新股发行的定价选择

1、.案例分析六 新股发行的定价选择如何认识新股发行定价与行业的关系？一般而言,新股发行定价需要综合考虑发行市盈率、筹资规模、公司所处行业及成长性、可比公司股价,以及二级市场状况等相关因素。我们以2001年1月1日起一年半时间以来我国证券市场所发行百余只新股作为样本,从实证分析角度对新股发行行业定价机制进行全面的分析和研究,以期找出新股发行定价的特点和规律,并对不同行业新股发行定价水平的合理性作出审慎判断。 新股发行定价相关因素分析 从2001年1月5日上市的烟台万华到2002年7月3日上市的泰豪科技,一年半时间总计发行上市新股106只,分属24个不同的行业。 统计分析,不难看出以下一些特点:1、

2、发行市盈率是确定新股发行定价最重要的依据,但是我国新股发行市盈率伸缩性非常大。 样本新股中发行市盈率最低的为山鹰纸业,仅13.2倍,发行市盈率最高的为京东方A,高达84倍。平均发行市盈率接近30倍,属偏高水平,而且就发行市盈率分布而言,去掉其中的最高最低值,在16-52倍之间几乎呈阶梯状,分布相当分散。这虽然体现了市场化定价的某些原则,但总体而言市盈率对新股发行定价的界定意义在很大程度上存在扭曲。 2、就发行价绝对值而言,发行价最低的为江西铜业,其发行价为2.27元,发行价最高的为用友软件,其发行价为36.68元。样本新股每股平均发行价为8.82元,属高溢价发行,按每股面值1元计算,撇开发行成

3、本不计,每发行1股就为该股积累了7.82元的资本公积金,经会计处理摊平到总股本后每股净资产仍可以轻松实现翻倍。但换个角度看,这也充分体现了证券市场特有的资本迅速集中及强大的投融资功能。 3、就发行价分布而言,处在2-36元之间,高低悬殊,但主要集中在5-9元(65只,约占61)。发行价在2-5元(不含5元)之间的有15只,约占14；发行定价在10-36元之间的有26只,约占25。 如果将新股发行定价与发行市盈率结合起来分析不难发现,发行价位的相对集中,却对应着相当分散的发行市盈率。发行价和发行市盈率分布的这种不对称说明发行新股公司的经营业绩参次不齐。以中农资源和天富热电为例,该两股发行价分别为

4、6.3元和7元,发行价较为接近,但是发行市盈率前者为52.5倍,后者仅17.5倍,前者是后者的3倍。实际上,两者经营业绩相差悬殊,中农资源发行前每股收益为0.12元,天富热电每股收益为0.4元,为中农资源每股收益的3.33倍。 4、从发行价和发行数量的关系来看,一般发行数量超过一个亿的大盘股,其发行价都偏低,即通常所谓低价大盘股。 在样本新股中,有21只新股发行数量在1亿股以上,平均发行价为5.61元,平均每只发行39409万股,平均每只融资205257万元。与之相对应,有85只新股发行数量在1亿股之下,平均发行价为9.62元,平均每只仅发行5236万股,平均每只仅融资50865万元。 5、新

5、股发行时二级市场所处状况对发行定价也有较为明显的影响。 2001年上半年上证指数在1900-2200点之间进行高位震荡,下半年开始出现深幅调整,分别以2001年8月7日和2002年1月1日为界,进行分段统计分析。2001年1月1日至2001年8月7日,共发行上市55只新股,平均每股发行价9.92元,平均发行市盈率35.29倍,上市首日平均收盘价23.65元,平均涨幅149.5,上证收盘指数平均为2085点；而从2001年8月7日开始,由于大盘持续下跌,二级市场极度疲软,至2002年7月3日新发行新股51只,平均每股发行价7.63元,较9.92元降低2.29元,平均发行市盈率23.93倍,较35

6、.29倍降低11.36倍,上市首日平均收盘价为15.16元,较23.65元降低8.49元,平均涨幅119.7,较149.5降低29.8；以2002年1月1日为界进行分段分析,其比较结果也大体相同,比如2001年1月1日至2001年12月31日上市的新股平均涨幅为137.9,2002年1月1日至2002年7月3日上市的新股平均涨幅降低至127.9。 新股发行行业定价分析 以下对新股发行定价与所处行业之间的关系作综合归纳分析,对各行业新股发行统计指标值进行对比分析。 1、就发行行业集中度而言,交通运输、医药、能源行业较为集中,分别发行11只、10只和9只,纺织服装、设备制造业次之,行业集中度不明显

7、的为银行和传媒业,分别发行仅1只。这种行业集中度的差异也是国家宏观产业政策的微观反映,交通运输、能源电力属国民经济的基础和先导性产业,医药行业更是与人民群众的健康、生活密切相关,都属于国家重点鼓励和扶持发展的产业。 2、就发行价而言,信息软件行业发行定价最高,通信制造业次之,传媒业位居第三,分别为23.89元、15.6元和15.5元。造纸行业发行定价最低。 3、就发行市盈率而言,通信制造、电子元器件和信息软件行业发行市盈率最高,分别达到49.12倍、43.31倍和42.16倍,冶金、商业百货和银行业发行市盈率最低,分别为19.05倍、19.39倍和21.05倍。不同行业平均发行市盈率高低水平的

8、变化由于在很大程度上已经滤除了单只新股发行市盈率高低变化的偶然性,由于具有行业的共性,因而具有重要的研究价值。 公司经营业绩只要不是太离谱,则发行市盈率高一般预示其发行价也将处于较高水平,将其与不同行业发行价联系起来分析发现,信息软件业和通信制造业发行价和发行市盈率都处于最高水平,由此说明这两个行业公司的经营业绩处于中等水平,之所以出现较高水平的发行价,主要在于其行业科技含量高,具有良好的成长性,其高价发行存在一定成分的合理性。与之不同的是,传媒业发行价高,市盈率却处于较低水平,两者保持正背离,说明传媒业高价发行有良好的业绩支持,其高价发行风险较小。与之相反的是,电子元器件行业发行市盈率高,但

9、发行价并不高,两者保持负背离,说明电子元器件行业公司业绩较差,不支持其高价发行。 新股发行行业定价的合理性分析 1、就上市首日市场表现而言,冶金、水泥、银行和交通运输行业等行业上市首日收盘价最低,分别为6.63元、9.48元、10.66元和10.95元,信息软件、医药、传媒、普通制造业和化学原料行业上市首日收盘价较高,主要收在26-29元一带,信息软件业收在61.26元。上市首日收盘价的高低,与其发行价的高低有关,也与新股发行定价的抑价程度有关,抑价程度高,则上市首日涨幅就大。上市首日涨幅最低的为冶金、银行、水泥、通信制造和传媒业等,涨幅从12.1-83.6不等,远低于106只新股的上市平均涨

10、幅135.2,涨幅最大的为造纸业和电子元器件行业,涨幅分别达到328.9和234.2,普通制造和工程机械行业涨幅也都超过200,远高于平均涨幅135.2。 2、结合发行价进一步比较分析可以看出,冶金、水泥和交通运输业三个行业,其首日收盘价和涨幅都排在最低位,并且其发行价也不高,也即发行价、首日收盘价和收盘涨幅三项指标都很低,称之为"三低",这反映了这三个行业,其新股发行抑价程度较低,发行定价比较符合其行业的实际盈利状况,与其内在的价值较为接近。发行定价较为合理的还有信息软件业和医药行业,该两个行业其发行价、上市首日收盘价都高,但首日涨幅接近平均涨幅,也即涨幅不高不低,说明发

11、行定价也比较合理。 但相反的情况在于,造纸和工程机械行业发行价最低,但首日涨幅大,所以其收盘价比较偏高,说明这两个行业其新股发行抑价程度大,发行定价属明显偏低,其发行价偏离其内在价值太远,明显带有行政定价和人为压价的痕迹,因而其新股发行定价水平有提高的余地。 与此类似的还有化学原料行业、普通制造业,该两个行业其新股发行价较高,首日收盘价也较高,首日涨幅也较高,达到180-200以上,即"三高",这说明这两个行业新股发行抑价程度也比较大,因此其新股发行定价也有点偏低。相反,传媒和通信制造业则存在新股发行定价过高的嫌疑,因为其发行价较高,首日收盘价居于中等水平,收盘涨幅则偏低,

12、只有80左右,明显低于平均涨幅135.2,而银行业发行价不算很低,但首日收盘价和涨幅都压得很低,其发行定价也有点偏高。 按照这种推理,其它行业中食品加工、纺织服装等行业其新股发行定价也有点偏高,商业百货、有色金属、设备制造、石化、农用化工、能源电力和农业等行业其新股发行定价较为合理,地产业、电子元器件、汽车等行业其新股发行定价有点偏低。 结论 以上研究充分揭示了新股发行定价高低以及定价是否合理,与公司所处行业的关系。 分析表明,成长性良好的新兴行业尽管新股发行价高,但仍受到投资者追捧,典型的如信息软件业,关键就在于软件行业科技含量高,极具成长性,股价极具想象空间。类似的行业还有医药、化学原料、

13、普通制造、地产和电子元器件等,这些行业新股发行价都较高,但涨幅更可观,炙手可热；相反,夕阳或者传统成熟行业的新股发行价尽管压得很低,但仍旧遭到市场的冷落,典型的有冶金、水泥、交通运输业。 另外两种情况也很能说明问题。一种是人为的高溢价发行,但遭到市场的冷落,如传媒、通信制造、食品加工和纺织业；一种是人为的压低折价发行,但上市时受到市场追捧,如造纸行业。市场最能说明问题,市场总是正确的,当然这不排除少数行业由于发行新股公司少,其行业代表性差,也不排除少数行业发行新股公司业绩存在水分,从而造成行业业绩水平的偏差。 以上在对新股发行行业定价合理性进行分析时,以上市首日收盘价作为主要的衡量标准之一也存

14、在一定的局限性。如果以上市后一个月加权平均价作为衡量标准似乎更接近市场实际,但由于不同行业都采取了相同的衡量标准,因而纵有偏差相信也不会很大,因而研究结论还是具有相当大的参考价值。行业属性决定了企业生存和发展的空间,决定了企业的成长性,也同时决定了股价的高低,在新股发行定价决定因素中具有举足轻重的作用,尽管夕阳行业有个别经营较好的企业,朝阳行业也有个别经营不善的企业,但这并不能代表主流,新股发行行业定价分析的内核就在于此。 以上统计数据及相关分析结论对于指导券商投资银行业务有非常现实的参考价值。新股发行定价必须结合市场状况,综合平衡市场各主体利益而定。从新股发行公司角度而言,可能希望发行价越高

15、越好,发行数量和筹集资金越多越好,但必须考虑市场所能承受的压力以及公司募集资金投资项目的盈利前景、业绩回报和现金回笼能力,权衡券商承销盈利和承销风险,而不能一味推崇高价发行,否则可能吃不了兜着走。从投资者角度而言当然希望物美价廉,发行价低,发行数量小,经营状况好,未来业绩稳定增长,具有良好成长性。本文的目的就在于理顺新股发行与所处行业之间的关系,使对新股发行定价的认识提升到更加理性的高度,为市场各参与主体投资决策提供依据。 在实际操作中,可比公司发行定价分析是一种切实可行的方法,也就是说通过比较同行业或者行业相近已发行上市公司新股发行价水平,及其上市以后二级市场的股价走势,对其发行定价水平作出评价,并用于指导拟发行新股公司的发行定价。 另外,透过新股发行定价分析,尤其是不同行业发行定价合理性的分析,对于不同行业新股发行后的上市定位就更加有底,这有助于我们更好地把握不同行业新股上市的市场表现和市场机会,同时回避其风险。发行