我国上市公司定向增发再融资模式存在的问题及其对策

1、我国上市公司定向增发再融资模式存在的问题及其对策 我国上市公司定向增发再融资模式存在的问题及其对策 在我国上市公司再融资浪潮中，涌现着多种多样的融资方式，如配股、公开增发、定向增发、可转换公司债券、公司债券等。而以定向增发最受上市公司欢送，它既可以筹集到足够的资金，程序又较为简单便捷，本钱较低。但就是这种融资方式的普及也暴露出了很多问题，严重影响到了二级市场上的投资者的利益也使得再融资从某种程度上成为大股东圈钱的工具。本文从再融资制度、公司治理等角度分析了定向增发融资出现的问题并给予了对策建议。 定向增发控股股东定价基准日定价机制政策建议 在我国，上市公司的再融资方式有多种，如配股、公开增发、

2、定向增发、可转换公司债券、公司债券等。在这些再融资方式中，以定向增发融资方式最为普遍。定向增发是指上市公司以不低于定价基准日前20个交易日股票交易价格均值90%的价格向控股股东、实际控制人、通过本次发行而取得控制权的投资者或境内外投资者定价发行的一种再融资方式。这是一种非公开发行方式，其对象主要是机构投资人。其目标群体集中度高、发行程序简单便捷、发行本钱低以及信息披露要求低等特点使其成为上市公司再融资的首选方式。正是由于这些特点，定向增发再融资暴露出其存在的问题。 一、定向增发再融资出现的问题 “定价基准日可选择性过大，给上市公司留有足够的运作空间 根据?上市公司证券发行管理方法?，上市公司在

3、定向增发中的“定价基准日可以由公司自身或是保荐机构自行决定。其可以是关于本次非公开发行股票的董事会决议日、股东大会决议公告日，也可以是发行首日。而实际情况下，往往上市公司都会选择将董事会决议日作为定价基准日。首先，机构投资人是既得利益主体，基于自身利益的考虑，他往往希望其在出资时是低价买进，日后在锁仓期结束后高价变现流通，以此来进行资本的运作，获得资本价差收益。因此，机构投资人更关注其定价根底与二级市场股价之间的上下关系，在公司股价持续走低，低于公司实际价值时，公司的董事会就会放弃本次定向增发，根据定向增发的程序可知，公司的这几个日期之间间隔的时间并不短，这就给予公司足够的时间审时度势，最终沦

4、为上市公司大股东谋求自身利益的手段与工具。 定价机制不完善，寻租空间大 证监会强调，上市公司定向增发的定价不得低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%。而前20个交易日的均值仅仅代表过去企业的获利能力和投资者对于企业的评价，但增发后，企业增加了换入资产，企业整体资产结构发生了较大的变化，因此，用以前的股价作为新增发融资的定价根底，显然是不合理的。 另一方面，这种定价根底使得上市公司有较大的寻租空间。这是由于定价根底与二级市场价差决定的。而大股东就可以利用这种进行套利，并十分有动机在锁仓期的3年时间之内努力经营业绩，或是在临近解锁期时大比向股东发放现金股利、股票股利等来向市场释放利好消息，仅

5、仅为了其在日后卖出股票时能获得更多收益。再者，特在前20个交易日的股票均价上打9折作为增发股票的定价，这无疑扩大了上述寻租的空间，使得再融资变成大股东套现的工具。 发行对象过于集中导致关联交易、操纵股价无法防止 这里的关联交易是指由于信息不对称的存在，大股东之间利用优势信息联合以来操纵股价，侵害中小投资人利益的现象。由于信息不对称性，大股东提前掌握了公司定向增发的信息，为了能够低价买进，大股东之间可能相互联合砸盘，打压股价，以降低自己的本钱。这种对于股票价格的操作直接损害到了那些不能及时掌握信息的中小投资者。 二、定向增发融资改良之路 标准定价基准日，防止对定价基准日的选择 由于在公开市场上，

6、任何信息的披露都会及时的反映在股票的价格上，因此，定向增发的基准日也要能够及时的反映股票价格的波动，防止与二级市场价格过大的违背。现实状况是，选择在董事会决议日这一时间增发市场还来不及反映，以其作为定价基准日是不合理的。而股东大会决议日是在董事会召开以后的一段时间后，这时市场已经对增发信息进行了及时的反映，以此作为增发的定价基准日根本上反映了增发后公司的真正价值，与此同时，股东大会决议日与发首日还有一段时间，也在一定程度留给董事会以时机，当其发现股市波动太大或是风险太高时，可以适时停止本次定向增发。 引入询价和竞价机制，防止发行价格可操纵化 由于定向增发的对象最多不能超过10个，越来越多的实证

7、研究说明，定向增发的对象对发行价格的影响是显著的。而定价方式上最为完善的是市场定价，因此，在定价发行中应当引入询价和第三方竞价机制，让所有对本次非公开发行有意向的投资机构均表示自己的定价区间以供参考，标准市场秩序，保护投资人利益。 提高定向增发的门槛，限制大股东增发融资的额度 目前定向增发的准入条件较低，换言之，就是证监会并未对投资人换入资产的质量有必要的监管。这是制度层面上的缺失。经验研究说明，在股市中不乏利用非优质资产进行套利的案例，这就需要监管机构和保荐人对大股东和战略投资者投入企业的资产质量进行严密把关，监管者只有对进入企业资产的盈利能力和营运能力有了深入的调查与了解才能有效判断公司定

8、向增发的目的，从某种程度上保护中小投资人利益。 完善定向增发的披露制度阶段性披露 笔者认为，应该标准上市公司的阶段性信息披露制度，在每个节点处披露定向增发的进程、公司利润的变动情况、董事会成员持有股票份额的增减变动情况等，尽量保证外部投资人能够及时准确的了解到公司的信息，减少信息不对称带来的损失。此外，为了落实保荐人责任和义务，有必要对保荐人对公司定向发行的定价合理性、换入资产质量、董事会有无成心在定向增发前压低企业利润、董事会持有股份的变动情况等进行说明，并为其呈报的书面文稿承当相应的责任。为了保持保荐人的独立性，将保荐人薪酬体系改由证监会统一决定是较为实用的方法，保荐人的薪酬完全由证监会根据其尽职尽责履行情况来决定，进一步标准控股股东及