财务报表分析

1、McGraw-Hill/IrwinCopyright 2009 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.财务报表分析财务报表分析K R SubramanyamJohn J Wild11-22021/8/6210章章第十章第十章 权益分析与估值权益分析与估值11-32021/8/63第一节第一节 收益的持续性收益的持续性 收益的持续性是有效权益分析和估值的关键。收益的持续性是有效权益分析和估值的关键。 收益持续性分析是主要分析目标收益持续性分析是主要分析目标 收益持续性包括收益持续性包括: :稳定性稳定性可预测性可预测性变异性

2、变异性趋势趋势盈余管理盈余管理会计方法会计方法11-42021/8/64一、收益重构与调整一、收益重构与调整 两种辅助评估收益持续性的常用方法两种辅助评估收益持续性的常用方法: :损益表重构损益表重构 - -损益表调整损益表调整 重构与调整盈余决定了盈余能力重构与调整盈余决定了盈余能力11-52021/8/65（一）有关收益可持续性的信息（一）有关收益可持续性的信息 重构与调整的信息来源重构与调整的信息来源损益表，包括其构成要素损益表，包括其构成要素: :持续经营收益持续经营收益终止经营收益终止经营收益非常利得和损失非常利得和损失会计政策变更的累积影响会计政策变更的累积影响其他财务报表及附注其

3、他财务报表及附注管理层讨论与分析管理层讨论与分析其他其他: : 产品组合变化产品组合变化, , 技术创新技术创新, , 停工停工, , 以及以及原材料紧缺原材料紧缺11-62021/8/66（二）收益重构与收益构成（二）收益重构与收益构成 重构的目的在于重新安排各项收益要素一遍提供重构的目的在于重新安排各项收益要素一遍提供一种对分析而言更有意义的分类一种对分析而言更有意义的分类. .我们可以对对收益的各要素进行重分类、细分，我们可以对对收益的各要素进行重分类、细分，或者考虑其税务影响，但重编后的合计数必须或者考虑其税务影响，但重编后的合计数必须与各期的净收益相一致与各期的净收益相一致酌量性费用

4、应该单独列示酌量性费用应该单独列示, ,在非合并子公司或在非合并子公司或下属机构收益（损益）中的权益之类的要素也下属机构收益（损益）中的权益之类的要素也应该做同样处理。应该做同样处理。税前披露的项目，在通过重分类从持续经营税前披露的项目，在通过重分类从持续经营收益中分离时，应该将其所得税影响一同转出。收益中分离时，应该将其所得税影响一同转出。11-72021/8/67（二）收益重构与收益构成（二）收益重构与收益构成有关所得税的披露可以使我们把增加或有关所得税的披露可以使我们把增加或减少所得税的各种因素区分开来，例如减少所得税的各种因素区分开来，例如: :减少因素减少因素所得税贷项所得税贷项,

5、, 资本利得税、资本利得税、免税收益免税收益, , 以及抵减国外的税率以及抵减国外的税率增加因素增加因素国外税收增加国外税收增加, , 非免税费非免税费用用, , 以及州和地方税以及州和地方税一些不太重要的项目可以全部计入其他一些不太重要的项目可以全部计入其他项目项目11-82021/8/6811-92021/8/6911-102021/8/61011-112021/8/611（三）收益调整与收益重构（三）收益调整与收益重构 调整旨在把收益的各组成部分分配计入最应该计调整旨在把收益的各组成部分分配计入最应该计入的时期入的时期 调整过程使用来自重构损益表和其他可用信息的调整过程使用来自重构损益表

6、和其他可用信息的数据数据11-122021/8/612（三）收益调整与收益重构（三）收益调整与收益重构 将特定和特殊的项目（税收净额）分配到相应年将特定和特殊的项目（税收净额）分配到相应年份份 经营亏损向后结转所带来的所得税利益应该归入经营亏损向后结转所带来的所得税利益应该归入亏损发生的时期亏损发生的时期 法律诉讼所带来的成本或利益可能与以前的一个法律诉讼所带来的成本或利益可能与以前的一个或多个时期相关或多个时期相关 终止经营带来的利得或损失通常也是与多个时期终止经营带来的利得或损失通常也是与多个时期的经营成果相关的经营成果相关 当会计政策或会计估计发生变更时，则需按新方当会计政策或会计估计发

7、生变更时，则需按新方法对以前年度数据进行重述法对以前年度数据进行重述 包括权益增减的项目包括权益增减的项目11-132021/8/613 调整程序调整程序 如果一个项目应当排除在报告期内：如果一个项目应当排除在报告期内： 将其（税后值）移至以前一个或多个时期的经将其（税后值）移至以前一个或多个时期的经营成果之中营成果之中 将其（即平均值）分摊到所有被分析期间的收将其（即平均值）分摊到所有被分析期间的收益中去益中去 如果不能确定它于那个特定时期有关，那么只能如果不能确定它于那个特定时期有关，那么只能将他平摊到以前期间的收益中去将他平摊到以前期间的收益中去 平均分摊有助于评价盈利能力，却无助于评价

8、收平均分摊有助于评价盈利能力，却无助于评价收益趋势益趋势 把利得或损失转移到其他期间并不能补救前期错把利得或损失转移到其他期间并不能补救前期错报产生的后果报产生的后果11-142021/8/61411-152021/8/615二、收益可持续性的决定因素二、收益可持续性的决定因素 影响收益可持续性的因素包括影响收益可持续性的因素包括: :收益趋势收益趋势收益的易变性收益的易变性盈余管理盈余管理管理激励管理激励 注注: : 从商业周期和长期运行两个方面从商业周期和长期运行两个方面 来评价收益的可持续性来评价收益的可持续性. .11-162021/8/616（一）收益趋势与可持续性（一）收益趋势与可

9、持续性 评价收益趋势可以通过评价收益趋势可以通过: :统计方法统计方法趋势表趋势表盈余数据来自于重构和调整过程盈余数据来自于重构和调整过程11-172021/8/617（二）盈余管理与可持续性（二）盈余管理与可持续性盈余管理盈余管理会计方法或假设的变更会计方法或假设的变更抵消非常利得或损失抵消非常利得或损失巨额摊销巨额摊销减值减值选择收入和费用确认的时间选择收入和费用确认的时间11-182021/8/618（三）管理激励与可持续性（三）管理激励与可持续性 管理激励与可持续性管理激励与可持续性: :个人利益个人利益公司陷入困境公司陷入困境兴旺发达的公司兴旺发达的公司维护利润增长型的声维护利润增长

10、型的声誉誉报酬计划及其他以会计为基础的激励或报酬计划及其他以会计为基础的激励或约束中获得盈余管理的额外动机约束中获得盈余管理的额外动机分析师目标分析师目标11-192021/8/619 三、可持续性与收益中得临时项目三、可持续性与收益中得临时项目 为了权益估值而进行收益重构与调整，关为了权益估值而进行收益重构与调整，关键是要把稳定、持续的收益要素与随机、键是要把稳定、持续的收益要素与随机、临时性的项目区分开来。临时性的项目区分开来。评估持续性比确定盈利能力更重要评估持续性比确定盈利能力更重要盈余预测依赖于持续性盈余预测依赖于持续性 应计部分是用来评估盈余构成损益的持续应计部分是用来评估盈余构成

11、损益的持续性性11-202021/8/620 临时项目分析和解释的目的临时项目分析和解释的目的: :确定一个项目是否属于临时性项目确定一个项目是否属于临时性项目. . 确定在进行可持续性评价时需要做哪些确定在进行可持续性评价时需要做哪些调整调整. .确定在进行可持续性评价时需要做哪些确定在进行可持续性评价时需要做哪些调整调整. . （一）（一）临时项目分析和解释的目的临时项目分析和解释的目的11-212021/8/621 确定项目的可持续性（临时性）确定项目的可持续性（临时性）: :非重复性经营利得和损失非重复性经营利得和损失 必须注意确定其内在的非经常性和非重复性必须注意确定其内在的非经常性

12、和非重复性 对非重复性经营项目的分析并无机械的规则可用对非重复性经营项目的分析并无机械的规则可用非重复性非经营利得和损失非重复性非经营利得和损失 这些项目既不具有重复性这些项目既不具有重复性，也不具备可预测性也不具备可预测性，且且落在正常经营范围之外落在正常经营范围之外（二）确定项目的可持续性（临时性）（二）确定项目的可持续性（临时性）11-222021/8/622 对非经常项目进行调整以反映可持续性对非经常项目进行调整以反映可持续性非常项目对公司资源的影响非常项目对公司资源的影响. .必须考虑已记录非常项目的影响及未来必须考虑已记录非常项目的影响及未来时间导致非常项目的可能性时间导致非常项目

13、的可能性非常项目对管理评价的影响非常项目对管理评价的影响（三）对非常项目进行调整以反映可持续性（三）对非常项目进行调整以反映可持续性11-232021/8/623 第二节第二节 以收益为基础的权益估值以收益为基础的权益估值 一、股票价格与会计数据之间的关系一、股票价格与会计数据之间的关系 权益价值权益价值(V(Vt t) ) 账面价值账面价值(BV(BVt t) ) 剩余收益剩余收益, RI, RIt t = = (NI(NIt t k k * * BVBVt-1t-1) ) 权益资本成本权益资本成本( (k k) )关键问题关键问题: : 这种对会计数据的潜在影响是否影响这种对会计数据的潜在

14、影响是否影响以会计为基础的公司价值估计或预测的准确性？以会计为基础的公司价值估计或预测的准确性？11-242021/8/624 二、基本估价比率二、基本估价比率 （一）市净率（一）市净率 (PB) (PB) （二）市盈率（二）市盈率（PE）11-252021/8/625 市净率市净率 (PB)(PB)的会计表达的会计表达 . . . tttttttttBVBVkkROCEBVBVkkROCEkkROCEBVV23312211111注注: :v 当未来普通股权益回报率（当未来普通股权益回报率（ROCEROCE）和）和/ /或账或账面价值的增长率提高时，市净率提高面价值的增长率提高时，市净率提高v

15、 当权益资本（风险）提高时，市净率降低当权益资本（风险）提高时，市净率降低v 如果未来剩余收益的现值为正（或负），市如果未来剩余收益的现值为正（或负），市净率将大于（或小于）净率将大于（或小于）1.01.0二、基本估价比率二、基本估价比率11-262021/8/626 市盈率可以表示为每股收益（市盈率可以表示为每股收益（EPSEPS）的短期增长率）的短期增长率（STGSTG）与长期增长率（）与长期增长率（LTGLTG）的函数）的函数式中，式中，k k为权益资本成本，为权益资本成本，STGSTG（LTGLTG）为相对于预）为相对于预期期“标准标准”增长率增长率,EPS,EPS的预期短期的预期短期

16、( (长期长期) )变动比变动比例，例，STGLTGSTGLTG，并且，并且LTGkLTGk。注注:PE:PE与与k k负相关负相关PEPE与与EPSEPS相对于标准增长率的预期增长率呈正相关相对于标准增长率的预期增长率呈正相关二、基本估价比率二、基本估价比率11-272021/8/627如果如果 LTG=0 (EPS LTG=0 (EPS的长期预期增长率可能的长期预期增长率可能) )PEG 比率即源于此例子例子: : 如果如果 PE=20 and k=10%, PE=20 and k=10%, 如果如果EPSEPS预期预期增长率为增长率为20%,20%,则可视为股票定价公允则可视为股票定价公

17、允11-282021/8/628三、以盈利为基础的估值释例三、以盈利为基础的估值释例11-292021/8/629ChristyChristy公司在第一年一月的预测账面价值为公司在第一年一月的预测账面价值为$58,594$58,594计算如下计算如下: :这表明这表明Christy Christy 股票在第一年一月应当以股票在第一年一月应当以1.171.17的市的市净率售出净率售出 ($58,594/$50,000)($58,594/$50,000)11-302021/8/630 三个重要观察结果三个重要观察结果: :1 1、第五年及随后隔年的普通股权益回报率预期、第五年及随后隔年的普通股权益

18、回报率预期值为值为15%15%。由于第五年及随后各年的普通股权益。由于第五年及随后各年的普通股权益回报率等于资本成本，因此这些年份的经营成回报率等于资本成本，因此这些年份的经营成果不会使果不会使ChristyChristy公司的价值发生变化，还需要公司的价值发生变化，还需要考虑竞争所带来的预期影响考虑竞争所带来的预期影响2 2、由于市盈率是同时以当期及未来收益为基础，、由于市盈率是同时以当期及未来收益为基础，因缺少以前年度数据，将无法计算因缺少以前年度数据，将无法计算ChristyChristy公司公司第一年第一年1 1月月1 1日的市盈率，我们可以计算第二年日的市盈率，我们可以计算第二年1

19、1月月1 1日的市盈率，其计算如下：日的市盈率，其计算如下：11-312021/8/6313 3、估值中假定所有股利皆在每年末支付。更切、估值中假定所有股利皆在每年末支付。更切合实际的假定应该是，平均而言，这些现金流合实际的假定应该是，平均而言，这些现金流出更可能发生在年中。为了按年中折现的方式出更可能发生在年中。为了按年中折现的方式对估值中所采用的基本估计进行调整，可以用对估值中所采用的基本估计进行调整，可以用（1+k/21+k/2）乘以未来剩余收益的现值。对）乘以未来剩余收益的现值。对ChristyChristy公司来说，调整后的估值估计等于公司来说，调整后的估值估计等于$59,239.$

20、59,239.，计算公式为，计算公式为as $50,000 + (1 + as $50,000 + (1 + .15/2) x $8,594.15/2) x $8,594.11-322021/8/632第三节第三节 盈利能力与预测在估值中的运用盈利能力与预测在估值中的运用 一、盈利能力一、盈利能力 （一）盈利能力（一）盈利能力 指在可预见的将来公司能够保持的预期盈利水平指在可预见的将来公司能够保持的预期盈利水平以会计为基础的估值模型需要对盈利能力做资以会计为基础的估值模型需要对盈利能力做资本化处理本化处理盈利和财务报表分析大多以确定盈利能力为目盈利和财务报表分析大多以确定盈利能力为目标标11-

21、332021/8/633第三节第三节 盈利能力与预测在估值中的运用盈利能力与预测在估值中的运用 （二）盈利能力的计量（二）盈利能力的计量盈利能力的概念源自财务分析而非会计盈利能力的概念源自财务分析而非会计盈利能力及其构成的稳定性和可持续性盈利能力及其构成的稳定性和可持续性价值的估计必须具有充分的可靠性价值的估计必须具有充分的可靠性11-342021/8/634盈利能力与预测在估值中的运用盈利能力与预测在估值中的运用 （三）盈利能力的时间范围（三）盈利能力的时间范围: :以一年为期显然太短以一年为期显然太短许多投资和筹资活动都具有长期性许多投资和筹资活动都具有长期性通常用若干年的平均（或累计）收

22、益作为公司通常用若干年的平均（或累计）收益作为公司盈利能力的最佳计量盈利能力的最佳计量扩展的期限可以消除各种可能损害短期经营成扩展的期限可以消除各种可能损害短期经营成果相关性的因素（如信息的扭曲、不规则性、果相关性的因素（如信息的扭曲、不规则性、乃至其他短期因素）乃至其他短期因素）盈利能力的测量器一般选择为盈利能力的测量器一般选择为4-74-7年年11-352021/8/635盈利能力与预测在估值中的运用盈利能力与预测在估值中的运用 ( (四）每股收益的调整四）每股收益的调整盈利能力要使用收益的所有组成部分盈利能力要使用收益的所有组成部分问题是在计算盈利能力时应该将这些项目分配问题是在计算盈利

23、能力时应该将这些项目分配至哪一年至哪一年我们的盈利能力分析可能限定在一个较短的我们的盈利能力分析可能限定在一个较短的时间范围内。我们要调整一些列的短期收益时间范围内。我们要调整一些列的短期收益项目，这些项目与其他期间相关更好一些。项目，这些项目与其他期间相关更好一些。如果这种调整是在每股基础上进行的，则必如果这种调整是在每股基础上进行的，则必须用公司的实际税率（使用特定税率的除外）须用公司的实际税率（使用特定税率的除外）所有项目必须除以计算每股收益时所使用的所有项目必须除以计算每股收益时所使用的股数。股数。11-362021/8/63611-372021/8/637 二、盈利预测二、盈利预测 （一）盈利预测方法（一）盈利预测方法 分析盈余构成，考虑所有信息，包括定性和定量分析盈余构成，考虑所有信息，包括定性和定量. .预测得益于细分信息预测得益于细分信息. . 细分信息包括不同产品线的信息及不同分部的细分信息包括不同产品线的信息及不同分部的信息信息当分部的风险、盈利能力、成长性存在较大当分部的风险、盈利能力、成长性存在较大差异时，分部信息尤为重要差异时，分部信息尤为重要区分预测与推断区分预测与推断. .11-382021/8/638 二、盈利