我国融资融券保证金制度研究

1、我国融资融券保证金制度研究摘要融资融券业务的开展过程中融资融券的担保制度是融资融券制度的重点。能否建立合法有效的担保关系，直接关系到融资融券担保物的平安，关系到证券在借贷合同中的债权可实现性，关系到融资融券整体市场风险的防备和控制。笔者选择了融资融券保证金制度作为研究题目，希望能通过研究讨论，对我国信用交易制度的设计和建立起到一些作用。本文共由七局部组成：第一章为绪论；第二章为融资融券保证金的根本问题，首先介绍了融资融券保证金的概念及种类，并在此根底上对融资融券保证金的风险进行了分类，并指出了融资融券保证金所具有的风险，最后对保证金的监管进行的阐述；第三章对融资融券保证金法律性质进行了分析，通

2、过对美国、日本和我国台湾地区的分析，结合我国学者对融资融券保证金法律性质的认识，笔者认为融资融券保证金的法律性质具有让与担保的性质；第四章对美国、日本及我国台湾地区的融资融券保证金从种类、比例和监管三个方面进行了分析，并提出境外融资融券保证金制度对完善我国保证金制度的启示；第五章是对我国融资融券相关法律制度的评析，通过评析笔者认为我国应该确立让与担保制度从而为我国融资融券保证金的法律性质提供上位法的支持，我国维持保证金比例过高不利于融资融券交易的广泛开展，并认为我国对融资融券担保物的管理和处罚不足相应的机制，容易造成纠纷；第六章在前文分析的根底上，笔者试图提出完善我国融资融券保证金制度的倡议。

3、关键词：融资融券；保证金；让与担保；风险控制AbstractSecuritiesLendingbusinessfinancingintheprocessoffinancingtheSecuritiesLendingSecuritiesLendingsecuredfinancingsystemisthefocusofthesystem.Thepossibilityofestablishinganeffectivelegalguarantee,directlyrelatedtothefinancingofSecuritiesLendingsecuredthesafetyrelatedtosecur

4、itieslendingcontractclaimscanberealized,relatedtofinancingSecuritiesLendingoverallmarketriskpreventionandcontrol.IchoseSecuritiesLendingmarginfinancingsystemasaresearchsubjectandhopesthat,throughstudyanddiscussionofChina'scredittradingsystemtodesignandbuildsomerole.Inthispaper,atotalofsevenparts

5、:IntroductionChapter1ofthesecondchapterSecuritiesLendingmarginfinancingforthebasicissues,firstintroducedtheconceptofmarginfinancingSecuritiesLendingandtypes,andinthisfinancingonthebasisoftherisksofmarginSecuritiesLendingclassified,andpointedoutthatthemarginfinancingSecuritiesLendingbytherisksassocia

6、tedwiththeendoftheregulatorymarginonthethirdchapterofthelegalnatureofmarginfinancingSecuritiesLendingananalysisbytheUnitedStates,JapanandChina'sTaiwanregionanalysis,integrationChinesescholarsonthelegalnatureofmarginfinancingSecuritiesLendingunderstanding,IbelievethatmarginfinancingSecuritiesLend

7、ingtothelegalnatureofthesecurityandthenatureofthefourthchapteroftheUnitedStates,JapanandChina'sTaiwanregionSecuritiesLendingmarginfinancingfromthetype,andtheproportionofsupervisionthreeareasanalyzed,andSecuritiesLendingmarginfinancingsystemoutsidetheImprovementofthemarginsystemEnlightenment;fift

8、hchapterofourcountry'slegalsystemrelatedtothefinancingoftheSecuritiesLendingassessment,IbelievethatourcountrythroughtheassessmentshouldbeestablishedsothatthesecuritysystemSecuritiesLendinginChinasoastoguaranteethefinancingofthelegalnatureofepistaticprovidesupporttomaintainourhighproportionofmarg

9、infinancingisnotconducivetotheSecuritiesLendingtransactionscarriedoutextensive,andthattheChinaSecuritiesLendingsecuredfinancingofthemanagementanddispositionofalackofcorrespondingmechanisms,easilyleadtodisputes,ChapterVIoftheformeronthebasisoftheanalysisofthetext,theauthorsattempttoimproveChina's

10、SecuritiesLendingmarginfinancingsystem.Keywords:FinancingSecuritiesLending;bonds;tothesecurityriskcontrol目录第一章绪论…11.1研究背景…11.2研究融资融券保证金制度的原因及现实意义11.3本文的研究办法和主要内容…3第二章融资融券保证金的根本问题…52.1融资融券保证金的概念及种类52.3融资融券保证金的风险…72.4保证金的监管…92.5本章小结&

11、;hellip;10第三章融资融券保证金的法律性质113.1美国的规定…113.2日本的规定…113.3台湾的规定…123.4我国学者对于融资融券保证金法律性质的界定13第四章境外及我国港台地区融资融券保证金制度的比拟及启示164.1融资融券保证金的种类164.1.1美国模式…164.1.2日本模式…174.1.3台湾模式…174.2融资融券保证金的比例184.2.1美国规定…18【1】【2】【3】【4】【5】【6】下一页4.2.2日本模式&

12、amp;hellip;184.2.3台湾模式…194.3融资融券保证金的监管194.3.1美国的监管制度194.3.2日本的监管制度204.3.3台湾的监管制度214.4本章小结…22第五章我国融资融券保证金的相关法律制度评析245.1物权法草案对让与担保的态度….245.2我国融资融券担保制度与现行担保法律存在冲突…255.3保证金品种比例的法律评析….275.4关于融资融券担保物的平安、管理和处罚的法律评析…27第六章完善我国融资融券保证金制度的倡议306.1

13、确立让与担保制度306.2保证金账户的管理316.3保证金比例的设定326.4确立保证金追缴点的倡议…336.5强制平仓的法律责任…35结论37参考文献…38致谢41第一章绪论1.1研究背景2008年1月1日实施的新证券法和2008年11月1日起施行的证券公司风险控制指标管理方法，都为融资融券业务的开展预留了空间或进行了相应的规定。此外，6年5月8日施行的上市公司证券发行管理方法和2008年5月18日起施行的首次公开发行股票并上市管理方法，5月13日，沪深证券交易所同时发布了上海证券交易规那么和深圳证券交易规那么，以上如此密集的

14、证券法规的公布和业务创新的推进说明，管理层确信股改已初步成功，市场再融资的条件已经成熟，而融资融券业务的开展那么是这些条件的重要组成局部。融资融券业务的开展过程中融资融券的担保制度是融资融券制度的重点。能否建立合法有效的担保关系，直接关系到融资融券担保物的平安，关系到证券在借贷合同中的债权可实现性，关系到融资融券整体性市场风险的防备和控制。中国证监会2008年6月30日发布的证券公司融资融券业务试点管理方法，深圳、上海证券交易所于2008年8月21日分别发布的融资融券交易试点实施细那么和中国证券业协会2008年9月15日发布的融资融券合同必备条款，这些都为研究境外有关融资融券担保的具体法律制度

15、，分析我国现行融资融券业务中的担保的法律性质，并提出解决现行融资融券担保法律制度与现有法律冲突问题提供了条件。1.2研究融资融券保证金制度的原因及现实意义融资融券业务开展过程中的融资融券担保制度是融资融券制度的重点。能否建立合法有效的担保关系，直接关系到融资融券担保物的平安，关系到证券在借贷合同中的债权可实现性，关系到融资融券整体性市场风险的防备和控制。就法律适用而言，现行担保法律法规不能完全适应融资融券的业务的需要。在相关制度设计中，曾考虑按照担保法规定的质押登记方式，设定融资融券业务中的证券担保，但存在不少疑问甚至障碍，最终予以放弃。因为，再融资融券交易中，投资者融资买进的股票作为担保时，

16、如采用逐一登记方式设定质押，有两大缺陷：首先，手续复杂、操作困难、本钱高、效率低，既限制了投资者根据市场变化和投资需求即使、灵活地进行证券投资，也会最终影响融资融券业务的市场活力和生命力。其次，融资融券交易中，用作质押的股票，可以也应当由投资者随时卖出，并在卖出后在买进相同或不同的证券，如此导致担保物的形态在资金和政权之间，以及不同种类的证券之间动态、频繁地转换，但担保功能不因之而发生改变。而这与传统意义上的质押制度中质押形态相对稳定、价值相对固定的特点，存在冲突。我国证券公司融资融券业务试点管理方法第14条规定："融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券帐户内的证券和客户

17、信用交易担保金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产"；第31条规定："证券登记结算机构依据证券公司客户信用交易担保证券账户内的记录，确认证券公司受托持有证券的事实，并以证券公司为名义持有人，登记与证券持有人名册。"我国证券公司在经营融资融券业务时，应当以自己的名义开立客户信用交易担保证券帐户和客户信用交易担保资金帐户；融资融券担保物的所有权应从客户转移给担保人证券公司；客户未能按期交足担保物或者到期未能归还债务的，证券公司应当立即按照约定处罚其担保物。虽然我国没有规定融资融券担保的法律性质，但是通根据述证券公司融资融券业务试点管理方法的规

18、定，笔者认为我国融资融券担保制度局部具有让与担保的法律性质。如果我国融资融券担保制度具有让与担保的法律性质，事实上，我国现行融资融券担保制度已经陷入了一个难解的法律困境：一是让与担保制度在我国民法通那么和新公布的物权法中缺位导致融资融券让与担保制度因不足上位法的支持其合法性备受质疑；二是再让与担保制度在立法上缺位情况下，我国融资融券担保制度与现行担保法律相冲突。因此，根据证监会证券公司融资融券业务试点管理方法和上海、深圳证券交易所发布的融资融券交易试点实施细那么和证券业协会的融资融券合同必备条款分析我国现行融资融券业务中的保证金担保的法律性质，结合研究境外有关融资融券担保的具体法律制度，进而提

19、出解决我国融资融券保证金制度的问题具有重大的现实和理论意义。1.3本文的研究办法和主要内容在撰写论文的过程中，笔者参阅了大量与融资融券交易和融资融券保证金制度相关的书籍和学术论文，同时积极关注国务院、中国证监会和沪、深证券交易所对于融资融券交易保证金建立的相关规定和最新进程。为了使本文论述的更加切合我国目前的实际情况，笔者还参阅了上海证券交易所和深圳证券交易所的相关数据，并咨询了局部证券业内人士。本文除了绪论和结论外，共有五局部组成，其中：第二章为融资融券保证金的根本问题，首先介绍了融资融券保证金的概念及种类，并在此根底上对融资融券保证金的风险进行了分类，并指出了融资融券保证金所具有的风险，最

20、后对保证金的监管进行的阐述。第三章对融资融券保证金法律性质进行了分析，通过对美国、日本和我国台湾地区的分析，结合我国学者对融资融券保证金法律性质的认识，笔者认为融资融券保证金的法律性质具有让与担保的性质。第四章对美国、日本及我国台湾地区的融资融券保证金从种类、比例和监管三个方面进行了分析，并提出境外融资融券保证金制度对完善我国保证金制度的启示。第五章是对我国融资融券相关法律制度的评析，通过评析笔者认为我国应该确立让与担保制度从而为我国融资融券保证金的法律性质提供上位法的支持，我国维持保证金比例过高不利于融资融券交易的广泛开展，并认为我国对融资融券担保物的管理和处罚不足相应的机制，容易造成纠纷；

21、第六章在前文分析的根底上，笔者试图提出完善我国融资融券保证金制度的倡议。第二章融资融券保证金的根本问题融资融券保证金，是融资融券交易最重要的制度之一。目前学术界对于保证金并没有完整统一的定义标准，但保证金在融资融券交易中发挥极其重要的作用。2.1融资融券保证金的概念及种类在元照英美法词典中对保证金做了解释，保证金是"在证券交易中客户存于经纪人处的一笔钱或等价物，以保证经纪人不因股票价格波动而遭受损失。也指客户在适用经纪人的贷款进行证券交易时必须缴纳的押金"。1这一解释是对证券交易中买方交给卖方定金的原始含义的阐述，尚不能体现融资融券保证金的特性，也无法解释保证金在整个融资融

22、券交易中的作用和地位。融资融券又称证券信用交易，securitiesmargintrading通常称为信用交易，"指交易客户在买卖股票等有价证券时，向经纪人支付一定比例的现金或证券，其差额局部由经纪人或者银行通过借贷而补足的一种交易方式。所以信用交易有时又称为保证金交易或者垫头交易"。2学理上，证券信用交易通常分为融资交易和融券交易两种形式。融资交易，又称为保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨想买入证券但资金缺乏时，投资者预计交一局部保证金，其余差额由证券商垫付，待证券价格上涨后再高价卖出证券，并将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。融资交易中，投资者所购证

23、券作为融通资金的担保留于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金水平时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否那么证券商有权处理担保品；融资期限届满后，投资者必须归还证券商垫付的款项及利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款归还。融券交易又称保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降想发售证券但手头无现券时，投资者先交纳一定的保证金，发售的证券由证券商垫付，待价格下跌后，再低价买金证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。融券交易中，投资者不能提取卖出证券所得的价款，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券价格上涨，投资者必须在规定的期限内

24、追加保证金，当证券价格下跌到投资者制定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须归还证券。保证金是证券公司及清算机构抵御违约风险的第一道屏障，从证券公司、清算机构的平安性方面考虑，最重要的是建立一套完善的机制来控制信用交易中可能出现的违约风险，次要的才是保证金杠杆以及保证金寄存给投资者带来的时机本钱损失。通常情况下，保证金比例过低会加大信用交易违约风险的可能，而保证金比例过高那么会提高时机本钱，降低融资效率，进一步的影响市场的繁荣保证金是随着市场的变化而不断地进行调整的，保证金比例的制定不仅仅是依赖于机械化的公式来决定，在决定一个适度的保证金比例的

25、水平时，除了波动率以外的其他因素同样需要考虑。保证金体系根本包括五个方面的内容：1保证金账户管理及交易流程；2客户信用等级及可授权额度；3可融资融券证券规范及证券抵押物折算比例；4保证金比例的设定；5保证金追缴及平仓制度。保证金比例包括初始保证金比例及维持保证金比例。初始保证金比例InitialMarginRequirement,IMR是指第一次购入证券市值中需要用现金或信用证券支付的比例，初始保证金比例在不同国家和地区均有不同的规定，初始保证金比例根本上决定了在信用交易过程中价格最大的波动幅度，或者说投资者最大的损失幅度。维持保证金比例MaintenanceMarginRequirement

26、,MMR是指证券公司为了防止客户的保证金账户不能履约而带来损失，一般要求投资者帐户中的股票始终高于账户市值的一个最低比例。32.3融资融券保证金的风险国际证券事务委员会及巴塞尔委员会对金融衍生工具风险做出了权威分类，认为衍生工具波及六种非系统风险：市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、结算风险和法律风险。4第一，市场风险。市场风险是指因市场价格变动而导致收益的不确定性。证券信用交易本身就具有较为浓厚的投机色彩，一定程度上可能会增大市场风险，加剧证券市场的动乱。在证券信用交易中，正是由于证券价格的不确定性，证券价格的变化走势与投资者预期的价格走势相反，从而导致了投资者在经济上的直接或间接损失

27、或可期待利益的丢失，因此证券信用交易的市场风险又被称为"价格风险"。融资融券交易中，最大的市场风险是融券交易的市场风险。第二，信用风险。信用风险也称为履约风险，即交易对手无法履行合同的风险，是指因交易对手不能或不愿履行合约承诺将会使公司遭受潜在损失的可能性。证券公司在与投资者签订贷款协议和向投资者授信时，将面临信用风险。在证券信用交易过程中，当股票价格变动方向与投资人的预期相反，使投资者在结算日到来时不能将借入的资金和证券及时偿还，这时信用风险产生了。当信用风险大量积累到一定程度时，就可能使信用体系下的资金链发生断裂。更为重要的是，在证券信用交易中信用主要是利用银行信贷资金

28、进行融资，因此社会信用规模也被相应扩大了，其可能造成的后果包括通货膨胀、金融动乱和股市泡沫。第三，流动性风险。流动性风险是指"证券持有者不能以合理的价格迅速卖出或将衍生工具转手，以及无法在市场上找到平仓的时机而导致损失的风险。"5融资融券交易的流动性风险表现在一些股本较小，流动性较差的股票上，这种股票流通盘较小，容易被操纵。第四，操作风险。操作风险是指因技术问题，如交易系统或清算系统故障，交易或管理系统操作不当，或不足必要的后台技术支持而引致财务损失的风险，包括操作结算风险、技术风险、公司内部失控风险等。操作风险本质上属于管理问题，并在无意状态下引发市场风险和信用风险，将给

29、投资者带来损失。第五，结算风险。结算风险又称为交割风险，是指交易对手无法按时付款或交货所造成的风险。结算风险和信用风险有诸多类似之处，一些人把结算风险归入到信用风险之中。第六，法律风险。法律风险是指因不能执行的合约或因合约一方超越法定权限的行为而导致损失的风险。法律风险包括合约潜在的非法性以及对手无权签订合同的可能性。防备融资融券的法律风险，关键在于在签订融资融券协议时，对合约条款的合法性和交易对手的法律资格进行严格的审查和确认，以便减少相应的法律诉讼。融资融券保证金制度的风险主要体现在下列几个方面：首先，保证金账户采取抵押贷款形式，抵押品一般都是投资者本身账户所具有的证券资产，或者其他的金融

30、资产。一般情况下，抵押资产的价值下降时，投资者的其他证券资产价值也是同时下降的。所以"补充维持保证金要求"发生时，投资者的补偿能力可能受到制约而出现债务危机。其次，杠杆效应。股票市场中的波动带来资产价值的变化和投资者财富的潮起潮涨，杠杆效应自动放大这种巨大的波动的幅度，当投资者选择采用保证金时，其证券组合变成高风险资产。当股市走低时，杠杆效应对一个高风险的证券组合产生"补充维持保证金要求"的概率比对一个低风险的证券组合的负面的放大效应要大得多，带来的损失也是难以估量的。最后，当"补充维持保证金要求"的情况发生时，由于维持保证金低于最低

31、要求，投资者被要求寄存更多的现金或者证券资产进入"保证金账户"。投资者假设不能满足补充维持保证金的要求，经纪公司有权强行平仓，处理投资者的保证金直到维持保证金到达经纪公司的最低规范为止。如果卖掉所有的证券资产和担保物仍不能满足要求时，投资者的账户就会被关闭。经纪公司在股票下跌时强行卖掉投资者的股票，投资者就失去了在市场上升时重新盈利补偿的时机，经纪公司的强行平仓会造成投资者的巨大损失。更有甚者，经纪公司可能并不等待投资者运作补偿资金，甚至不必发出"补充维持保证金要求"，也不给任何通报，就卖掉投资者局部或全部的担保物，以归还贷款。有人就是说，在市场不景气时

32、，融资融券保证金的投资者不仅损失资本，甚至失去对自己资产的控制。故而，业内许多人士认为选择融资融券保证金方式的投资好像：要么锦上添花，要么雪上加霜。2.4保证金的监管对于监管，学界迄今为止未能形成一致的看法，亦未形成关于经济和金融监管的一个令人称心的具有普遍接受性的定义。有的学者认为，"监管是一个经济个体通过各种伎俩试图有意识地影响另一个经济个体户其他更多的经济个体行为的活动"6监管是国家凭借政治权力对经济个体自由决策所实施的强制性限制"。7另外一些学者那么认为"监管是对某种偏离既定规那么的行为实施的某种干涉，而对这种干涉效果的评价那么与人们在平既是所使

33、用的价值体系有关"。8"监管的本质是以政府命令作为一种根本的制度伎俩来代替市场的竞争机制，以确保获得一个更好的经济结果。政府监管部门确定由谁来提供某项产品或效劳及其价格，当监管部门将许可证授予一个以上的供给商时、通常也会对这些供给商之间的竞争实施某种限制。所以，作为自由竞争市场的两个最根本的要求自由进入和独立行动被全部或局部地取代了，代之于由政府决定价格、质量和效劳条件，以及提供效劳的义务。"9保证金监管是各国融资融券交易的主要监管工具和伎俩，主要包括调整初始保证金比率和调整维持保证金比率两种方式。在美国初始保证金比率是由美联储确定的，维持保证金比率那么由各证券交

34、易所和证券商自行规定。示例，纽约交易所规定其融资的维持保证金比率为总市值的25%；融券的维持保证金比率为总市值的30%，假设证券市价低于5元，那么融券的维持保证金为市值的100%。10而在日本保证金比率由大藏省规定。根据我国目前期货市场主体的职能分工，自律监管主要是指证券交易所和证券业协会的监管。证券监管的主体是代表着一定范围公权力的机构或组织，有可能是"公共机构"即"金融当局"，也有可能是非官方的民间组织或私人机构，但事实上这些非官方的机构和组织，由于得到成员的权力让渡和普遍认可，具有了一定的公共性。11我国当前的证券监管体制是"集中统一&q

35、uot;型，以国务院证券监督管理机构为监管主体，但证券业协会、证券交易所、证券交易效劳机构、新闻舆论都具一定监督职能.2.5本章小结融资融券保证金制度作为信用交易制度的根本制度之一，对于爱护当事人的合法权益，避开金融风险，并且爱护国家金融秩序，防止金融动乱，有着非常重要的作用，具体体现为：保证金制度可以降低证券公司和投资者的风险，保证金制度在满足投资者以风险搏利润的同时，能起到准确的预警作用，使投资者认识到融资融券制度的风险性；保证金制度对国家的金融稳定起到了防火墙的作用。因为保证金可以影响到国家的信贷，保证金比例越高，国家银行流入股市的越低，于是国家的信贷风险就越低。相反，保证金比例越低，国

36、家银行资金流入股市的越高，于是国家的信贷风险就越高。第三章融资融券保证金的法律性质大局部人对我国担保法中"定金"、"保证金"以及类似的概念比拟熟悉，由于融资融券保证金也具有一定的担保性质，常常会把融资融券保证金也等同于普通法上的担保资金，认为融资融券保证金就是为了担保融资融券交易履行的担保资金。实质上保证金制度有其特殊的沿革、规那么，在此以比拟法视野中的保证金的法律性质为根底，探讨保证金所应该具有的法律性质。3.1美国的规定根据美国的法律的有关规定，现金帐户和信用交易帐户是严格辨别开来的，现金帐户内所有的交易都必须用帐户中客户自己所有的现金来完成，而现金

37、帐户中的证券的所有权属于客户，无论在任何情况下都不允许证券公司挪用售出。信用交易帐户中客户融资买进的担保证券和客户抵缴融资保证金的有价证券因属于融资融券担保物，其所有权与转移给了作为担保权人的证券公司。当客户的实际维持保证金比例低于客户与证券公司协议的维持保证金比例时，客户将收到证券公司有权根据市场状况不通知客户自行卖掉信用交易帐户内的局部或全部证券，以保证其利益不受损失。由此可见，美国在对融资融券担保物的管理上，实行了不折不扣的让与担保制度。123.2日本的规定日本东京证券交易所受托契约准那么第13条第六款规定，证券公司对于客户所缴有关信用交易委托保证金之金钱，于清偿其债务以前，不得让其提领

38、，或移充其他委托保证金；第15条第九款规定，客户对于信用交易应缴之委托保证金或应行归还之款券等未按时缴付或归还者，会员可为该客户之计算，任意为相反买卖，以结清该信用交易。同时，日本信用交易帐户设定承诺书第5条规定，客户未依所定时限履行因信用交易对证券公司所负之债务时，证券公司可不经过通知催告，就客户存入供作担保之有价证券，以任何办法、时间、场所、价格为任意处罚，以抵充债务；第10条规定，客户因信用交易存入证券公司之金钱，证券公司可任意借贷他人，提供担保或供作其他客户信用交易之使用。由上可知，日本在证券金融公司对证券公司提供的融资融券保证金的管理上采取了让与担保制度。3.3台湾的规定台湾学者关于

39、金钱担保的法律性质存在两种不同的观点：局部学者认为是权利质权说，即金钱担保属于权利质权者，金钱担保之所有权未转移于证券公司；另一局部学者认为是让与担保说，即与押金的性质相同，认为金钱担保的所有权已转移于证券公司。台湾地区的司法实践采取了让与担保说，如其"最高法院"的判决理由为"被上诉人公司收受担保金之金钱，包括上诉人所缴之融券保证金及其融券卖出价款净额，其目的原为担保上诉人融券债务之履行，假设以此金钱供担保之行为，应为保证金契约性质；亦即为担保融券债务履行之目的，债务人将特定金钱之所有权转移与债权人，债权人就此金钱，附有以债务人履行债务完毕为停止条件之返还义务。易

40、言之，债务人履行债务完毕时，停止条件成就，对债权人之返还保证金请求权发生效力，得请求返还；否那么，债权人无返还之义务，且就未履行之债务，得就保证金充抵之，如有余额再返之；金钱于交付债权人时，所有权亦转移于债权人，债务履行时，债权人仅须返还同额之金钱，不必返复原物"。13关于证券担保的法律性质，台湾学者也有不同的认识。局部学者认为属于权利质权，担保的证券在质权人占有期间，所有权乃属投资人所有，只有质权人原那么上有收取质物所生孳息的权利；另外局部学者认为属于信托的让与担保有案例作为例证：其"高等法院"1997年上字第一0九八号民事判决认为融资融券证券担保属于让与担保，

41、理由为"按本件保证金之给付应系附停止条件之返还债务之所有权让与行为，目的在担保委托人之还券债务及借券费用债务等，与民法动产质权，系担保债务之清偿，惟不让与动产所有权之情形不同，此由操作方法第27条明定抵缴证券之抵缴价值计算规范，以作为保证金之一局部，而与质权之设定无抵缴价值之规定，并不相同可证。故上诉人以前揭股抵缴融券保证金，即已将股票所有权让与被上诉人，那么上诉人关于股票之处罚，自再无置喙之地，故除非上诉人依约返还借券，否那么被上诉人以操方法第39条第二项规定处罚上诉人担保品后，而仍有缺乏清偿时，自得径就上诉人已缴付之保证金及抵缴之保证品取偿，与此民法行使质权之规定不同，自无民法有

42、关质权拍卖须经通知债务人规定之适用。"3.4我国学者对于融资融券保证金法律性质的界定关于融资融券交易担保的性质如何，理论界一直存在分歧，有"让与担保说"、"消费寄托说"、"最高限额质权说"和"一般债权质权说"等说法，下面进行分类探讨。第一，关于融资融券交付的保证金、融券卖出所得价款、追加的维持保证金这一类以金钱形态存在的担保标的物，其担保性质究竟界定为质押担保还是让与担保？所谓让与担保，是指债务人为确保债务的履行，将标的物的所有权或某种权利转移给债权人，当债务人不履行债务时，债权人可就标的物或该项权利优先

43、受偿的担保。14从让与担保的关系来看，担保是希望到达的目的，而让与担保是实现目的采取的一种伎俩。15让与担保通常是以转移物的占有作为设立担保的条件时质权成立，可是当担保物是金钱时那么另当别论。金钱一经转移其占有那么所有权也所致转移。假设金钱作为担保时，一旦被担保的债务如约履行，担保权人仅需返还相同数额的金钱而不需要返复原物。因此，金钱担保不在动产质权的范畴之内。在融资融券交易中，保证金以金钱的形式存在，无论是为融资融券缴纳的保证金、融券卖出的价款还是维持保证金，该比金钱的说有权都在交付证券公司时转移给了证券公司，证券公司也仅仅负有返还相同数额金钱的义务，按照这个角度来说，这一类以金钱形式存在的

44、担保物，其性质应为让与担保。然而，最高人民法院关于适用假设干问题的解释的第85条关于"动产质押"的规定，债务人或第三人将其金钱以特户、封金、保证金等形式特定化之后，移交债权人占有作为债权的担保，债务人不履行债务时，债权人可以以该金钱优先受偿。这条规定就是说，金钱可以通过特定化之后成为动产进行质押担保债务履行。我国担保法规定，质押担保中的质押物必须由担保人合法占有，质押担保关系才能生效。在融资融券交易过程中，投资者质押的证券已经托关于证券公司的总账户内，投资者质押的资金也因存款关系放于证券公司的总账户内，可以说证券公司能够合法占有并保管投资者质押的证券和资金。第二，关于融资买

45、进的证券、作为融资融券保证金的抵用券、作为维持保证金的抵用券这一类以证券形式存在的担保标的物，其性质更为复杂，争议不断。具体体现为：第一种观点认为：以证券形式担保债权，那么质押担保成立，因此融资融券交易中的证券担保性质属于一般的权利质押担保。16我国担保法第75条等规定："股票可以设定质押，其法律性质属于"权利质押"，由此可见，在我国将这类以证券形式存在的担保物纳入质押担保范围是有法律依据的。"融资融券中的证券担保却具有不同于一般权利质权的特点：1一般质权的质权人，对于质权仅享有占有权而无处罚权，原那么应返还质物的原物，而不能是同种类物。现实融资融券担保

46、中，证券公司作为债权人却能够处罚标的物，而且当被担保之主债得到清偿后，证券公司仅负有返还相同数额证券的义务。2一般质权中，质权人仅取得质物的占有权并不是所有权，即使在以非票面形式的权利为担保时，该权利的行使也仍属于出质人。然而，在融资融券交易中，为了方便清算交割、简化手续、控制风险和爱护证券公司债权，融资买进的股票并未记入投资者的账户，而是同意划入了证券公司的账户内。在权利的行使上，也有许多特殊的地方。这是"一般质权说"的矛盾之处。第二种观点认为，因融资融券而提供的证券担保，性质应该属于一般债权质权。债权质权，是指以债务人或第三人对于他人享有的债权作为对主债的担保。17我国

47、并未规定债券质权，我国台湾地区有此规定。"债权质权说"认为：融资融券交易中用于担保的证券在转移给证券公司时，其所有权和所代表的其他权利也一同转移给了证券公司，证券公司负有返还相同数额的证券的义务。证券公司享有的质权，不是在但保证全本身上设立的质权，而是在融资人或融券人对证券的返还请求权上设立的质权，即构成物债权质权。18此学说的缺陷在于不利于爱护投资者权益，投资者对融资买的证券不但没有所有权而且对证券公司的证券返还请求权上也没有质权，相反，证券公司不仅有融资买入证券的所有权而且还有对证券返还请求权的质权，可谓对证券公司的债权起到了双重保障。这就损害了投资者的利益，尤其是在证

48、券公司破产和质权人对该证券强制执行时。第三种观点认为：融资融券交易中的证券担保和金钱担保一样，属于"让与担保"性质。原因是证券公司可以运用和处罚用以担保的证券，而且仅仅返还同种类同数量的证券即可，并不需要一定返还担保证券的原物。19此学说很好的解释融资融券交易制度中关于担保证券的实际内容，但其具有一定的缺陷：一是在让与担保的情形下，对投资者的权益爱护缺乏，原因是担保证券的权利已经转移给了证券公司，如果证券公司的债权人对这局部担保证券提出强制执行，作为债务人的证券公司无权提出异议，融资融券人的权益就会受到损害；二是在担保证券的处理上，同样具有困难。让与担保的性质仅仅在于担保主

49、债权，但让与的范围仅限于担保物的财产权本身，或者波及其他的权利？上述的三种关于融资融券证券担保性质的学说各有利弊。笔者认为，在构建相关制度上，应遵循下列两条根本原那么：一是设计合理的融资融券保证金制度中的担保，应该以证券的财产权作为重点；二是结合我国的现实状况，在法律移植上尽量做到最大的外乡化。第四章境外及我国台湾地区融资融券保证金制度的比拟及启示4.1融资融券保证金的种类4.1.1美国模式美国的融资融券保证金制度很完善，具体体现在美国的各种法律制度上。如1934年出台的证券交易法第7章专门对融资融券做出了规定，美国联邦储藏委员会TheBoardofGovernorsFederalReserv

50、eSystem作为融资融券的监管机构，有权制定实施细那么，有权根据融资融券规模调整保证金比例以避免过度投机或股价过度波动。另外，美国1996年全美证券市场促进法TheNationalSecuritiesMarketsImprovementActof1996,NSMIA对融资融券制度进行了局部的修改，主要是针对第7章联邦储藏委员会的授权进行了削弱。目前，上述的两大联邦法律和规那么T、规那么U和规那么X构成了美国融资融券的法律根底，由此也形成了具有广泛影响力的美国融资融券制度。20融资融券保证金的种类。第一种是初始保证金，是指客户第一次购置证券时必须自己支付的保证金或信用证券。据美国1934年证券

51、交易法第7章A款规定：1.最高证券信用比例不得超过目前证券市场价格的55%；2.或该证券前36个自然月中最低价的100%，但不得高于现代市场价格的75%。综合两者相比拟，初始信用比例不得超过较高的一个。通过上述介绍我们可以得出，最低证券保证金比例不得低于市价的25%。第二种是维持保证金，是指客户在保证金账户上进行证券买卖后，客户经保证金额必须与证券市值保持一定的比例。美国规那么T允许贷方向借方提出维持保证金比例的要求，纽约交易所和全美证券公司协会NASD自律规那么委员会规定了维持保证金比例的要求，即客户净保证金额和账户总价值必须维持在25%以上。同时，规那么T允许经纪商和交易商可以根据市场状况

52、和股价变动程度自行提高维持保证金比例。21这样，对波动性强的证券，其维持保证金比例一般都高于25%。4.1.2日本模式日本的融资融券制度开始于1951年，日本是在市场发展的压力下引进该项制度，目的是为了通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公平价格机制等。日本是借鉴美国模式的根底上建立的。但是不同的是，美国的融资融券制度主要是针对证券公司、银行等提供信贷的机构，而日本的融资融券制度主要是面向证券金融公司，使其借贷业务更为方便。日本现在已经形成了以证券交易法为核心，包括交易所受托契约准那么、信用交易及借贷交易规程、登记证券信用交易规程、有关证券法第四十九条所定交易及保证金等具体规

53、那么在内的信用交易制度体系。224.1.3台湾模式台湾地区的融资融券保证金分为金钱担保品和证券担保品。金钱担保包括融券保证金、融券卖出之价款以及担保维持率缺乏时补缴之追加担保金；证券担保品包括融资买进的股票、抵缴融券保证金或追加担保的有价证券。4.2融资融券保证金的比例4.2.1美国规定美联储调整保证金主要依据是控制市场投机活动，以降低股市的价格风险。最常见的做法就是：市场价格增长幅度过大时，提高保证金比率，进而抑制市场过热；相反，市场价格降低过大时，那么降低保证金比率，以期刺激股市。美联储1934年至1974年，总共调整初始保证金22次，但实际效果并不明显，因此从1974年开始，美联储决定将

54、初始保证金比例固定在50%。对于维持保证金，目前主要由各证券交易所规那么确定。"纽约证券交易所规定融资担保维持率为市价之25%，融券担保维持率为市价之30%，如市价低于5美元，那么融券之担保维持率为市价之100%。实务中，各证券商一般都将资券之担保维持率同时提至30%。"234.2.2日本模式为了抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年提高到30万日元。委托保证金可用现金，也可以适用证券折价。限制条件是：保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况进行调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。

55、日本的证券交易法第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省锁定比例根底之上，根据市场情况对全部或局部股票的保证金比例进行有所调整，报大藏省核准后实施。24由于初始保证金比例被大藏省作为调控证券市场的重要伎俩，因此变动比拟频繁。从1986年至1900年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金那么被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。4.2.3台湾模式台湾地区的融资融券保证金比例由"证管会"在"中央银行"授权的范围内，视发行量加

56、权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。台湾地区保证金比例调整的次数非常频繁，截止1988年调整次数达29次之多，25目前规定的固定融资最低保证金比例为60%，固定融券保证金比例为90%。由于保证金比例经常变化造成操作的不便和市场压力，台湾遇1988年宣布其融资保证金比例随股价指数的回升而回升，融券保证金比例那么随着股价指数的回升而降低。台湾相关发行量加权股价指数及保证金比例调整数据26发行量加权股价指数融资保证金比例融券保证金比例一类股票二类股票600040%50%90%720080%60%80%840060%70%70%960070%80%60%4.3融资融券保证金的监管4.3.1美国的监管制度

57、融资融券保证金的管理。美国在账户上设置专门考虑了信用交易帐户marginaccount，以区别于全额交易的现金帐户cashaccount。另外，从事证券交易的客户还设立备忘账户thespecialmemorandumaccount、证券公司或经纪人信贷账户thebroker/dealercreditaccount以及为非权益类证券提供信用交易的账户thegoodfaithaccount。将信用交易帐户与现金帐户分设的主要目的在于便于清算和实现证券公司的担保。另外，根据美国有关法律的规定，证券公司还可以将信用交易帐户中的证券作为融资融券融给其他客户，其中具体规定融出的证券数量是根据融资融券抵押所

58、要求的证券数量来确定的，信用交易账户中超过抵押融资融券所要求的担保证券那么作为自由证券而存在，证券公司没有权力融出。为了慎重起见，美国证券公司还为客户建立了别离账户，证券公司必须根据二级市场价格波动逐日计算信用帐户中所必须的抵押证券数量，超出局部的自由证券与现金账户的证券一同计入别离账户，而别离账户中的证券是严格禁止证券公司挪用的。为了进一步加强对信用交易的管理，美国规定，各个证券公司应该为每个信用账户配备一个特别备忘账户，将交易记录和现金提取等情况逐一记录。4.3.2日本的监管制度证券公司对客户提供的保证金的管理方面：日本在证券公司对客户提供的融资融券保证金的管理上，采取了让与担保制度。日本

59、证券交易法第49条规定：证券公司对其客户提供信用从事有价证券只买卖，应向该客户收取保证金。东京证券交易所受托七月准那么第13条第6款规定：证券公司对于客户所缴有关信用交易委托保证金之金钱，于清偿其债务以前，不得让其提领，或移冲其他委托保证金；第15条第9款规定：客户对于信用交易应缴之委托保证金或应行归还之款券等未按时缴付或归还者，会员可为该客户之计算，任意为相反买卖，以结清该信用交易。日本信用交易帐户设定承诺书第5条约定，客户未依所定时限履行因信用交易对证券公司所负之债务时，证券公司可不经通知催告，就客户存入供作担保之有价证券，以任何办法、时间、场所、价格为任意处罚，以抵充债务；第10条约定，

60、客户因信用交易存入证券公司之金钱，证券公司可任意贷借他人，提供担保，或供作其他客户信用交易之使用。27证券金融公司对证券公司提供的融资融券担保品的管理方面：日本自身所具有的一个特点就是存在转融通制度。日本证券交易法和证券金融公司转融通交易贷出规程中规定，获得转融通的相关证券公司须向证券金融公司提交相应的担保物。证券金融公司向证券公司收取的转融通担保物主要是包括下列三类：一是转融资业务所收取的融资融券交易买入证券；二是转融券业务所收取的融资融券交易卖出资金；三是保证金。保证金可用证券替代，但证券须按一定的折扣比例计算。其中，证券类担保物包括融资融券交易买入证券和充抵保证金的证券两种。这两种证券担

61、保物的提交均采用过户的方式，存管于证券金融公司在日本证券存官公司开立的证券账户。证券金融公司对这两类证券实施相对独立的管理；对于充抵保证金的证券，证券金融公司可将该证券用于向银行或其他金融机构转质押，但不可继续用于融出，留存在账户中的相关证券权益由原出质人直接行使。对于融资融券交易买入的证券，在交收过程中直接从证券金融公司的证券账户，证券金融公司可将该证券继续用于融出，留存在账户中的相关证券权益中证券金融公司直接行使。4.3.3台湾的监管制度台湾地区对保证金的管理分为证券金融公司对委托人提供的保证金的管理和证券公司对客户提供的保证金的管理。证券金融公司对委托人提供的保证金的管理是依据证券金融事业管理规那么中