这些市场的风险估计值(风险等级从最安全到最不安全分值为0到100。表3 新兴股票市场的市盈率(1995年国家或地区市盈率短期利率(%名义GDP增长率(%国家风险秘鲁6315.0022.0020韩国3816.5517.7020马来西亚36 5.6712.1030新加坡35 3.2513.605菲律宾349.0614.1055印度3311.4816.2045巴基斯坦3212.5016.5050土耳其3070.0079.0055泰国3

9、012.7513.2030智利2813.3512.4025巴西2616801675.2060阿根廷2412.7011.0055印度尼西亚2216.0015.2040香港特别行政区20 6.6410.6015委内瑞拉2015.0015.7075墨西哥1950.5044.0070资料来源:Damodaran,1999, p.247.以利率、G D P增长率和国家风险对市盈率作横截面线性回归,得到如下方程:市盈率=33.52-103.5×利率+103.58×名义G D P 增长率-0.143×国家风险由于新兴市场间共性较发达国家组弱,该方程的拟合度R2仅为0.368,不

10、过这已经是一个不算低的值 参见Damodaran,1999,P246 按照资本资产定价模型(CAPM,证券收益率等于无风险收益率加上一定的风险溢价了。以此方程为基础并利用各国宏观经济数据进行反推,显示智利、香港特别行政区、印度尼西亚、新加坡、土耳其和委内瑞拉的股票市场是被低估的,而其余国家的股票市场应被认为是高估的。四、我国沪深股市市盈率估计我们现在利用上述新兴市场的市盈率方程来估计中国的市盈率。根据经济学家对各国市场安全性的最新评分,中国市场属于C 级,风险分值41。短期利率取一年期存款利率,估计结果如表4。表4 中国股票市场市盈率估计值和实际值年份GDP增长率a 一年定期人民币存款利率a

11、国家风险市盈率估计值实际市盈率(年末值b深圳上海199313.50.10984130.2844.21199412.60.10984129.3410.6729.67199510.50.10984127.179.8015.7119969.60.07474129.8738.8831.3219978.80.05674130.9042.6641.2419987.80.03784131.8232.3132.9619997.10.02254132.6837.5637.0920008.00.02254133.6158.7558.2220017.30.02254132.8940.7637.5920028.00.

12、01714133.1738.2234.520039.10.01714134.3137.4336.64数据来源:a:中国统计年鉴1998-2001;b:2002中国证券期货统计年鉴表1; 2002-2003年数据来自中国证监会网站,证券交易,“市盈率换手率统计表”。按这种市盈率估计方法,沪深两市股票在1994和1995市场极度低迷的两年出现价值低估,而在市场人气火爆的2000年则存在明显的股票价值高估;在其他大部分年份,虽然实际值不同程度地高于估计值,但幅度非常有限。考虑到本文的回归模型只是借鉴其他新兴市场而得,计算结果本身并不是一个非常准确的客观标准,所以可以说,我国股票市场总体的平均市盈率水

13、平在大部分年份还是较为恰当的。五、结语近年来越来越多的市场人士认识到,由于我国上市公司全部股权中的流通股和非流通股之分,简单的市场平均市盈率计算无法真实地反映投资者手中股票的投资价值。的确如此,因为整个市场内有三分之二左右的国有股和法人股无法自由流通,而这部分股票的场外转让价格大大低于二级市场上同一上市公司的流通股价格,要准确地计算中国上市公司市盈率是非常困难的。有一种观点认为,中国上市公司的市盈率应当同时将流通股市价和非流通股估价纳入计算过程。比如,有人提出如下的市场市盈率计算公式:市场市盈率=(流通股×上市股票价格+非流通股×净资产×K /净利润其中K 为调整

14、系数。这种计算方法的根据是我国上市公司法人股转让价格通常为公司净资产价值的12倍,所以“非流通股股份×K”即为公司非流通股的估值。按照这种计算方法,“中国股市的平均市盈率事实上仅为2030倍”。本文不同意这样的计算。原因在于,市盈率说到底是投资者借以进行市场买卖的参照指标,但将事实上无法在市场上流通的股票以大大低于投资者投资成本(股票市价的价格代入公式进行计算,得到的数字对投资者来说根本起不到任何参考作用。这种以大大低于流通股市价的“非流通股估价”计算的“混合型收益率”不仅抹杀了流通股的流通价值(流通股与非流通股之间的价差,而且还是一种障眼法,有误导投资者之虞。一种更为科学的计算方法

15、可能是单独计算流通股收益率:流通股市盈率=流通股总市值/流通总收益这种方法的好处是它较好地衡量了投资者的投资收益与投资成本,同时也较好地刻画了二级市场的动态变化,更有助于提高投资者的风险防范意识。但是,对于缺乏完整市场数据和计算能力的一般 按照该评级标准,风险级别从A-E渐次排列,A最安全,E最危险。数据来源:经济学家EIU Vieswire 网站:。我们在计算中将我们市场各年的风险都取41,这会压低前几年的市盈率估计,因为按经济规律证券市场发展的时间越长,其风险会越低,所以41的风险值对中国证券市场的整个发展时期来说是非常保守的估计。 南方基金管理公司(2003。 同上。 陈占峰。投资者来说

16、,目前大多数媒体和官方公布的简单市盈率仍然具有相当的参考价值。正因为如此,本文的研究直接引用了官方公布的平均市场市盈率作为比较研究对象。正如前文所述,虽然沪深股市的市场市盈率在大多数年份微微高于模型估计值,但幅度非常有限。即使是在2000年市场的实际市盈率高于理论值达75%之多,我们认为也不能将此视为中国股市存在泡沫的理由。从图1可以清晰地看出,无论是上海还是深圳市场,自1993年以来市盈率水平其实都在围绕理论估计值作上下周期性运行。如果在这些年间图中三条线一直呈高度重合的走势,情况也许更为不妙,因为这意味着市场缺乏应有的活力,同时也不符合经济规律。即使将世人公认的欧美等发达股市的市盈率与上文

17、回归方程得到的估计值比较,我们也可以发现这些国家的市场在一些年份出现所谓的“价值严重高估”,而在另一些年间又出现“价值低估”。这充分说明,我国股票市场的市盈率并不像许多人认为的那样严重偏高。总之,考虑到中国经济持续的高增长,以及我国实际的金融环境,我国股市市盈率即使在一些时候的确出现过“偏高”的现象,但运行态势是正常的。相信随着上市公司经营业绩的进一步提高,股权结构的进一步完善,我国股市的市盈率水平将会更加合理。参考文献1 Damodaran, A. 投资估价:评估任何资产价值的工具和技术.朱武祥, 邓海峰等译. 北京:清华大学出版社, 1999.2 陈占锋. 上海股票市场A股泡沫问题:市盈率

18、测量与综合解释.上证研究, Vol.1, No.4. 2002.3 国家统计局. 中国统计年鉴. 1995-2001. 北京:中国统计出版社.4 马静如. 中国上市公司资本结构及国际比较. 南开大学博士学位论文, 2002.5 南方基金管理公司. 中国证券市场投资收益与市盈率分析及国际比较. 上海证券报, 2003-1-23.6 中国证券监督管理委员会. 中国证券期货统计年鉴.2001-2002. 上海:百家出版社.(责任编辑:范小云内经理层对企业的实际控制并侵害股东利益(张承耀, 1995。而且有关研究(刘胜军,1999表明,在美国,董事会成员中约有80%是由总经理或首席执行官推荐的,从而使得董事会对经理层的监督和约束失灵,产生了由经理层实施的“内部人控制”。而在中国,经理层和董事会的关系,表面上看更符合委托代理的程序:经理基本是由董事会(代表大股东利益任命的,还很少有证据显示董事会的组成受到经理层的影响。也就是说,就中国上市公司而言,由于大股东与经理层的“合谋(Collusion”,甚至经理层本身即是大股东委派的自己人,因而,中国上市公司的内部人控制问题更多地表现为大股东控制并侵害中小股东的利益而这正是大股东巨大隐性收益的主要来源。总之,中国上市公司大股东的投票权是不完备的,而正是这种不完备,造成了大股东以各种机会和方式去侵害中小股东的权益。