万华收购BorsodChem

1、万华实业收购BORSODCHEM分析万华实业收购BORSODCHEM理论分析事件回放万华选择购买BorsodChem的时机与原因为何夹层债折扣如此之大为何拥有大量夹层债的万华实业会对BorsodChem股东产生影响力为何万华实业能拿到38%的股权为何在债务重组合同中设定买权兼并是万华与BorsodChem的共赢事件回放Module und Variations_E3234第一次接触万华的策略债务重组的胜利万华增持BorsodChem股权2009年，万华实业接洽BorsodChem股权所有者Permira 和 Vienna Capital Partners，试图收购他们持有的股份，对方拒绝了万华

2、实业的收购。花费两亿欧元以25%的价格收购BorsodChem发行在外的大部分夹层债，获得了对公司债务重组的重要发言权2010年6月，BorsodChem债务重组协议规定，万华持有的债务转换为对BorsodChem 38%的股权，同时万华必须向BorsodChem贷款1亿4000万欧元完成BorsodChem未竣工的化工厂，同时有在未来两年进一步争持股份的选择权。2011年2月，万华行使买入期权，持有的BorsodChem股权从38%增加到96%。至此，万华收购BorsodChem股权共花费2.23亿欧元。1万华选择购买BorsodChem的时机与原因Module und Variations

3、_E4协同效应：两家地区性供应商合并后成为世界第三大的聚氨酯生产商；双方可以利用对方的产能服务各自客户，万华的欧洲客户可以获得更好地服务，市场也扩大到了欧洲，非洲，和中东，BorsodChem的亚洲客户也可以得到万华更好地支持；双方可以利用对方的渠道销售自己的产品。中国政府2008年末的“4万亿”投资计划使中国出现了建国以来最大的资产泡沫，企业拥有大量金融资产却缺乏国内的投资渠道，开始急切的寻求海外扩张。Permira和Vienna Capital Partners在2006年花费16亿欧元完成了对BorsodChem 92.9%股权的杠杆收购，但是高企的债务成本和2008年袭来的经济危机使公

4、司销售下降，财务状况恶化，资金链紧绷，原有的扩产计划搁置，陷入困境。万华是上市公司，有融资渠道，有中国银行领导的银团支持，资金实力雄厚。美国次级房屋抵押贷款危机致使全球流动性短缺，资产价格下降，欧美公司价格突然变得便宜。美国对有国资背景的中国公司持有极强敌意，收购获得美国政府的批准可能性比较低，欧洲公司变成了更好的猎物。天时地利为何夹层债折扣如此之大夹层债是一种求偿权位于一般债务之后，普通股之前的一种债务。其风险大于普通债务，小于股权。Permira和Vienna Capital Partners在2006年花费16亿欧元完成了对BorsodChem的杠杆收购，其中Permira和Vienna

5、 Capital Partners投资4亿欧元，其余12亿美元由债务融资获得并全部由BorsodChem内部化，其中夹层债3亿欧元，普通债9亿欧元。（估计值）由于企业破产清算变卖资产很难得到好的价格，所以企业清算后的价值都会远小于企业的原账面价值，所以BorsodChem清算价值会远小于16亿元的Permira和Vienna Capital Partners收购价，清算价值很可能小于9亿，所以清算后的资产会用于偿还普通债务持有者，而轮不到夹层债权持有者和股权持有者。对于当时陷入财务困境的的BorsodChem来说，他的夹层债价值取决于公司破产清算后剩余价值减去一般债务之后的价值，这也是万华能够

6、以25%的价格购买到大量夹层债的原因。万华以25%的价格购买了75%的总额3亿欧元的夹层债，有可能夹层债有转股条款，可以转换成目标公司的股票。出于对BorsodChem未来的不看好，有些夹层债券持有者（财务投资者）会选择折价卖出所持债券，而不选择转股，因为两种选择的结果可能一样，在企业破产时一分钱也拿不到。为何拥有大量夹层债的万华实业会对BorsodChem股东产生影响力如果BorsodChem破产，拥有大量夹层债的万华实业将很难在清算后获得补偿，所以其初期的用于购买夹层债的5625万欧元投资将损失。如果无法达成债务重组协议，作为股权拥有者的Permira和Vienna Capital Par

7、tners在BorsodChem破产后将得不到任何剩余价值，因为股权的求偿权位于普通债务和夹层债务之后，其当初收购所花费的4亿欧元将血本无归。所以Permira和Vienna Capital Partners最不希望看到的情况就是，债务重组协议无法达成，企业破产。由于Permira和Vienna Capital Partners可失去的远比万华实业多，万华实业便在双方的谈判中占据了主动，因为其他投资者都是财务投资者，没有改变BorsodChem的能力，所以无法对该企业提供有效地帮助和提升，而万华实业作为业内的技术领导者，作为战略投资者成为股东可以提升BorsodChem的竞争力，对债权人，对现

8、有股东都是一个好事。为何万华实业能拿到38%的股权First Chemical Holding是BorsodChem的母公司，拥有92.9%股权，万华实业从其手中购得股份。在BorsodChem破产的情况下，股权打折最多，其次夹层债，最后是普通债务，股权几乎一文不值。在企业破产的情况下，万华实业手中所有的价值2.25亿欧元的夹层债的价值也会大大折扣。在债务重组的过程中，企业破产求偿权越靠前，其话语权也就越大，因此普通债务投资者的债务转股会大于夹层债务持有者，夹层债持有者大于股权持有者。在BorsodChem不破产并且未来向好的情况下，三种资产都会有更大的价值，而使BorsodChem的资产回复

9、价值的第一步便是万华实业1.4亿欧元的现金注资帮助公司完成关键的MDI生产厂，和作为战略投资者万华实业能够给BorsodChem带来的进步。在2006年BorsodChem的92.9%股权价值16亿欧元，公司的资产结构为所有者权益4亿欧元，夹层债3亿欧元，普通债9亿欧元；总资产为16亿欧元，净资产为4亿欧元。万华拥有的股权将是其投入在新的预期下所占净资产的比例。我们来看以下计算：为何万华实业能拿到38%的股权在2006年BorsodChem的92.9%股权价值16亿欧元，公司的资产结构为所有者权益4亿欧元，夹层债3亿欧元，普通债9亿欧元；总资产为16亿欧元，净资产为4亿欧元。现在BorsodC

10、hem经营不善只能比16亿欧元低，我们假设公司破产清算价值为8亿欧元，那么公司的3亿欧元的夹层债价值为零， Permira和Vienna Capital Partners持有的股权价值为零，普通股权所有者的9亿欧元普通债务价值为8亿欧元。假设公司不破产，公司不破产是使夹层债务和股权变得有价值的基础，假设不破产时该公司的价值仍然为16亿欧元，则公司的3亿欧元的夹层债价值为3亿欧元， Permira和Vienna Capital Partners持有的股权价值为4亿欧元，普通股权所有者的9亿欧元普通债务价值为9亿欧元。而万华集团入股后的差别就在于对公司前景的预期。我们在万华不入股时给予破产75%的

11、可能，恢复正常25%的可能，（这个比例是25%的夹层债收购价给出的隐形提示）。万华入股后我们假设两者发生的可能性调换。我们可以看到普通债券的持有者的债券价值从8.25亿欧元增加至8.75亿欧元；夹层债持有者的债券价值由0.75亿欧元增加至2.25亿欧元，股权价值由1亿欧元增加至3亿欧元。万华实业花费5625欧元收购的夹层债在新的预期下价值2.25亿*75%=1.6875亿欧元，如果转股，其占比应为1.6875/ (1.6875+3)=36%。如果考虑它为股东实现的2亿欧元增值，其占比应为(1.6875+2)/(1.6875+3)=78.7%。理论上的转股比例应该在36%和78.7%之间。由于大

12、部分收购合并的增值收益由目标公司的股东获得，所以更靠近36%的38%比例是合乎常规的。一般拥有一家公司30%以上的股权被称为相对控股，拥有对一家公司实际行为的控制权，万华实业拿到38%，已经达到了自己战略上的目标。为何万华实业能拿到38%的股权这是一个典型的两个阶段的动态博弈。对于万华实业来说，我们给双方无法达成转股协议赋值为0，达成协议但是占36%左右的股份赋值为2，达成协议占78%左右的股份赋值为3；对于BorsodChem来说我们给双方无法达成转股协议赋值为0，达成协议但是占36%左右的股份赋值为2，达成协议占78%左右的股份赋值为1。决定树如下：万华实业收购放弃BorsodChem让步

13、至78%坚持38%放弃(0,0)(2,2)(3,1)在万华实业放弃收购的前提下，BorsodChem别无选择，也只能选择放弃，双方收益都为零；在万华实业收购的分支上，BorsodChem选择坚持得到的收益2大于1，所以会选择（2，2）；将（0,0）与（2,2）比较，万华实业会选择2，收益大于0。所以这一博弈存在纳什均衡，纳什均衡为（2,2），万华实业以36%左右的比例转股。为何在债务重组合同中设定买权Call option看涨期权放在债务重组合同中成为嵌入式衍生品。买权设定了一个事先约定的交割价格和交割时间，买方有权利以这个价格在规定的期限内行使购买权利。在这个合同中设定买权，是一种对收购方万

14、华实业的激励手段。如果公司价值不能得到有效提升，万华实业就不会行使这个权利，而作为公司股东，万华肯定不希望这样。而如果BorsodChem的价值得到了很大的提升，购买其余股权的事先规定的价格小于公司股权的实际价值，万华实业就可以行使买权，获得公司增值带来的收益，其收益便是前两者的差值，而受益来自于Permira和Vienna Capital Partners。看似Permira和Vienna Capital Partners在这个交易中会以低价出售资产而带来损失，实际上公司价值的提升使他们得到的收益远大于让渡给万华实业的利益。对于Permira和Vienna Capital Partners来

15、说，这一条款给他们资金退出提供了条件，给收购方沟通提供了经营好BorsodChem的激励手段，对他门是有吸引力的。对于收购方万华实业，这是达成债务重组合同的一种妥协，相当于向Permira和Vienna Capital Partners支付了该买权的对价后锁定了未来股份收购的价格，减少了在BorsodChem经营向好后再收购股权时Permira和Vienna Capital Partners漫天要价的风险。买权价格的确定与万华实业对其他股东作出的承诺和其他股东对BorsodChem未来的发展预期有关，这个需要准确的财务数据支持，在这里不予探讨。兼并是万华与BorsodChem的共赢Borsod

16、Chem并入万华实业的交易使两个地区企业合并成为世界第三大聚氨酯生产商。面对Bayer在上海的年产25万吨MDI项目在11年末的投产，和BASF在重庆规划的年产40万吨项目，万华实业必须进入竞争对手的传统市场以保证与对手的对称竞争能力，平衡单一市场带来的经营风险。万华实业的收益BorsodChem的收益拥有了开拓欧洲市场和维护现有欧洲客户的前沿平台。更高效的使用了本身的自由资本和融资能力，提高了资本使用效率。提升了自身的市场占有率和行业地位，为进一步的发展创造了前提。免于破产，消除了债权人和股东的经济损失。得到了1.4亿欧元的现金注入，流动性得到改善，得以完成增加产能的在建工程。得到万华业内领

17、先的生产技术，未来可以提高本身的盈利能力。经过成功的债务重组，降低了融资成本，资本结构得到优化，为未来发展打好了基础。万华实业收购BORSODCHEM实践分析中介机构的聘用融资种类与渠道上市公司同业竞争关联公司的处理目标公司整合中介机构的聘用财务顾问并购与重组的收购公司和目标公司都会雇佣投行来做财务顾问，投行对收购公司的价值在于寻找潜在收购目标，搜集目标公司信息，制定收购策略，参与目标公司估值，参与收购谈判等。在进行目标公司是欧美发达国家公司时，聘用有国际分支的大型投行（如高盛，摩根）或商业银行的投行部（如美林）对获得目标公司的财务数据等都有重要作用。商业银行在获得目标公司的财务数据上比投行更

18、为容易和精确，但是他们必须承担收购失败后目标公司停止与其合作的风险。万华聘用的美林属后一种。资产评估机构在收购涉及国有资产时，中国法律要求必须对国有资产进行资产评估，当收购公司是国有企业且用用资产置换的方式来收购目标公司时，需要聘请资产评估机构。律师事务所跨国收购因各个国家法律的不同，都有一定的法律风险，建议在中国和目标公司所在国各聘请一家律师事务所帮助处理中国和外国的法律事宜。上市公司融资种类与渠道发新股程序繁琐，融资成本高，稀释股权，不是最好方法，适合在债务融资加大企业财务风险的时候退而求其次的选择发行可转债与发新股一样程序繁琐，融资成本高，未来可能稀释股权，不是最好方法发行债券与发新股一样程序繁琐，融资成本比前两者低，不可能稀释股权，但加大企业财务风险银行贷款一般以银团贷款的形式，速度快，弹性大，适合并购融资使用，同时可以在收购完成后对原企业的资本结构做优化（如新的低息贷款代替原有的高息贷款以降低公司的WACC）上市公司同业竞争关联公司的处理BorsodChem与万华实业旗下的烟台万