财务管理-资产定价(共72页).ppt

1、1会计学院财务管理系122 有效市场假说有效市场假说 资本资产定价模型资本资产定价模型 套利定价模型套利定价模型 证券估价证券估价33有效市场假说的含义有效市场假说的含义 投资者是理性的，即投资者能够确定每种证券的真实价值，并据此作出最佳的交易决策。 信息有效，即证券价格能够快速、完全地反映所有信息，而这些信息所引起的价格调整是恰当的。44有效市场假说的三种形态根据有效市场假说中信息集合包含的不同内容，有三种形态。 证券价格完全反映包括它本身在内的过去历史证券价格资料，如价格、成交量、变动率等。 证券的当前价格与未来价格不相关，证券价格的变动独立于其过去价格。 在弱式效率市场中，投资者无法利用

2、过去股价波动所包含的信息获得超额利润55 证券价格能迅速反映所有公开的信息，不仅包括证券价格信息，还包括公司财务报告信息、市场信息、宏观经济信息及其他公开可用的有关公司价值的信息。 在半强式效率市场中，投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，也不能通过分析当前的公开信息获得超额利润。66 证券价格中反映了所有相关内部信息和公开信息。 在强式效率市场中，投资者即使拥有内幕信息也无法获得超额利润。77 投资者只有在其预期报酬率足以补偿其承担的风险时，才会进行风险性投资。 风险越高，必要报酬率越高。 描述风险与报酬关系的理论模型 证券（或证券组合）的期望风险报酬率为该证券（或证券组合）的系数（表示风

3、险大小）与市场风险报酬率的乘积。88 完全竞争完全竞争，单个投资者的证券交易不会影响证券价格，所有的投资者都是价格的接收者。 所有投资者都有相同的预期所有投资者都有相同的预期。 投资者均是风险厌恶者投资者均是风险厌恶者。 资本市场上没有摩擦资本市场上没有摩擦，即不存在交易费用，不存在红利、利息及资本利得征税，信息可自由、及时传递，且信息的获取不需要费用。 存在无风险资产存在无风险资产，投资者可按照无风险利率无限量地自由借贷。 单一投资期限单一投资期限，所有投资者都在相同的单一时期中计划他们的投资。99)R(FMiFiRRK式中： Ki 第i种股票或第i种证券组合的必要收益率； RF无风险收益率

4、； RM平均风险股票的必要收益率； i第i种股票或第i种证券组合的贝他系数。1010证券市场线1rm期望报酬率EE(rm)()(fmfrrErrE1111通货膨胀的影响通货膨胀的影响 无风险利率 R Rf f=实际利率+期望通货膨胀补偿期望通货膨胀补偿期望通货膨胀增加期望通货膨胀增加2%2%9%新的证券市场线新的证券市场线实际利率实际利率3%3%初期通货膨胀补偿初期通货膨胀补偿4%4%Rf7%所要求的收益率所要求的收益率E(RE(Rj j) )00.51.01.5i 初期的证券市场线初期的证券市场线1212 证券市场线的斜率反映投资者对风险的厌恶程度，斜率越高说明投资者越厌恶风险。 对风险厌恶

5、程度的增加，投资者要求有更高的风险补偿1313jfMfjRRERRE)()(1414niiip1niii1PKK)(RKFMpFpRR 1515例：某公司持有甲、乙、丙三种股票构成的证券组合，其系数分别为2.0、1.0和0.5，在证券组合中所占比重分别为60%、30%和10%。股票的市场报酬率为14%，无风险报酬率为10%，确定该证券组合的市场报酬率。如果该公司股票的系数为2.0，确定该公司股票的报酬率。1、计算证券组合的系数2.060%+1.030%+0.510% = 1.552、计算证券组合的市场报酬率Rp10%+1.55（14% - 10%）16.2%3、计算该公司股票的报酬率E(r)=

6、10%+2.0 (14%-10%)=18%1616 相同证券在不同市场（或同一市场）的定价水平应该是相同的。 利用同一资产在不同市场上或同一市场上存在的价格差异而赚取无风险利润的行为。 投资者自己没有证券，而向经纪人借入证券后的卖出的行为。1717 套利与均衡 套利机会存在的证券价格是不合理的。 套利会使证券的供求发生变化，证券价格也会随供求变化而变化。 市场供求达到均衡时，套利机会不存在市场供求达到均衡时，套利机会不存在，套利行为就会终止，证券价格处于合理的水平。1818 多因素模型多因素模型 风险报酬受多种因素的影响，假设n种相互独立因素影响不可分散风险，则股票的报酬率：式中：Fn代表第n

7、个因素的变动值； 代表该证券对不同因素变动的敏感程度。njnjjFjFFFR2211K1919 套利定价模型（套利定价模型（APM） 证券或证券组合的期望报酬率是一组因素的线性组合。式中：Kj 表示证券或证券组合的报酬率； RF 代表无风险报酬率； Rs1、 Rs2 Rsn代表因素1到因素n各自的期望报酬率； 代表该证券或证券组合对不同因素的敏感程度。 )()()(K221FsnjnFsjFjFjRRRRRcR2020 债券估价债券估价 债券的构成要素 1、债券面值 2、票面利率 3、到期日21 债券面值-设定的票面金额 息票利率-债券发行者承诺支付的利息率 债券到期日-债券到期的时间22债券

8、的价格23债券（010110）的市场价格2001年记帐式国债（十年期）价格走势2424 债券的分类债券的分类 按期限长短分 短期债券 长期债券2525按发行主体分按发行主体分 政府债券中央政府债券（国债），风险最小的证券 地方政府债券注意：我国国库劵一般有凭证式国库劵和实物式国库劵，前者不能上市流通，但可提前兑换，后者可上市流通 公司债券金融债券（由银行或非银行金融机构发行的债券）公司债券2626金融债券1、普通金融债券：中短期，平价发行，单利计息，利率略高于同期银行存款利率；2、累进利息金融债券：期限浮动、利率与期限挂钩、分段累进计息3、贴现金融债券：在一定期限内按一定的贴现率以低于债券票面

9、价值的价格折价发行的金融债券27271、债券价值的概念 债券未来现金流量按投资者要求的必要报酬率折算的现值，称为债券的价值或债券的内在价值。2、投资决策标准 债券的价值 购买价格时，才值得购买。3、债券的估价模型 1）息票债券 2）到期一次还本付息，单利计息的债券 3）贴现发行的债券2828nnn2211k)(1Mk)(1Ik)(1Ik)(1IV 式中：V债券价值；I 每年的利息；M到期的本金；k贴现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的最低报酬；n债券到期前的期数。29式中：i债券的票面利率k 贴现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的最低报酬nk)(1niMMV2930nk)(1MV3

10、031答案 （1 1）V V100010006%6%PVIFAPVIFA8%8%，6 610001000 PVIFPVIF8%8%，6 6 60604.62294.6229100010000.6302 0.6302 907.57907.57元元 即这种债券价格（即这种债券价格（950950）价值（价值（907.57907.57），），不值得投资不值得投资。（2 2）V V1000(1+61000(1+6 10)(PVIF 10)(PVIF8%,68%,6)=1600 )=1600 0.6302=0.6302=1008.321008.32元元 即这种债券价格（即这种债券价格（950950）价值（

11、价值（1008.321008.32），），值得投资值得投资。（3 3）V V10001000（PVIFPVIF8%8%，6 6）=1000 =1000 0.6302=0.6302=630.2630.2元元 即这种债券价格（即这种债券价格（950950） 价值（价值（630.2630.2），），不值得投资不值得投资。【例】某债券是在200年1月1日发行的，面值为1000元，票面利率为6%，期限为10年。某企业于204年1月1日购入该债券。该企业对该项投资要求的最低收益率为8%。如现在市价为950元，下列不相关的三种情况下，债券是否值得投资？（1）如债券每年付息到期还本，假设该企业购买前筹资企业刚

12、刚支付了第四年的利息；（2）如债券为到期一次还本付息；（3）如债券为贴现发行的债券。31321、传统债券的投资风险r利率风险r违约风险r流动性风险r购买力风险 r汇率风险 r 再投资风险3233（1）违约风险：债券发行人无法按时支付利息和偿还本金的风险。政府债券一般无违约风险，高信用等级债券的违约风险低于信用等级低的债券。（2）利率风险：由于市场利率变化而引起债券价格下跌，使投资者遭受损失的风险。一般地，市场利率与债券价格成反比变化，期限越长，利率风险也越大。（3）流动性风险：债券能否顺利地按目前合理的市场价格出售的风险。债券的流动性一般可用债券的买卖价差来衡量，价差越大，债券的流动性越差。（

13、4）通货膨胀风险：又称购买力风险，由于通货膨胀而使债券到期或出售时所获得的现金的购买力减少的风险。注意：固定收益证券要比变动收益证券承担更大的通货膨胀风险。（5）汇率风险：因外汇汇率变动而给外币债券的投资者带来的风险。33342、带有附加条款债券的投资风险r偿债基金条款r提前赎回条款r提前售回条款r转换条款 注意：附加提前赎回条款的债券利率高于不带提前赎回条款的债券利率。3435以年为计量期间投资收益：r利息r买卖价差r利息的再投资收益复利计息时考虑单利计息时不考虑3536按是否在到期日前出售分为：q 持有期收益率q 到期收益率按收益率时间长短分为：q 短期收益率q 长期收益率3637r复利计

14、息n nR,R,n nn n0 0FVIFAFVIFA利年息利年息(面值)(面值)卖价S卖价SR）R）（1（1买价S买价S37n nR R, ,n nn n0 0P PV VI IF FA A息息年年R R）（1 1( (面面值值) )卖卖价价S S买买价价S S利38r复利计息( (面面值值) )卖卖价价S SR R）（1 1买买价价S Sn nn n0 0n nn n0 0R R）（1 1( (面面值值) )卖卖价价S S买买价价S S38393940答案答案（1）平价发行且每年支付一次利息的债券，到期收益率等于票面利率，即为10%。（2）208年1月1日时，债券还有1年到期。（3）（4）

15、206年1月1日时，债券还有3年到期。 元）（10198%110%10001000V122%i i110%100010009001）（元952PVIF1000PVIFA10%100012%,312%,340因为价值952市价950，故应购买。41债券价格与收益率债券价格与收益率MARKET REQUIRED RATE OF RETURN (%)BOND PRICE1000 Par16001400120060000 2 4 6 8 12 14 16 1842收益率变动与不同到期期限的债券价格MARKET REQUIRED RATE OF RETURN (%)BOND PRICE1000 Par1

16、6001400120060000 2 4 6 8 12 14 16 1843MARKET REQUIRED RATE OF RETURN (%)BOND PRICE1000 Par16001400120060000 2 4 5 6 8 12 14 16 1844债券价格的基本特征 在其它情况相同的条件下，收益率上升（或下降），则债券价格下跌（或上升） 在其它情况相同的条件下，给定同样幅度的收益率变动，到期期限越长的债券，其价格变动越敏感 在其它情况相同的条件下，给定同样幅度的收益率变动，息票利率越小的债券，其价格变动越敏感45r 优点 1、本金安全性高； 2、收入稳定性强； 3、市场流动性好；

17、r 缺点 1、购买力风险较大； 2、没有经营管理权。454646 股票的相关要素股票的相关要素 1、股票价值 2、股票价格 3、股利 股票的种类股票的种类 普通股 优先股：固定股息，先于普通股股东领取股息；公司破产清算时，优先股股东享有优先清偿权；不参与红利分配，无表决权，不参与公司管理。4747 股票投资的目的股票投资的目的 作为一般的证券投资，获取股利收入和买卖差价。 控制投资公司48股票的内在价值：一系列的股利和将来出售股票时售价的现值。nnn1tntnnnn2211R)(1VR)(1DR)(1VR)(1DR)(1DR)(1DV 式中：Dtt年的股利 Vn 未来出售时的股票售价 R贴现率

18、，即投资者要求的必要收益率 t年份484949假设未来股利不变，其支付过程是一个永续年金，则股票价值为： 【例】每年分配股利2元，最低报酬率为16%,则：V=216%=12.5RDV 5050当g固定时，可简化为：gRDgRg)(1DV105151 在现实生活中，有的公司股利是不固定的。例如，在一段时间里高速成长，在另一段时间里正常固定成长或固定不变。在这种情况下，就要分段计算，才能确定股票的价值。【例】公司最近刚发放的股利为每股公司最近刚发放的股利为每股2元，预计公司近元，预计公司近2年的股利稳定，但从第年的股利稳定，但从第3年起估计将以年起估计将以2的速度递减，的速度递减，若此时投资人要求

19、的必要报酬率为若此时投资人要求的必要报酬率为14，股票市价为，股票市价为11元，该股票是否值得投资？元，该股票是否值得投资？52前2年股利的现值：2PVIFA14%,2=3.2934元第3年起股利的现值：元)( 9.3823PVIF2%)(14%2%)(1214%,2该股票价值= 3.2934 + 9.3823 = 12.68（元）因为股票价值 股票市价，所以值得投资。5253r 优点 1、能获得较高的报酬； 2、能适当降低购买力风险； 3、拥有一定的经营控制权；r 缺点 1、求偿权居于最后； 2、股价受很多因素影响，不稳定； 3、收入不稳定。535454 期权的概念和种类期权（options

20、）是一种金融合约，这个合约本身是可交易的，并且它赋予合约的买方（holder）一个权利，即在指定的时刻（或规定时间内）按合约规定的价格或者购买（或出售）某种资产，或者不购买（或不出售）某种资产。 期权的特征它不是“现货”（的资产）交易，而是“期货”的交易 卖方（seller）给买方在某种金融资产交易上的一个选择权，即买方到期可以履行合约进行交易，也可以不履行合约即不进行交易 5555基础资产或标的资产（Underlying Asset）： 期权合约内的某种金融资产到期日，或执行日、履约日（Expiration date）： 合约所规定的时刻约定价格，或执行价格、履约价格（Exercise Pr

21、ice）： 合约所规定的价格，就是到期双方进行基础资产的交易价格买入期权，或看涨期权（call option）： 合约规定买方到期有买入基础资产的权利卖出期权、或看跌期权（put option）： 合约规定买方有出售基础资产的权利欧式期权（European Option）： 一份期权合约只有在到期日才履行（进行基础资产交易）美式期权（American Option）： 可以在到期日前任何时刻履行5656 期权合约的买方与卖方和买权与卖权中基础资产的期权合约的买方与卖方和买权与卖权中基础资产的 买卖方向并不完全一致的买卖方向并不完全一致的 期权合约的买方期权合约的买方（holder）期权合约的卖

22、方期权合约的卖方（seller）买入期权买入期权（call option）在到期日可按合约在到期日可按合约规定购买（或不购规定购买（或不购买）基础资产买）基础资产支付权利金支付权利金按买方意愿按规定按买方意愿按规定出售（或不出售）出售（或不出售）基础资产基础资产收取权利金收取权利金卖出期权卖出期权（put option） 在到期日可按合在到期日可按合约规定出售（或不约规定出售（或不出售）基础资产出售）基础资产支付权利金支付权利金按买方意愿按规定按买方意愿按规定购买（或不购买）购买（或不购买）基础资产基础资产收取权利金收取权利金5757期权业务例例一个欧式的买入期权合约 ，三个月到期 2X002

23、X00年年9 9月月1 1日日 基础资产为东风汽车股份有限公司流通股，基础资产为东风汽车股份有限公司流通股，执行价格执行价格7.807.80元元/ /股，当日股价为股，当日股价为7.607.60元元/ /股，交易为股，交易为10001000股股买方在订约时支付的权利金为买方在订约时支付的权利金为C C元元 2X002X00年年1212月月1 1日日 东风汽车的股票价格为东风汽车的股票价格为8.108.10元元/ /股股 买方履行合约，买方履行合约， 净收益为：净收益为： （8.108.10元元-7.80-7.80元）元）1000-C=1000-C=300-C 300-C 卖方的净亏损为：卖方的

24、净亏损为：C-300C-3002X002X00年年1212月月1 1日日 东风汽车的股票价格为东风汽车的股票价格为7.307.30元元/ /股股 买方有权不履约净亏损是：买方有权不履约净亏损是：-C-C卖方净收益，即权利金的收入：卖方净收益，即权利金的收入：C C5858对买入期权（call option）而言，买方与卖方收益与亏损完全取基础资产（东风汽车股票）的市场价格与约定价格之差 SK-C买入期权买方的收益与买入期权买方的收益与 基础资产市场价格关系基础资产市场价格关系 KCS买入期权卖方的收益与基础买入期权卖方的收益与基础资产市场价格关系资产市场价格关系5959例例一个欧式的卖出期权合

25、约 ，三个月到期 2X002X00年年9 9月月1 1日日 基础资产为东风汽车股份有限公司流通股，基础资产为东风汽车股份有限公司流通股，执行价格执行价格7.407.40元元/ /股，交易为股，交易为10001000股股卖出期权的卖出期权的买方在订约时支付的权利金为买方在订约时支付的权利金为P P元元 2X002X00年年1212月月1 1日日 东风汽车的股票价格为东风汽车的股票价格为8.108.10元元/ /股股 卖出期权的卖出期权的买方不履行合约，买方不履行合约， 净亏损为：净亏损为：-P-P卖出期权的卖出期权的卖方的净收益为：卖方的净收益为：P P2X002X00年年1212月月1 1日日

26、 东风汽车的股票价格为东风汽车的股票价格为7.307.30元元/ /股股 卖出期权的卖出期权的买方履行合约买方履行合约, ,净收益：净收益： （7.407.40元元-7.30-7.30元）元）1000-P=1000-P=100-P100-P卖出期权的卖出期权的卖方净损失：卖方净损失：P-100P-1006060 卖出期权（put option）买方与卖方的收益与亏损也取决于市场价格与约定价格的差，但这时价格跌对买方有利 -PKS 卖出期权的买方的卖出期权的买方的收益与基础市场价格关收益与基础市场价格关系系 PKS 卖出期权的卖方的卖出期权的卖方的收益与基础市场价格关收益与基础市场价格关系系 6

27、161一个期权如果在它的有效期内（即到期日前）某个时刻，基础资产的市场价格大于约定价格，那么买入期权称为是价内的（in the money），卖出期权称为是价外（out of the money）一个期权如果在它的有效期内（即到期日前）某个时刻，基础资产的市场价格小于约定价格，那么买入期权称为是价外的（out of the money），卖出期权称为是价内的（in the money）基础资产市场价格等于约定价格时，这两类期权都称为是平价的（at the money） 价内的期权意味着任何情况下买方都是收益的 价外的期权意味着任何情况下买方都是亏损的 6262C = S K 到期日那天买入期权

28、的权利金或价格到期日那天买入期权的权利金或价格 到期日这天，价内价外两种可能性到期日这天，价内价外两种可能性: :C = max (0C = max (0，S - K)S - K) 因为欧式卖出期权的价格恰与买入期权的价格有相反的方向，因此卖出因为欧式卖出期权的价格恰与买入期权的价格有相反的方向，因此卖出期权的价格为期权的价格为:P = max (0:P = max (0，K - S)K - S) 期权价格的影响因素：期权价格的影响因素：v基础资产的市场价格、约定价格 v期权有效期（或寿命期）的长短 v基础资产市场价格的波动性（volatility） v无风险利率 v基础资产是否有股利，股利率

29、的大小 6363期权有效期（或寿命期）：当前时刻至到期日 的时间段 如果基础资产没有股利，那么有效期长的期权要比有效期短的期权更值钱 C (S, K, TC (S, K, T1 1) ) C (S, K, T C (S, K, T2 2), (), (当当T T1 1 T T2 2) ) v基础资产价格的波动性：价格变动的程度，可 用方差来度量 例：例：考虑两个股票买入期权，它们的约定价格都是考虑两个股票买入期权，它们的约定价格都是5050元，但以股票元，但以股票A A为基础资产的买权中，它的价格波动性较小，以股票为基础资产的买权中，它的价格波动性较小，以股票B B为基础资产的为基础资产的买权

30、，它的价格波动较大买权，它的价格波动较大 6464A股B股未来价格概率未来价格概率42元0.1032元0.1547元0.2042元0.2052元0.4052元0.3057元0.2062元0.2062元0.1072元0.15A A股票期权的期望收益股票期权的期望收益 = = 0 00.10+00.10+00.20+20.20+20.40+70.40+70.20+120.20+120.10 0.10 = 3.40= 3.40元元 B B股票期权的期望收益股票期权的期望收益 =0=00.15+00.15+00.20+20.20+20.30+120.30+120.20+220.20+220.15 0.

31、15 = 6.30= 6.30元元 A A股的价格上下波动股的价格上下波动 B B股的价格上下波动股的价格上下波动A A股票期权的期望收益股票期权的期望收益 B B股票期权的期望收益股票期权的期望收益以以A A股为基础资产的期权价格股为基础资产的期权价格 以以B B股为基础资产的期权价格股为基础资产的期权价格 用用2 2表示每天价格变动的方差，那么从现在时刻表示每天价格变动的方差，那么从现在时刻t t到未来时到未来时 刻刻T T的这段时间变化的波动性就是的这段时间变化的波动性就是2 2（T-tT-t） 6565无风险利率 无风险利率与期权价格成正比基础资产的分红 分红会引起买入期权价格的下降而

32、使卖出期权的价格上升 6666Black-Scholes公式 期权价值的解析表达式 仅考虑研究欧式期权股票都没有股利支持股票价格遵循一个连续时间的随机轨迹，其收 益率的方差在期权的有效期内是常数，股价的 遵循对数正态分布 Black-Scholes的买入期权价格公式为： C = SN（d1）- KN（d2） )(tTrfe买入期权的价格 连续计息的年度无风险利率 股票的当前价格 标准正态分布随机变量小于（或等于）d1的概率 股票执行价格 以年度为单位的期权距到期日的时间长度 6767tT) tT(2) tT(r)K/Sln(d2f1tTdtT) tT(2) tT(r)K/Sln(d12f2股票价格自然对数的方差，以年度为单位 Black-Scholes的卖出期权的价格为： P = K N（-d2）- SN（-d1） )(tTrfe与期权价格有关的五个重要因素 ：股票市场价格 执行价格 无风险利率 期权的有效期 股价的波动性