美国风险投资的制度特点

1、美国风险投资的制度特点(1)摘要美国风险投资发展十分迅速。它的形成与发展是 对传 统融资方式的一种变革，是资本市场中产生的一种新的制度安排。担当美国风险投资这种新型制度安排的主体是有限合伙制的风险投资公司。0年代以来，随着美国风险资本 规模的迅速扩大，有限合 伙公司得到了迅速发展，成为风险 资本市场的主要投资主体。从美 国风险投资制度安排的特点和主要内容来看，最关键的在于有限合 伙公司委托代理关系中监督和激励机制的设立。美国的有限合伙公 司经过长时间的发展，已经建立了一套管理风险资本的有效机制，并较好 地解决了在风险资本运营过程中由于委托人和代理人之间的 信息不对称带来的监督和激励问题。并通过

2、它在解决委托 代理问题 方面做出的较为合理的安排，成为在风险资本市场占主导地位的存 在形式。尽管美国的风险投资不乏失败的记录，甚至出现风险企业 大量的生、大量的死的现象，但体制组织的经济合理性保证了它的 成功。一、美国风险投资的制度安排美国风险投资在20世纪80年代后期发展十分迅速，进入90年 代后，更是如日中天。它的形成与发展是对传统融 资方式的一种变 革，是资本市场中产生的一种新的制度安排。担当美国风险投资这 种新型制度安排的主体是有限合伙制的风险投资公司。80年代以来，随着美国风险资本规模的 迅速扩大，有限合伙公司得到了迅速发展，成为风险资本市 场的主要投资 主体。在美国，1980年有限

3、合伙公司参与的风险资本为20亿美 元，占风险资本总量的，而到了 1995年，有限合伙公司参与的风 险资本为1432亿美元，所占的市场份额达到。有限合伙公司作为风险资本主导组织形式的合理性可 从以下几个方面加以说明：仁有限合伙公司及其特点直到70年代末期，风险资本投资基本上由富裕家庭、金融机构和行业公司等组成，它们投资在融资公司发行的有价证券上。而今0%的风险资本投资是经过专业的中介公司 完成的，并且几乎全部采 用有限合伙的形式。有限合伙公司是一种合伙企业，通常由两类合伙人组成，即普通合伙人和有限合伙人。高级经理人一般作为普通合伙人。普通合伙人负责管理有限合伙公司的投资，同时也提供少部分 的合伙

4、资金；有限合伙人主要是机构投资者，是投资资金的主要提 供者。有限合伙公司的合伙资金通常是普 通合伙人占1%,有限合伙人 占99%。有限合伙公司有固定 的存续期限，通常是10年。如果合伙 合同中带有延长合伙的条款，通常也只有1年至2年的延长期，最 多能延长4年。在有限合伙公司运营的第3年至第5年间，有限合伙公司先是投资，然后是对投资进行管理，最后是退出并获得投利润。投资利润可以是现金，也可以是有价证券。有限合伙公司的经理人一般在现存合伙公司的投资已全部完成的情 况下，开始筹集 新的合伙资金。这样经理人几乎是每隔 3年 至5年的时间就要筹集新的合伙资金，并同时管理几笔基金。每个 基金都有不同的存续

5、期限，并且每个有限合伙公司在法律上是独立 的，管理也是分开的。2、有限合伙公司与风险企业 一般而言，有限合伙公司投资过程分为四个阶段: 第一个阶段，选择投资对象，包括获取必要的信息并评 估其潜在的投资价值。挑选高质量的企业对于保证投资成功非常重要。第二个阶段，组织投资，确定投资结构，即确定投资的类型和数量，并讨论投资协议的具体条款，这些条款会影响有限合伙公司对创业企业经营的干预能力经理人在选中投资企业之后，开始与企业商谈投资协议，以确定财务结构和治理结构。财务方面的核心问题是有限合伙公司所占的股权份额。有限合伙公司的股权份 额的确定通常 采用现金流量折现法，即计算出企业在未来某 个时点的价值，

6、并按 照一定的回报率确定原先企业所有者的权益。企业价值一般是企业 的税后利润或现金流量乘以某个 乘数。回报率因投资类型的不同而 不同，早期创业企业的回报率为15%,而较为成熟企业的回报率为25%左右。通常情况下，对企业未来价值评估达成一致非常困难，企业希望尽可能高 估价值，这样企业只需要给有限合伙公司较少的股 份。相反，有限 合伙公司往往采用较为保守的估计方法。解决冲突的办法是，在企 业管理人员达到预定经营目标的时候，给予他们增加企业股权的机 会，这种措施往往能促使创业企业管理人员对企业未来赢利状况有 较为客观的估计，同时对其有很强的激励作用。其次，公司治理结构的问题有两个，即企业管理层的激励

7、和有 限合伙公司对企业的控制程度，特别是在企业经营发生困难的时 候。投资者和创业企业管理人员的信息不对称会产生潜在 的“道德风险”，即管理层以投资者受损为代价谋求自己的利益。有限合伙 公司通过一系列机制协调管理层和投资者之间的关系。这些机制可 以分为两大类，第一类是对经营业绩的激励，包括给予管理层一定 的股份，确定投资者股权的性质，以及管理层的雇用合同等；第二 类是对企业的直接控制，包括在董事会中的席位，表决权的分配和 控制追加融资等。第三个阶段：监控投资，即积极地参与企业的管理，通过在董 事会的席位和其他非正式的渠道，有限合伙公司的经理人控制并扶 持被投资企业的发展。在完成投资以后，经理人不

8、仅要监控企业，而且向企业提供一 系列顾问服务。有限合伙公司认为，通过向企业管理层提供帮助， 使企业“增值”是区别于其他外部董事的主要 方面。在监控和管理 企业方面，经理人帮助设计高级管理人 员的收入结构，必要时撤换 管理人并安排外部融资，解决经营中出现的问题，以及制定公司的长期发展战略。第四个阶段，是退出投资，因为有限合伙公司的存续期 有限，并且投资者希望以现金或可流通的证券作为回报，所以这种退出策 略是投资过程中必不可少的一环。退出投资有三种方式，包括公开上市、协议转让和企业回购股 权。不同的退出方式对有限合伙人、经理人和企业的 管理人有不同 的影响。公开上市通常能实现企业价值的最大化，并保

9、持企业的独立性，同时企业又有了不断筹集资金的渠道，是一种优先 考虑的退出方式。但是，企业公开上市后，根据有关法规，属于私募性质的有限合伙公司拥有的股份在两年后才能出售，有限合伙公司必须不断 参与企业的经营，直到其持有的 股份能出售为止。私下的协议转让对有限合伙公司也具有相当的吸引力，这种退 出方式能使有限合伙人迅速获得现金或可流通的证券，并完全退出 创业企业。但创业企业的管理层一般不欢迎 这种做法，因为私下的 协议转让通常意味这企业被大公司收购而失去独立性。风险企业回购有限合伙公司的股权，通常事先签订强制性的回 购条款和确定股权价值的计算方法。对于有限合伙公司在风险企业 的少数股权而言，事先签

10、订回购条款是必要的，因为回购是有限合 伙公司股权变现的唯一方式。但是对大部分而言，回购通常只是一 种候补性质的退出方式，并往 往在投资不成功时才采用。二、美国风险投资制度安排的特点从美国风险投资制度安排的特点和主要内容来看，最关键的在于有限合伙公司委托代理关系中监督和激励机制的设立。有限合伙公司是由两部分人组成的：普通合伙人和有限合伙人。前者是资金管理者，后者是主要投资者。普通合伙人和有限合 伙人之间的关系显然是一种委托代理关系。通过有限合伙公司而不是直接投资于对象公司，投资者把很多工作如选择、组织、管理到最终的清算投资业务委托 给普通合伙 人。同时，有限合伙人必须关注普通合伙人怎样 有效地维

11、护他们的 利益。普通合伙人有时会为谋求他们自己的利益而牺牲有限合伙人 的利益。如不尽最大努力去监管；为所投资公司收取过高的管理 费；承担过大的风险；保留最 好的投资机会给自己等。有限合伙公 司对其内部委托代理关系产生的上述问题，主要通过合伙期限' 信 誉机制、业绩衡量等手段来监督；而对高级经理人的激励也是通过 报酬的安排来实现的仁资金筹集和信誉的作用有限合伙公司的合伙期限一般只有10年，因而普通合伙人为了生存，必须不断地筹集新资金。事实上，有限合伙公司的筹 资和投资是一个持续的过程。每隔3年至5年，经理人必须组成新的有限合伙公司，因为现存的有限合伙公司筹集的资 金已被完全投资。组成有限

12、合伙公司的过程取决于普通合伙人的信誉和经验。一般而言，普通合伙人的信誉和经验往往以其成功的业绩来 体现，因为业绩反映了普通合伙人的能力。故而当经历本身也被视 作一种资产时，普通合伙人就会花费更多的时间及精力去保护他们 的信誉。为减少资金筹集的成本，普通合伙人通常先向自己以前的 投资人筹资，然后才是其他投资者。由于组成有限合伙公司很困难，因而普通合伙人对各种投资人 没有什么要求。但他们偏爱有一份长期创业资本投资合同的投资 者。因为有经验的投资者对于普通合伙人的能力 是最熟悉的，所以 当自己合作过的投资者从市场退出后，普 通合伙人将会面临更多的 困难。投资者的退出是创业资本资 金筹集的最大障碍之一

13、。基于上述压力，普通合伙人会极力维护信誉。很显然，普通合 伙人一旦丧失了信誉，失去投资者的信任，在筹资空间较小的创业资本市场，普通合伙人的资金筹集就无从谈起。2、业绩的衡量最通常使用的业绩衡量方法是内部收益率，它可以在有限合伙 公司的每一阶段计算。另一个衡量业绩的方法是对有限合伙公司技 能水平的质量评估。在某些场合，潜在的合伙人在共同投资的早期 就和普通合伙人一样工作，这种经历给了他们去观察普通合伙人怎 样组织和管理他们投资的机会以及普通合伙人的管理技巧。收集和分析有限合伙公司及回报的信息是有成本的。随 着创业资本市场在80年代的扩张，投资咨询服务市场随之发展。机构投资 者，特别是那些新到市场

14、的人，较多地依赖 于专门的咨询者去评估 有限合伙公司。咨询专家在发展新的评估有限合伙公司业绩方法方 面起着重要作用。3、合伙合同对普通合伙人的约束 为了解决普通合伙人和有限合伙人在公司运作过程中的信息不对称问题，美国的有限合伙公司在合伙合同中也做了详细规定，通 过条款对有限合伙公司的普通合伙人的投资和一些别的活动作出限 制。由于相当大比例的普通合伙人的 报酬是以类似于期权的性质支 付，而这种形式的报酬能导致 过度的风险，特别是当有限合伙公司 承受的风险越大，普通 合伙人的利益将会越高的情况下。因此对投 资行为的限制尤为重要。为解决承担过度风险的问题，合伙合同通常对投资于某一单个 公司或有限合伙

15、公司的两个到三个最大投资项目的累计投资金额限 定一个占基金筹资总额的百分比。合约特别 规定禁止在公开交易市 场和外国证券' 衍生工具和别的创业 资本基金上投资，也禁止创业 资本有限合伙公司偏离其专注的行业。合同一般限制基金使用负债。在许分情况下，合同要求 从资产 销售中获得的现金立即支付给投资人。这些限制条款是为了限制普 通合伙人承担过大的风险而牺牲有限合伙人的利益。除了承担过高 风险，普通合伙人还有别的方式可以谋求自己利益。例如普通合伙 人为了产生费用收入而投资于 他们自己的子公司；为了增加公司的 价值而投资于他们管理的其他投资公司；利用个人资金与有限合伙 公司对最有吸引力的投资进行

16、联合投资。投资协议一般通过设立限 制交易费用，要求用交易费用补偿管理费用以及限制普通合伙人联 合投资的条款来解决这些潜在问题：合伙合同允许有限合伙人对有限合伙公司在一定程度上的监 视。大多数有限合伙公司有咨询委员会，是由最大的有限合伙人组 成。这些委员会解决关于交易费用以及合同利 益的冲突等。有的有 限合伙公司还建立了特别委员会帮助确定有限合伙公司的投资价 值。尽管如此，这两种类型的实体不能像董事会一样为公司提供某 种管理上的监控。因为美国在法律上禁止有限合伙人在管理中发挥 积极的作用。有限合伙人另一种控制形式是利用在某些事务上的投 票权撤换某个普通合伙人或在有限合伙公司终止日前终止合伙关 系

17、，但这些决定通常要获得绝大多数表决票数。4、普通合伙人的激励机制普通合伙人一般以管理费和有限合伙公司的利润分配作为收 入，后者被称为是附带权益。在普通合伙人的年收入中，附带权益 也许是管理费的几倍。这种制度安排，以利润分配的形式对普通合 伙人进行补偿，是有限合伙公司激励经理人员的中心环节。管理费。普通合伙人的管理费一般以其所管理基金资金总额的 一定百分比收取，并在有限合伙公司存续期间保持不变。管理费率 在1%至3%之间，大多数的创业基金收取的费率。近年来有一种降低管理费的趋势。有限合伙人认为管理费应该 更能反映合伙人的工作。普通合伙人通常在合伙的初 期和中期最 忙，因为他们要选择投资机会

18、9; 组织交易和监管 所投资公司，随着 所投资公司的上市或出售，普通合伙人转而去筹集下一笔基金。参 与程度在合伙的晚期下降。为了反 映不同的参与程度，许多合伙协 议规定在某些时期采取比较高的费率，为2-5 %，随后降低费率。很 多情况下在有限合伙公司终止后，普通合伙人不再收取管理费，即 使有限合伙人愿意延期。这种收费安排是鼓励普通合伙人尽快归还 有限合伙人的投资资本，并开始组织新的有限合伙公司。附带权益。附带权益是指普通合伙人对有限合伙公司的利润分配，一般固定为全公司净收入的20%o在有限合伙公司中,0%以上的公司利用这种利润分配规则。虽然附带权益的百分比相当可观而且固定，但最近计算 净收入的

19、方法逐渐有利于有限合伙人。在早期协议中，附带 权益是基于单 个投资的收入。而现在的合伙合同，一般是基于有限合伙公司全部 投资组合的回报。当别的条件不变，有 限合伙公司某一单项投资亏 损时，这种改变更加对有限合伙 人有利。更重要的是，它调和了有 限合伙公司的投资目标和 有限合伙人的目标。在早期协议中，合伙 经理人较少关心整 个投资的回报，而是更关心最成功的某一单项投 资的回报。在合伙合同中规定，随着有限合伙公司投资开始清算之时，就要分配给有限合伙人及普通合伙人现金和有价证券。这样一来，有 限合伙人的回报可能因为投资的长期持有而亏损成为负数。为了保 护有限合伙人的利益，合伙合同中规定，在普通合伙人

20、收到附带的 权益之前，允许有限合伙人收回他们的投资和管理费，还要求普通 合伙人归还他们早期的利润 分配。这样的条款限制了普通合伙人通 过早期收入的分配来扩大回报的企图。有些合伙公司的会计和利润分配制度是影响普通合伙人和有限合伙人利润分配的重要因素。过去，有限合伙公司一般是以股票市 场价格估算附带权益的。然而，许多初始上市公司的股票流动性有 限，当有限合伙人试图抛售股票时，股票价格会进一步下降。因 此，许多有限合伙人往往在他们的合伙协议中加入条款，迫使普通 合伙人取代股票而分配现金，或对股票分配进行折扣。另外，还有 一些普通合伙人给有限合伙人固定比例的回报。这个条款要求在普 通合伙人分享合伙利润

21、之前，投资者先收回某个固定比率的回报。在一些情形下，普通合伙人只收取超过优先分配后的那部分利润的 20%o以上这些变化，使普通合伙人的报酬和有限合伙人的投资目标 更加紧密地联系起来。三、美国风险投资的制度安排对委托代理关系问题的解决美国的有限合伙公司经过长时间的发展，已经建立了一套管理 风险资本的有效机制，并较好地解决了在风险资本运 营过程中由于 委托人和代理人之间的信息不对称带来的监督和激励问题。并通过 它在解决委托代理问题方面做出的较为合理的安排，成为在风险资本市场占主导地位的存在形 式。外部人在投资一个企业时通常会产生两个问题，即信息不对称 问题和激励问题。在搜寻企业的时候会发生信息不对

22、 称问题， 企业的所有者和管理者比外部人更了解企业，他们往往会夸大 企业的优势而掩盖潜在的问题。这种事前的信息 不对称，就会 产生逆向选择问题。激励问题产生于企业的经 营过程，管理人 员有很多机会以外部人的受损为代价，使自己获益。在风险企业中，外部投资者面临的信息不对称问题和激 励问题更为严重。为了解决这两个问题，投资者必须深入地进行投资前的 调研和投资后的管理工作。这些工作不可能由大量的投资者去完 成，因为工作本身相当繁杂，而投资者又有搭便车的心理。因此， 风险资本投资过程中如何从制度安排上去解决上述问题，降低交易 成本是创业资本市场健康发展的关键。有限合伙公司的出现可以说 有效地解决了这一

23、难 题。对这一结论，可以从两个方面入手分析。为了解决信息不对称带来的逆向选择以及搭便车的道德风险，必须将风险资本的投资工作委托给一个单独的中介机构。由于在选择' 组建和管理创业企业中需要相当专业的知 识和经 验，很多机构投资者不具备这方面的特长，因此，中介的作用非常 重要。中介机构的经理人通过参与大量的投资具备了这方面的能 力，而且，经理人的技能是非常专业化的，往往专注于特定行业的 企业或处于特定发展阶段的企业。中介机构的参与大大降低了风险资本投资过程中的交易成本。此外，中介机构在扶持创业企业中能发挥重要的作用。中介机 构的信誉、知识和专业化都有助于创业企业的发展，如一个管理良 好的企业能够获得承销服务，而中介机构的高 度专业化对于创业企 业的招聘、与供应商打交道等方面都有 很大帮助。引进中介机构后，原来投资者直接选择与监督企业的功 能就分解为中介机构选择、监督企业和投资者选择、监督中介机构几个部其次，由于风险资本的资金供给者在选择、委托中介机 构的过程中，也同样存在信息不对称问题和激励问题，因此如何解决中介 机构的效率高低，取决于资金供给者和中介机 构如何有效地解决信 息不对称和激励问题。在风险资本市场中，有限合伙公司以其独特的信管机制 解决了 上述问题。因为风