湖南九芝堂增发a股投资价值分析报告5

1、九芝堂一三百年的承诺湖南九芝堂股份增发A股投资价值分析报告深圳市周明海询商务投资参谋二.三年七月十八日投资要点：1、永远的朝阳产业 一一九芝堂立足于中药行业,以药为主,向产业链上下 游纵深开展,不介入与医药无关的产业2、实现中药现代化一一九芝堂本次增发募集资金投向中药现代化技改项目,符合中药标准化、现代化、规模化的行业开展趋势,工程预期回报可观3、承诺是金三百年 一一中药产品品牌依赖度高,九芝堂作为三百年老字号,传承国药精粹,历史品牌无形资产价值惊人4、铸造核心竞争力一一“品牌+网络营销策略是九芝堂的核心竞争力, 在湖南市场上取得巨大成功,公司将拓展三湘模式,实现九州共济5、塑造西部九芝堂一一

2、收购历史悠久的成都金鼎,嫁接九芝堂治理模式, 塑造西部九芝堂,未来收益巨大6、生物制药放异彩一一公司的主导产品市场前景好盈利水平强,生物药品 斯奇康推动公司业绩高速增长7、仓1J新求变续辉煌 一一公司经营机制和治理模式的不断创新将有助于公 司持续增长湖南九芝堂股份以下简称“公司或“九芝堂 属于医药制造 业一一中药材及中成药加工业. 公司目前主要从事中成药、生物药品的研制、生 产、销售及药品的批发、零售业务.一、行业背景一一永远的朝阳行业中药行业是我国国民经济的重要组成局部之一,与人们的健康息息相关,被誉为“永远的朝阳行业.据国家经贸委统计,截至2002年11月,我国中成药 当年累计产量52.3

3、万吨,同比增长21.72%.我国参加 WTCB,中成药几乎都 拥有独立的知识产权,是WTGF放条件下医药行业的相对优势产业.2002年国家 经贸委发布的?中药行业“十五规划?明确了中药产业开展思路,即以推进中 药现代化为中央,以特色开展为原那么,积极采用高新技术和先进适用技术改造提 升传统产业竞争力.政策的扶持和入世对于我国中药现代化的进程显然将产生持 续的推动作用.业、公司沿革一一三百年悬壶济世作为我国中药行业的百年老店 业一九芝堂一直以来投身于开展国内中药行 业市场,倾力打造行业白金品牌.作为国家重点中药企业,湖南重点高新技术企 业,2001年湖南第一批质量治理奖企业,九芝堂专注于主业,向

4、产业链上下游 延伸,从未介入与医药无关的产业.公司前身“劳九芝堂药铺创立于 1650年, 是中国着名老字号,以“九州共济,芝兰同芳的理念,树立了历史悠久、久而 弥香的的品牌形象,其哲学和民族文化内涵随科技进步和时代开展形成了独具特 色的文化底蕴和竞争力.九芝堂自改革开放以来,与时俱进,完成了兼并、联合、合资、上市和改制 改革创新五大步,从一家传统国有企业转变成一家具有创新先进体制和科学治理 机制的上市公司,步入了一个崭新的开展时期.公司2000年度2003年度中期主营业务收入及增长情况：单位:万元九芝堂的医药工业主要包括中成药驴胶补血颗粒、六味地黄丸、乙肝宁等 和生物制药斯奇康注射液等,医药商

5、业主要指药品的批发和零售业务.从上图可以看出,九芝堂的医药工业和医药商业占主营业务收入的比重根本 保持在60%口 40流右,在过去三年内保持同步高速度增长.实现了医药工业和医药商业比翼齐飞,共同繁荣的可喜局面：通过医药制造业支持医药商业开展, 实现产业链向下游延伸,而产业链的延伸同时将促进公司中药制造业的长期发 展,提升抵御风险的水平.三、竞争优势1、品牌+网络铸造核心党争力三百五十年历史的中华老字号,品牌优势明显中药行业企业间的产品差异小,造成了中药市场品牌依赖度较高的局面. 特 别是OT喇物的消费是消费者自主的产品购置行为, 在其购置决策中品牌的地位 显得尤为重要.“南有九芝堂,北有同仁堂

6、,充分说明了九芝堂在中药行业的声 誉和地位.九芝堂凭借其超过三百五十年的历史,作为一个全国性知名品牌,在市场竞争中优势明显.品牌和网络相得益彰,做深做透区域市场在九芝堂的营销策略中,品牌和销售网络建设是一个良性的互动过程,品牌 为销售网络建设开路,销售网络建设为品牌增值,品牌和网络相得益彰,铸造九芝堂的核心竞争力.目前公司药品生产的主要剂型丸剂、片剂、九芝堂制药厂的 颗粒剂及子公司湖南九芝堂斯奇生物制药的注射剂已通过GMIU证,产品已经覆盖全国市场,其医药工业湖南省外的销售收入和湖南省内的销售收入的 比例约为6: 4 母公司医药工业湖南省外的销售收入根本和湖南省内的销售收 入持平,其从事药品批

7、发业务的药品分公司已通过 GSPU证,拥有780余家客 户其中大型药品批发企业200多家,医疗机构120余家,药品零售企业等其他 客户460余家；其从事零售业务的子公司湖南九芝堂零售连锁业已通 过GSPU证全国首批获得药品零售连锁 GSFU证的18家企业之一,并被国家 药监局认定批准为全国第二批 9家药品零售跨省连锁试点企业之一,公司药品零 售共有正式门店44家；公司还与专业物流公司建立了合作关系.借助该等专业 物流公司的运输网络,公司建立了及时、准确的物流配送体系湖南省内 48小 时内送达,长沙市内4小时内送达,以更好地满足客户的需求.九芝堂通过对 其品牌和渠道价值的反复挖掘,对区域市场做深

8、做透,取得了在湖南医药市场上 遥遥领先的佳绩.拓展三湘模式,实现九州共济作为一个拥有超过三百五十年历史全国性的知名品牌,九芝堂的产品虽然已 经覆盖全国,但湖南省外市场的分布比拟分散,尚未形成较大规模的湖南省外区 域市场,销售额在1,000万元以上的其他省份仅有四川、广东、浙江、江西、湖 北、江苏、海南、上海、福建、安徽等十个省市包括子公司销售额.公司将通过对湖南成功销售模式和经验的移植,采取“做深做透、梯级开发的策略, 稳扎稳打,逐步向其他省外市场扩张.通过充分利用公司的OTCW络、控股子公 司湖南九芝堂斯奇生物制药拥有的1,500多家医院终端资源和多名知名医学专家组成的学术推广平台以及控股子

9、公司海南九芝堂中元药业 在妇科用药市场上的丰富的医院终端资源,首先重点开拓江苏、浙江、江西、福 建、广东、广西市场,建立长江以南的区域性网络,最终北上建立起全国性销售 网络,实现九芝堂的产品共济九州,争取到 2005年拥有五个年销售过亿品种, 五个年销售过五千万品种,五个年销售过五千万的地区.开拓海外市场,九芝堂走向世界据统计,目前国际市场每年中成药销售额高达 100亿美元,并仍以年均10% 的速度递增.相比之下,作为中药发源地的中国仅占其中3%勺市场份额.九芝堂作为国药的代表品牌,从八十年代起即积极开拓国际市场, 特别在日本有良好 的客户根底和品牌知名度,公司 2002年出口额为2,049万

10、元.公司将采取“重 点稳定并开展日本市场,将东南亚市场做大,逐步开发欧美市场的国际市场扩张策略,积极参与国际竞争,成为国际知名中药品牌.2-治理创新一一九芝堂开展的永恒动力二十年坚持求新求变求新求变,敢于治理创新,是九芝堂持续开展的根本动力,并使得九芝堂在 过去二十年始终能够抓住每一次开展的历史机遇.公司一贯追求卓越,推行规模 扩张、本钱限制、风险限制三位一体的治理模式,治理机制上始终先行一步.为 迎接中药现代化、科学化的挑战,公司采取本钱有效限制治理模式,推行生产、 经营、购进三大本钱限制；在质量治理上采用了 “零缺陷治理,遵循现代工业 生产要求,采用方案、执行、检查、处理四环节循环法,保证

11、产品优质品质.在 业绩考评上公司采取基数为零的目标责任制,即将上年的业绩作为本年的基数, 如果本年的业绩和上年持平,那么只能获得根本工资,强调开展和增长；在鼓励机 制上,公司与员工共同分享企业的经营成果,根据员工表现采取“上不封顶,下 不设底的收入政策,激发员工积极性,打造出一支“只服真理,不服权威的 钢铁营销团队,在竞争中占据主动.九芝堂通过充分利用国家政策和引入民营企业灵活的经营治理机制,屡创辉煌,但仍然被所有者缺位这一国企通病所困扰. 顺应十六大“国退民进的号召, 九芝堂敏锐的通过国有大股东的退出, 引入民营控股股东,完成了产权置换和身 份的转变,使企业体制更趋合理.民营大股东入主后九芝

12、堂“主业稳定、治理层 稳定、业绩稳定增长.通过本次增发,公司预计2年后即2005年销售收入可望 到达30亿元含税,并于5年后进入医药行业十强.3、利用资本运营,开创控股子公司治理新模式九芝堂积极通过资本运营,主要选择一些拥有“前景良好的新药、国家中药 保护品种的中成药、生物药品和化学药品的生产企业进行收购,通过嫁接公司 的治理模式和提供资源支持,使被收购企业获得良好开展.九芝堂在控股子公司 的治理上创造了 “充分信任、适度授权、有效监督的原那么,取得了巨大的成功.收购成都金鼎,塑造西部九芝堂成都金鼎是具有悠久历史的中药生产企业,中药品种齐全,销售网络兴旺, 玉泉丸、天麻钩藤颗粒、足光粉等知名产

13、品市场潜力巨大.九芝堂在收购成都金 鼎后,通过集中生产毛利高、市场潜力大的品种如足光粉等,放弃毛利低、市场小的品种,在2002年销售收入与2001年根本持平的条件下盈利683万元, 而2001年成都金鼎亏损295万元.九芝堂将通过本次增发募集资金对成都九芝 堂金鼎药业公司进行技改,在西部地区再造一个九芝堂.控股斯奇生物,进军生物制药公司投资控股湖南斯奇生物制药后,不仅跨入了生物制药领域,产品结构得到了完善,还取得了较好的经济效益：2003年16月,该公司实现销售收入5,879万元,净利润1,364万元,实现了高速增长.随着九芝堂对斯奇生 物治理力度的增强,斯奇生物已经迈上了稳步开展的快车道.九

14、芝堂将继续寻找类似拥有良好资质但价值被低估的医药企业, 通过适当的 资本运营手段,加速扩张.公司为进一步发挥控股子公司的主观能动性, 正在探 索控股子公司治理模式新突破,如取消给控股子公司提供担保,通过权益投资的 形式满足子公司的资金需求,并通过全面分红获取回报,使子公司有更大的自主 空间.4、产品优势九芝堂奉行“性价比最优、适应群众化需求的产品路线,目前拥有十个国 家中药保护品种,十四个独家产品,七十八个产品被列入国家劳动和社会保证部 公布的?国家根本医疗保险药品目录?.公司目前主要的收入和利润来源于三个 品种：驴胶补血颗粒、六味地黄丸和斯奇康.斯奇康一一业绩高速增长助推器斯奇康卡介菌多糖核

15、酸是免疫调节剂,主要用于治疗慢性支气管炎、感 冒和哮喘,属于高科技生物制品,毛利率高达 90%是国家火炬方案工程.由于 斯奇生物是生产同类产品的企业中唯一通过GMIU证的企业,斯奇康又是同类产品中唯一进入全国所有省市招标采购的产品,因而竞争优势明显,其销售从1997年的209万元增长至2001年的8,307万元,2003年16月斯奇康实现销售收 入5,879万元,比2002年同期增长83%斯奇康目前已经获得国家食品药品监 督治理局药物临床研究批件进行增加“治疗急慢性湿疹、慢性尊麻疹等与免疫失 调有关的皮肤病为适应症的临床研究,如果临床研究成功,斯奇康的适应症范围增加,其市场空间将大大拓展,高速

16、开展依然可期.驴胶补血颗粒一一湖南补血市场龙头九芝堂的驴胶补血颗粒兼补“气、“血,适用范围相对较广,有忠实的消 费群体,价格性能比优势明显,销售持续稳步增长,2000-2002年的年销售增长率分别为14% 11%口 10% 2002年其全国销售额高达1.7亿元,湖南省补血市 场上销量也一直位居榜首.在销售规模扩大的同时其毛利率一直保持在 55犯上, 2003年中期毛利率达62%是公司盈利的重要来源.六味地黄丸一一国际品质,傲视同侪六味地黄丸作为普药,以其温和、明显的滋阴补肾疗效,在中国大陆乃至海 外华人区,历来拥有广阔的消费群体,市场规模巨大,为广阔中药厂家必争之地.九芝堂凭借其六味地黄丸多年

17、出口日本的国际市场经验, 在药材质量的限制 和制造工艺和设备的先进性上均处于国内领先地位, 正在研究的“六味地黄丸的 二次开发研究课题从众多国内中药厂商中脱颖而出,被列入国家“ 863方案.其销售收入从1999年的510万元增加至2002年的4,943万元,2003年16月实现销售收入3,246万元,比2002年同期增长34%增长迅猛；其毛利率亦逐 年上升,2003年中期为52%盈利的未来增长空间广阔.除上述三个主要品种,公司目前还拥有逍遥丸、健胃愈疡片、玉泉丸、大麻 钩藤颗粒、足光粉、裸花紫珠片、赤胆退黄颗粒、甲黄肝纤颗粒、益龄精口服液、 阿珍口服液、补肾填精口服液等众多潜力品种,以乙肝宁为

18、代表的肝炎系列药等 知名产品,品种齐全,结构合理,开展空间巨大.公司方案到 2005年拥有5个 销售过亿的品种和5个销售过五千万的品种.5、二次开发与新药并举的研究策略九芝堂一贯高度重视科研,具技术中央下设中药现代化研究所、生物制品研 究所和中试车间,拥有2名药学、医学专业博士研究生,4名药学、医学专业硕 士.公司20002002年度的研发投入分别为 465、1,566、3,248万元,分别占 当年合并医药工业销售收入的 1.75%、3.66%、5.96%.九芝堂获得批准文号的药品有300多种,其中包括了许多经典验方,药品品 种储藏非常丰富.公司在新品种开发上采取二次开发与新药并举的策略,一方

19、面通过对经典验方的剂型、工艺、疗效和质量进行改良,如“六味地黄丸的二次开 发研究课题已被列入国家“ 863方案,“絮凝澄清与薄膜包衣技术在中药颗粒 剂防潮中的应用研究课题也已作为国家重大科技专项课题向国家科学技术部提 出了申请；驴胶补血系列产品的拓展,针对细分市场,设计差异化产品,如无糖 型驴胶补血颗粒,驴胶补血口服液, 阿珍口服液等；另一方面公司已储藏了三个 已取得和一个即将取得新药证书的国家三类新药赤丹退黄颗粒、甲黄肝纤颗粒、 补血生乳颗粒、丹膝颗粒,并将通过本次增发与北京中医药大学组建北京九芝 堂中医药研究院进行六个国家新药的研制. 丰富的新药储藏将为九芝堂未来的利 润增长提供坚实的根底

20、和可靠的保证.6、谨慎经营,财务稳健公司2000年度以来主要财务指标一览:项 目200孙1-6月2002年2001 年2000年偿债能速动比率次0.910.811.021.57力流动比率次1.341.211.532.04经营能力应收帐款周转率次7.4217.5220.8120.75存货周转率次1.633.242.922.23获利能力主营业务利润率%40.536.434.534.4全面摊薄净资产收益率%7.3712.3410.447.87全面摊薄每股收益元/每股0.240.380.410.29现金流量经营活动产生现金流量净额万元3847945581055487每股经营活动产生现金流量净额元0.2

21、30.570.630.43从上表可以看出,公司的应收帐款周转率和存货周转率较高,处于行业领先 水平,主要是由于公司采取了谨慎的信用政策和严格的风险限制,在开始交易之初6个月内一般采用现销.6个月后,如经销商信用良好可赊销,赊销金额一般 为前3个月平均回款额的13倍.并对信用风险有严格的限制.20002002年,九芝堂经营现金流量净额稳步升高,每股经营现金净流量 分别为0.43、0.63和0.57元,说明九芝堂的主营业务收入质量较高.过去三年,公司摊薄净资产收益率分别为 7.87 % 10.44咐口 12.34%,呈逐 年上升趋势；公司的每股收益水平较高,2002年以资本公积金按10:3的比例转

22、 增股本3,859万股后,每股收益仍到达 0.38元,2003年中期更达0.24元,显 示了公司较好的盈利水平和持续稳步增长的开展趋势.虽然公司的流动比例和速动比例有所下降,但均属于业务增长引起的正常的 债务增加,公司资产负债率仍然处在一个合理的水平上.四、本次募集资金投向分析一一吹尽黄沙始见金公司为全面提升整体技术水平和核心竞争力,形成中药材种植、新药研制、中成药生产、药品经营相结合的中药现代化产业体系,本次拟增发不超过6,500 万股A股,预计募集资金量约51,002万元.根据公司招股意向书披露信息,我 们对公司通过本次增发募集资金投资工程做如下分析：1、募集资金投向概述：此次公司募集资金

23、将主要投向以下八个工程：I、现代中药科技产业园中成药系列产品生产线工程；葭 现代中药科技产业园中药前处理生产线工程；田、印刷包装生产线扩产工程工程；IV、海南九芝堂中元药业中药固体制剂及前处理提取车间GMP异地改扩建工程工程；V、成都金鼎药业颗粒剂、胶囊剂、片剂车间技改工程；VI、成都金鼎药业丸剂、散剂车间技改工程；叩、与湖南中医学院组建湖南省道地中药材种质种苗工程中央及湖南省 道地中药材经营工程；即、与北京中医药大学组建北京九芝堂中医药研究院等.以上八个工程共需要资金5.3亿元,缺乏局部自筹.2、募集工程的挑战分析本次公司募集资金拟投向工程,大都是公司成熟产品的扩建和技术改造,没有太多的不可

24、控技术和政策性风险因素.中药产品又有受市场环境变迁影响小等 特点.只要公司能够在增强投资工程治理、 密切跟踪市场动态、积极进行技术创 新、积极开拓市场等方面不松懈,完成工程的预期收益应不成问题.3、募集投向分析公司2000年上市首次募集资金已全部使用完毕,2002年度的销售收入、利 润总额、净利润分别比募集前增加了 57,559万元、3,962万元、3,817万元,分 别增长了 175%、130% 154%说明公司前次募集资金使用效果较好.公司此次 募集资金是为了实现企业中药现代化的战略目标,所有八个工程都是来围绕着这个战略目标来布局的.其中六个生产类工程共需要资金将占总需要资金的86% 也是

25、此次募集资金的投向重点.这六个工程都是为了尽快实现公司产品的标准化、现代化、规模化,到达国家 GMP GAPU证的要求.作为最重要的工程之一现代中药科技产业园需要资金 2.5亿元,用于扩大13个产品六味地黄丸、杞 菊地黄丸、乙肝宁颗粒、逍遥丸、卫益颗粒、健胃愈疡片、支气管炎片、抗骨增 生片、阿珍养血口服液、小儿腹泻宁口服液、赤丹退黄颗粒、丹膝颗粒、补血生 乳颗粒,其中后三个为国家三类新药的生产规模,逐步将丸剂、颗粒剂、片剂、 口服液的生产水平扩产 2,500万瓶、6,677万包、1,903万盒、1,000万盒,初 步形成巨大的规模效应,建成一体化的中药现代化工业基地中药现代化建设是一个庞大的系

26、统工程, 具相关配套要求较高.为了更好的 解决相关问题.增强对医药工业的重要组成局部医药包装行业投入,印刷包装生产线扩产工程工程正是在这个背景下应运而生的.中药素有“绿色药物之 称,限制上游资源,严把质量关是重中之重,与湖南中医学院“组建湖南省道地 中药材种质种苗工程中央及湖南省道地中药材经营工程,就是为了能够拥有中药上游资源和促进企业产品的下游销售,是国内当前大型中医药企业的 开展方向,也符合未来中药现代化的需要.和北京中医药大学组建北京九芝堂中 医药研究院,将改变公司现在研发力量缺乏的现状, 极大提升企业自有技术创新 水平和产品结构的完善.实现中药现代化需要解决四个问题：观念、资金、市场、

27、投资治理.在有效 的处理好前三个问题之后,九芝堂如何治理异地投资控股企业就成了当务之急, 此次募集资金有三个工程是投向海南、 成都的子公司.只有很好的限制异地企业 的产品水准,才能使企业在不断扩大规模条件下,进入一个良性的开展.4、募集投向效益分析公司此次募集投向有一个普遍的优势就是,投入周期短,生产见效快.上述 工程建设周期大都在一年左右,根本可实现当年投产,第二年见效,平均投资回收期在5年左右,创收类工程年平均收益率到达 30犯上.这是在一般的生产类 工业企业内很难见到的,也说明企业将要扩大生产的工程利润是非常可观的.此次募集投资工程建成后,将给公司带来可观的回报,按现在我国医药企业规模匡

28、 算,九芝堂顺利投产以上工程后,将迈入国内医药企业十强的既定目标.总体而言,公司本次募集资金投向是结合公司自身的开展方案而制定的,主要围绕着公司主业中药现代化建设的长期目标.其中一方面资金投向稳健而务 实,即扩大目前高盈利水平产品和新产品的生产水平,同时显示出公司“求新求变的策略.另一方面是向医药行业上下游延伸,通过药材种植、医药包装、加强销售渠道的建设,完善了主营业务结构、 减少对单一产品过分依赖的现状.从 而提升产品竞争力,形成了公司的产业化建设,从战略上保证了公司的长期开展, 为公司长期开展提供了强劲动力.五、市场篇一一守得云开见月明公司股票于2000年6月28日在深圳证券交易所挂牌交易

29、,上市三年以来股 票价格一直相对平稳.从2002年10月,股价一直稳定在12元左右震荡整理, 通过长达半年横盘,已经形成一个长期底部区域,近期伴随成交量逐渐放大,股票二级市场走势有开始活泼迹象.作为一家主营业务收入非常突出的中药上市公司,和同期上市公司比拟,三年来公司业绩一直保持一个较高速度增长.为了能够更加准确的反映公司的投资 价值,我们特从三个方面做以下的定价分析：在此选用“市盈率P/E、“市净率P/BV、托宾Q三种指标对九芝堂的二 级市场定价进行分析除九芝堂根据2003年预期数据外,其它公司选用2002年 报数据做适当处理.增发后九芝堂全年每股收益全面摊薄0.43元因下半年是旺季,按下半

30、年净利润比上半年增加 30%+算,2001年和2002年其下半年净利润分别比上半 年增长46%口 29%,每股净资产增加到5.04元暂按增发价10.2元,增发股本 5,000万股,发行费用1,903.6万元估算.表一：深沪两市中药类上市公司投资价值比拟分析股票代码股票简称每股收益元/每股每股净 资产市盈率市净率托宾Q000423东阿阿胶0.322.8830.133.352.69000538云南白药0.52.527.905.633.04000919金陵药业0.464.0824.612.772.20000952广济药业0.122.9664.052.511.55000999三九医约0.223.5836.702.250.91600085同仁堂0.754.228.695.143.26600211西臧约业0.083.38121.812.991.70600267海止约业0.23.256.123.511.81600329中新药业0.234.0852.702.971.59600535天士力0.625.1228.383.442.67600750江中药业0.33.7638.633.082.37600867通化东宝0.124.0760.171.771.53加权平均值35.603.091.80000989九芝堂0.435.0425.912.211.54表内数据皆为上市公司公开信息,股