企业并购与控制的阐述

1、 小组成员小组成员: : 陈卿陈卿 范荣帅范荣帅 刘海鹏刘海鹏 沈丹峰沈丹峰 王丽霞王丽霞 徐圣杰徐圣杰 杨帆杨帆 尤莉莉尤莉莉1 本文结构本文结构第一部分 企业并购的理论分析 第1章 企业并购概述 第2章 全球企业并购简介 第3章 企业并购理论 第4章 企业并购动因第二部分 企业并购的实务介绍 第5章 企业并购的一般程序 第6章 目标企业价值评估 第7章 企业并购融资分析 第8章 企业并购支付分析 第9章 反并购策略与公司控制第三部分 结论2 第1章 企业并购概述一、兼并、收购的含义 狭义： 兼并 广义：收购：收购指一家企业通过购买另一家公司的股票或资 产而获得对该家企业本身或其他部分资产实

2、际控实际控 制权制权的行为。 一个企业吸收另一家或多个企业。前者依然保留自己的法人资格和企业象征，后者则失去法人资格或改变法人实体。是合并与收购的合称。包括合并、接管、收购等形式。3 第1章 企业并购概述二、兼并与收购的区别二、兼并与收购的区别 兼兼 并并两个企业间两个企业间双方自愿双方自愿所有资产或股权所有资产或股权 的转让的转让被兼并企业作为被兼并企业作为 一个法律实体消失一个法律实体消失 收收 购购企业或个人与另一企业或个人与另一 企业股东间企业股东间有敌意情况存在有敌意情况存在可以部份收购可以部份收购非全部收购时，被收非全部收购时，被收 购企业仅是控股权的购企业仅是控股权的 转移转移4

3、 第1章 企业并购概述三、并购的分类简介（一）按并购企业与目标企业所从事业务的关联程度关联程度分类 横向并购、纵向并购、混合并购横向并购、纵向并购、混合并购（二）按并购的支付方式支付方式分类 现金购买、股票购买现金购买、股票购买（三）按并购方企业对目标企业进行并购的态度态度分类 善意并购、敌意并购善意并购、敌意并购5 第2章 全球企业并购简介一、西方并购简史一、西方并购简史名称名称时间时间主要特征主要特征第一次并购浪潮 1895-19041. 横向合并2. 提高了产业集中度第二次并购浪潮 1922-19291. 横向合并 纵向合并 2. 主要是一些垄断公司并购大量企业 3. 产生了金融资本 4

4、. 产生国家干预下的企业并购第三次并购浪潮 20世纪 50-60年代1. 以混合并购为主2. “大鱼吃大鱼”为主第四次并购浪潮 20世纪 70-80年代1. 并购形式呈多样化 2. 出现了“小鱼吃大鱼” 第五次并购浪潮 20世纪90年代1. 参与并购的企业的规模都非常大2. 主要采用股票形式支付3. 企业并购与剥离并存6 第2章 全球企业并购简介二、我国企业并购简史1.初期阶段 (80年代初期) (政府干预为主）2.成长阶段 (80年代后期至90年代初期)3.发展阶段 (90年代后期 现今 ) （并购的证券化） 7 第3章 企业并购理论并购理论效率理论价值低估理论代理理论规模经济理论市场份额理

5、论多元化理论现金流量假说8 第4章 企业并购的动因并购动因技术因素成本动因产业链完善共同发展动因经营协同动因战略重组动因9 第5章 企业并购的一般程序企业发展战略与并购战略的制定目标企业的搜寻、调查与筛选目标企业的评估目标企业的定价与支付方式制定融资方式制定与安排税务筹划与安排并购会计处理方法的选定并购程序与法律事务安排协商与谈判签约与披露交接与接管整合第一阶段：前期准备阶段第二阶段：方案设计阶段第三阶段：谈判签约阶段第四阶段：接管整合阶段10 第6章 目标企业价值评估目标企业成本法成本法相对估相对估价法价法现金流量现金流量贴现法贴现法期权估期权估 价法价法11 第6章 目标企业价值评估一、成

6、本法一、成本法适用范围：并购后目标企业不再经营，并购企业意欲购买目标企业某项 资产或其他生产要素的情况 。常用的计价标准： 1.清算价值：目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在时其资产 的可变现净值。 2.净资产价值：目标企业资产总额负债。 3.重置价值：是将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本 为计价基础的价值。 托宾比率： Q=企业市场价值/资产重置成本 低Q值的企业容易被其他企业并购 12 第6章 目标企业价值评估优点：直观、客观、方便 缺点： 1. 只能评估资产的存量价值，无法评估整体性资产的 获利能力; 2. 没有考虑企业组织资本的价值。 结论：一般不宜单独采用成本法；可作

7、为现金流量折现 法或其他评估方法的验证方法或替代方法。 13 第6章 目标企业价值评估二、相对估价法二、相对估价法概念：概念： 在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照参照物企业物企业，分析、比较目标企业和参照物企业的相关财务相关财务指标指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的价值，最后确定目标企业的价值。理论依据：理论依据： 任何一个精明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过市场上具有相同性能替代品的市场价格。 14 第6章 目标企业价值评估三种不同的相对估价法三种不同的相对估价法 名称优点缺点价格/收益倍数法 又称市盈率法（P/E）1. 直观2. 易于计算并容易得到3

8、. 还能作为公司一些其他特征的代表对于收益为负数的公司，P/E的使用会受到限制 价格/账面值比率估价法（P/BV） 1. 账面价值是一个对价值相对稳定和直观的度量 2. 即使盈利为负数，也可以用P/BV来进行估价账面价值的度量很大程度上取决于会计制度价格/销售收入比率估价法（P/S）1. P/S在任何时候都可以使用，甚至对于最困难的公司也是适用的 2. 销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响， 所以与利润与账面值不同，不会被人为地扩大3. 不像P/E那样易变，因而对估价来说更加可靠 15 第6章 目标企业价值评估优点：优点：显见的市场比较结果以及易于使用。缺点缺点: : 1

9、. 可比公司是一个主观概念，容易被误用和操纵。 2. 被评估企业和可比企业之间必然存在着一些基本差 异，而对这些差异作出主观的调整也并不能很好地 解决问题。 相对估价法的优缺点相对估价法的优缺点16三、现金流量贴现法三、现金流量贴现法概念：把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前 现值。 基本公式： 式中：P企业的评估值； n资产（企业）的寿命； CFt资产 (企业)在t时刻产生的现金流； r反映预期现金流的折现率 第6章 目标企业价值评估ntttrCFP1)1(17 第6章 目标企业价值评估三、现金流量贴现法三、现金流量贴现法名称适用范围公式说明股权现金流量折现评估企业的净资产价值，也就

10、是所有者权益价值 公司股权价值=FCFE t t时刻预期的企业股权现金流量r一企业股权资本成本企业整体现金流量折现评估企业整体资产价值（企业整体价值=股东权益价值+债权人以及优先股股东等利益相关者的权益价值）公司整体价值=FCFF t t时刻预期的企业现金流量；WACC一企业加权平均资本成本1)1 (tttrFCFE1)1 (tttWACCFCFF18 第6章 目标企业价值评估优点：优点：体现企业价值的本质反映未来盈利能力缺点：缺点：1. 从折现率的角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带来 的收益2. 对企业未来现金流的预测难以做到客观、公正3. 如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情

11、况，现金流量贴现法就无能为力现金流量贴现法的优缺点现金流量贴现法的优缺点19 第6章 目标企业价值评估 四、期权估价法四、期权估价法采用现金流量贴现法，实际上其评估基础是目标企业并购前的资产和正在展开的经营活动，而并没有考虑到目标企业被并购后会获得未来增长的机会。 l兼并收购中的目标企业价值应该为： V= VV= V0 0+V+Vg g V0：并购时点的静态资产价值 Vg：目标企业未来增长机会的贴现值20 第6章 目标企业价值评估l期权估价法旨在对潜在的、尚未列入规划的企业价值增加 值部分进行合理的估价。l此处的“期权”指“经营期权”或“真实期权”，指企业 持有在未来一段时间内进行某项经济活动

12、的权利而非义务， 这类权利包括等待一定时期后才进行项目投资、放弃投资 或者改进项目等等 。l可以套用一般金融期权的标准定价模型，即布莱克一斯科 尔斯模型（Black-Scholes Model）。21 第6章 目标企业价值评估优点：优点：期权估价法实际上是一种以未来收益为依据的价 值评估方法，这一方法可视为现金流量贴现法发 展的高级阶段。 缺点：缺点： 1.真实期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏 2.对评估人员的专用性要求高期权估价法的优缺点22 第7章 企业并购融资分析一、融资方式及评价优先股企业并购融资内部融资外部融资权益性融资债务性融资混合性融资普通股债券可转换证券认股权证直接融资间接

13、融资政府无偿划拨定期贷款循环信用贷款桥式贷款杠杆收购23 第7章 企业并购融资分析渠道渠道l 自有资金：计提折旧、提取公积金和未分 配利润而形成的基金 l 企业应付而未付的税利和利息 优点优点l 阻力小、保密性强、风险小l 融资的成本要远远低于外部融资 限制因素限制因素l 企业的利润水平l 净资产规模l 投资者预期 内部融资24 第7章 企业并购融资分析 (1)普通股概念概念l 股份有限公司发行的无特别权利的股份优点优点l 永久性，无到期日，不需归还l 没有固定的股利负担l 预期收益一般比较高，容易吸引投资者 缺点缺点l 筹资成本最高l 分散公司控制权25 第7章 企业并购融资分析 (2）优先

14、股概念概念l 是介于普通股和公司债券之间的一种企业长期 融资方式，常附有可提前赎回、可转换等条款 优点优点l 无到期日，股息支付非法定义务l 保持普通股股东对企业的控制权l 固定融资成本，将更多利润留给普通股股东l 提前赎回的优先股给予发行企业融资的灵活性 缺点缺点l 与公司债券相比，成本较高l 与普通股融资相比，限制条款多26 第7章 企业并购融资分析 （3）债券概念概念l 债券是企业为筹集资本，按照法定程序发行 并承担在指定时间内支付一定利息偿还本金 义务的有价证券 优点优点l 资本成本低 (投资报酬率低、税盾、发行费用低）l 可以获得财务杠杆利益l 保证原有股东的控制权缺点缺点l 还本付

15、息压力大l 限制性条款多l 融资额的限度27 第7章 企业并购融资分析（4）可转换证券概念概念l 可被持有人转换为普通股的债券或优先股 优点优点l 灵活性 （可以设计不同的报酬率、转换溢价）l 相较于债券，要求的报酬率低缺点缺点l 转换实现时，对原有股东控制权的“稀释” l 转换未能实现时，可能削弱公司的融资能力l 股价上涨时，可能使企业变相蒙受损失28 第7章 企业并购融资分析（5）认股权证概念概念l 由股份有限公司发行的、能够按照特定的价格在特 定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权 凭证，其实质是一种普通股票的看涨期权。 优点优点l 延迟股权从而也延迟股东控制权的被稀释l 可以延期

16、支付股利缺点缺点l 如果认股权证持有人行使权利时，股票价格高于认 股权证约定的价格，会使企业遭受财务损失 与可转换证券的区别29 第7章 企业并购融资分析（1）定期贷款（2）循环信用贷款优点优点l 筹资速度快l 筹资弹性大l 筹资成本低 （利息低、无发行成本）缺点缺点l 筹资数量有限l 限制条款多概念概念l 作为贷方的银行或其他金融机构对借方做出的一项正 式承诺，同意在一定期限内（通常是1-8年）内提供一 定额度的贷款。借方可随时提取使用，也可以提前归 还。30 第7章 企业并购融资分析（3）桥式贷款概念概念l 为并购交易双方“搭桥铺路”而提供的款项，可以理解为银 行和其他金融机构向借方提供的

17、一项临时或短期借款评价评价l 利率比一般的贷款利率要高2%5%，获得资金快概念概念l 收购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押品， 向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式 优点优点l 只需出极少部分的自有资金即可买下目标公司 l 股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报率 l 享受税收优惠 缺点缺点l 风险高、贷款利率较高 l 复杂性、难度高 （4）杠杆收购31 第7章 企业并购融资分析概念概念l 指政府作为国有资产的代理人，通过行政手段将目 标企业产权无偿划转给并购方的产权重组行为 优点优点l 交易成本低、阻力小、速度快、产权整合力度大l 并购方往往会享受到当地政府给予的各

18、种优惠政策 缺点缺点l 容易出现违背企业意愿的行政性“拉郎配”,从而 使并购方背上沉重的包袱 政府无偿划拨32 第7章 企业并购融资分析二、融资方式的确定 企业应综合考虑融资成本、政府税收、企业风险、股利原则、融资环境、资本结构后，以先内后外先内后外、先简后先简后繁繁、先近后远先近后远为原则来确定融资方式。 一般而言，首先倾向于内部融资；若必须从外部融资，则首先选择银行等信贷机构。 其次考虑发行有价证券。 外部融资中，企业应从种类选择、期限选择、利息选择几方面展开分析。 33 第7章 企业并购融资分析股票公司债券可转换证券长期、中期、短期股息：股息种类 利息形式债息：支付方式 付息频率融资决策

19、顺序内部融资外部融资金融机构非金融机构发行有价证券种类选择期限抉择利息抉择种类选择种类选择期限抉择期限抉择利息抉择利息抉择发售抉择u发售价格u发售对象、方式34 第8章 企业并购支付分析现金收购现金收购换股收购换股收购杠杆收购杠杆收购综合证券综合证券收购收购35 第8章 企业并购支付分析概概念念l 收购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权 l 凡不涉及发行新股票的收购都可以视为现金收购 优优点点l 估价简单明了l 从收购方角度看，速度快 l 对于目标公司，现金收购可将其虚拟资本在短时间内转化为现金缺缺点点l 对收购方是一项沉重的即时现金负担l 对于目标公司的股东而言，不能享受税收上的

20、优惠 一、现金收购36 第8章 企业并购支付分析概概念念l 指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司 或被终止，或成为收购公司的子公司 分分类类（1）增资换股 （2）库存股换股（3）母公司与子公司交叉换股 优优点点l 收购方不需要支付大量现金 l 收购交易完成后，目标公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享收 购方公司所实现的价值增值 l 目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠 缺缺点点l 对收购方而言，导致了股东权益的“淡化”l 发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购 二、换股收购37 第8章 企业并购支付分析三、综合证券收购 （1）公司债券 （2）认股权证 （3）可转换债券 （4）优先股四、杠杆收购38 第9章 反并购策略与公司控制前置防御策略过程防御策略收缩技术相互持股“毒丸”计划两级再生资本化公平价格条款员工持股计划超多数条款分期分级董事白马骑士绿色橄榄焦土政策管理层收购帕克曼式防御39 第9章 反并购策略与公司控制 （一）相互持股： 选择一家或几家关系密切的企业，签订协议，互换股权，并且承诺不可随意出售和转让对方的股份。（二）毒丸计划 在公司章程中预先制定一系列会使兼并者对其失去吸引力的 规定，这些规定就是“毒丸” 。 Eg. u 优先股计划 u“金色降落伞”计划u“毒丸”债券计划u 购买权证计划40第9章 反并