第16章证券投资组合管理.

1、第十六章 证券投资组合管理第九章第九章 证券投资组合选择证券投资组合选择o 第一节 现代证券组合理论形成与发展o 第二节 证券投资的预期收益与风险o 第三节 证券投资组合理论o 第四节 证券投资组合效用分析第一节、现代组合理论形成与发展o最早是由美国经济学家最早是由美国经济学家HarryHarryMarkowitzMarkowitz于于19521952年系统提出的，他在年系统提出的，他在19521952年年3 3月月金融杂志金融杂志发表的题为发表的题为资产组合的选择资产组合的选择的论文中阐述的论文中阐述了证券收益和风险水平确定的主要原理和方法，建立了均值了证券收益和风险水平确定的主要原理和方法

2、，建立了均值- -方差证券方差证券组合模型基本框架，奠定了现代投资理论发展的基石。组合模型基本框架，奠定了现代投资理论发展的基石。o19631963年，马柯威茨的学生威廉年，马柯威茨的学生威廉夏普根据马柯威茨的模型，建立了一个夏普根据马柯威茨的模型，建立了一个计算相对简化的模型计算相对简化的模型单一指数模型。这一模型假设资产收益只与市单一指数模型。这一模型假设资产收益只与市场总体收益有关，使计算量大大降低，打开了当代投资理论应用于实场总体收益有关，使计算量大大降低，打开了当代投资理论应用于实践的大门。单指数模型后被推广到多因数模型。践的大门。单指数模型后被推广到多因数模型。o夏普、林特、摩森三

3、人分别于夏普、林特、摩森三人分别于19641964、19651965、19661966年研究马柯威茨的模年研究马柯威茨的模型是如何影响证券的估值的，导致了资本资产定价模型型是如何影响证券的估值的，导致了资本资产定价模型CAPMCAPM的产生。的产生。 o19761976年，理查德年，理查德罗尔对罗尔对CAPMCAPM有效性提出质疑。因为，这一模型永远无有效性提出质疑。因为，这一模型永远无法用经验事实来检验。法用经验事实来检验。o19761976年史蒂夫年史蒂夫罗斯突破性地发展了资产定价模型，提出了套利定价理罗斯突破性地发展了资产定价模型，提出了套利定价理论论APTAPT，发展至今，其地位已不低

4、于，发展至今，其地位已不低于CAPMCAPM。 第二节第二节 证券的预期收益与风险证券的预期收益与风险o一、证券投资收益 o二、证券投资风险 o三、证券投资收益与风险的权衡 一、证券投资预期收益一、证券投资预期收益o1证券投资收益o2衡量收益的指标 o3预期收益率 1证券投资收益证券投资收益o 概念： 指初始投资的价值增值量o 来源： 利息或股息收益 资本损益 利息或股息的再投资收益 2 2衡量收益的指标衡量收益的指标o 期间收益率（投资期为一期）：nr=(期末价-期初价+利息)/期初价n没有考虑利息的再投资 o 平均法收益率（投资期为多期）： n算术平均法 n几何平均 法n几何平均法较适合作

5、收益衡量的指标，因为算术平均收益率有偏差，容易得出错误的结论。gR111nigRRnrRnii1例：某投资者三年投资的年投资收益率如下： 年份 R 1+R 1 8.0% 2 -5.0% 3 20.0%o 其平均收益率=？o 算术平均收益率=(0.08-0.05+0.2)/3=7.667%o 几何平均收益率o 结论：几何平均收益率总是小于或等于算术平均收益率，尤其是对于一种波动性证券更为明显。1+0.08=1.081+(-.05)=0.951+0.20=1.20%18.7120.1*95.0*08.1313预期收益率预期收益率E(r)o 收益率的预期n一般说来，由于投资的未来收益的不确定性，人们

6、在衡量收益时，只能是对收益进行估算，所以得到的收益率是一个预期收益率。o 期望收益率：或预期收益率E(r)n就是各种情况下收益率的加权平均，权数即各种情况出现的概率（历史数据或预测数据）。n即首先估计其概率分布，然后计算期望收益率。n计算公式 niiirprE1)(二、证券投资风险二、证券投资风险o 1风险的定义（风险的性质）n 由于未来的不确定性，引起未来实际收益的不确定性；n 或者将证券投资风险描述为未来的不确定性使投资者蒙受损失的可能性。 o 2风险的构成 o 3风险的度量 o 4. 变异系数2风险的构成风险的构成总风险总风险系统性风险系统性风险n市场风险市场风险n利率风险利率风险n购买

7、力风险购买力风险n其他：如政策风险其他：如政策风险非系统性风险非系统性风险n经营风险经营风险n财务风险财务风险n违约风险违约风险n其他：如流动性风险其他：如流动性风险由共同因素引起，影响所有证券的收益，不可分散的风险。由特殊因素引起，影响某种股票收益，可以通过证券组合来分散或回避风险。3证券风险的度量证券风险的度量o 差价率法： （单一证券）n 范围法，最高收益率与最低收益率之间n 差价率=（H-L）/(H+L)/2o 标准差法：或方差（单一证券）niiiRERp122)(3 3风险的度量（续）风险的度量（续）o 值： （系统风险）n 系数，某一证券的收益率对市场收益率的敏感性和反映程度4变异

8、系数 Coeffient of Varianceo 一种风险的相对计量指标。o 是用来计量每单位期望收益率的风险。o 公式:o 例：假设有两个投资方案A 和B, A的期望收益率为10%,标准差为2%, B的期望收益率为11%,标准差为3%,哪个方案风险小? o A 的每单位收益承担的风险为0.2要小于B(B为0.2727),因此,投资者可能更倾向于选择方案A。)( rECV 三、单一证券收益与风险的权衡三、单一证券收益与风险的权衡o 1投资准则 o 2无差异曲线 1 1投资准则投资准则o 收益偏好：n最大收益率准则n最大期望收益率准则o 风险厌恶：n一般假设投资者是风险厌恶的n最小风险准则o

9、收益偏好与风险厌恶n在收益率一定的条件下风险最小，或在风险一定条件下收益率最大n通常用均值方差表示，也称均值方差2 2无差异曲线无差异曲线o 用无差异曲线来表达如何选择最合乎需要的证券，这些无差异曲线代表着投资者对证券收益和风险的偏好，或者说代表着投资者为承担风险而要求的收益补偿。o 无差异曲线：画在一个二维坐标图上n 以风险为横轴、收益为纵轴o 无差异曲线特点及投资者的选择不同的投资者有不同类型的无差异曲线。 风险厌恶型无差异曲线：n 由于一般投资者都属于尽量回避风险者，因此我们主要讨论风险厌恶型无差异曲线。 无差异曲线的估计无差异曲线的估计o 无差异曲线的形式n根据风险厌恶型无差异曲线的特

10、性，可以认为它的形状是抛物线。如果将其近似看成是线性的，即有如下形式：o 风险容忍度：n对于额外增加的预期收益，投资者愿意接受的最大风险。换句话说，为获得1%的额外预期收益，该投资者最多愿意承受倍的风险。如，截距为5%时，投资者愿意接受期望收益率为10%、方差为10%的证券，则该投资者的风险容忍度为2。n如果有另一证券的投资收益率为11%，则该证券的方差为? 时，投资者可以接受。n答： 12%，若超过12%则不能接受。21 aE 估计无差异曲线的参数估计无差异曲线的参数o 估计风险容忍度，n通常采用测试法，即向投资者提供一个无风险收益 率 ，以及一个收益率为 、标准差为 的风险证券，让投资者选

11、择其一，或两者的组合C。于是，我们可以得到：n如，提供一个无风险收益率为5%，一个期望收益率为10%、方差为10%的风险证券，如投资者只选择风险证券则该投资者的风险容忍度为4，如投资者选择组合，比例为一半对一半，则该投资者的风险容忍度为2。22)()(2FSSFCrErEFrSSE第三节第三节 证券投资组合理论证券投资组合理论o 一、证券组合选择问题o 二、假设条件o 三、投资组合期望收益率和风险的计算 一、证券组合选择问题一、证券组合选择问题o 1952年美国经济学家Harry Markowitz，论文“证券组合选择”o 如何构建证券组合，使得投资收益最大化的同时尽可能回避风险o 均值方差模

12、型：n 偏好收益、厌恶风险假设n 不同的证券组合具有不同的均值方差二、假设条件：（1）证券市场是完善的，无交易成本，而且证券可以无限细分（即证券可以 按任一单位进行交易）；（2）投资者是风险回避者，即在收益相等的条件下，投资者选择风险最低的投资组合；（3）投资者追求效用最大化原则（即投资者都是非满足的）；（4）投资者将根据均值、方差以及协方差来选择最佳投资组合；（5）投资期为一期；（6）资金全部用于投资，但不允许卖空；（7）证券间的相关系数都不是-1，不存在无风险证券，而且至少有两个证券的预期收益是不同的。三、三、证券组合收益与风险的计算证券组合收益与风险的计算o 两个证券的组合：n实例：北大

13、p83n期望收益率：n方差：n协方差 是统计学上表示两个随机变量之间关系的变量n相关系数 211212cov)()()(2211rExrExrEp2222122121212cov2xxxxp2112三、组合收益率与风险的计算三、组合收益率与风险的计算o 三个及三个以上证券的组合n期望收益率：n方差从风险公式可以看出证券组合的风险取决于三个因素：n（1）各种证券所占的比例，n（2）各种证券的风险，n（3）各种证券收益之间的关系n投资者无法改变某种证券的风险，所以，投资者能够主动降低风险的途径为第一项和第三项。niiipRExRE1)()( ninjjijipxx11,2cov nininijji

14、jiiixxx11,22cov 相关系数o 投资组合风险分散效应的大小，与组合中资产收益的相关程度密切相关。o 三种情况：正相关 负相关 不相关2112110资产数量与资产组合风险的关系o 在组合中并非证券品种越多越好.o 1015npp第四节第四节 证券投资组合效用分析证券投资组合效用分析o 一、可行集或可行区域 o 二、马氏有效集或有效边界 o 三、最优证券组合选择 o 四、证券组合选择步骤 一、可行集或可行区域一、可行集或可行区域o 定义：n由所有可行证券组合的期望收益率与标准差构成的集合，或在坐标平面中形成的区域。o 可行区域的形状： n两个证券：一般情况下，两个证券构成的可行集是平面

15、区域中的一条曲线 n如果是两个均是风险证券则是曲线，其曲线的弯曲程度由它们的相关系数决定，随着两风险证券间的相关系数由1变为-1，曲线向左变得愈来愈弯曲 n如果其中有一个是无风险证券（无风险贷出），则曲线变为直线。该内容下一节介绍 可行区域的形状可行区域的形状o 三个及三个以上证券：n一般情况下，多个证券构成的可行集是标准差-期望收益率坐标系中的一个平面区域 n在不允许卖空的情况下，组合中每一证券的投资比例系数均为正的，因此所形成的可行域是闭合区域（如果是两个证券则为曲线段）n在允许卖空的情况下，组合中每一证券的投资比例系数可以为负数，因此所形成的可行域就是由左上曲线构成的无限区域（如果是两个

16、证券则为一条有延伸的曲线）n在允许无风险借贷的情况下，可行域就是由左上直线构成的无限区域（下一节考虑）o 一般性质：n可行域的左边界是向左上方凸的；不会出现凹陷 二、马氏有效集或有效边界二、马氏有效集或有效边界o 可行区域的缩小：n根据偏好收益、厌恶风险假设，我们可将可行域的范围缩小，n实际上，依据偏好收益投资者将范围缩小到上边界，依据厌恶风险投资者将范围缩小到左边界，因此投资者将只需关注可行域的左上边界即可o 有效边界：n可行域的左上边界，只有这一边界上的点（代表一个证券组合）是有效的（偏好收益、厌恶风险原则确定）n有效组合：有效边界上的点所代表的投资组合称之为有效组合三、最优证券组合选择三、最优证券组合选择o 选择依据：n由于每个投资者的偏好不同，因此需要根据投资者的无差异曲线进行选择o 最优证券组合：n即投资者将选择位于有效边界上的、与无差异曲线相