公司金融-第09章-财务杠杆与资本结构

1、关键概念与技能关键概念与技能n理解财务杠杆对现金流和权益资本成本的影响n理解税务和破产对资本结构的选择造成的影响n了解破产程序的要点16-1章节概要章节概要n 资本结构问题n 财务杠杆效应n 资本结构和权益资本成本n 考虑公司税的MM第一定理n 破产成本n 最优资本结构n 重谈饼图n 啄食顺序利率n 观察到的资本结构n 破产程序概览16-29-1 资本结构问题资本结构问题n财务经理的主要目标是什么?n最大化股东财富n我们希望选择一个能使得股东财富最大化的资本结构，即最佳资本结构n最佳资本结构：使得公司价值最大化或WACC最小化的资本结构16-3资本结构重建资本结构重建n我们将会考察当其他因素保

2、持不变时，资本结构的变化如何影响公司的价值n资本结构的重建指的是在不改变资产规模的前提下改变公司的财务杠杆。n公司能够通过发行债务同时回购流通中的股票而增加财务杠杆n公司能够通过发行新股票同时偿还债务而降低财务杠杆。16-49-2 财务杠杆的效应财务杠杆的效应n 财务杠杆如何影响公司的EPS和ROE？n 增加债务融资，将使得固定的利息费用增加。n若经营状况较好，支付了固定成本（利息）之后有更多的能够留给股东的利润。n若经营状况不好，仍然需要支付固定成本，只能留较少的利润给股东n因此，杠杆增加了EPS和ROE的波动。16-5例子：财务杠杆、例子：财务杠杆、EPS和和ROEn 假定一个全部使用权益

3、资金的公司正在考虑是否使用负假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）6当前（无负债）当前（无负债）预期（预期（40%负债）负债）资产$20,000$20, 000负债$0$8,000权益$20,000$12,000负债权益比0.002/3利息率n/a8%流通股数400240股票价格$50$50当前（无当前（无负债）资本结构下的负债）资本结构下的EPS和和ROE7经济衰退经济衰退正常正常 经济扩张经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息利息000净利润净利润$1,000$2,000$3,0

4、00EPS$2.50$5.00$7.50ROE5%10%15%当前外发股数当前外发股数 = 400 股股预期预期(40%(40%负债）资本结构下的负债）资本结构下的EPSEPS和和ROEROE8经济衰退经济衰退正常正常 经济扩张经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息利息640640640净利润净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROE3.0%11.3%19.7%改变资本结构后的外发股数改变资本结构后的外发股数 = 240股股分析：当分析：当EBIT增加，财务杠杆、增加，财务杠杆、EPS和和ROE的变化的变化n当前（无负债）时：nROE：从

5、5% ，10%，到15%nEPS：从$2.5，$5.0，$7.50n有杠杆时（40%）nROE：从3% ，11.3%，19.7%nEPS：从$1.5，$5.67, $9.83n 结论：当财务杠杆增加时，ROE和EPS的波动性都增加了。16-9财务杠杆与财务杠杆与EPSEPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS负债负债无债无债盈亏盈亏平衡点平衡点（无差别点）（无差别点） EBIT（美元，不考虑税）（美元，不考虑税）举债有利举债有利举债不利举债不利盈亏平衡时的息税前收益（盈亏平衡时的息税前收益（EBIT）n当当前资本结构下的E

6、PS和预期资本结构下的EPS相等时，求出此时的EBIT。n若我们预计EBIT将高于盈亏平衡时的EBIT，则杠杆对于我们的股东是有利的。n若我们预计EBIT将低于盈亏平衡时的EBIT，则杠杆对于我们的股东是有害的。16-11例子例子: :求解盈亏平衡时的息税前收益（求解盈亏平衡时的息税前收益（EBITEBIT）16-12解得：EBIT=$1600 此时，EPS=$4.00当EBIT高于1600时，举债有利当EBIT低于1600时，举债不利9-3 M&M模型模型n假定：n共同期望n企业风险类别相同n现金流量永久n资本市场完美:n完全竞争n公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷n所有的决策相关信息大

7、家都能平等地获得n没有交易成本n没有税13（1）MM（无税负）命题（无税负）命题n 杠杆企业（有负债企业）的价值等同于无杠杆企业（无负债企业）的价值（圆饼比喻）n任何企业的市场价值与其资本结构无关n企业的价值只取决于其资产（或投资）报酬而非融资方式n 投资者可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。n 这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值无关VL = VUMM（无税负）命题（无税负）命题的圆饼比喻的圆饼比喻n 公司的价值就像圆饼，使用多少负债和权益只是影响到圆饼怎么切，而不影响圆饼的大小（公司价值）。公司價值權益負債公司價值權益負債杠杆企业和无杠杆企业杠杆企业和无杠杆企业项目有杠杆企业无

8、杠杆企业债务资本500万元0权益资本500万元1000万元总资产1000万元1000万元利息（利息率10%）50万元0每股市价20元20元流通股股数25万股50万股息税前利润200万元200万元资产回报率20%20%净利润150万元200万元权益回报率（ROE）30%20%每股净利（EPS）6元4元定理定理1 1释例：投资者释例：投资者“自制杠杆自制杠杆”n 假如投资者有2000元资本，有两个策略可选：投资有负债企业和无负债企业n 策略1：投资有负债企业。投资者买入股价20元、100股有负债企业的股票，每股盈利6元，共获600元。n 策略2：投资无负债企业。因为有负债和无负债风险不同，没有可比

9、性，为此投资者可以通过自制杠杆，就是通过借款来制造一个杠杆企业。投资者已有2000，再借入2000，自制杠杆，买入无杠杆企业200股，每股盈利4元，共800元，扣除利息2000*10% =200，盈利仍然是600元n 只要投资者所借的资金与公司条件相同，投资者就可以自己复制出公司杠杆的效果。n 结论：投资者对有负债企业和无负债企业投资，只要风险相同，报酬就相同。n 在无税的情況下，改变公司的资本结构，不会影响公司价值。也就是资本结构与公司价值无关。自制杠杆：另一个例子自制杠杆：另一个例子18经济衰退 正常 经济扩张无杠杆公司EPS $2.50$5.00$7.50持有40股时的收益$100$20

10、0$300减利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润$36$136$236ROE (净利润 / $1,200)3.0%11.3%19.7%结论：对于无杠杆公司，投资者可以通过自制杠杆复制出与杠杆企业相同的效果，所得到的ROE仍将是一样的。投资者个人投资者个人的负债权益比为：的负债权益比为：32200, 1$800$SB投资者已有$1200，再借入$800（利率8%），共计$2000，在市场上以$50的价购买40股。自制（无）杠杆：一个例子自制（无）杠杆：一个例子经济衰退经济衰退预期预期 经济扩张经济扩张杠杆公司的杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有持有24股时的收益股时

11、的收益$36$136$236加利息（本金加利息（本金$800，8%） $64$64$64净利润净利润$100$200$300ROE (净利润净利润/ $2,000)5%10%15%买入买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同的股票时相同的ROE。这就是这就是M&M理论基本着眼点。理论基本着眼点。19自制杠杆与解杠自制杠杆与解杠n要创造杠杆，投资者必须自己借款；n要解开杠杆，投资者必须把钱借出去。20（2）MM 命题命题 I

12、I (无税无税)n 命题 IIn(1)股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加nRE = RA + (D / E) (RA - RD)n式中，RD 为利息率（债务资本成本）；RE 为（杠杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资本成本）；RA 为无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）；nD 为负债的价值；E 为杠杆公司的权益价值。n(2)资本结构不影响公司加权平均资本成本。随债务增加，加权平均成本保持不变，因为债务增加的好处被权益成本增加所抵消。nWACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD21MM 命题命题 II (无税无税)22资本结构理论资本结构理论n关于资本结构的MM定

13、理n第一定理（命题1）-公司价值n第二定理（命题2）-WACCn公司的价值取决于公司的现金流和资产的风险n公司价值的改变n改变现金流的风险n改变现金流16-23例：无税情况下的例：无税情况下的MM定理定理n数据n资产的必要报酬率=16%；债务成本=10%，债务比重=45%。n权益资本是多少？nRE = 16 + (16 - 10)(.45/.55) = 20.91%n假设权益资本成本是25%，负债率是多少？n25 = 16 + (16 - 10)(D/E)nD/E = (25 - 16) / (16 - 10) = 1.5n基于这些信息，公司权益的比重是多少?nE/V = 1 / 2.5 =

14、40%16-24CAPM、SML和和MM第二定理第二定理n财务杠杆如何影响系统风险?n资本资产定价模型CAPM: nRA = Rf + A(RM Rf)nA 是公司资产的贝塔系数，衡量公司资产的系统风险n第二定理n以CAPM计算式取代RA ，并假设债务是无风险的 (RD = Rf)nRE = Rf + A(1+D/E)(RM Rf)16-25经营风险和财务风险经营风险和财务风险nRE = Rf + A(1+D/E)(RM Rf)n资本资产定价模型nCAPM: RE = Rf + E(RM Rf)nE = A(1 + D/E)n因此，股票的系统风险取决于:n资产的系统风险A （经营风险）n财务杠

15、杆, D/E (财务风险)16-269-4 MM 命题命题 I & II (考虑公司税考虑公司税)n债务与利息税盾n支付债务利息是可以税前扣除的；n但无法履行债务义务时，会导致破产。n利息对税额的节省称为利息税盾16-27MM 命题命题 I & II (考虑公司税考虑公司税)28 命题命题 I (有公司税时有公司税时) 公司价值随杠杆程度上升而增加公司价值随杠杆程度上升而增加VL = VU + TC D 命题命题 II (有公司税时有公司税时) 一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了所带来的好处相抵消了lRE = RU + (D/E

16、)(1-TC)(RU - RD)lWACC=RA = (E/V)RE + (D/V)(1-TC) RD投资者的全部现金流量投资者的全部现金流量29经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息 ($800 8% )640640640税前利润$360$1,360$2,360所得税 (Tc = 35%)$126$476$826股东和债权人的 $234+640$884+$640$1,534+$640全部现金流量: $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174经济

17、衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息t000税前利润$1,000$2,000$3,000所得税 (Tc = 35%)$350$700$1,050股东的全部现金流 $650$1,300$1,950无杠杆公司杠杆公司30投资者的全部现金流量杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”政府从这块饼中拿走的更少了！SGSGB 无杠杆公司 杠杆公司总结总结: 无税时无税时31 在无税环境下，公司价值不受资本结构影响 这就是M&M 命题 I:VL = VU 命题I之所以成立是因为股东可通过

18、自制杠杆自由地抵消公司的负债权益之比差别的影响 在无税环境下，M&M命题II说明使用财务杠杆可增大股东的风险和期望收益率。)(00BLSRRSBRR总结：考虑税时总结：考虑税时32 在有税、但不存在破产成本的环境下，财务杠杆能增大公司的价值 这就是 M&M 命题I:VL = VU + TC B 在有税的环境下，M&M 命题II说明财务杠杆能增加股东的风险和期望收益率：)()1 (00BCLSRRTSBRR9-5 财务困境成本财务困境成本n破产风险与破产成本n破产可行性的存在对公司价值会产生负面影响n但是减少公司价值的并不是破产风险本身n而是与破产有关的成本n这些成本是需要由股东承担的33财务困

19、境成本的说明财务困境成本的说明n直接成本n法律成本与管理成本n间接成本n经营能力受到影响（例如，会失去定单）34破产成本破产成本n直接成本n法律和行政成本n最终使得债券持有者承担额外的成本n使得债权人提供资金的动机降低n财务困境n偿还债务方面遇到很大的问题n陷入财务困境的公司并不一定都会申请破产16-35更多的破产成本更多的破产成本n间接破产成本n比直接成本更多，但难以衡量和估计n股东希望避免正式申请破产n债券持有者希望报酬现有资产的完整性以使得他们至少能够收回钱n当管理层花费很多时间来避免破产，而不是运营公司时，资产价值的减少更严重n公司还有可能会失去销售额和有价值的员工，并使得经营经常停顿

20、16-36Figure 16.6Figure 16.616-37Figure 16.7Figure 16.716-38结论结论n第一种情况-无税或破产成本n不存在最优资本结构n第二种情况-有公司税但无破产成本n最优资本结构基本上是100%的债务n额外增加的每一美元债务将增加公司的现金流n第三种情况-有公司税和破产成本n最优资本结构是由部分债务和部分权益组成的n当公司增加的每一美元债务带来的好处刚好被增加的预期破产成本抵消时16-39Figure 16.8Figure 16.816-40管理层建议管理层建议n只有当公司所处税率等级较高时，才能享受负债的节税好处n财务困境的风险n财务困境的风险越大

21、，债务对公司的好处越少n财务困境的成本在不同的公司和不同行业有很大不同，作为经理，你应该了解你所处行业的情况。16-41Figure 16.916-42公司价值公司价值n公司价值=流通索取权+非流通索取权n流通索取权是股东和债券持有者的索取权n非流通索取权是政府和其他潜在利益相关者的索取权n公司的总价值并不受到资本结构变化的影响n流通索取权和非流通索取权所占的比重可能受到资本结构决策的影响16-439-6 啄食顺序理论啄食顺序理论n该理论认为当内源融资额不足时，相比权益融资，公司更偏好债务融资n第1规则：首先使用内源融资n第2规则：接下来发行债务，最后发行权益n啄食顺序理论与权衡理论的不符之处

22、n没有一个目标的债务权益比n盈利较多的公司使用较少债务n公司希望在财务上比较宽松16-44观察到的资本结构观察到的资本结构n不同的行业存在不同的资本结构nIbbotson Associates公司发布的资本成本2010年鉴中报告的差异：n最低水平的债务n制药行业：8.46%的债务n计算机设备： 10.02%的债务n最高水平的债务n有线电视：193.88%的债务 n航空业：177.19% 的债务16-459-7 破产成本破产成本-第第1部分部分n经营失败-在债权人遭受损失的情况下，企业结束经营。n法定破产-向联邦法院申请破产n技术性破产-不能履行它的财务义务时n会计破产-资本净值是负值的时候16

23、-46破产成本破产成本-第第2部分部分n清算n1978年的联邦破产改革法案的第七章n托管人接管资产，卖出资产并将卖出的收入按照绝对优先原则依次分配出去n重组n1978年的联邦破产改革法案的第十一章n采用一些有关债权人偿付的条款来计划公司的重组16-47财务困境的处理财务困境的处理财务困境财务困境的处理的处理破产清盘破产清盘破产重组破产重组债务重组债务重组资产重组资产重组出售资产出售资产与其他企业合并与其他企业合并减少资本支出减少资本支出和研发费和研发费发行新股发行新股更改债务条例更改债务条例申请破产申请破产债转股债转股清算资产清算资产分配清算资产分配清算资产1 1、破产清盘（清算）、破产清盘（

24、清算）n将公司结束，出售公司资产并收回其残值，在扣除交易成本后，将所得按特定的优先次序分配给债权人。n清算财产：n企业在清算程序结束前拥有的全部财产以及其他财产权利。绝对优先权法则（绝对优先权法则（ARPARP）美国美国 优先索取权必须在下级索取权获得赔偿前得到完全赔偿。 同一顺序不足赔偿的，按比例清偿。清算费用清算费用所欠职工工资和劳动保险费用所欠职工工资和劳动保险费用破产企业所欠税款破产企业所欠税款无担保债权无担保债权破产费用（清算费用）破产费用（清算费用）n1、破产案件的诉讼费用n2、破产财产的管理、变卖和分配所需要的费用n3、管理人执行职务的费用、报酬和聘用工作人员的费用2 2、债务重

25、组、债务重组n 债务重组是对陷入财务困境，但仍有转机和重建价值的企业根据一定的程序进行重新整顿，使公司得以维持和复兴。债务重组的好处债务重组的好处债务重组的好处债务重组的好处对困难企业对困难企业对债权人对债权人对社会对社会振新的机会振新的机会减少损失减少损失减低冲击减低冲击减少损失减少损失债务重组的方式债务重组的方式方式方式特点特点债务重组的方式债务重组的方式私下和解私下和解破产重组破产重组费用低费用低时间短时间短发行新债券发行新债券税收上的好处税收上的好处非正式重组非正式重组正式重组正式重组破产前利息停付破产前利息停付预包装破产预包装破产n 在公司破产程序开始前，公司的大多数债权人同意的重组

26、，是避免法律延迟的做法，是私下和解与破产重组的混合物。n 预包装破产的优点：缩短了执行时间，通常只需6个月。通用通用公司重组方案公司重组方案通用汽车的重组财务重组战略重组（案例5）修改债务条款（案例3）变卖金融资产、出售应收账款（案例2）债转股（案例4）破产清算（案例1）案例介绍案例介绍（案例（案例1 1）n 2009年6月1日，美国通用汽车正式申请破产保护。n 通用汽车：n 20052008年累计亏损820亿美元，此时总资产为823亿美元，总债务为1728亿美元，资产负债率高达210%。n 美国汽车业成本高：本土工人平均时薪$70多，而日本等外来车商雇工成本仅$ 25n 根据通用重组计划，美

27、国政府将再向通用提供301亿美元的资金援助（此前已提供194亿政府贷款）。n 通用通过破产保护程序，将其主要优质资产出售给新成立的通用公司。n 新通用仅持有雪佛兰，凯迪拉克，GMC和别克品牌；剥离悍马(Hummer) 、庞蒂亚克(Pontiac)、萨博(SAAB)、土星(Saturn)四大品牌，这四大品牌或被关闭或出售。n 7月10日，进入破产保护仅40天的新通用成功脱离破产保护程序，获得了旧通用的优良资产。通用出售通用出售股份股份n出售五十铃股份n通用汽车公司2006年4月11日宣布，他们把所持有的日本五十铃汽车7.9%的股份，以约3.2亿美元的价格出售。n通用在（35年前）1971年收购五

28、十铃股份，当时通用占有五十铃34%的股份，最高的1999年曾达49%。通用汽车出售通用汽车出售550亿美元汽车贷款亿美元汽车贷款n 2005年07月28日 中国证券报n 通用汽车公司宣布，将550亿美元汽车贷款出售给美国银行，此举是为了增加公司的现金储备，同时将运营重点集中在售出更多汽车上。n 通用汽车首席财务官表示，这一交易将使公司盈利最好的运营部门通用汽车金融服务公司(GMAC)可以不受资产负债状况的限制，为更多的汽车用户提供贷款。他认为这将进一步推动GMAC在美国汽车融资市场的商业模式，为重新配置资本和 增进商业模式的多元化提供更大的灵活度。通用汽车成功通用汽车成功“减负减负”n 200

29、7年09月28日，通用将建立一个独立的信托基金，来接管通用巨额的退休职工医疗保费。n 通用至少需付500亿美元用于退休职工的医疗保障。这一条款将使通用公司不必再为退休工人的医疗负责，而由独立的基金来承担。n 新通用从2010年1月起接管退休人员的医疗费用。通用现有的65万退休员工及其家属的养老金暂时未受到影响，但医疗保险的覆盖范围将大幅削减。作为交换，信托基金在获得17.5%的普通股的同时，还将得到65亿美元的优先股以及25亿美元的债券，到2017年之前分三次支付。通用汽车的通用汽车的“债转股债转股”重组方案重组方案n 2009年4月27日，通用公司重新修订的重组方案，以270亿美元无担保债券转换为重组后公司的10%股份，即每10