企业价值评估基本概念

1、企业价值评估的相关基本概念 （20052005- -8 8- -1818 第 1 1 次修改） 上海立信资产评估有限公司 姚平 企业整体价值（“指导意见”第 3 3 条） 企业是以盈利为目的，由各种要素资产组合而成的具有持续经营能力的法人实体。 投资者投资企业的目的是为了盈利。因此企业的价值决定于它未来的获利能力。 “企业价值” 一词并不是一个有着明确、清晰定义的名词，不同的人使用这一名词时有 不同的含义。 大多数文献中都只有“企业”和“企业价值评估”的说明，而没有关于“企业价值”的 定义。 欧洲评估准则将企业所具有的价值分为企业价值 （en teen terprise valuerprise

2、 value） 和权益价值 （equity valueequity value） 两类，其中的企业价值即企业整体价值，是股东权益价值和债权人权益价 值之和。而权益价值则指的是股东权益价值。这种分类出自于对资本结构的分析。 “指导意见”把企业价值明确为企业整体价值、股东全部权益价值、股东部分股益价值。 20052005 年考试用书中没有明确地定义企业价值，但它在“企业价值评估”中提到了类似 的概念：企业整体价值（总资产价值）、所有者权益价值（净资产价值）和部分权益价值。 上述这些概念中，股东权益价值、所有者权益价值只是叫法上的不同， 并无实质上的区 别，但是，企业整体价值（简称企业价值）在不同的

3、文献中却存在着不同的含义，不同之 处的关键在于所包含的负债的范围。 股东权益价值对应为净资产或所有者权益。 企业整体价值则按照所包含的负债的范围被进一步区分为 含长期负债的企业投资价值 （资产评估考试用书 20042004） 含带息长期负债的企业投资价值 含所有负债的企业投资价值-对应为总资产（资产评估考试用书 20042004） 企业整体价值的评估通常采用投资资本法。评估结果不妨称之为投资资本价值。 通常认为，资本结构包括所有者权益和所有的长期负债。 未来收益折现时，必须把长期 负债的利息包含到收益流中，而短期负债的利息被认为是费用支出。由于区分这两种利息 的困难，因此在实际操作中普遍采用的

4、方法是定义资本结构中的债务资本包括所有的带息 负债。 不带息的长期负债一般不认为是债务资本。 在理解“企业整体价值”这一概念时首先要摒弃传统的根深蒂固的观念一企业整体价值 是净资产值。按照指导意见的观点，企业整体价值包括投资资本、所有者权益和部分股权 价值这三种含义，在相应的阐述中必须予以明确的定义。 股东全部权益价值（3 3） 仅包含所有股东的权益价值，不含债权人的权益价值。 是股东未来收益的现值。 股东全部权益价值对应为净资产。 一般认为，对非上市公司而言，股东权益价值就是净 资产值。但是，对于上市公司来说，股权价值不等于净资产值。 上市公司的企业价值有多种不同的表述口径： 账面净资产值；

5、 按单项资产加总法（资产基础法）计算的净资产值； 按股东未来收益计算的净资产值； 按股市价格计算的“公司市值” 股东部分股益价值（3 3） 它是个别股东所占股份的权利价值。在不涉及到控股权问题时，股东部分权益价值等于 它所占股含所有带息负债的企业投资价值 （中国资产评估 20042004- -4 4 p20 p20 ） 权比例与全部权益价值的乘积。指导意见要求在股东部分权益价值评估时应当考 虑控股权溢价和少数股权的折价。 一般情况下三个价值概念之间的关系 投资资本价值= =股东全部权益价值+ +特定的负债 = = 净资产+ +特定的负债 股东全部权益价值= =净资产 = = 投资资本价值- -

6、特定的负债 股东部分权益价值= =股东全部权益价值 X股权比例土溢价或折价 = = 净资产X股权比例土溢价或折价 = = 净资产X股权比例X （ 1 1 溢价或折价系数） 评估报告使用者（1212） 评估报告的预期使用人或机构。例如 委估资产转让的受让人； 接受委估资产抵押贷款的放款人； 为资产交易办理规定手续的产权交易机构； 为资产作价投资进行验资的注册会计师及其所属机构； 为拟组建的新公司进行法定注册登记的工商行政管理部门； 其他国家法律法规规定的评估报告使用对象。相关权益状况（1212） 股东及股权结构。 非正常和偶然的收入和支出（1616） 非经营性资产、负债（1616） 对企业盈利能

7、力的形成作出贡献、发挥作用的资产是经营性资产（有效资产） ，对企业 盈利能力的形成没有作出贡献，甚至削弱了企业的盈利能力的资产属于非经营性资产（无 效资产） 经营性和非经营性资产的实际区分在很多时候是一件及其困难的事！ 非经营性资产和负债应单独评估后再合并到评估结果中。 溢余资产（1616） 对于形成企业的盈利能力而言属于多余的资产，它是经营性资产中的多余资产。 持续经营前提下的价值（1818） 指企业整体资产的收益价值。 清算前提下的价值（1818） 考虑清算因素的企业净资产的重置价值。 股权的溢价或折价（2121） 股权的实际交易价格高于或低于某一特定价格水平时，高于或低于该价格水平的差称

8、为 溢价或折价。 常见的特定价格水平有净资产值、发行价、市场价等。 流动性（2222） 指股东所享有的股权在资本市场上的可流通性， 某类股权的交易限制越多，它的流动性 就越差。 相同的资产，流动性不同，其价值也不同。最典型的例子是流通股和法人股的价格差异， 至所以法人股的价格远低于流通股就因为它的交易受到极大的限制。 现金流量折现（DCFDCF 法（财务成本管理 CPACPA 辅导教材 20052005） 任何资产的价值都可以使用现金流量折现模型来评估。 不同的现金流量、配以不同的资本成本可得到对应的资产价值。 企业现金流量= =息前税后营业利润+ +折旧与摊销 息前税后营业利润= =息税前营

9、业利润（1 1 - -所得税税率） 息税前营业利润= =主营业务收入-主营业务成本+ +其他业务利润-营业费用- 管理费用-折旧与摊销 息前税后利润= =税后利润+ +长期负债利息（1 1 - -所得税税率） 收益资本化法（2424） 无限期持续经营假设下的收益法。 未来收益折现法（2424） 有限期持续经营假设下的收益法。 收益口径（2626） 口径指的是有关参数相互之间的对应关系。 Z Z = X= X* *丫 只是一个计算式。如果 X X 是单个员工的月平均工资，丫是月数，那么 Z Z 就 是单个员工几个月的平均工资总收入。如果 丫是员工数，那么 Z Z 就成了月工资总额A 资产评估中，

10、 r 与 Z = X * Z = X * 丫 是完全相同的。 这里，A A 是等额年金，r r 是折现 率，P P 就是现值。 但是，等额年金、折现率、现值这三个参数的含义仍属于泛指的范围， 年金可以是净利 润，可以是净现金流量，也可以是利润总额。现值可以是净资产，也可以是总资产。为了 从不同的 A A 求得不同的 P P，你必须使用不同的 r r。所谓不同的 r r，不仅是数值上的不同， 更重要的是它们的物理含义也迥然不同。 收益口径匹配指的是 P P、A A、r r 三者的物理含义要完全的对应。 举例来说，无形资产作价投资时，由无形资产的收益和无形资产折现率得到无形资产的 价值。此时，二免

11、三减半带来的税收优惠就不能作为无形资产的收益而计算到 A A 中间。但 是，当税收优惠是因为高新技术而享受时，这部分收益就必须纳入到总收益中。 净利润表明企业生产经营的业绩和获利能力，它以权责发生制为基础分期确认。 现金流量反映的是企业现金的实际进出量。 在企业的整个存续期间内（或在较长的一个周期内），净利润与净现金流量在数额上是 相等的。 收益额 折现率 评估值内涵 评估结果 税后利润（净利 润） 净资产收益率 所有者权益价值 净资产 税后利润（净利 润） 总资产净利率 资产净利率 全部资产 总资产 息税前利润总额 总资产报酬率 全部资产 总资产 息前税后利润 加权平均资金成 本 含长期负债

12、的企 业投资价值 净资产+ +长期负 债 （投资资本） 现金净流量 净资产投资回收 率 所有者权益价值 净资产 息税前现金净流 量 总资产投资报酬 率 含所有负债的企 业投资价值 总资产 息前现金净流量 投资资本回收率 含长期负债的企 业投资价值 净资产+ +长期负 债 （投资资本） 加权平均资金成本 WACC29WACC29） 是权益成本和债务成本的加权平均值 R R = = R1 * W1 R1 * W1 + + R2 R2 （ 1 1 - t t ） * W2* W2 其中 R R 是收益率，W W 是权重。 t t 是企业所得税税率。 脚标 1 1 是净资产，脚标 2 2 是负债。 4

13、 4 从投资资本来获得净资产与直接以净资产收益率来求得净资产在理论上是完全一致的 为了简化分析，我们把加权平均资金成本的表达式写为 R R = = R1 * W1 R1 * W1 + + R2 * W2R2 * W2 相对价值法 利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法，亦称价格乘数法、可比交 易价值法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的重要变量，企业市场价值与该变 量的比值对同类企业而言是类似的、可比的。以数学语言来表达，那就是它们具有相关性。 参考企业比较法（3030） 以上市公司作为可比企业 并购案例比较法（3030） 以实际交易（买卖、收购或合并）案例作为可比企业。 价

14、值比率（3030） 相对价值法中，影响企业价值的关键变量与企业价值之比。 P P = =未来收益期内各期收益的现值之和 Fi 其中：P P评估值（折现值） r r所选取的折现率 n n收益年期 Fi Fi 未来第 i i 个收益期的预期收益额；当收益年限无限时，n n 为无穷大；当收益期有 限时，FnFn中包括期末资产剩余净额。 常见的价值比率有： 市盈率、本期市盈率 内在市盈率、预期市盈率 市净率 市价- -收入比率 收益法 收益现值法的计算公式： 每股市价/ /当期每股净利润 每股市价/ /下期每股净利润 市价/ /净资产额 市价/ /销售收入 运用收益法计算资产价值时，最重要的是保持收益

15、额、折现率和资产这三者之间的 口径一致。企业整体价值评估中，如果评估的是净资产，那么，当收益额以净利润为基础 时，折现率应当是净资产净利率（也即通常所说的净资产收益率） ；当收益额以净现金流量 为基础时，折现率应当是净资产与净现金流的比率。而当我们评估的是投资资本的价值时， 折现率既不能取净资产收益率，也不能取净资产与净现金流的比率，而必须取加权平均资 金成本 WACCWACC 年金法 假定未来收益是无限期的等额年金来求取现值： 其中的 A A 是基准日后未来收益的等额年金值。 A A 值的取得有多种方法。 一种是取为最近前几年的年收益的算术平均值或判断值； 一种是以当年的收益额作为以后的等额年收益额； 还