绿云制药上市利弊分析

1、关于绿云制药有关问题的分析和建议1、化药品种价值评估：正确评估化药品种的市场价值和潜在风险，对于绿云制药的决策至关重要。绿云制药的化药品种均为仿制药，可以通过原研药在国内的市场规模估算市场空间；绿云制药的竞争对手除了原研药和国外仿制药外，主要是国内的恒瑞制药、齐鲁制药、正大天晴、豪森药业、石药集团等大型企业，可以通过各企业的仿制进度评估自己在竞争中的位次。下面，以绿云制药拿到临床批件的来那度胺简要分析一下：市场空间：来那度胺是美国Celgene原研产品,是目前治疗多发性骨髓瘤效果最好的药物，2015年全球销售额为58亿美元,2013年6月在国内获批上市。按照Celgene在国内的定价水平(年治

2、疗费用约60万元),国内7万患者,国内来那度胺存量市场高达420亿元，即使国产产品售价是原研药的40%,国内仍有168亿元的市场空间。专利问题：Celgene公司在全球申请了29项专利,用于保护来那度胺化合物、晶型以及各种适应症。Celgene在国内申请了多项专利,其中最核心的化合物专利(2017年7月到期)在国内被宣判无效(仅部分有效)。双鹭药业率先在国内申请了化合物、晶型、合成工艺专利,均获授权,其它企业只能等到专利保护到期后方有可能获批上市,预计双鹭药业来那度胺能够在化合物专利到期前获批上市。竞争对手： 2012年拿到3.1类临床批件的有两家，南京卡文迪许（2010年3月申报临床，卡文迪

3、许现已被双鹭收购）和北京福瑞康正（2009年12月申报临床）。直接申请6类仿制的企业中，豪森为首家，其次是天晴、美大康华、绿云和齐鲁，都是在2015.12以后获批件。现在是各家企业拼前期研发水平+最新政策把控+研发实力的时候。其中，2016年4月24日,CFDA审评中心公告拟将来那度胺纳入优先审评通道，双鹭药业以临床急需，第一家申请生产的理由进入优先审评通道，有可能成为首家仿制企业。潜在价值：按有关机构估算，假设国内市场空间为168亿元，双鹭药业渗透率20%、五折扣出货、净利润50%,将为公司贡献8亿净利润。但是，有关机构的评估没有考虑竞品和替代品的问题，例如：印度生产的来那度胺价格只有原研药

4、的二十分之一，按印度仿制药额价格估算，国内市场空间21亿元，有关机构对双鹭药业分析要大打折扣。因此，绿云制药要学会自己分析评估自己的价值。2、宏观把握化药项目：化药仿制药是竞争比较激烈的行业，要求企业在产品和生产工艺开发方面有较强的实力，产品品质要达到原研药的标准。在销售方面，要求专家网络、临床教育、渠道等建设完备，营销人员要有较强的专业性。在肿瘤药领域的本土成功企业中，恒瑞、齐鲁、豪森在上述几个方面做得较好，在仿制药市场中取得了较大份额，例如：恒瑞在多西他赛注射液市场上取得40.23%的份额，豪森在注射用盐酸吉西他滨市场上取得了51.77%的市场份额。但是，大部分仿制药企业的市场份额不高。主

5、要原因是产品品质达不到原研水平，营销能力落后于原研单位。绿云化药项目已经初露曙光，但是相比其他企业，绿云制药在研发实力、生产、营销方面均处于弱势，形势严峻。例如：来那度胺市场空间较大，被国内实力强大的企业看好，仿制企业众多，目前排在第一位的双鹭药业进入优先评审通道，可能获得首仿地位，抢占市场先机。豪森、天晴、齐鲁等企业也拿到临床批件，且研发、生产、营销实力强大。再例如：注射用兰索拉咄 、匹伐他汀钙片两个项目国内分别有六家、两家企业在生产（不含外资在华企业）。绿云制药在竞争中明显处于弱势，化药项目要走出困境，必须和优势企业合作。注射用兰索拉唑生产单位批准文号药品特性上海新亚药业有限公司国药准字H

6、20130003，2013-01-22化学药品，30mg山东罗欣药业股份有限公司国药准字H20100055，2010-05-07化学药品，30mg悦康药业集团有限公司国药准字H20100066，2010-05-26化学药品，30mg，以兰索拉唑（C16H14F3N3O2S）计南京海辰药业有限公司国药准字H20120071，2012-08-31化学药品，30mg江苏奥赛康药业股份有限公司国药准字H20080336，2008-05-22化学药品，30mg常州四药制药有限公司国药准字H20110008，2011-01-28化学药品，30mg匹伐他汀钙片江苏万邦生化医药股份有限公司国药准字H20110

7、050，2011-05-31化学药品，1mg江苏万邦生化医药股份有限公司国药准字H20110051，2011-05-31化学药品，2mg华润双鹤药业股份有限公司国药准字H20110051，2011-05-31化学药品，2mg华润双鹤药业股份有限公司国药准字H20080737，2008-11-04化学药品，2mg序号产品项目注册进度类别原研企业国内仿制企业1盐酸厄洛替尼及片剂获得临床批件抗肿瘤药品美国许瓦兹豪森 等申报2来那度胺及胶囊剂获得临床批件抗肿瘤药品美国新基公司北京双鹭药业2016年获得优先审批，鲁制药、豪森药业、正大天晴等申报生产。3卡培他滨及片剂在审批抗肿瘤药品罗氏的希罗达恒瑞、天晴

8、、齐鲁三巨头已经拿到了原料药批件，现在恒瑞和天晴获批在即。4安立生坦及片剂获得临床批件心脑血管药品美国葛兰素史克天晴和豪森在报生产5依折麦布及片剂在审批心脑血管药品新加坡SCHERING-PLOUGH(SINGAPORE)PTE LTD豪森、先声药业等申报6匹伐他汀钙及片剂在审批心脑血管药品日本兴和株式会社江苏万邦、华润双鹤等2家国内企业生产7注射用兰索拉咄在审批冻干粉针日本武田公司罗欣药业、上海新亚等6家生产企业8注射用埃索美拉唑钠省所检测完毕冻干粉针瑞典阿斯利康多家申报3、绿云制药中药和化药分拆的问题：一个医药集团同时生产中成药、化药、保健品、医疗器械的现象比较普遍。例如：广药集团下属企业

9、中既有潘高寿药业、又有白云山化学制药厂。但是，一个药厂同时生产中药和化药的现象并不普遍，主要是中成药和化药的原理、技术、生产工艺、质量控制体系，原料采购体系，营销体系等均不相同。绿云制药将中药和化药放在同一个厂内生产，存在以下弊端。一是两类产品不能形成协同效应，反而容易互相牵连。上面说过，两大类产品有诸多不同，属于两个体系的产品，不能形成协同效应。其中一个产品出现异常，就会危及同厂家、同品牌的其他产品（建议：化药不能使用绿云品牌）。二是不利于对外合作。社会上的大型企业对企业价值的评估能力很强，对外合作的目的性很强。例如：华润收购昆明圣火的主要原因是：公司战略目标是成为“自我诊疗引领者，中药价值

10、创造者”，心脑血管是重要的中药品类，也是公司重点发展的业务领域，公司现有品种以注射剂为主，剂型较单一。收购圣火药业集团可获得“理洫王”牌血塞通软胶囊，快速补充心脑血管领域口服剂型产品。绿云制药的化药和中药项目混在一起，使企业的特点不突出，不利于对外合作。三是不利于厘清管理关系。绿云制药的主体是中药，管理团队和员工队伍主要的中药项目的人员，这种人员结构不利于专业化管理。目前，化药项目依靠中药产生的利润维持，这种依附关系既影响中药的研发、市场投入，也不利于集中人力、物力发展化药。另外，公司的考核重点是收入和利润，必然导致绿云制药的工作重点是中药。绿云制药的分拆必须考虑资本运作模式，可以考虑收购一个

11、资质健全的小企业，例如回购目前持股30%的珊珊制药其他70%的股权，将珊珊制药变成集团名下的子公司，再将绿云制药的化药资产划拨到珊珊制药名下，将中药和化药变成两个独立的法人单位（当然，这种分拆会涉及很多政策和企业合并方面的问题）4、绿云制药上市目的：绿云制药前期投入基本都是绿叶集团投资的，因此其资产负债率仅有12.47%，而绿叶集团却因此背负至少1.8亿元以上的债务，因此上市的目的应该为：一是通过上市转让部分股份，收回投资，缓解集团公司的压力；二是通过上市拓宽融资渠道；三是通过上市规范企业管理；四是争取政府政策支持；五是提升企业形象和品牌价值；六是引入战略合作者；七是对管理层和核心员工实施股权

12、激励。上市后预计可以达成前五个目的，第六个目的-引进战略合作者的目的估计难以达成。因为，对绿云药厂而言战略合作者应该是大型医药企业。作为大型企业，从股市参股或控股一家企业成本较高，不如直接购买原始股成本低；第七个目的股权激励在绿叶管理模式下难以实现。目前，我们必须明确上市的核心目的，不要纠缠于细枝末节，否则就会做成夹生饭。5、集团公司投资转换为贷款的问题：投资转换为贷款是财务处理的问题，本文不研究这个问题，本文研究的是转换后对绿云资产结构和股东股权结构的影响。比较理想的资产负债率为40-50%左右，按此标准可以将0.6-1亿元的投资转换成绿云制药的贷款。现状负债率40%负债率45%负债率50%

13、负债率55%负债3,0149,66710,87612,08413,293资产24,16924,16924,16924,16924,169资产负债率12.47%40.00%45.00%50.00%55.00%可转化为贷款的投资6,653 7,862 9,070 10,278 转换成贷款后将影响绿云制药的市场估值，同时影响股东的股权结构。假设大地公司、绿叶能源、蓝天目前的股权结构如下：88.20%、4.64%、7.16%。按6月底资产负债表计算，绿云制药净资产为21154万元，按股权比例计算，大地公司18658万元、绿叶能源982万元、蓝天1515万元。假定按净资产评估绿云制药的资产，投资变为贷款

14、后，应保持绿叶能源、蓝天的净资产不变，则新股权关系是：大地公司77.05%、绿叶能源9.03%、蓝天13.93%。绿叶将10278万元投资转换为贷款后的股权分析单位转换前转换后假定现有股权比例总资产负债净资产投资转换为贷款后持股比例总资产负债净资产绿叶能源4.64%1121 140 982 9.03%1121 140 982 大地公司88.20%21317 2659 18658 77.05%21317 12937 8380 北京蓝天7.16%1730 216 1515 13.93%1730 216 1515 合计100.00%24169 3014 21154 10876 24169 13293

15、 10876 6、贷款转移到绿云制药的所得税问题：以前，集团公司将投资各企业的贷款放在公司名下，主要是因为集团可用信用贷款，且可以将贷款利息分摊到合家和安居煤矿，减少两家企业的所得税。假定：合家煤矿、安居煤矿摊销公司的财务费用后均盈利，以贷款10278万元、利息6%计算，年贷款利息616.68万元，减少两矿利润616.68万元，可节约企业所得税154.17万元。因此，贷款转移到绿云制药后可能增加安居煤矿的税收（合家煤矿则视盈利情况而定）。实际上，我们应考虑将部分贷款转移到盈利企业和房地产身上（前提是银行同意），一则可以减少盈利企业的税收，二则可以规避风险。项目数据贷款10278假设利息6%年贷

16、款利息616.68假定安居53%327 合家47%290 假定两矿摊销该费用后均盈利则可以减少企业所得税154.17 附件：企业上市是一件有利有弊的事情，一般人喜欢深入分析上市的优点，对缺点不做深入了解，因此本文先分析上市的弊端，再分析上市的优点。一、上市的弊端： 1、控制权问题：企业上市就是将企业的部分股份卖给公众，这必然导致原股东持股比例降低，部分控制权转移到购买股权的其他人手中，有可能导致原股东和管理层失去对公司的控制力，影响公司的经营管理方式。当前，万科和宝能之争就是典型案例。假定，绿叶能源、大地公司、北京蓝天在绿云的股权比例如下表，拿出30%的股权公开上市发行，则上市前后的股权关系如

17、下表：原股权比例30%股权上市发行绿叶能源4.64%3.43%大地公司88.20%61.74%北京蓝天7.16%5.01%公众股30.00%合计100%100% 公司法规定“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过”。在上述假定中，绿叶能源和大地公司的股份合计65.17%，不足三分之二。2、信息披露：信息披露的目的是确保管理层如实履行受托义务，切实追求股东利益最大化。上市公司必须依法披露市场策略、主营业务、经济指标、销售渠道、销售情况、主要客户和主要供应商、行业竞争地位以及管理人员的薪酬水平等

18、。在这方面，企业是否存在通过偷工减料、购买不合格原料、修改生产工艺等违规的经营获取利益的行为，如果有，一旦上市很容易暴露在公众和竞争对手眼里，万一出现纰漏，就是灭顶之灾。下图是大圣线缆在新三板上市时披露的主要原料和供应商信息：3、责任和义务：上市公司有义务向政府监督部门和社会公众公开其经营活动。信息披露会影响决策过程、股票出售、日常经营、另外股东的私人财产可能被公之于众。4、费用：公开上市的费用较高，这不但表现在争取上市的过程中，也表现在公司成功上市之后的持续经营。二、上市的优点：1、提升企业价值：上市的本质是向社会公众转让股票，一般股票发行价都高于每股净资产，使股东账面资产增值。剔除炒作因素

19、，在市场比较理性的前提下，出现这种情况的原因是：银行等机构评估企业价值时往往只看净资产，忽略管理团队、专利（专有）技术、商标商誉、营销网络、土地使用权、业务许可资格或资质等无形资产的价值，造成企业价值低估。例如：大圣线缆2015年上市时的净资产约0.4亿元，目前市值约1.2亿元，是净资产的3倍，这个价值就是投资机构和社会公众对大圣线缆有形资产、无形资产、预期收益等因素综合评估的结果。再以近期华润集团拟收购的昆明圣火药业为例：昆明圣火2015年底的净资产2.96亿元，营业收入4.65亿元，净利润0.98亿元，资产负债率55.79%，净利润率21.12%。华润集团的收购价格为18.9亿元，是其净资产的6.4倍。这说明无论上市与否，企业价值都不能单纯以净资产衡量，上市企业通过股票价值使不便于计量的资产有了衡量标准，更能体现企业价值。2、拓宽融资渠道：发行股票可以获得长期和稳定的资本性资金，改善资本结构，分散企业风险，缓解间接融资的风险积累。比如，海钰生物通过两轮股权融资，获得4000万元资本金；新风