资本市场的层次构建与转板管理制度

1、资本市场的层次构建与转板制度基于分离均衡模型的研究* 吴先兴为本文的实证部分进行数据处理，汪辉和陈峥嵘在本文写作过程中提出修改建议，在此表示深深的感谢。课题研究人：陈露选送单位：海通证券股份有限公司内容提要理清多层次资本市场与不同成长阶段企业之间的匹配关系对于促进资本市场建设和企业发展具有十分重大的意义。对此，国内规范的学术研究却比较匮乏。本文尝试运用信息经济学的理论，设计资本市场、企业与投资者之间的信号传递模型，通过分离均衡式契约安排构建多层次的资本市场，揭示出企业不同成长阶段的风险收益特征，并提出设立转板制度实现动态的分离均衡。本文按如下逻辑阐释：首先，通过构建逆向选择模型证明，由于信息不

2、对称，不同发展阶段的企业在单一资本市场上融资和交易会出现逆向选择问题，并且整体上会因公司风险特征加大、风险揭示能力下降而引起市场风险。其次，从理论上探求解决逆向选择的途径，以不同规模企业及其风险收益特征为信号构建分离均衡模型，以实现资本市场的多层次建设。并指出均衡不是静态的、割裂的，随着企业成长，需要设立转板制度来维护分离后的动态均衡，以提高资本市场的资源配置效率。 接着，给出分离均衡式契约安排模型。在契约安排中，可以根据我国企业发展的实际情况，对规模的分布取值，经过标准化，求解企业规模、企业盈利能力、企业经营风险度等的不同组合，以得出各层次资本市场的基本准入条件和转板条件。其后，利用方程对转

3、板制度的绩效进行了实证分析。结果表明，转板后企业投资行为受到现金流的约束程度比转板前明显降低，转板有利于被转企业的发展。最后，在上述理论研究与实证分析的基础上，本文提出如下政策建议：（1）建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场体系；（2）根据不同成长阶段企业的特点，对相应层次的资本市场进行梯级定位；（3）给出制定不同层次市场的核心制度的原则，比如上市制度、信息披露制度、交易制度和交易方式、市场监管模式等。（4）设立有升有降的转板制度，使多层次资本市场成为有机的整体。目 录1. 研究背景21.1引 言21.2 国内外文献综述22. 资本市场层次的构建与互动：分离均衡模型62.1 信息不对称情况

4、下单层次市场的逆向选择62.2分离均衡模型：资本市场分层的理论基石82.3 建立转板制度实现动态的分离均衡122.4 分离均衡契约安排：层次准入与转板的条件133. 转板制度对缓解企业融资约束的实证分析15153.2 数据来源及变量设计17及分析184. 研究结论225. 建立与企业成长周期匹配与互动的多层次资本市场245.1 多层次资本市场与企业成长周期的匹配与互动24255.3 设立转板制度使多层次资本市场成为有机的整体27参考文献291. 研究背景1.1引 言到2005年底，中小企业占全国企业总数的99.8%以上，中小企业创造了国内生产总值的60%，上缴税收接近国家税收总额的50%，解决

5、了75%以上的城镇就业，75%以上的技术创新由中小企业完成。中小企业已经成为中国经济发展、技术创新和就业增加的重要基础。与此形成鲜明对比的是，我国中小企业的资金来自债券和外部股权等直接融资的比例不到1，银行贷款大约在20左右。中小企业融资难问题已经成为其发展的瓶颈，并制约着经济社会的发展，必须有效的加以解决。如何通过资本市场的制度建设来长远的缓解这个问题，这正是本文要讨论的。我们的研究将围绕资本市场层次构建的理论解释展开，并揭示了转板机制可以实现市场的动态均衡，在此基础上还对各层次资本市场的定位和制度设计提出政策建议。1.2 国内外文献综述关于多层次资本市场建设及其与不同成长阶段企业之间的匹配

6、关系问题，国内外的学术研究比较匮乏。本文的研究思路从三方面的理论研究得到启发，分别是金融发展理论、企业金融成长周期理论和信息经济学中信号传递模型。金融发展理论关于金融发展特别是金融市场与经济发展的关系是促使我们研究本议题的初衷，企业金融成长周期理论给予了我们从融资需求方研究问题的视角，而信息经济学的信号传递模型不仅给予了我们从投资者保护和市场发展方面研究问题的视角，也给予了我们研究问题的方法和系统阐释问题的理论范式。下面，我们对相关文献进行综述。金融发展理论研究了金融发展和经济发展的关系。戈德·史密斯认为发展中国家金融落后的主要原因是以配给代替市场配置，缺乏有效的金融市场，缺乏市场分

7、配资金的渠道。其后，罗纳德·麦金农认为，发展中国家由于市场“不完全”，大量的小企业和住户被排斥在组织的资金市场之外。由于政府管制和通货膨胀等原因，欠发达国家会陷入“金融抑制”，它使得金融与经济直接陷入一种恶性循环，应解除“金融抑制”，促进资本的自由流动和投资。爱德华·肖认为，金融深化之一是要逐步建立证券市场，扩大金融工具的范围和期限。金融发展理论从宏观层面研究了金融发展包括证券市场的发展可促进经济的发展，但没有指出发展的具体路径。而新资本结构理论中的企业金融成长周期理论则从微观层面研究了企业在成长过程中融资结构的变化。企业金融成长周期理论的代表人物Berger and Ud

8、ell(1998)提出，伴随着企业成长的不同阶段而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化是影响企业融资结构变化的基本因素。其变化规律是，越是处于早期成长阶段的企业，外部融资的约束越紧，渠道也越窄。反之反是。因此，企业要顺利发展，就需要有一个多样化的金融体系来对应其不同成长阶段的融资需求。我们认为，金融成长周期理论从长期和动态的角度较好地解释了中小企业融资结构的变化规律。根据国内学者张捷和王宵（2002）、喻小军等（2005）和陈晓红等（2006）的比较或实证，企业金融成长周期理论基本符合中国中小企业融资选择的规律，但是他们都没有进一步从理论或实证的角度阐释我国应该培育什么样的多元化的金融

9、体系来应对不同成长阶段企业的融资需求，更没有论及中小企业融资和资本市场层级之间的内在联系以及合理的制度设计比如转板制度。在国外的研究中，我们难以发现对多层次资本市场建设与不同发展阶段企业匹配关系的研究。究其原因，主要是国外多层次资本市场是经过数百年发展自然形成的，并且是先有场外市场后有场内市场。从国内研究成果看，对解决中小企业融资困境问题，林毅夫和李永军（2001）认为大力发展和完善中小金融机构是解决我国中小企业融资困难的根本出路。对此，张杰（2000）不认同，他指出解决民营经济融资困境的根本出路在于营造内生性金融制度成长的外部环境。周其仁等（1998）是较早探讨通过多层次资本市场建设解决中小

10、企业融资困境问题的。他指出由于不同（风险）规模的企业，利用资本市场的制度和信息成本有所不同，资本市场总是分级的。对无法一步迈进更高层级市场的中小企业来说，通过股权交易市场筹集资金是合理的选择。但遗憾的是，周其仁等没有从理论上对此加以阐释。王宣喻和储小平（2002）尝试证明资本市场的层级在地理意义上呈现倒金字塔式结构，但是他们也未有完整的理论分析，并且我们不认同该文关于越是高级的资本市场要求企业披露的信息越多越严格的假设，因为这和实际上国外多层次资本市场对信息披露的要求不符合。建设多层次资本市场是缓解我国中小企业融资难、推动产业结构优化和实现经济可持续增长的重要环节。对此，全社会有众多的呼声并基

11、本达成共识。从监管层到实务人员的各种看法和观点亦时时见诸报端，但真正符合学术规范的研究成果却很匮乏，以至于现有的研究对为什么资本市场要分层以及用何种机制将多层次的资本市场联系成有机的整体未能提供可信的解释。部分原因可能是问题本身没有得到理论界的应有重视。于是，我们从问题的起点开始思考。对于资本市场是解决企业融资需求的重要渠道之一，这已经达成共识。那么，是否可以只建设单一的资本市场来解决不同成长阶段的企业的融资需求？如果不同成长阶段的企业在单一市场融资与交易会出现什么问题，出现问题后，如何解决它？解决的方式和路径是什么？如何使解决方式更有效率？实质上，这也就是解答以下问题：一、为什么要对资本市场

12、分层？二、通过什么样的方式，设定哪些参数进行资本市场分层？三、为什么分层后的资本市场需要转板制度？基于上述分析，本文研究的结构安排是：第二部分首先建立信息不对称条件下单层次资本市场的逆向选择模型，指出单一层次市场会滋生的问题;其次建立信号传递模型通过资本市场分离均衡解决前述问题，论证需要建设多层次的资本市场并且有必要建立转板制度维持动态的分离均衡；最后通过分离均衡式契约安排模型给出层次准入与转板的条件。第三部分就转板对缓解企业融资约束进行了实证分析。第四部分综合理论模型和实证分析得出研究结论。第五部分提出针对性政策建议，探讨建立与企业成长周期匹配的多层次资本市场的制度安排，以及设立转板制度，使

13、多层次市场成为有机的整体。2. 资本市场层次的构建与互动：分离均衡模型在不对称信息条件下，各种不同发展阶段的企业在单一资本市场中融资和交易会发生逆向选择，这不利于风险小业绩稳定的大企业和优质成长性中小企业的发展。于是我们建立分离均衡模型来解决逆向选择问题，实现企业在资本市场融资与股权交易的帕累托最优。2.1 信息不对称情况下单层次市场的逆向选择假设前提(1) 所有进入资本市场的企业不论规模大小及其所处的发展阶段均在单一资本市场融资和进行股权交易。(2) 每个企业需要融资资金I，且没有自有资金，资本市场是唯一资金提供者。(3) 整个市场的投资盈利均值为T，并且投资者知道T。如果是给定投资的盈利概

14、率的话，则有，即盈利投资的回报率越高，盈利的概率越低，获取盈利的风险越大。对投资者和企业来说，每项投资的有两种可能性：盈利和亏损。盈利为>0，投资者收回本金并获得投资回报；亏损则投资回报为0，甚至亏本。投资者的投资回报率为（不考虑价差，指分红率），则企业的期望投资收益为，因此存在一个临界。因为，所以也意味着存在一个临界，。当时，也就是，投资不亏损，企业愿意在资本市场融资。根据企业生命周期理论，中小企业由于处于创业早期，具有高风险特征，而大型企业的风险相对较低且回报稳定。一般情况下，企业往往比投资者更清楚自身的风险状态，即存在信息不对称的情况。投资者不知道单个企业的经营风险状况，但他知道整

15、个市场投资盈利的概率为，风险度越大，盈利概率越小。如果在上具有连续密度函数，分布函数的话，那么所有投资的平均盈利概率为： （1）对上述（1）式求导， = （2）从上述（2）式推导可以看出，期望投资回报率越高，投资盈利的概率越低，则投资风险越大。在公司有限责任制下，融资者的收入不可能小于零，这就是说，融资企业享受融资后投资项目盈利的好处，但可以不承担投资失败时的损失。也就是说，在市场信息不对称情况下，投资者承担了高风险未必能获得高回报。投资者知道市场收益均值T，且。由于各类企业在一个市场中，风险特征没有信号揭示，投资者不能完全了解各企业的风险，就会趋向投资预期收益R大的企业投资，但是R高意味着盈

16、利概率低，风险大。于是，高风险特征的企业驱逐了偏低风险的企业，投资回报不确定的企业驱逐了投资回报稳定的企业，出现了所谓的“劣币驱逐良币现象”。这就是单一资本市场的逆向选择。同时，逆向选择造成差公司或高风险特征的公司驱逐好公司或低风险特征的公司，将使企业风险特征加大，风险揭示能力下降而造成市场风险不断累积。一旦承担高风险却无法获取相应的高回报的话，投资者将遭受损失并信心受挫，就会卖出股票，以减小自己的损失。市场发展就将处于停滞和萎缩状态。型：资本市场分层的理论基石为了部分地消除由于信息不对称而导致不同成长阶段的企业在资本市场融资出现逆向选择的问题，我们引入信号传递模型中的分离均衡模型。设处于不同

17、发展阶段的企业两个，大企业为和中小企业，企业在进入资本市场的时候，要给予市场群体（投资者）部分股权作为代价，这部分股权即给市场群体带来一定的投资回报也要承担投资风险。假定市场群体在总的投资中所承担的投资风险和获得的投资回报比例分别为和，则企业所占的相应比例为，又设和分别为中小企业和大企业关于和的效用函数，设是企业的综合竞争力，和最终产出成正比，即高产出需要较强的竞争力也有较好盈利能力，而低产出竞争力也较弱盈利能力也较差，并且产出增长与利润增长成正比，但是产出在较大时，产出的同等增加需要更强的竞争力增量，即 同时，企业要提高竞争力必须付出一定的成本（如时间、费用、培训等），设成本函数为，且同样的

18、 这样成本函数可以重新表达为，即成本是产出的函数，并且 对于不同规模的企业来说，其成本函数的形式是相同的，但参数不同，使得，,即对于相同的产出，大企业付出的成本小于中小企业。在市场中，可观测变量只有最终产出，对于不同的，市场群体对和一般有一个确定的心理预期值，因而决定了一个确定的。现以为x轴，为y轴，可以建立一个坐标轴。该坐标系中的两条曲线分别为两种类型的企业的等效用曲线。 大企业无差异曲线 D C 中小企业无差异曲线 图1：类别企业的等效应曲线每一条等效用曲线上各点的效用值相同，则对于一个确定的企业代理人，对应于不同的效用值，存在一组相互平行的等效用曲线族。设等效用曲线函数为，即对于不同的企

19、业代理人，的形式与参数是不同的，因此一般有，即、在各自对应的点的倾斜度不同，因此，不同的代理人的等效用曲线一般至少有一个交点，如上图的C、D点。不同类型的企业代理人的效用函数取形式，即与成正比。大企业和中小企业的投资风险和投资回报的比例分别为、和。则两类企业的支付函数线性形式，即： 其中，、对于已知的、和、而言为常数，且>。支付函数直线必与等效用曲线族中的某一条等效用曲线相切，见下图，这样得到两个切点：大企业的切点和中小企业的切点。这两点分别是大企业和中小企业的均衡点之一。 大企业等效用曲线 中小企业等效用曲线 图2：类别企业的分离均衡与资本市场分层接下来，我们讨论这两点是大企业和中小企

20、业的唯一的分离均衡。如前所述，假定大企业对投资的风险度的关注较多，而中小企业对投资回报率的关注较多，因此，一般有，并且有即和分别是大企业和中小企业所期望的最优投资风险度和投资回报率。这样，如果中小企业不选择低产出，而选择高产出，则他得到投资风险度和投资回报率的收益分配。由于，则在处与相交（或相切）的等效用曲线必然低于相切的，也就是说，对于中小企业来说，劣于，因此，点处的均衡是中小企业的帕累托最优选择。同理，点处的均衡是大企业的帕累托最优选择。因此，、是大企业和中小企业唯一的分离均衡。众多大企业和中小企业的均衡点的连线就组成资本市场层次间的分离均衡。2.3 建立转板制度实现动态的分离均衡如果某中

21、小企业由于业务发展了，其等效用曲线发生了变化，该中小企业发展成为大企业，则原来的将不是中小企业的帕累托最优选择，也不是其分离均衡，需要重新寻求均衡。此时，他的支付函数不再是，而是（表示中小企业成长为大企业）。于是，该中小企业的帕累托最优选择就位于由大企业的均衡点的连线上，'是其新的分离均衡，'是新的产出。该企业要实现效率最优，就有必要从二板市场转升到主板市场。 大企业等效用曲线 ' 中小企业等效用曲线 ' 图3：企业成长之后的动态分离均衡与转板制度同样，如果某大型企业由于经营不善，业务萎缩，其等效用曲线也会发生变化，原来的就不是该企业的帕累托最优选择，需要重新寻

22、求均衡。此时，它的支付函数不再是，而是，表示业务严重萎缩的大企业。于是，该大企业的帕累托最优选择就是'，'也是其分离均衡。这种情况下，该企业应该从主板市场降到二板市场或更低一级的市场中。 大企业等效用曲线 中小企业等效用曲线 ' ' 图4：企业萎缩后的动态分离均衡与转板2.4 分离均衡契约安排：层次准入与转板的条件通过建立分离均衡模型，我们论证了资本市场必须进行多层次建设，并且有必要建立转板制度来实现动态均衡。但是各层次的准入和转板的条件却未给出。下面，我们讨论如何确定相关的契约条件。我们从确定、和入手。设和分别为投资者和企业的风险规避度，又设企业的综合竞争力只

23、与企业的收益、经营风险有关，即，且，即综合竞争力与投资风险成反比，与投资回报率成正比。设为企业规模，为随机的环境变量，。最终产出是、与的函数，即的密度函数为，为市场投资者的效用函数。为企业的成本函数，为资本市场融资总额，也是项目投资总额，为与融资有关的费用。各函数的系数均与融资总额成正比，并与企业的成长阶段相关。其他参数如前所定义，则市场群体（投资者）与企业的收益分别是 投资者和企业的目的都是最大化自己的收益。首先，投资者要决定投资，必须保证该投资使其收益最大化，即企业要进入资本市场进行融资活动，则必须满足两个条件。第1个是参与约束（IR）,即企业参与资本市场融资获得的项目收益应大于其选择出售

24、技术或转让项目的收入，也就是机会成本。设其机会成本为，则有IR：第2个条件是激励相容约束（IC）,即企业所得到的最优的、所对应的收益应大于得到任何、时的收益，同时也应大于使用其他融资方式所得到的收益，如贷款。则有IC： 这样得到投资者和企业之间的最优投资风险度与投资回报率安排的模型为 IR： （3） IC： 根据目前中国企业发展的实际情况，确定了各参数和函数后，就可以根据上述（3）式的模型求解出最优的、，从而也可以求出最优的期望效用曲线。通过对不同人进行调查，得出不同阶段不同规模企业的的对应组合，然后根据规模的分布取值，经过标准化，可确定几组的组合：，n在35以内。这是资本市场各层次的基本准入

25、条件和转板条件。3. 转板制度对缓解企业融资约束的实证分析我们以原NET、STAQ和山东等地柜台市场中转到主板上市的公司为样本，选取在这几个市场尚未关闭，已经符合升级到主板市场条件且提供的财务信息较为完备的公司，分析转板前后的融资约束差异。实证采用的理论模型是方程。方程是考虑投资的跨期决策问题，研究当期投资与前期投资以及资本边际报酬率之间的关系。Bond and Meghir (1994)指出在考虑举债和税收的情况下，企业的预期利润为： （4） （4）式中，指企业预期收益。指基于时期信息集的条件期望值。指来自资本存量、其他投入以及投资所获得的净利润。折现因子为，假设代理人风险中性，则有，表示无

26、风险债券在和时期的利率。指举债成本，指企业收入税，通常而言，举债所产生的利息收入都可以获得税收豁免，即通常所说的税盾效应。指企业债务的市场价值。由于考虑企业可以进行举债融资，因此企业就可能存在破产风险，那么指时期预测企业在时期破产的概率，而指的是破产过程中的沉没成本。上式等式右边前三项分别代表的是企业当期及未来利润的折现值、为前期举债所支付的本金和利息以及考虑可能破产时的沉没成本，最后一项代表的是举债的息税收益、比较举债以及进行无风险利率债券投资的机会成本。企业目标在于最大化值，并满足股利支付与新股发行均大于零的非负性约束，与之相应的乘子分别为以及。Bond and Meghir (1994)

27、假设以及均与举债数额以及企业规模的比例相关（）。其中指的是一单位资本品的价格。另外，沉没成本与举债数额相关，而与不相关，并且与是一阶线性齐次关系。因此，方程所刻画的投资的最优路径为： （5）其中，以及，分别为以及对比值的导数。为资本积累方程，为折旧率。基于此，Bond and Meghir (1994)推导出最终的检验模型如下： （6）上式（6）中变量下标代指企业，代指时期。以及分别衡量了时期和企业的固定效应。指企业资本边际报酬率。在经验分析中我们考虑来衡量资本边际报酬率，其中指资本产出比，文中用主营业务收入来衡量。指现金流量，反映金融因素（主要指资本净值）对投资行为的影响，在经验分析中分别采

28、用流量指标以及存量指标衡量。Bond and Meghir (1994)指出结构性投资模型中如若表示了市场的完全竞争，而如若则表示企业投资支出受到资本净值变动的影响，企业发展受到融资约束。检验方法方面，本文仿照Bond and Meghir (1994)的做法将样本公司按一定分类指标进行事先分组，重点分析系数是否符合理论预期并比较组间实证方程中系数的差异。如果为正值且显著，则表明上市公司发展的确受到融资约束，而比较组间差异则可表明企业所受融资约束存在一定程度差异。3.2 数据来源及变量设计文章依据万得资讯(资讯)提供的19932003年度上市公司财务报表数据及基本情况数据进行分析。样本选择遵循

29、以下原则：以原NET、STAQ和山东等地柜台市场的挂牌公司作为样本。被选样本是在这几个市场尚未关闭，已经达到升级到主板市场条件且提供的财务信息较完备的公司。由于我们研究的对象需要未上市以前的财务数据，鉴于数据的可获得性和完整性，我们只能采集到11家企业的数据。每家分别取转板前2年和转板后2年的数据。在分类的实证部分里面，我们主要针对资产规模进行分类，将11家上市公司一分为二。然后对这两类公司分别进行实证，再比较两类公司的融资约束的差异。面板数据估计方法同Schaller (1993)，Gilchrist and Himmelberg (1995)以及Hoshi, Kashyap, and Sc

30、harfstein (1991)所作的相关研究。表1 实证方程相关变量定义表时期的投资（资本支出），依据Lewellen and Badrinath (1997)有：新增资本支出“固定资产净值”（时期）“固定资产净值”（时期）“当年折旧”（帐面值）。时期初的资本存量。即为“固定资产净值”。时期资本的边际生产率，等同于。时期的产出。即为“主营业务收入净额”。时期债务的帐面值。时期内的经营净现金流。依据Rajan and Zingales(1998)有：经营现金流“净利润”“财务费用”“折旧与摊销”“存货项（）”“应收项目（）”“应付项目（）”时期的现金存量。现金存量“流动资产合计”“流动负债合计

31、”“存货”。在进行分类回归之前，先对全部样本进行回归，我们利用Two-Way Fixed Effects Model考察全样本是否存在融资约束。回归结果如下。表2：结构性投资模型的估计基于全部样本公司投资行为分析变量估计结果()*() *() *（）(3.51)*() *55N. of firms115年注：结构性投资模型的因变量为。采用固定效应模型进行估计。括号内显示的是异方差稳健性标准误差。* ，*，*分别代表1%、5%以及10%的显著水平。从表2的回归结果中可以看出，投资模型中反映融资约束程度指标为正值而且显著，这表明样本中的上市公司的投资行为确实受到了融资约束，内源资金的变动对企业投资

32、波动影响较大。回归结果也表明上市公司投资严重依赖于银行借贷，而融资成本特别是与举债相关的破产成本并不是其所关注的核心问题。既然样本中上市公司总体而言受到融资约束，那么转板前与转板后相同公司是否会存在融资约束的差异？本文依据结构性投资模型分别对样本中公司转板前后分别进行回归分析，着重考虑融资约束水平的差异。首先我们还是利用Two-Way Fixed Effects Model，经过检验我们发现固定效应并不显著，原因是我们的数据进行分拆为上市前和上市以后，时间上的固定效应不是很明显。我们将模型改为One-Way Fixed Effects Model，并重新进行估计，得到的结果明显得到改善，两类的

33、结果表3。表3： 结构性投资模型估计基于转板前后的分析估计结果变量转板前转板后()* ()*() * () *() * () *() *0.4269580. ()*() * () *() * () *2222N. of firms1111注：结构性投资模型的因变量为。采用固定效应模型进行估计。括号内显示的是异方差稳健性标准误差。* ，*，*分别代表1%、5%以及10%的显著水平。表3结果显示公司转板后相对于转板前而言，其投资行为受到现金流的约束程度较低。模型估计，公司转板前投资取决于前期经营现金存量的22%，而转板后其当期投资受制于前期现金存量的7%左右。可见公司转板后融资约束得到了明显改善。

34、为了进一步分析融资约束改善的原因，我们知道公司转板后资产规模显著扩大，我们设想公司资产规模是影响融资约束的原因之一，从而在公司转板以后使得公司的融资约束得到改善。从我们的设想出发，我们将样本按照公司的资产规模分为两类，一类是资产规模比较大的，另一类是资产规模比较小的。分析的结果如表4：表4 ：结构性投资模型估计基于资产规模的分析估计结果变量资产规模大资产规模小0. 118004()0. 406296()* *() *()1.606633() *()0.091411()()*0. 135428() *0. 161807() *0. 010357 ()() *2530N. of firms56注：

35、结构性投资模型的因变量为。采用固定效应模型进行估计。括号内显示的是异方差稳健性标准误差。* ，*，*分别代表1%、5%以及10%的显著水平。从实证结果来看，资产规模大的公司投资行为受到现金流的约束程度相对较低。模型估计资产规模大的公司投资行为取决于前期经营现金存量的13%比例，而资产规模相对较小的公司其当期投资受制于前期现金存量的16%左右。可见资产规模大的公司相对于资产规模小的公司的融资约束程度要小。这一部分我们研究了转板前后相同企业所受融资约束的程度差异，并证实了资产规模的扩大对融资约束的影响。本来我们可以做更多的分类来对转板前后融资约束的程度差异的变化原因进行解释，但是鉴于数据的可获得性

36、，这里我们只能做一个初步的探讨，这是本文的不足之处，也留待以后进一步研究。4. 研究结论根据前述的理论模型和实证分析，我们得出以下结论：一、对于不同规模不同成长阶段的企业的综合竞争力及其重要影响因素：投资回报率和投资风险，企业和投资者之间存在严重的信息不对称。如果资本市场不分层次，创业初期、创业后期的小企业和步入成长期的中型企业以及成熟的大企业均在单一市场中，按同一规则进行融资和交易，市场的信息揭示能力不足，将由于企业和投资者之间信息不对称而出现逆向选择问题，产生“劣币驱逐良币”现象，不利于成熟大企业和真正具有成长性的中小企业的发展。同时，由于存在逆向选择，作为整体，企业风险特征加大，风险揭示

37、能力进一步下降，将引发市场风险。二、为了在一定程度上消除这种信息不对称带来的逆向选择，我们运用信号传递模型中的分离均衡模型，通过分析投资者对投资回报率和投资风险度的预期，以及不同规模企业对投资回报率和投资风险度关注程度的不同，并引入综合竞争力和最终产出等参数，得出不同规模不同成长阶段企业的分离均衡，并证明了该分离均衡对不同规模企业是唯一的。即，建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场，有利于成熟大企业和真正具有成长性的中小企业发展，并且是降低市场投资风险的必要手段。三、通过模型实现分离均衡后，这一均衡不是静态的，分割的，而是随着企业成长阶段和综合竞争力的变化，需要动态调整。有的企业规模扩大，盈

38、利能力增强，其等效用曲线发生了变化，即达到了高一层级的资本市场的准入条件，此时，如果这样的企业依然停留在低层次的资本市场，就不是该企业的帕累托最优，不能实现均衡，因此，应该通过转板制度中的升板，允许其进入高层级的市场，从而寻求到新的均衡。反之就需要通过转板制度中的降板或退市，将已经达不到高层次市场基本条件的企业降到低层次资本市场中。所以，在建设多层次资本市场的同时，必须设立转板制度，以提高市场效率。四、在论证了资本市场需要多层次建设及设立转板制度后，本文给出了分离均衡式契约安排模型，在契约安排中，可以根据我国企业发展的实际情况，对规模的分布取值，经过标准化，求解企业规模、企业盈利能力（投资回报

39、率）、企业经营风险度等的不同组合，以得出各层次资本市场的准入条件和转板条件。五、本文利用方程对转板制度的绩效进行了实证分析。我们先考察了样本企业转板前是否存在融资约束，回归结果显示，反映融资约束程度的指标为正值且显著，表明转板前公司的投资行为确实受到了较严重的融资约束。接着，我们对转板后相同企业进行实证分析，结果显示，转板后其投资行为受到现金流的约束程度较低。模型估计，所有样本公司转板前的投资行为取决于前期经营现金存量的22，而转板后，当期投资受制于前期经营现金存量的7左右。可见，公司转板后融资约束得到了明显改善，有利于企业的发展。5. 建立与企业成长周期匹配与互动的多层次资本市场在上述理论模

40、型与实证研究结论的基础上，本文借鉴了国外多层次资本市场中各市场的定位和制度设计，提出我国多层次资本市场建设中的政策建议。5.1 多层次资本市场与企业成长周期的匹配与互动我国多层次的资本市场可包括交易所内主板市场、中小板市场、创业板市场，场外无形的电子交易市场、全国性或地区性柜台交易市场。各个层次的市场和企业成长周期相匹配，市场定位要明确，需有递进性，由此形成一个体系健全的类似梯级的市场。后以图示表示。不同层次市场定位不同。主板市场主要为处于市场化阶段和产业化阶段后期的成熟的企业进行融资和股权交易服务，上市企业特征为规模大、业绩稳定、市场风险较小。二板市场主要为处于幼稚期后期和产业化阶段前期的企

41、业进行融资和股权交易服务。二板市场上市企业在经营规模上小于主板市场，业绩的稳定性方面也逊于主板的上市企业，同时市场风险和成长性高于主板的企业。深圳交易所的中小企业板可以定位发展为二板市场。三板市场主要为处于初创阶段和幼稚阶段前期的企业进行融资和股权交易服务。其挂牌企业的规模、经营业绩和经营稳健性等方面通常低于二板市场的企业，而公司经营风险和市场风险往往高于二板企业。区域性的柜台市场主要为处于初创前期和种子阶段的企业提供包括证券化的标准化产权以及非证券化的实物型产权在内的产权交易服务，在区域性柜台市场挂牌的企业的规模小，经营稳定性一般比三板的差，市场风险通常高于三板市场。图5：多层次资本市场与企

42、业成长周期的匹配与互动幼稚阶段前期 中后期 初创阶段前期 中后期 产业化阶段前期 中后期 市场化阶段 种子阶段成熟大企业中小企业（大多数） （少数）一般性中小企业高成长中小企业种子期企业 技术进步 技术落后 上 挂牌 挂牌 上市 挂牌 （大部分） 上 市 市 上市 （少数） 主板市场区域性柜台市场全国性电子市场（三板市场）二板市场升级 升级转板 转板退市转板升级转板 退市转板升级转板l 准入条件根据各层次市场的定位，进入各市场挂牌的标准也不同。主板市场的股本总额和发行额度要求最大，并且要有持续盈利的纪录，规范的公司治理结构以及较多的股东人数；二板市场的股本总额和发行额的要求比主板的小，可以只要

43、求一年的盈利纪录，比较规范的公司治理结构并放宽股东人数限制；三板市场挂牌的企业的股本总额和发行额的要求比二板市场的小，可以不要求盈利的纪录，公司治理结构的要求也可进一步放松，但应该有完善治理结构的规划与承诺；而在柜台市场挂牌的企业其规模要求可以更小，对盈利纪录和公司治理结构均可以不做要求，但必须有企业发展规划书。三板市场和柜台市场挂牌企业对股东人数没有限制，但必须符合公司法要求。l 上市制度进入主板上市企业的上市制度可以采用注册制，二板、三板和柜台市场挂牌的企业，上市制度采用核准制。核准制度下，挂牌企业在文件齐备的前提下，核准手续可以比较简便，核准时间不能太长，以降低创业期企业外源融资的成本。

44、l 信息披露要求主板挂牌的公司由于经过了创业阶段已经发展为成熟企业，经营风险相对较小，公司治理也相对规范。按照国际证券市场的通行规则，主板的信息披露要求比较低，而二板的信息披露要求比主板严格，三板和柜台交易的企业因为经营风险比较大，信息可能更不对称，因此，信息披露要求比二板的应该更严格。但是，在主板、二板和三板上挂牌的企业的年度财务报表需要经过审计，但柜台市场的不需要经过审计。对于虚假信息披露的处罚各市场是同样严格的。l 交易制度和交易方式交易制度分为竞价制度和做市商制度。集合竞价制度中，买卖指令、成交量与成交价几乎是同步传递给整个市场的，并且不存在交易量与交易价格的维护机制。由于参与主板和二

45、板的投资者较广泛，投资资金多，流动性不存在问题，因此主板和二板的交易制度可以采用集合竞价方式。而三板和柜台市场的投资者比较少，投资资金量比主板和二板少，风险较高，所以三板和柜台市场适宜采用做市商制度。同样的，由于主板和二板市场的企业经营风险总体上比三板和柜台市场的小，市场流动性也较好，在主板和二板市场可以引入信用交易，即融资融券制度，而三板和柜台市场则应严格禁止使用信用交易，只能是现货现金交易。l 市场监管多层次的市场如果采用单一的集中监管的方式，监管的成本高而且效果可能未必好。因此，建议采用集中和分层结合的监管方式。各级市场遵守国家和中国证监会制度的证券市场管理的相关法律法规，而在具体的监管

46、部门上有所区别。主板和二板市场应有中国证监会、交易所和自律组织实现联合监管，而三板市场可由交易所和证券行业自律组织监管，地区柜台市场由地方政府、地区证券监管部门以及柜台市场交易所联合监管，三板和地区柜台市场的相关监管事宜必须报备中国证监会。5.3 设立转板制度使多层次资本市场成为有机的整体从国际资本市场发展史来看，资本市场的多层次构建是适应企业发展的不同阶段和投资者不同的收益风险偏好而自然演进形成的，具有逻辑的层次性和统一性。各市场不同甄别信号的设置表现出内在逻辑的层次性，但无法表现出逻辑的统一。资本市场逻辑的统一需要设立有升有降的转板制度。企业在地区性柜台市场发展壮大并经过股份制改造，成为一

47、个具有比较规范公司治理结构的股份制企业，在相关条件满足情况下可以申请转入高一层次的市场或直接申请到更高层次的市场。同样三板市场的企业在达到二板市场准入条件后，二板市场在达到主板市场准入条件后，均可以申请转入高一层次的市场中。如果企业经营状况严重恶化，达不到所在市场的基本要求的，必须降到次级市场中或退市。设立转板制度有两方面的益处。从企业的角度看，当企业发展到一定阶段，符合进入高一层次市场的条件时选择转板，可以扩大投资者的基础，并能吸引大机构投资者购买公司股份，因为很多大的规范的投资机构对投资标的的质地和所处的市场有规定。这对于提高股票流通量、吸引机构投资资金、方便银行借款、引入合适的战略合作伙

48、伴、进一步提高企业知名度和优化股权结构等都将有很大的帮助。降级退市制度则有利于保护市场的信誉，培育市场竞争机制，提高投资者投资效率。从资本市场建设的角度看，通过转板制度可以使多层次资本市场成为有机的互动的整体，也有助于调整产业布局，优化增量资产的投向和结构，扶植优质企业，淘汰落后企业，从而提高整个社会的资源配置效率。在转板的制度设计中，建议升级转板在满足条件后应由企业自主决定，但降级退市则是在一定时限内强制执行的。同时，转板的条件除了在股本规模、营业记录、盈利能力、股东人数、保荐机构、治理结构等方面进行要求外，为了鼓励符合条件的企业实现转板，建议还应考虑以下事项：（1）、转板手续应比IPO简单

49、，所耗时间比新IPO上这一级市场的企业花费的时间应该短许多。（2）转板上市的费用相比新IPO企业给予优惠或减免。（3）、达到高一级资本市场准入条件的，只要该企业申请，高一级市场原则上不应拒绝。参考文献1、爱德华S.肖著，王巍，毛晓威等译，1989：经济发展中的金融深化，北京：中国社会科学出版社2、陈晓红，刘剑，2006：不同成长阶段下中小企业融资方式选择研究，管理工程学报，第1期3、戴淑庚，2005：高科技产业融资理论·模式·创新，北京：中国发展出版社4、伊查克·麦迪思，1997：企业生命周期，北京：中国社会科学出版社5、林毅夫.李永军,2001:中小金融机构发展

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