第八章期权的基础知识

1、第八章期权的基础知识2021-12-23案例案例一投资者根据最近的宏观经济走势和自己多年的炒股经验，认为3个月后股市将会大幅上涨。他可以通过买入一股票指数期货赚取收益，但如果3个月后股市并没有按照他的预测大幅上涨，而是大幅下跌时，他将面临巨额的亏损。这是他不愿意面对的。“天下没有免费的午餐”，他既想在股市上涨时获利，又不想在股市下跌时亏损，这是不可能的。但是他希望，能不能在股市下跌时锁定损失，不管跌多少，他的损失都是固定的，而在股市上涨时却是涨得越多，他能赚得越多？金融工程师的建议：买入一股票指数看涨期权。2021-12-238.1期权交易的发展简史期权交易的发展简史 1.1.期权合约交易的最

2、早记录出现在圣经中。为了娶到舅舅拉班( (Laban)Laban)的小女儿瑞切尔，雅各( (Rachel Jacob)Rachel Jacob)签订了一个“期权”协议。如果雅各为拉班工作7 7年，那么他有权娶瑞切尔。 雅各支付的期权费为7 7年劳动的价值。一、期权交易的早期历史一、期权交易的早期历史2021-12-23 2. 2.有记载的最早利用期权进行投机的是古希腊天文学家、哲学家泰利斯( (ThalesThales，公元前624-546624-546年) )。根据亚里斯多德( (Aristotle)Aristotle)记载，泰利斯凭借自己星相方面的知识在冬天就知道来年的橄榄会丰收。尽管他没

3、有多少资金，他还是大量买进橄榄压榨设备的使用权，由于没有人与他竞争，因此价格非常低。第二年，橄榄果然大获丰收，对橄榄压榨设备的需求迅速上升，泰利斯于是出售期权合约，从而获得丰厚利润。 2021-12-233 3，郁金香事件，郁金香事件 1717世纪，在荷兰的贵族阶层中，郁金香是身份的象征。当时，郁金香批发商普遍采用远期合约出售郁金香。但是，固定价格的远期合约蕴含了很高的风险，因为他们不知道将来郁金香的成本是多少？ 为了控制风险，许多批发商从花农手里购买期权，这些期权实际上就是买权。保证批发商在未来某一段时间内有权按照既定的价格从花农手中购买郁金香。当时郁金香现货价格急剧波动，但许多批发商凭借期

4、权得以维持经营。那些没有采用期权管理价格风险的批发商大多在价格的暴涨暴跌中破产。2021-12-23 随着郁金香热在其它国家升温，郁金香期权的二级市场发展起来。除了批发商以外，公众也开始交易郁金香期权合约，企图从郁金香市场的繁荣中获利。随着郁金香价格的直线上升，许多人在缺乏监管的期权市场上暴富起来。 当荷兰在16381638年经济开始衰退时，郁金香热走到了尽头，价格开始高台跳水。许多出售郁金香卖权的投机者无力履行期权合约规定的义务。在荷兰乃至欧洲，郁金香热极大地损害了期权的声誉。2021-12-234，南海事件，南海事件 1771年，一家名为南海公司（south sea company）的企业

5、以承担政府部分债务为条件，得到了贸易垄断权。基于对其利润的良好预期，投资者纷纷买进该公司的股票，从而使其价格直线上升。与此同时，以该公司的股票为标的资产的期权合同的交易也十分活跃，但这种交易以投机为主。此后，公司业绩难以维持公司的高股价，因而卖出自己手中的股票，引发市场对该股票的抛售，导致股价迅速下降。由于缺乏严格的监管体系，当股价迅速下跌时，许多看跌期权合约的出售者拒绝履行合约义务，从而导致违约发生。在南海泡沫崩溃之后，英国议会通过Sir John Barnard法案禁止期权交易，这一禁令延续了一百余年。2021-12-23二、美国股票期权市场的产生二、美国股票期权市场的产生 在美国，股票期

6、权市场是在1791年纽约股票交易所成立之后发展起来的。纽约股票交易所成立以后，华尔街的金融投资机构就不断地提出有关期权的投资建议。在有组织的期权交易所出现之前，期权以各种形式存在，通常根据参与者的不同而定制合约条款。市场只能为特定合约提供很小的流动性。 最终，在这样组织松散的市场里，看跌看涨期权经纪商协会成立了。协会的目的是为了加强参与者的相互联系，并在共同利益的基础上拓展业务。2021-12-23 在经历了19291929年1010月的股市暴跌以及随之而来的大萧条以后，美国通过立法加强了对证券市场的监管，19331933年通过了证券法，19341934年通过了证券交易法，并且根据后一部法创立

7、了证券交易委员会( (SEC)SEC)作为这两部法律的实施、执行机构，从而确立了它作为证券市场监管机构的地位 。2021-12-23 SECSEC成立以后，除了整治股票、债券市场以外，还着手评估期权市场。由于SECSEC把重点放在了2020年代的股票期权市场操纵事件上，期权市场的前景一片黯淡。SECSEC最初起草的法案提出决定取缔期权市场。 2021-12-23 国会因此举行听证会，著名的期权经纪人Herbert Herbert FilerFiler被期权经纪人协会派去回答有关期权的问题。在听证会上有人问他：“如果只有12.5%12.5%的期权被执行，那么其余87.5%87.5%购买期权的投资

8、者不是拿钱打水漂了吗？” FilerFiler回答道：“不，先生。如果你为你的房子保了火灾险，而你家的房子并没有着火，你会认为你购买保险的支出是打水漂了吗？” FilerFiler强有力的辩论说服了国会，拯救了美国的期权业。美国证券交易委员会的最终总结认为，并非所有的期权交易都被操纵，只要使用得当，期权是一种有价值的投资工具 。2021-12-23 20 20世纪6060年代末，CBOTCBOT最先提出建立期权交易所，旨在降低交易成本、提高交易效率。 由于CBOTCBOT受商品期货交易委员会的监管，而期权交易受SECSEC监管，因此CBOTCBOT决定拟议的期权交易所将独立于CBOTCBOT。

9、 1973 1973年4 4月2626日，芝加哥期权交易所( (CBOE)CBOE)正式挂牌营业。并推出了股票期权交易，首次将期权引入有组织的交易所交易。三、芝加哥期权交易所（三、芝加哥期权交易所（CBOE） 2021-12-23 在CBOE开办之后，标准化期权很快大受欢迎，这主要归因于两个因素： 第一，标准化市场的建立； 第二，布莱克、休斯和莫顿在第 一个被广泛接受的期权定价模型上所做的工作，即B-S-M公式。 随着期权交易市场的持续飞速发展，竞争者很快接踵而至。历史上，CBOE一直是市场份额的领先者，美国证券交易所、费城证券交易所、太平洋证券交易所和纽约证券交易所落在后面。 2021-12

10、-23 1997年4月，CBOE完成了对纽约股票交易所期权交易部的收购。这一收购又为CBOE的市场添加了164种新的股票期权和一种新的指数期权。1998年6月，全美证券交易商协会（NASD）同美国股票交易所（AMEX）合并。几周后，费城股票交易所（PHLX）也加入了这次合并。1998年7月又发生了第三次联合事件，CBOE和太平洋交易所达成了合作联盟。 技术的进步迫使交易所为了多种原因而进行联合，其中降低运作成本和消除重复市场是其中两项主要原因。 2021-12-23 事实上，场内期权业的成功有赖于推出创新性的新产品，特别是CBOE，1983年推出股票指数期权，1989年推出利率期权产品，199

11、0年推出长期期权LEAPS，1992年推出行业指数期权，1993年推出VIX（一种市场波动指数），等等。最值得一提的创新是指数期权。指数期权是指建立在一组股票的指数（如标准普尔500和道琼斯工业平均指数）之上的看涨期权和看跌期权。第一只指数期权的标的指数是CBOE 100指数。该指数是从1983年3月11日开始交易的。到1998年末，在美国有60多种不同指数的场内期权在交易。 2021-12-23四、电子化交易的实现四、电子化交易的实现 在ISE出现之前，所有的交易所都采用类似的“场内交易所”模式来交易期权。在场内交易所中，经纪商和做市商面对面地互动来执行不同期权的委托。 2000年5月，在得

12、到SEC的许可之后， ISE成为美国第一家交易股票期权的全电子化交易所。在短短的4年中，ISE在期权市场的份额就赶上了CBOE。它的电子竞价系统是个完全基于屏幕的市场，而且仅由少数 几个大型机构会员管理。 2021-12-23 ISE的成功与快速发展使得现有的场内交易所不得不发展它们自己的电子化交易模型。CBOE于2001年引入了它自己的两栖交易系统（HYTS），该系统创造性地把基于屏幕的交易和公开叫价交易混合在一起，目的是要把两种市场交易方式的优点都囊括在内。 2004年以后，所有传统的交易所都采用了不同形式的电子化交易平台。美国市场的大多数委托均以电子方式发送给交易所并且相当大一部分被发送

13、到自动交易系统。 2021-12-23五、全球期货市场的蓬勃发展五、全球期货市场的蓬勃发展 期权交易在美国的成功发展迅速引起世界各地期权交易的流行，20世纪70年代末伦敦证券交易所成立了伦敦期权交易市场，荷兰成立了欧洲期权交易所，随后亚洲的新加坡、日本、马来西亚及香港等国家和地区也开始期权交易。目前，除美国之外，全球有影响的期权市场还有EUREX、LIFFE、HKEX、KOFEX等。 事实上，大多数提供期货合约的交易所也都提供有关这些期货的期权交易。现在期权交易所几乎遍布全世界（见表5-1）。2021-12-238.2 8.2 期权的基本概念期权的基本概念一、期权的定义一、期权的定义 金融期权

14、（Option）又称选择权，实质上是一种权利的有偿使用，是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格或执行价格）购买或出售一定数量某种金融资产（称为潜含金融资产或标的资产）的权利的合约。2021-12-23二、期权的分类二、期权的分类，按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权、看跌期权 看涨期权，又称为买权，是指赋予期权的购买者在规定的期限内或到期日按约定的价格买进一定数量某种标的资产的权利的合约。 看跌期权，又称为卖权，是指赋予期权购买者在规定的期限内或到期日按约定的价格卖出一定数量某种标的资产的权利的合约。2021-12-231009011012080盈利20100-5 到期

15、日股价图8-1 看涨期权多头的盈亏图（期权价格=5美元，执行价格=100美元）2021-12-23盈利5-100-20 1009011012080到期日股价图8-2 看涨期权空头的盈亏图（期权价格=5美元，执行价格=100美元）2021-12-237060809050盈利20100-7 到期日股价图8-3 看跌期权多头的盈亏图（期权价格=7美元，执行价格=70美元）2021-12-23-2070608090507-100到期日股价盈利图8-4 看跌期权空头的盈亏图（期权价格=7美元，执行价格=70美元）2021-12-23 ，按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。 3，按

16、交易场所的不同期权可分为场内期权与场外期权。 4，根据标的资产性质不同期权分为现货期权和期货期权。2021-12-23 5，根据标的资产市场价格与执行价格的关系不同，期权可以分为实值期权、平价期权和虚值期权。 实值期权（In the money option, ITM）指的是已带有实际盈利或者名义盈利的期权， 平价期权（At the money option, ATM）指的是执行价格等于标的资产的市场价格时的期权，而不论它是看涨期权还是看跌期权。 虚值期权（Out of the money option，OTM）指的是带有实际亏损或者名义亏损的期权。 2021-12-23 期权在有效期的不同阶

17、段，可能会处于不同的期权状态，虚值（实值）期权可以转化为实值（虚值）期权。而在这转化的过程中，肯定还包括虚值（实值）期权向平价期权的转化以及平价期权向实值（虚值）期权的转化。一般来讲，在期权有效期的初期，绝大多数的期权都是虚值期权，而实值期权大多出现在期权有效期的中后期。 2021-12-23 6 6，根据期权的复杂程度和使用范围，可以将期权分为普通期权和奇异期权。 7 7，根据期权的应用可以将期权分为金融期权和实物期权。2021-12-23三、到期时期权的价值分析三、到期时期权的价值分析 期权交易共有四种基本策略：多头看涨期权、空头看涨期权、多头看跌期权和空头看跌期权。 本节先分析这四种基本

18、策略到期时的回报（pay off）与盈亏（gain or loss）分布。 2021-12-23 图8-18-4分别显示了看涨期权与看跌期权多空双方的盈亏图。 看涨期权多头的亏损风险是有限的，其最大的亏损是期权价格，而其盈利可能是无限的。相反，看涨期权空头的亏损可能是无限的，而盈利却是有限的，其最大的盈利是期权价格。 看跌期权多头的亏损风险是有限的，其最大的亏损也是期权价格，其盈利也是有限的。看跌期权空方的盈亏状况与多方刚好相反，盈利为有限的期权费，亏损也是有限的，其最大的亏损额为执行价格减去期权价格。 2021-12-23 对投资者来讲，利用期权到期日的收益来区分期权策略常常是十分有用的。在

19、不考虑期权费的情况下，如果K为执行价格，ST为标的资产的到期日价格，欧式看涨期权多头的收益为 这说明当 时，看涨期权会被行使，而当 时看涨期权将不被行使。而欧式看涨期权空头的收益为 max(, 0)TSKTSKTSKmax(,0)min(,0)TTSKKS2021-12-23欧式看跌期权多头的收益为欧式看跌期权空头的收益为 max(, 0)TKSmax(,0)min(,0)TTKSSK2021-12-23图8-5显示了这些期权的回报图，与图3-8右边的回报图一一对应。 收益STKa) 看涨期权多头收益STKb)看涨期权空头收益STKc) 看跌期权多头收益STKd) 看跌期权空头2021-12-

20、23四、期权的基本特点四、期权的基本特点 1，期权交易是这种权利的交易。2，权利和义务是不对称的。3，风险与收益是不对称的。“零和博弈”4，期权合约买方支付期权费；出售方必须交纳保证金。5，期权的价格是期权费。期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。2021-12-23 期权市场有许多不同类型的参与者，包括个人投资者、机构投资者、他们各自的经纪商以及交易所的各种会员等。 交易所内有流动性提供者，包括普通做市商（Market Makers）、指定做市商（Designated Primary Market Makers）、领先做市商（Lead Market Makers）和专业会

21、员（Specialists）。交易所还有场内经纪人，他们是执行客户委托的代理人。 五、期权市场的参与者五、期权市场的参与者2021-12-23 个人投资者又叫零售投资者，占期权市场投资者最大的比例。 期权市场上的机构投资者是专业的投资公司，包括银行、共同基金、对冲基金、养老基金和保险公司。 2021-12-238.3 8.3 期权市场的交易机制期权市场的交易机制 一方面因为期权交易所发端于期货交易所，另一方面因为期权交易与期货交易固有的相似性，因此，上市期权交易秉承了甚至基本上复制了期货交易的机构安排与交易制度。尤其是在机构安排方面，二者非常类似2021-12-23沪深沪深300股指期权仿真交

22、易合约表股指期权仿真交易合约表2021-12-232021-12-232021-12-232021-12-23一、交易所与清算所一、交易所与清算所 1 1，美国开设股票期权品种的交易所： 芝加哥期权交易所（CBOE-the Chicago BoardOptions CBOE-the Chicago BoardOptions ExchangeExchange） 费城交易所（the Philadelphia Exchangethe Philadelphia Exchange） 美国股票交易所（the American Stock Exchangethe American Stock Exchang

23、e） 太平洋股票交易所（the Pacific Stock Exchangethe Pacific Stock Exchange） 纽约股票交易所（the New York Stock Exchangethe New York Stock Exchange）2021-12-232 2，期权清算公司，期权清算公司 1 1) )在机构设置方面，最大的不同之处在于所有上市交易的期权都在同一个清算公司进行清算 CBOE CBOE在19731973年推出期权交易时成立了CBOECBOE清算公司。 当19751975年美国股票交易所开始交易期权时，这两个交易所集中双方的力量成立了一个共同的清算公司期权清算

24、公司( (Option Option Clearing Corporation: OCC)Clearing Corporation: OCC)。现在，OCCOCC的所有权归属于美国所有进行期权交易的交易所。2 2) )作为美国唯一的期权清算机构，OCCOCC实际上是所有OCCOCC会员的对手。所有期权交易所共用一个清算公司具有许多优点：简化了清算程序，提高了期权的标准化程度与流动性，为期权投资者提供了便利。 事实上，同一个期权品种可以在多个交易所进行交易，在一个交易所建立的期权头寸，可以在另一个交易所进行反向交易予以平仓。2021-12-23二、交易制度二、交易制度-报价与执行价格报价与执行价

25、格 1 1，报价，报价 股票期权的报价通常是买进或卖出1 1股股票的期权价格。 一般来说，一份股票期权合约是买、卖100100股股票或者美国存托凭证( (ADR)ADR)的权利。 如果期权价格低于3 3美元，那么股票期权报价的最小单位为0.050.05美元；如果期权价格等于或者高于3 3美元，那么股票期权报价的最小单位为0.10.1美元。2021-12-232 2，执行价，执行价1 1）上市交易的股票期权的执行价都是按照一定的规则生成的，尽管各个交易所制定的规则可能存在细微的差别2 2）当标的股票的价格在5-255-25美元时，相邻两个期权执行价的差额为2.52.5美元；当标的股票的价格在25

26、-20025-200美元时，相邻两个期权执行价的差额为5 5美元；当标的股票的价格大于200200美元时，相邻两个期权执行价的差额为1010美元3 3）交易所在推出一个新的期权时，首先选择与股价最靠近的两个执行价。如果其中一个执行价与股价特别靠近，那么再选择一个与股价靠近的执行价。当股票价格上涨或者下跌到已有执行价构成的区间之外时，交易所就会增加新的执行价2021-12-233，股息和股票分割，股息和股票分割 股票期权和股价指数期权往往还涉及股息和股票分割的问题。早期的场外期权是受红利保护的，也就是说如果公司派发现金红利，则除权日后，公司股票期权的执行价格要减去红利金额。场内期权不受红利保护，

27、换句话讲，当公司派发现金红利时，期权中的条款不做任何调整。但对于大额现金股息有时会有例外。 但是，当股票分割或者是送红股的时候，交易所的期权一般要进行调整。其调整方法如下：在n对m（即m股股票分割为n股）股票分割之后，执行价格降为原来执行价格的m/n，每一期权合约所包含的交易数量上升到原来的n/m倍。同时，n的股票红利等同于1OOn对10O的分割，从而可以应用股票分割的方式对期权合约进行调整。 2021-12-23 例例8.18.1 在2003年5月28日，古弛集团（Gucci Group）宣布其股票每股将支付13.50欧元（大约为15.88美元）的股息，这一决定在2003年7月16日GUC的

28、年会上得到批淮。股息大约为公布股息时股票价格的16对于这种情况，OCC决定调整期权的条款。其结果是：看跌期权被行使时需要交付100只股票附加10015.881588美元现金。而看涨期权的持有者付出的金额为100乘以执行价格并同时收入1588美元及100股股票。 而在1998年3月10日德国奔驰（Daimler-Benz）公司宣布了占股票价值12的股息，虽然这一股息量令市场震惊，但德国证券交易所并没有对交易所交易的期权做任何调整。2021-12-23三、交易制度三、交易制度-到期日与交割月到期日与交割月 从技术的角度来说，美国上市交易的股票期权的到期日都是交割月的第三个星期五之后的星期六，除非星

29、期五与星期六正好是节假日。 股票期权的最后一个交易日是交割月的第三个星期五。其后的星期六不能进行交易，经纪公司与交易所会员利用星期六半天的时间修正可能发生的错误。 股票期权的交割月分为三个周期，1 1月周期包含1 1、4 4、7 7、1010月；2 2月周期包含2 2、5 5、8 8、1111月；3 3月周期包含3 3、6 6、9 9、1212月。每只股票被派定一个交割月周期。一般来说，投资者可以交易四个交割月的股票期权，其中两个交割月是最近的两个交割月份，另外两个月取自该股票所在的交割月周期。当一种期权到期以后，另一种期权就可以开始交易了。2021-12-23四、交易制度四、交易制度-执行与

30、交割执行与交割 股票期权交易实行“自动执行”原则。如果标的股票在交割月的第三个星期五的收盘价格高出执行价0.750.75美元（含0.750.75美元）以上，那么，除非买权多头方通知清算机构放弃执行买权，否则买权将自动执行。卖权的自动执行原则是类似的 如果股票期权不符合自动执行的条件，但是多头方希望执行期权，那么期权持有人必须通过经纪公司通知期权清算公司 在期权多头方提交执行通知以后的第三个工作日进行交割； 股票期权采用实物交割2021-12-23交割委派交割委派 在期权持有人下达了交割通知以后，OCCOCC按照既定的规则将交割任务委派给一个具有相反头寸的会员，该会员然后委派一个或者多个持有相反

31、头寸的客户接受交割。OCCOCC会员必须按照“随机选择”或者“先进先出”的原则委派交易商接受交割，并且要把选定的委派原则及其运作方法告知客户； 期权的交割制度增加了出售期权一方的风险。在OCCOCC把交割任务委派到OCCOCC会员一天以后甚至数天以后，最终接受交割的期权空头方可能还没有得到该会员的交割通知； 在完成交割委派以后，无论是否接到交割通知，最终被委派接受交割的期权空头方都必须接受交割。即使该空头方在OCCOCC完成委派交割以后与接到交割通知之前试图平仓因而进行了反向交易，也不能真正平仓。2021-12-23 期权交易的保证金要求非常复杂，它与标的资产的类型有关，也与经纪公司有关，而且

32、不是一成不变的。 期权清算公司制定保证金要求的总体原则：鉴于不同类型头寸具有不同的风险特征，因此针对不同头寸规定不同的保证金要求。五、保证金制度五、保证金制度2021-12-23 在芝加哥期权交易所，如果出售的是简单的无保护期权，其初始保证金是以下两步计算中的最大值： 第一步：出售期权的期权费收入加上该期权标的股票价值的20再减去期权处于虚值状态的数额（如果有这一项的话）； 第二步：出售期权的期权费收入加上该期权标的股票价值的10。 如果投资者卖出的是股票指数期权，一般将以上计算过程中的20替换成15，因为指数的波动性通常小于单个股票的波动性。2021-12-23 例例8.2 假设投资者出售了

33、一份无保护看涨期权，期权价格为5美元，期权执行价格为40美元，股票当前价格为38美元，因此期权的虚值数量为2美元。计算初始保证金的第一步为 100（5+0.238-2）1060美元 第二步为 100（5+0.138）=880美元 因此，初始保证金要求为1060美元，出售这一看涨期权的投资者，除了要将期权费收入500美元冻结在保证金账户内之外，还要向经纪公司缴纳560美元的初始保证金。 2021-12-23 如果这里的期权是看跌期权的话，期权的实值数量为2美元。同上可知，最初保证金数量为 100（5+0.238）1260美元 如果投资者出售的是复杂的组合期权的话，其保证金要求往往需要根据组合头寸

34、的特殊风险状况进行计算。对于很多组合期权来说，由于风险可以内部互相抵消，其保证金常常低于无保护期权的保证金要求。 2021-12-23六、期权交易与期货交易的联系和区别六、期权交易与期货交易的联系和区别 1 1，权利和义务，权利和义务 期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利。2 2，标准化，标准化 期货合约都是标准化的，而期权合约则不一定。 3 3，盈亏风险，盈亏风险 期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以期权费为限）；期权交易买方的亏损风险是有限的（

35、以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）。 2021-12-23 4 4，保证金，保证金 期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金，而场内交易的期权卖者却也要交纳保证金。 5 5，买卖匹配，买卖匹配 期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。 6 6，套期保值，套期保值 运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。2021-12-238.48.4期权投资和交易策

36、略期权投资和交易策略一、单个标的资产与单个期权的组合期权策略一、单个标的资产与单个期权的组合期权策略 单个标的资产和单个期权可能组成许多不同的期权组合策略。这些策略的损益状态如图8-6所示，其盈亏曲线可以直接由构成这个组合的各种资产的盈亏曲线叠加而来。2021-12-23图8-6 单个资产与单个期权的各种组合期权策略的损益图 2021-12-23 （一）牛市差价期权牛市差价期权 牛市差价期权（BullSpread）是指当买入期权的执行价低于卖出期权的执行价时的组合期权策略，这里两个期权的标的资产和到期日均相同。 它有两种实现方式，一是购买执行价（K1）较低的看涨期权同时出售执行价（K2）较高的

37、看涨期权，二是购买执行价较低的看跌期权同时出售执行价较高的看跌期权，如图8-7所示。 二、差价期权策略二、差价期权策略2021-12-23（a）由看涨期权构造的牛市差价期权 (b) 由看跌期权构造的牛市差价期权图8-7牛市差价期权策略的损益图 2021-12-23T2SK1T2K SKT1SKT1S -KT1S -K2TK -S21K -KT1S -K0000总盈利卖出看涨期权的盈利买入看涨期权的盈利资产价格范围表8-1 看涨期权所构造的牛市差价的收益 2021-12-23 若考虑期权费，该差价策略同时限定了最大盈利额和最大亏损额。设执行价格低的期权费为C1，执行价格高的期权费为C2（C2C1

38、），该交易策略的最大盈利为 最大损失为21l2K -KC -C （）l2C -C （）2021-12-23 在多头看涨期权的执行价不变的条件下，空头看涨期权的执行价越高，牛市差价交易策略越激进，风险越大； 在空头看涨期权的执行价不变的条件下，多头看涨期权的执行价越低，牛市差价交易策略越激进，风险越大； 在看涨期权的执行价之差不变的条件下，执行价越高，牛市差价交易策略越激进，风险越大。 2021-12-23 （二）熊市差价期权熊市差价期权 熊市差价期权（bear spread）是指当买入期权的执行价高于卖出期权的执行价时的期权组合策略，这里两个期权的到期日和标的资产也相同。 在这类期权组合中又分

39、看涨期权的熊市差价和看跌期权的熊市差价，如图8-8所示。 （a）由看涨期权构造的牛市差价期权 (b) 由看跌期权构造的牛市差价期权图8-8 熊市差价期权策略的损益图 2021-12-23 假定执行价格为K1和K2，且K1K2，表8-2显示了不同情况下，熊市差价策略实现的收益状态。 T2SK1T2K SKT1SKT22S -KC2C2C1T1K -SC1T1K -SC1C21l2-(K -K )C -C （）T1l2-(S -K )C -C （）l2C -C（）总盈利卖出看涨期权的盈利买入看涨期权的盈利资产价格范围表8-2 看涨期权所构造的熊市差价的收益2021-12-23 类似地，构造熊市差价

40、策略的主要原因包括： 预期价格下跌但下跌幅度不大，这时构造熊市差价期权比直接买入看跌期权成本低，相应收益降低； 卖出看涨期权投机于上升预期，同时通过买入一份执行价格较高的看涨期权进行风险管理。 比较牛市和熊市差价策略可以看出，对于同类期权而言，凡“买低卖高”的即为牛市差价策略，而“买高卖低”的即为熊市差价策略，这里的“低”和“高”是指期权的执行价格。 2021-12-23 （三）蝶式差价期权蝶式差价期权 蝶式差价期权(Butterfly Spreads)是由三种不同执行价格、相同到期日的期权组合而成，其中三种期权的执行价格成等差数列。 其具体策略是购买执行价格最高和最低的期权各一份，同时出售两

41、份执行价格处于中间的期权，这样就建立了一个蝶式差价期权。 2021-12-23（a）由看涨期权构造的蝶式差价期权 (b) 由看跌期权构造的蝶式差价期权图8-9蝶式差价期权策略的损益图 2021-12-23 蝶式差价期权可以分解为一个牛市差价期权与一个熊市差价期权。进一步来看，如果投资者认为股价将呈窄幅波动，那么可以考虑这种采用策略。 T1SK1T2K SK2T3K K0T1S -KT1S -KT1S -K000T3S -K00T2-2(S -K )T2-2(S -K )0T1S -K3TKS0总盈利看涨期权空头的盈利第二个看涨期权多头的盈利第一个看涨期权多头的盈利资产价格范围表8-3 看涨期权

42、所构造的蝶式差价的收益 2021-12-23 若考虑期权费，设较低执行价格的期权费为C1，较高执行价格的期权费为C3，中间执行价格的期权费为C2。这个交易需要少量的初始投资为（C1+C3）-2C2，当价格波动范围较小的时候可盈利，但最大盈利不超过（K3-K2）-（C1+C3）-2C2；而价格波动范围比较大时，则会出现少量亏损，其最大损失就是期权费用的差额 （C1+C3）-2C2。 2021-12-23 （四)日历差价期权日历差价期权 日历差价期权(Calendar Spreads)是指购买有效期较长的看涨（看跌）期权的同时出售相同执行价格但有效期较短的看涨（看跌）期权的组合策略。 （a）由看涨期权构造的日历差价期权 (b) 由看跌期权构造的日历差价期权图8-10日历差价期权策略的损益图 2021-12-23 由于两个期权的执行价格相同、到期日不同，而到期日越远，未来