巴菲特给股东的信

1、巴菲特给股东的信巴菲特给股东的信-读后感巴菲特给股东的信是一本值得读至少十遍的书，这是我的 第一遍阅读，之后会不定期更新第二遍、第三遍的读后感，也 会实时跟进最新的版本。希望自己随着时间的推移能有不同的 见解，最好是更深的见解。向这位成功的，又愿意分享自己投资哲学的老人致敬。我们都知道巴菲特是最曲名的价值投资者，他的投资理念 用几个字概括就是长期持有、价值投资。那么本书是否详细阐 述了该如何进行价值投资，如何选择投资对象，投资人自身应 该具备哪些条件，投资的策略又该是怎样呢 ？应该投资具有高内在价值的看得懂的公司巴菲特在本书中对价值投资的定义是在一家好公司（高内在价值公司）的价格被市场低估的时

2、候买入该公司的股票并长 期持有。巴菲特相信一家好公司的股票可以给持有者带来持续 高额回报，但它的市场价格却不是总是和其内在价值相匹配， 因为市场价格是波动的，反应的是当下市场的偏好，而价值和 价格只有在长期才会逐渐趋同。因此，当我们进行投资时，应 该同时考虑两点，既这家公司是不是高价值公司，当前买入时第1页共10页 的价格是不是低于它的内在价值。换言之，即便这家公司是好 公司，但它的当前价格过高，我们也不应该买入，而是应该观 望，等待合适的时机；如果这不是一家高价值的公司，无论它 当前的价格是高还是低，我们都不应该考虑买入。当一家公司 的杠杆率高的时候，对它管理层的容错率就越低，这时候一家 还

3、不错的公司也可能被放大弱点和不足，进而变得平庸。那么更具体点，究竟什么样的公司才是一个高价值的公司 呢？巴菲特认为这既取决于客观条件，也取决于投资者本身。 一方面，一家公司应该具备长期的竞争力，竞争力包括可以带 来一定程度垄断效应的诸如效应、规模经济、科技创新等的商 业壁垒。这样子的商业壁垒可以保证一家公司在可预见的未来 能保持定价或者成本上的优势，使竞争对手很难轻易进入市场 并与其抗衡。另一方面，好公司也是相对于投资者本身的，只有该投资 者自身看得懂的公司才可能是对于他自身而言的好公司，投资 者应该充分利用自己的认知能力、学习能力，进行广泛的阅读 和与业内精英人士的请教，提高自己对市场的判断

4、，任何高于 自己理解的行业和公司应该避免投资，只在自己看得懂的范围 内挑选合适的公司进行投资。如何决定何时入场买入好公司股 票呢？巴菲特认为应该有一个合理的安全空间，这个安全空间 应该在投资者自身可以接受的范围内，通常判断标准是投资者第2页共10页 是不是愿意以当前价格买入并拥有它十年。连巴菲特都承认他 对于一些需要特殊知识如专利识别知识的领域和快速变化的行 业无法进行预测，这不是他擅长的领域，那么对普通的投资人 来说，必须承认自己拥有自己的能力圈，超生能力圈的领域应 该去避免投资。在选择投资的公司的时候，选择行业显得至关重要。巴菲 特举了纺织品公司的例子，证明有时候选择上哪条船比起努力 把这

5、条船开的更好好而言，前者更重要。这给了我们一个指 示，分析公司不能离开行业分析，先选对行，再深入分析业内 谁干的好。在两条死路中费尽心思选择其中任何一条都不会带 来好结果。“相似的正确胜于精确的错误” —&mdash如何定义 风险那么投资的策略又该是如何呢 ？是金融理论中的分散投资 还是重仓莫几个股票？巴菲特认为，如果一个投资者非常了解 莫几个公司的商业模式和管理人员，对这个公司的长期前景持 非常看好的观点，那么重仓该几只股票比起广泛地挑选好公司 们分散投资能获得更高额的回报。在这种情况下，广泛分散投 资并不断调整仓位会带来高额的交易成本而长期坚定持有少数 个股反而

6、能化繁为简，创造超额收益。根据以上巴菲特的观 点，我认为他的观点和现金金融理论不完全相同也不完全矛第3页共10页盾，他选择的公司都是根据商业模式分析得由的好公司，这一 点看似很符合常识，其实刚好对应现金流估值模型一个非常重 要的假设：永续经营。我们在估值计算任何一家公司股价的时 候都会用到这个假设，而一家不好的公司是不可能一直存在 的，它迟早会面临倒闭的风险，换言之，任何对一家不好的公 司的股价的估值都是徒劳，而现在市场上呈现的价格都是不正 确的。所以我非常认可巴菲特的观点：只有当一家公司是好公 司的时候它才有被估值的意义，才有接下去讨论是不是被低估 的意义。但巴菲特认为的“看住自己篮子里的鸡

7、蛋”与现代分 散投资有比较大的不同，我认为这两者孰优孰劣应该取决于以 下两点：该投资者是个人投资者还是机构投资者以及市场是否 是有效金融市场。对个人投资者来说，个人的认知和时间有 限，无法完全了解过多的公司的经济情况，所以应该着重盯住 自己擅长的行业和熟悉的公司，看住为数不多的“鸡蛋”，巴 菲特所说的应该比较符合这类投资者；而对于机构投资者来说，理论上它的认知能力和时间可以是无限的，因此具备理解 更多公司的可能，那么该如何选择投资策略便取决于当前市场 交易成本是否过高，如果交易成本在可接受范围内，分散投资 也许是更符合机构投资者的选择。实际上伯克希尔公司已经投 资了广泛的具有多样性的优质企业，

8、购买伯克希尔的股票相当 于买了优质投资组合，从这个角度上判断巴菲特应该也认同分第4页共10页散投资的判断，那么他为什么明确表示不认同现代金融的分散 理论呢？事实上，巴菲特对现代金融分散理论不认同源于他俩 对“风险”的不同定义：现代金融理论通过数学计算得到个股 的beta ,再通过组合不同beta达到降低投资组合波动的目 的，这是一种基于量化分析的风险定义；而巴菲特认为的风险是“损失或损伤的可能性”。这两者对风险定义上的冲突可以 集中表现在当股价低迷的时候，beta理论会判定风险增加，而巴菲特的价值投资拥护者则会判定该股继续下跌的可能性减 小，因此持有的风险减小。从这个例子中就可以窥见现代金融

9、理论实际上是价格投资的表现，与价值投资恰恰相反，它精确 的根据历史股价用复杂金融模型计算由的股价，实际上也许还 不如价值投资近似的正确。我们不必对市场的波动感到惊慌，甚至都不需要为此感到 惊讶投资股票的时候要把自己看作企业分析师而不是普通的证 券分析师。综合考虑企业的前景和运作的人，计算必须付由的 价格，不去考虑退生的时间和价格。要习惯市场情绪的不稳定 性，哪怕自己持有的是非常稳定的行业的股票。我们不必对市 场的波动感到惊慌，甚至都不需要为此感到惊讶。看到自己持有的股票加分下跌的时候，第一反应应该是这 是个持续购买低估资产的好时机，而不是感到沮丧甚至于因为第5页共10页 恐慌迫不及待地进行抛售

10、。但当股票上涨的时候，却要问自 己，当前的价格是不是已经大幅高于它应有的价值，持续持有 是不是明智的选择。这一点和市场情绪“追涨杀跌”恰好是相 反的逻辑，正是巴菲特的智慧。时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。对于我们投资 的优秀的企业，只要我们继续相信我们之前的判断，那么我们 就应该对市场的波动感到放心，相信时间是我们的朋友，让那 些短视的卖生者去承受亏损吧。会计准则有不完整性，别被留存收益的数字游戏欺骗巴菲特在书中强调当前 GAA睢则和巴菲特认为的最佳的 计算方法有所不同，而它也尽可能在伯克希尔年报中进行额外 的披露。还有许多诸如此类会计报告上的争议，巴菲特认为会 计方法有其局限性但不妨碍

11、它的巨大用处，投资者应该不拘泥 于会计准则，而是有一个额外的完整的判断。巴菲特用年复利 8% 勺储蓄账户的例子说明了留存收益对于年报的夸大影响以及 滥用十年期权可能把收益从所有者口袋转移到管理者的谴责。 因此应该辩证看待公司业绩的增长是归因于杰生的管理还是留 存收益的复利而不是盲目根据披露的业绩增长去判断。在谈论 收购借款的时候，我们不应该忽略折旧对于一个企业的重要 性，折旧费用是真实的费用，是一个企业需要不停支生的真实 费用，尽管那不是直接现金支由，折旧反映了一个企业需要持第6页共10页 续保持竞争力而需要的在今后投入的资本支由，尽管那项支由 不需要严格定时定量。我认为巴菲特对财务准则的辩证

12、看法正 好佐证了一个合格金融分析师应该做的：对一个公司进行基于 财务报表基础之上的经济活动本质的分析判断。同样对经济活动本质的判断也体现在股利的分配策略上。我们同时应该重新审视那些常规的做法对于企业可能带来的伤 害，比如固定比例随通胀率增长的股利分配。在很多的金融估 值模型中，股利政策被看作一个稳定的策略，一种大家都差不 多的做法，却很少去结合自身情况调整。甚至股利政策的调整 被看作警告信号。正确的措施应该是根据合理数学期望决定留 存收益而不是以偏概全，遵循常规，常规并不代表正确。同样的，巴菲特对于本质的追求也体现在管理者激励政策 上。他提由期权的定价应该依据企业内在价值而不是市场价 格，因为

13、价值和价格之间往往存在较大差异。我认为这样做是 对所有人和管理者同样地公平，这保证了管理者不会在股价低 的时候吃亏，也意味着所有者不会在股价高的时候吃亏。股东和高管应该志同道合，吸引已经成功的经理人公司的股东应该和管理人员志同道合，管理人员应该像所 有者那样思考。比如伯克希尔的股东是一群长期价值投资的坚 定支持者，这一点从低换手率就可以判断由来；伯克希尔的经理人巴菲特和芒格都是公司大股东，这保证了他们在管理的同第7页共10页 时会像所有者那样思考。而长期价值投资正是伯克希尔一直以 来贯彻的投资策略，因此伯克希尔通过常年的积累聚集了最符 合公司投资理念的合适的投资人。巴菲特的不拆股也为那些价 格

14、投资者设置了高门槛，保证了现有股东的质量。我觉得这一 点对伯克希尔相当关键，高股价和低换手率从很大程度上让投 机者不感兴趣，他们的不参与对伯克希尔这种长期投资公司是 好事，减少了公司股价异常波动的麻烦，为公司长期的稳定表 现带来利好。巴菲特对股东信息披露的坦诚的程度是非常高的，他把股 东们当成和自己一样的几乎把自己所有净资产投入到伯克希尔 的同事，然后感同身受的把自己作为股东想要听到的信息传达 给股东们，也许这也是许多股东愿意长期持有伯克希尔股票的 一大原因，他们不仅对公司的投资策略认同，对管理层的坦诚 也抱有信任感。这种以身作则对管理层的高要求也体现在了伯 克希尔选择投资的公司的管理层上，一

15、个企业是否拥有优秀的 管理层是伯克希尔重点关注的指标。巴菲特奥种程度上相信人治，他反对市场从众行为，认为 优秀的CEOf门应该顶住市场的压力，不被会计准则操控去玩弄 数字游戏。但这一点是相当难的，连巴菲特都承认，在投资前 很难看清被投资公司经理人的人品。我觉得这一点提醒了广大 投资者在投资之前要去深入了解公司管理层，而不是完全根据第8页共10页财务报表预测股价等，所有的数字都是人统计的，看清人有时 候比看清数字更为关键。我们也许可以学尽所有的会计技巧， 识别所有的会计把戏，但学会高效率看清CE洲一个顶级投资者的必修课。看清人的很重要的途径就是在关键节点观察管理 者，比如收购的时候，我们需要一个

16、对维护所有者财富追求超 过构建庞大帝国的经理。巴菲特相信董事会和管理者职务的分离有利于决策的推进 但同时应警惕非管理人员的所有者能否立刻纠正自己犯的错 误。那么应该如何选择合适的经理人呢？巴菲特希望职业经理人在加入伯克希尔前就非常富有，因为他相信已经成功的人的 共同点是他热爱他所从事的事业，而且擅长像所有者那样思 考。尽管这样的评判标准对一些同样热爱自己从事的事业却因 为运气没有成功的经理人并不公平，但巴菲特的策略至少可以 保证加入伯克希尔的经理人有过成功经验，知道并实践至少一 种成功的方式。巴菲特的对优秀经理人的追求给他带来过多次的转折 ——好的转折。在他对企业失去信心，想要打折由 售股票的时候，优秀的经理人们给他带来了意想不到的杰生表 演。也许优秀的企业会吸引优秀的人才，优秀的人才可以带来 奇迹。那么从这个层面来说选择优秀的公司和选择优秀的管理 人员这两者应该是相辅相成的。第9页共10页结语读巴菲特的信，与其说感受到的是他的投资哲学，还不如 说是他对于进行投资这项他所热爱的事业所坚持的原则。这种 坚定，不是只维持几个月几年，也不会随着别人的看法，市场 的反映而改变，他是一种信念，一种自信，他的自信不仅来自 于伯克希尔杰生的、持久的业绩，也来自于巴菲特对自己投资 理念的自信。巴菲特对自己的投资理念有足够的自信，因为他 相信理