国际资本流动与金融危机研究0001

1、国际资本流动与金融危机研究国际资本流动与金融危机研究20世纪以来的几次金融危机说明 ,金融危机的爆发总是与 国际资本的大规模、无序流动有关系 ,或者说国际资本流动是新 型金融危机爆发的外部条件.国际资本流动主要借助间接融资市 场、证券市场、外汇市场,引起金融市场的波动.通常又会经历 四个阶段：资本大量流入,本币严重高估,国际收支逆差加大； 短期外债压力增强,金融脆弱性增加；投资资本攻击,资金外逃, 金融危机爆发；在此根底上,资本逆流,危机加深.在了解了资 本流动如何导致金融危机的根底上,分析东南亚金融危机爆发前 的资本不正常流动,并根据经验提出相应建议.一、国际资本流动1、国际资本流动通过间接

2、融资市场,主要是银行的贷款行 为.国际资本是以贷款的形式进入实体经济并使实体经济发生变 化而导致金融危机的.国际资本大量流入,使银行获得的可用于 贷款的资金增加,在金融监管不完善和利益机制的驱动下,银行十分容易产生道德风险,也就是在股市和房地产市场价格不断攀 升时,为了获得较高的收益,银行会将资金投入股市、房地产或生 产过剩的领域,此举又会吸引更多的国际资本流入.国际资本通 过银行业大量流入高风险行业,在一国经济泡沫破裂、经常工程 出现持续逆差等情况下,该状况必然使银行不良资产剧增 ,货币 贬值压力加大,直至导致严重的通货膨胀,结果是国际资本尤其 是短线的国际游资就出现大量抽逃 ,最后导致危机

3、的发生.2、通过证券市场,主要是指国际资本大量流入股市,之后推高股价形成非理性的泡沫经济.当投资者预期资产价格将缩水时 大量资本逆转抽逃,导致金融危机.也就是资本的大规模频繁进 出会加大一国金融市场的波动性,使该国金融体系脆弱性增加. 这种资本流动机制就是通过证券市场引发金融动乱.尤其是在一国的证券市场发育程度较低、金融监管相对薄弱的情况下,国际资本流动通过证券市场的传递机制极易诱导危机爆发.3、通过外汇市场,资本外逃,加剧货币的贬值.主要是在 固定汇率制度下因国际收支的变化而使外汇市场的供求关系出 现变化,进而使一国货币对外价值发生变化.在这种制度下,持续的大量的外资流入,会导致本国货币汇率

4、高估, 从而损伤了企 业的出口竞争力,进而导致巨额的贸易逆差, 形成经常工程逆差 和资本工程顺差共存的微弱的国际收支平衡.当经常工程逆差达到一定程度、经济情况渐趋恶化时,逐利性的国际资本开始外流, 结果本币汇率就会出现持续下跌, 投机者也会顺势对该国货币发 起攻击.二、国际资本流动的传导过程1、资本大量流入,本币严重高估,经常工程逆差加大,宏观经 济失衡.资本大量流入,会推动该国实际有效汇率上升,巨额外资的持续流入,形本钱币汇率高估,就会严重损害出口商品竞争 力,与出口相关产业的投资利润率下降,直接恶化了贸易条件,导 致经常工程逆差加大,开始出现赤字.为维持汇率稳定,首先,各国中央银行被迫吸纳

5、流入的外汇 资金,使得相当局部的流入资本转化为外汇储藏,造成中央银行对货币总量的限制水平下降, 货币政策失控.其次,在实汇率升 值情况下,各国可调控短期资本流入并将本币适当贬值.面对巨额经常工程逆差,各国只得进一步开放,试图以资本工程顺差来 冲抵,这种“路径依赖使其进入了一个“经常工程逆差-资本流入-经常工程逆差的恶性循环.再次,资本过度投资于房地 产等非贸易品部门.各国国内银行贷款迅速增加, 国内银行贷款 中用于不动产、房地产和购置设备的资金的比例不断增加. 由于 这些部门的供应缺乏弹性,因而过度需求必然造成资产价格泡沫 的出现,当投资者预期资产价格将缩水时,大量资本会逆转抽逃, 因而危机不

6、可防止.2、资本大量流入,举借外债、提升利率,短期外债压力增强, 金融脆弱性增加.国家为了缓解经常工程的长期巨额逆差,常常通过提升利率吸引大量的外资流入.同时 ,还经常以直接举借外 债的方法来弥补经常工程的逆差,这容易加大外债压力,甚至引发金融危机.3、非理性预期小,投机资本攻击,固定汇率制崩溃,金融危 机发生.在理性预期的前提下,人们预期该国货币在一段时间后 将逐渐贬值,甚至汇率恢复到与货币真实价值相一致的水平.投机资本冲击,银行不良贷款增加,银行倒闭风险加大,外资加速 抽逃,信用恐慌,外汇储藏趋于耗竭,固定汇率制崩溃.进而各国相继放弃了对外汇市场的干预,形成了一场席卷亚洲的金融危 机,乃至

7、涉及到全球金融市场.4、资本流入停止逆转,金融危机深化.一方面表现在国内 表现为长时间的经济衰退. 另一方面,在国际上表现为强烈的“传 染效应.在国内,引起凯恩斯效应和债务紧缩效应. 资本流入忽然停 止导致信用下降,在信贷市场的扩张作用下导致总需求的下降, 从而导致产出、就业下降,经济衰退,即为凯恩斯效应；资本流 入的忽然停止导致总需求下降, 这意味着对贸易品和非贸易品的 需求都在下降,因而出现相对过度供应,贸易品的过度供应可被 转移到国外,但非贸易品的过度供应最终要在国内消化,因此其相对于贸易品的价格必然下降.由于非贸易品价格下降,而贷款利率保持不变,因此,非贸易品生产者所面对的真实利率上升

8、, 这就增加了其债务负担,因而增加了未履约贷款的比率, 导致信 用紧缩,经济衰退,即为债务紧缩效应.在国际上表现为强烈的“传染效应.无论是基于“经济根本面 的传染即所谓“溢出效应还是与经济根本面无关的“纯粹的 传染都与资本流动的忽然停止有着必然的联系.“纯粹的传染,导致投资者的羊群行为,使经济危机迅速蔓延全球.三、案例分析 东南亚金融危机自1997年7月起,爆发了一场始于泰国、后迅速扩散到整个东南 亚涉及世界的东南亚金融危机,使许多东南亚国家和地区的汇市、股市轮番暴跌,金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤,“1997年7 月至1998年1月仅半年时间,东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值 幅度高

9、达30犷50%,最高的印尼盾贬值达70犯上.同期.这些国家 和地区的股市跌幅达30%r 60%据估算、在这次金融危机中,仅汇市、 股市下跌给东南亚同家和地区造成的经济损失就达1000亿美元以上 32.受汇市、股市暴跌影响.此后连续的冲击波使东南亚和亚洲 主要国家出现了严重的经济衰退,这次东南亚金融危机持续时间之长 危害之大、涉及面之广,远远超过人们的预料.危机发生前巨额资本流入东亚.资本流入引起实际汇率升值、银行信贷迅速膨胀,使东亚经济更易遭受资本流入逆转的冲 击.危机隐患表现为几个方面：资本流入迅速增加；亚洲各国政 府实行几乎不变或变动很小的汇率,央行在事实上替投资者吸纳 了汇率变动的风险,

10、这就刺激了资金尤其是短期资金的流入；实 际汇率升值,1990至1997年初,亚洲主要国家货币实际汇率不断 提升；1990年代中期,以现行美元计量的出口增长速度放慢,在 1996年除菲律宾外,各国出口都大幅度下降；各国国内银行贷款 迅速增加,贷款中用于不动产、房地产和购置设备的资金的比例 不断增加；外债中短期负债的比重不断上升,尤其是韩国、泰国和印尼.资本撤出和恐慌导致亚洲金融危机的爆发.1997年初,韩、泰两国同时感到压力倍增,各大企业纷纷破产或陷入困境, 银行坏账率显著增加.外国债权人对此的反响是从该地区撤资, 各国面临强大的汇率压力.债权人认为泰国出了问题,其他国家离危机也不会太远了.主要

11、的信用评级机构也降低该地区各国的信用等级,进一步增加了撤资压力.许多未对冲其外汇风险的国 内债务人开始购置外汇以弥补一些损失,对货币造成更大的压力,进一步加剧了金融危机的扩散.由此可见：东南亚金融危机的发生与国际资本的无序流动密切相 关,资本流入通过间接融资市场、 证券市场、外汇市场来引起国内汇 率、利率波动,进而影响实体经济,形成泡沫经济,并由凯恩斯效应、 债务紧缩效应、传染效应涉及全球.4.对中国的启示通过理论以及案例分析发现：金融危机总是与资本的大规模 流动相伴.因此,我国应增强对国际资本流动监测和治理.具体 而言:一、征收托宾税.托宾税即对现货外汇交易课征的交易税.旨在减少纯粹的短期投

12、机性交易. 我国如果征收托宾税,将有助 于打击热钱,在一定程度上减少国际资本对我国的投机性交易, 使短期的投机性交易转变为中长期对投资性交易.有助于维护我国金融市场的稳定,防范由国际资本流动带来的经济危机.二、增强对我国资本帐户治理.参加 WTCB,我国事实上在 证券市场局部交易、金融信贷局部交易等方面不同程度地开放了 对资本可兑换的限制.因此,参加WTOL后,我国资本工程的开放 也将走上一条金融市场类别开放推动资本帐户具体工程逐个开 放的不归路.事实上,尽管亚洲危机之后,开展中国家普遍注意到 过快开放资本帐户的危害,但从国际范围看,开放资本帐户仍然 是一种必然趋势,因此,参加WTCW,确定资本帐户开放的合理顺 序和进行必要的治理具有十分重要的意义.三、严格限制对外借债,逐渐实现全口径治理.对短期外债 实行余额治理,对中长期外债实行方案指标治理.限制对外借债 主体,除外商投资企业在注册资本与投资总额的差额内可自行对 外借债外,其他境内中资机构原那么上要通过符合条件的金融机构 对外借债,并需要事前获得有关部门的批准.将外资银行对外借 款和3个