创业资本的退出_综述

1、科学学研究Studies in Science of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002文章编号:1003 - 2053(2002) 02 - 0193 - 05创业资本的退出：综述李姚矿，陈德棉，张玉臣(同济大学投资研究所，上海 200092)摘要：创业资本的退岀是创业资本投资运作的最后一个环节，创业资本投资的成败在很大程度上取决于创业投资家能否成功地退出投资。目前我国理论界对这方面的研究大多集中在创业板的设立方面。本文在参考国外有关文献的基础上，试图对创业资本的退岀问题进行较为系统的评述，涵盖了创业投资家在IP0中的作用等五个方面。关键词

2、：创业资本；退岀；综述中图分类号:F830. 59文献标识码:A194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights reserved.hltp :寸www. oiki .net科学学研究Studies in Science of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights reserved.hltp :寸www. o

3、iki .net科学学研究Studies in Science of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002创业资本(venture capital)是指创业投资家投入到初创企业中的一种权益资本。作为一种新型的投 资方式，创业资本投资具有许多特殊之处，因而成为 金融研究中最具活力的领域之一。20世纪80年代以来，国外的文献主要集中在三个方面：一是创业资本投资决策，一些学者研究了创业资本投资的决策 程序和决策准则，如Tyebjee和Bruno；二是随着博 奕论和委托一代理理论在公司治理研究中的广泛应 用，一些学者开始从治理结构的角度研究创业基金 的

4、组织结构，如有限合伙制、创业投资合同的设计、风险控制机制等2;三是创业资本的退出，包括退出 的时机和方式、创业投资家在IPO中的作用等，如Meggin和Meiss等3，4。劳剑东等综述了创业投资 的治理结构与运行机制5,李姚矿等综述了美国创 业资本有限合伙制研究的新进展 6。本文的目的是 对创业资本退出的研究成果作一概述 ，相信了解这 些内容对促进我国创业投资业的发展是有益的。1退出方式的比较研究创业资本的退出方式主要有：首次公开发行(IPO、销售(sale)、转售(secondarysale)、企业回购 (buy2back),而投资失败则进行冲销(write2off)或清算(liquidat

5、ion)。IPO是指受资企业第一次向公众公 开发行股票。不过，创业投资家通常不能在IPO时立即抛售持有的全部股票(甚至是部分股票),而必 须等待一段时间(通常是180天)，这就是锁定期(lock2up period)的规定。销售是指将整个企业卖给 收购者。在实践中，这种退出方式有很多形式。例如，将企业卖给收购者以换取现金、收购者的股份或 其它资产。转售是指创业投资家将持有的股份卖给 第三方一一型的战略收购者，或另一个创业投资 家。与销售不同，它是创业投资家将自己持有的股 份卖给第三方，而企业家和其它投资者仍持有企业 的股份。回购是指企业家和/或企业买回创业投资 家持有的股份。冲销(writeo

6、ff)通常在企业经营失 败的情况下发生，不过创业投资家仍继续持有企业 的股份。清算则是创业投资家在企业前景渺茫时理 性的选择。从已有的文献看，退出时机以及退出方式的选 择是研究者关注的重点。Cumming和Maclntosh建立了一个关于创业资本退出的一般理论，指出创业投资家应当在给受资企业带来的边际价值等于边际 成本时退出他们的投资7。然而，创业投资家究竟 何时以及通过何种方式退出还受到许多因素的影 响，包括企业新的所有者评价企业和监督经营者的194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights re

7、served.hltp :寸www. oiki .net科学学研究Studies in Science of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights reserved.hltp :寸www. oiki .net科学学研究Studies in Science of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002收稿日期:2001 - 10- 08;修回日期:2002

8、- 01 - 11基金项目：国家自然科学基金重点项目(79830030作者简介:李姚矿(1967-)，男，安徽桐城人，博士研究生，主要从事创业投资与高新技术产业的研究。陈德棉(1962 -)，男，浙江平阳人，教授，博士生导师，主要从事创业投资与高新技术产业的研究。张玉臣(1962 -)，男，河北玉田人，博士，副教授，主要从事科技型中小企业的研究。194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights reserved.hltp :寸www. oiki .net科学学研究Studies in Science

9、 of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights reserved.hltp :寸www. oiki .net科学学研究Studies in Science of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights reserve

10、d.hltp :寸www. oiki .net第2期李姚矿陈德棉张玉臣：创业资本的退岀：综述195能力，新股权结构中的经营者激励问题，实现经营协同和财务协同的潜力，收购的规模以及新的所有者 满足企业目前和未来资本需求的能力，新的所有者承担风险的能力，特定形式的退出增加企业投资家 声誉的程度，IPO市场的状况等等。最重要的问题 是创业资本退出的时机和方式应当使各方都满意。然而，创业投资家和企业家的目标往往是不一致的，创业投资家和企业家经常就不同的退出方式发生分 歧。例如，Petty等在研究美国创业投资家通过销售 实现创业资本的退出后发现，尽管销售提供了比IPO更充分的流动性，但并没有满足企业家的

11、目标，因为企业家通常并不希望失去对企业的控制权8。Bascha和Walz研究了创业资本融资中的可转换证 券以及最优的退出决策。他们指出，可转换证券的 使用有利于实施最优的退出计划9。这样，他们对创业资本融资中广泛使用可转换证券也提供了一个 新的解释。IPO一直是研究者关注的热点，因为通过IPO实现退出最理想。Soja等的研究表明，创业投资回 报的倍数（返回额-投资额）/投资额），IPO为1. 95,销售为0.40,企业回购为0.37,转售为0.41,而 清算和冲销分别是-0. 34和-0. 3710。尽管通过IPO实现退出最理想，但在实践中销售（包括转售， 下同）也是非常重要的甚至是创业投资家

12、优先考虑 的形式，如Relander研究欧洲的创业资本退出后发 现,销售是最常用的方式，特别是在IPO的条件没有 达到时11 。受欧洲创业资本协会退出委员会（TheExits Committeeof the EuropearVenture CapitalAssocia2 tion）的委托,Price Waterhouse Corporate Finance （PWCF）于1996年就欧洲创业资本基金投资的退出 情况进行过一项调查，结果发现，大量的创业投资家 等着退出他们的投资，创业投资家似乎更善于投资 而不是退出，那些难以退出投资的创业投资公司存 在的主要问题就是创业投资家视IPO为理想的退出

13、，因而对其它方式未能予以足够的关注。PWCF因此指出，这些创业投资家应当更多地关注IPO以外的其它退出方式以改善退出的状况。Murray对种子期和早期阶段投资退出的研究也发现类似的现 象,这些种子期和早期的投资者更倾向于通过销售 实现退出，退出的选择依次是卖给第三者，由企业回购，上市以及卖给后继的创业投资家12 。Gannon的研究表明，尽管1999年上半年美国创业资本背景的 IPO市场火爆，但通过并购实现退出的也非常多，这驳斥了过去几年将并购的上升归于IPO市场不景气的说法。事实上，1994年至1996年,并购的数量比 IPO少，而1997年和1998年的并购已经超过了 ipo13。Cumm

14、ing和Maclntosh研究了创业投资家完全 退出（full exit）和部分退出（partial exit）投资的问题， 指出当内部人（创业投资家）和外部人（潜在的买方） 之间信息不对称严重时，创业投资家将选择部分退 出，目的是向潜在的买方传递投资项目质量的信号，降低创业投资家和买方之间的信息不对称。他们还对加拿大和美国的数据进行了实证检验，结果表明，加拿大和美国的创业投资家在部分退出方面存在重 大差别，这反映了法律和制度因素对退出的影 响。2创业投资家在IPO中的作用I p 出屮 站 1I*7| fc T 不少学者，如Barry等研究了创业投资家对创业 资本背景企业IPO定价偏低（und

15、erpricin0程度的影 响15。Meggins）n和Weiss研究了 IPO时创业投资 家的作用3,他们建立了这样的样本：1983 1987年 间的320个创业资本背景企业和320个非创业资本背景企业（行业和规模尽可能相匹配），结果发现：第 一，由于创业投资家的出现，创业资本背景企业IPO股票定价偏低的程度以及投资银行承办发行的费 用、律师费用等（上市成本）降低了，从而提高了 IPO 的净收入；同时，首日回报（第一个收盘价 -发行 价）/发行价）降低了。这说明创业投资家在IPO中发挥了积极的作用。其中的原因是多方面的，如创 业投资家为了募集新的基金而重视声誉资本（repu2tation c

16、apital）的积累等。第二，创业资本背景的企业 比非创业资本背景的企业更能吸引有声誉的承销商 和审计者。第三，创业投资家使创业企业较早地上 市。Gompers后来把这种现象称为"出风头” （gran（2 standing16。Lin和Smith的研究指出，创业投资家 让创业资本背景的企业较早上市的目的是为了积累 声誉资本。Lin和Smith使用创业投资家在IPO时销 售投资组合公司股份的数据研究了内部人销售决策 和声誉的关系。他们指出，声誉是影响创业投资家 选择IPO时机以及销售决策的重要因素，声誉的积累会使创业投资家退出投资变得更加容易17。 Lerner的结果暗示，创业投资家在

17、帮助企业家安排 企业上市方面确实提供了有价值的服务。另外，Lerner还证明：创业投资家通常在市场对创业企业 评价较高时使创业企业上市18。第四，创业投资家在IPO前是主要股东，在IPO后的一段时间内仍持 有创业企业较大份额的股份。3锁定期结束后的股票分配Gompers和Lerner研究了美国企业上市后创业基金的一般合伙人对有限合伙人分配股票的问 题19。受资企业上市后，一般合伙人通常并不能马 上销售股票，而是与包销发行的投资银行有一个“锁 定”协议：他们保证几个月内（通常是180天）不销售 手中的股票。即使锁定协议终止，一般合伙人也会 持有企业股票几个月或几年时间。一旦决定清算，他们有两个选

18、择：可以将持有的股票在公开市场销 售然后把现金分配给有限合伙人，而在更多的情况下他们将股票分配给有限合伙人（最典型的分配发 生在企业IPO后的第20个月），然后由他们自己决 定是否销售。原因是：首先，SEC的规则限制了企业 内部人的销售。一般合伙人是受资企业的“管理参与型”投资者，他们在董事会中有席位，提供建议，雇 佣关键管理人员。由于一般合伙人以多种方式参与 了受资企业的管理，因而被认为是内部人。第二，税 收法律也可能影响一般合伙人销售股票。如果一般合伙人销售股票并分配现金，需要纳税的有限合伙 人（如个人和公司）以及一般合伙人本人立即产生了 资本收益税的义务，因此这些投资者更愿意接受分 配的

19、股票并在以后销售从而延迟纳税（这种考虑对免税的有限合伙人如养老金和捐赠者并不重要）。通过分配股票，一般合伙人给有限合伙人提供了作 出销售股票决策的弹性 。Gompers和Lerner发现，一 般合伙人对有限合伙人分配股票导致了股票价格较 大幅度的下降。如果用0代表一般合伙人宣布分配 的日子，负号表示分配前的日子 ，正号表示分配后的 日子，则从-20日至-1日的CAR是3.7%,从0日 到+3日的CAR是12.0 %,而接着的17个交易日价 格波动不明显。而且,在信息不对称非常严重情况 下进行的分配，特别是企业被低质量的包销商推介 上市以及IPO后不久的分配，价格下跌的幅度更大。Field和Ha

20、nka也发现类似的现象：从-1日至+ 1日 的 CAR 是-2.3 %20。进一步的研究表明，至少有两个因素导致分配 时股价的下跌：首先，一般合伙人在IPO后通常仍持有较大份额的股权并在董事会中有席位，而当一般合伙人宣布分配持有的股票时，一个能提升企业价 值的大股东消失了，这意味着一般合伙人增值服务的结束（一般合伙人通常在分配时退出董事会）。第二个解释源于分配带来的公开交易股票数量的增 加。Field和Hanka发现锁定终止后平均交易量增 加40%（包括非创业资本背景的企业）20。早期的一些研究已经指出，股票需求曲线可能向下倾斜。如果对股票的需求不是完全有弹性的，则增加可交易股票的供给会降低它

21、们的价格。事实上，有很多因素影响分配时股票价格的反应，而且价格对不同因素的反应程度是不一样的C首先是一般合伙人的声誉，经验丰富的一般合伙人作出的分配决策会对股票价格产生较大的消极影 响。与此相关的是创业投资公司的年龄，因为年限较长的创业投资公司可能是受资企业较好的增值管 理者，它们对受资企业关注的减少会较大幅度地降 低受资企业较好的增值管理者，它们对受资企业关注的减少会较大幅度地降低受资企业的价值。第二，包销商的质量。如果企业由高质量的包销商推 上市，则价格下跌的幅度较小。第三，分配的时间C如果一般合伙人掌握了表明企业价值被严重高估的 信息，他们可能在锁定协议终止后迅速分配股票，因此平均来看，

22、市场可能会把在锁定协议终止后迅速 分配股票看成是企业价值被高估的一个信号。第四，企业规模。规模较大的企业可能有较多较好的 投资分析家和媒体来关注，这就降低了信息对称水 平，因此分配时价格的下跌幅度应当较小。第五，合伙协议。如果协议载明在一定时期内股票分配是强 制性的，则市场不会从股票分配事件中推知什么消 极的信息，因而对价格的影响较小。4创业投资领域特有的“进退两难”现象Ruh nka等通过调查美国的 80家创业投资公司 实证研究了创业投资领域特有的“进退两难”现象（living deadphenomenoh的是创业投资中“成功”与“失败”之间的一种状态，通 常发生在处于中后期阶段的创业企业，

23、这些企业的产品开发和早期的销售已经完成，经济上已经能够自立，但不能保持销售的持续增长，也无法获得丰厚 的利润从而为创业投资者带来吸引人的回报或提供 成功退出的机会。这种现象的基本特征可以从以下O 994-2006 China Academic Journal ElecLronic Publishing Houz All rights reserved. hMphFki-nct第2期李姚矿陈德棉张玉臣：创业资本的退岀：综述197几个方面来描述：第一，最突出的特征是创业投资者 没有成功退出的机会，原因是企业销售增长潜力有 限，利润不充足；第二，经济上的自立。这可能令人 费解一什么经济上自立的企业中

24、创业投资家还 面临着“进退两难”的问题，原因是创业企业与普通 小企业的发展模式不同，普通的小企业一旦能够实 现经济上的自立就被认为是成功了，但创业企业不是这样，只有给投资者带来满意的回报或投资者成 功实现退出才被认为是真正的成功。因此，“进退两难”的概念是创业企业投资领域特有的，它说明的是投资者期望的失败而不是创业企业经济意义上的失 败一些创业企业可能还在正常地运作。第三，创业企业运作和管理中存在问题，如商业计划书的目标没有实现，企业管理能力不足，市场萎缩，负的现金流，等等。导致“进退两难”现象的原因是多方面的。 Ruh nka等的研究表明，不论是高技术企业还是普通 企业，排在前五位的原因依次

25、是：管理薄弱；市场规模太小；市场增长缓慢；丧失市场机会；未预料到的 竞争。关键是这些导致“进退两难”现象的因素不在II '创业投资家的控制之下。除此之外，还有其它的原 因，如技术过时；难以获得后继投资；创业投资者之 间目标有分歧；受资企业投资不足 ；材料成本上升； 等等。当“进退两难”现象出现时，创业投资公司需要 采取一系列措施使企业好转或能够退出。最常用的是在采取一系列措施如替换企业管理层，重新给产品定位等不奏效后销售或兼并企业。在Ruhnka等的样本中，有55. 9 %的企业能通过实施这样的战略 获得了满意的结局。5 IPO市场与创业资本产业发展之间的关系1997 年的 NVCA(

26、NationalVenture CapitalAssocia2 tion)报告指出，1991 - 1995年,创业资本背景的企业 全体员工平均年增长34 %，而财富500强企业年下降4%。那么，创业资本产业增长的决定因素到底 是什么？波士顿大学管理学院的Jeng和Wells通过收集21个国家1986- 1995年的数据分析了创业资 本产业增长的决定因素22。首先，他们选择并初步分析了IPO,会计准则，劳动力市场刚性，G)P和市场资本增长以及私人养 老金和政府计划等可能影响创业资本产业发展的因 素。接着，他们对创业资本的供给和需求使用一个 线性函数，并建立了如下的均衡方程 ：创业资本基金it =

27、 n0 +n1 IPQt + n2会计准则i + n3劳动力市场刚性i +n4GDP增长百分比it + n5市场 资本增长it然后，他们进行了回归分析。结果表明：IP0是创业资本产业周期性波动的主要力量 ，其它因素对 创业资本产业也有影响，但都没有IPO显著。Black和Gilson研究了创业资本产业的发展和 股票市场之间的关系23。回归分析表明,t年的创 业资本背景IPO和t + 1年的创业资本承诺之间有 统计显著的相关性。这种相关性可以解释为活跃的 股票市场与创业资本产业的关系 。他们认为，成熟 的股票市场从而创业投资家得以通过IPO实现投资的退出对创业资本产业的发展至关重要 。Black

28、和 Gilson还对以银行为中心的资本市场中发展创业资 本产业提出了一些建议。他们认为，一些国家羡慕美国的创业资本产业并且试图模仿它但不是很成功 的原因，就在于这些国家的资本市场是以银行为中 心的体制，因此克服创业资本产业发展障碍的最佳 战略是建立以股票市场为中心的金融体制。6结束语创业资本投资成败的关键在于是否有一套健全 的运行机制。笔者认为，我国创业资本投资业要实 现健康发展，一方面要建立科学的项目评估方法，加强对创业企业的监督管理；另一方面要建立有效的 退出机制。西方国家的实践证明，成熟的股票市场 是创业投资业健康发展的重要保证，因此我们要积极探讨证券市场在创业投资业发展中的重要作用。同

29、时，应当充分重视收购兼并 、股份回购等退出方 式，建立多元化的创业资本退出机制 。特别是在目 前创业板尚未开通的情况下，探讨其它的退出方式具有重要的现实意义。参考文献：1 Tyebjee T T ,Bruno A V. A Model of venture capitalist inves2 ment activityJ . Management Science ,1984 30(9) :1051 - 1066.2 Sahlman W A. The Structure and governance of venture cap2 tal organizationsJ . Journal of

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